1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 信貸優置貨政傳導制利市化4 HYPERLINK l _TOC_250001 信貸優置論金二元的析5 HYPERLINK l _TOC_250000 如何解前貨政？10 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：貸優置幣傳機、率軌間的系4 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：貸優置期凈益動貸放為5 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：

2、貸量照凈收在風和風部門置6 HYPERLINK l _bookmark3 圖4：率遞徑幣環境10 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：率遞徑幣市券場信市場（%） HYPERLINK l _bookmark5 圖6：幣策解二元的徑12 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：資利與風、高險產率（%）13 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：低級息壓，高低級級差張（%）13 HYPERLINK / 股票報告網整理2019 HYPERLINK / 股票報告網整理圖 1：信貸最優配置、貨幣傳導機制、利率并軌之間的關系 數據來源：廣發證券發展研究中心信貸最優配

3、置與貨幣政策傳導機制、利率市場化金融行為本質上都是對風險的定價。對于銀行信貸而言，也是如此，信貸的投放行為基于對收益、成本、風險的平衡。信貸的收益來自于貸款利率，信貸的成本來自于經營和維護業務的開銷，信貸的風險來自于企業的違約風險。此外，由于信息不對稱等因素，銀行對企業的違約風險會高估，在實際的違約風險之上，會疊加額外的預期違約風險。銀行基于收益對風險和成本的覆蓋能力進行決策，最后，依據扣減風險和成本以后的預期凈收益開展信貸業務。圖2） 圖 2：信貸最優配置：預期凈收益驅動信貸投放行為數據來源：廣發證券發展研究中心 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理必須降低市場成本

4、在成本端中的占比。這是當前疏通貨幣政策傳導機制和利率市場 基于以上分析，我們可以給出一個違反直覺的結論：在明顯降低市場成本之前，降低過低的市場利率和資金成本，不利于貨幣政策傳導。市場成本中，經營成本是由市場的金融基礎設施決定的，違約風險是由企業自身資質與經濟周期決定的，預期違約風險則與信息不對稱和金融制度密切相關。降低市場成本，主要可以通過完善金融基礎設施、完善征信系統降低信息不對稱、完善金融和法律制度降低違約后的清償損失等方式實現。在貨幣政策從數量型調控向價格型調控的過程中，價格機制的建立固然重要；但難點和關鍵點則在于非價格因素， 政策一般不會單一追求對利率水平的調節。信貸最優配置理論與金融

5、二元化的分析圖2（圖3）圖 3：信貸總量按照預期凈收益在低風險和高風險部門配置 數據來源：廣發證券發展研究中心度量信貸收益與風險的一般模型，信貸利率為()違約風險發生偏離，銀行因為信息不對稱額外預期的違約風險為 = () （公式C(L)( )12 = + 2 其中， 為一階成本（包含經營成本、不良率和違約損失）；為二階非線性系數， 表征與信貸規模成正比的成本與風險。最后，銀行信貸的收益可以表示為： = 1 22 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票報告網整理其中， = ，即，表示的是：扣減資金成本、一階的經營成本及違約風險、預期違約風險的一階收益率。金融二元化下的兩部門信貸配置

6、模型當前，貨幣政策的面臨的重要問題是疏通貨幣傳遞機制，解決民企和國企金融二元化的困境，緩解民營企業融資難的問題。信貸在民企與國企之間的配置，本質上是在信息不對稱的環境下金融機構對收益和風險權衡。1和1212其中， = 1 + 2 = 11 2 11 + 22 2 221 + 2 = ，（公式-2）1 = 2 + ， 2 = 2 包含TMLF的兩部門信貸配置模型TMLF2為21212 = 1 + 2 = (1 + 2)1 2 11 + 22 2 22（公式-3）相對于（公式-2），（公式-3）增加了由于TMLF的結構性帶來的交叉項12，交叉項的意義在于關聯了高風險部門和低風險部門的信貸收益，這種

7、收益關聯會改善信貸在兩個部門之間的配置。結構性貨幣政策下的兩部門信貸配置模型TMLFMLFTMLF產生類 -2風險和低風險兩個部門之間的收益或者風險互相關聯，從而影響信貸在兩個部門之 1212其中， = 11 2 11 + 22 2 22 + +121 + 2 = ，（公式-4） HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 股票報告網整理1 = 2 + ， 2 = 2 信貸配置的最優解及分析基于（公式-4），我們可以按照預期收益最大化，對信貸配置求最優解：()1 ()= 0 =1 2 2 1 21 + 2 + （公式-5）為了建立直觀的認識，我們假設1 = 0，即忽略低風險

8、部門的二階風險和成本，對銀行而言，對低風險部門放貸的風險和維護成本都要相對低一些，忽略二階項是合理的。從而可以得到： = 1+ 2 22 + 2()1()1 =+1 2 +2 2=+ 2 2122 +2222 +（公式-6） HYPERLINK / 股票報告網整理（公式-6）給出的一個重要的結論是：信貸在低風險部門與高風險部門之間的相對配置，取決于兩個部門之間的預期收益率的利差 = 1 2和結構性貨幣政策的參數。當前貨幣政策的重要任務是改善信貸在國企部門和民企部門的配置關系。為改善信貸在低風險部門與高風險部門之間的配置，可調節的參數是和。 HYPERLINK / 股票報告網整理下面我們 對（公

9、式-6）做簡單的討論： 2121 2 2 2 ，11 2 2 2信貸額度全部配置于低風險部門的預期收益大于全部配置高風險部門的預期收益， 這是現實情況下的參數約束條件。 時，2 = 0。 = 0。結構性信貸政策有利于改善信貸資源在低風險部門和高風險部門的配置狀況。（式減小，2 HYPERLINK / 股票報告網整理（4）改善信貸配置的另一個重要抓手是調節兩個部門的預期收益利差 = 1 2。按照預期收益的定義 = ，預期收益利差可以表示為： HYPERLINK / 股票報告網整理 = （公式-6）要改善當前信貸配置的局面，降低低風險部門的信貸（減小1），增加高風險部門的信貸（增加2），可以通過減

10、小兩個部門的預期收益利差來實現。按照（公式-6）可以通過如下方式實現的調節：= 改善投向高風險部門信貸的資金成本，即：增加= 。表示信 = 。= 2表示的是在實際違約風險基礎上，銀行額外預期的違約風險。2019年上半年（2 HYPERLINK / 股票報告網整理從以上（a）-（d）的分析來看，我們認為央行當前的政策措施是具有積極意義的。 HYPERLINK / 股票報告網整理當前，市場對央行政策的有效性和信心均不足。從以上分析來理解，央行的各項措施具有清晰的針對性，而且確實能夠有效的改善信貸的邊際配置，疏通貨幣傳遞機制，市場對央行政策的有效性過于悲觀。如何理解當前的貨幣政策？2019年中國人民

11、銀行工作會議指出：“穩健的貨幣政策保持松緊適度。進一步強化逆周期調節，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩定。加強政策溝通協調， 平衡好總量指標和結構指標，切實疏通貨幣政策傳導機制。進一步完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。穩妥推進利率“兩軌并一軌”，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制。穩步深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。2018年以來，央行對流動性的定位，從“基本穩定”到“合理穩定”再到“合理充裕”，而“市場利率水平合理穩定”則是首次提出。在流動性合理充裕、市場利率合理穩定、利率市場化“兩軌并一軌”的背景下，如何理解當前的貨幣政策、總量和結構的平衡？

12、我們基于信貸配置的模型框架，對貨幣政策可能的操作路徑進行分析。圖 4：利率傳遞路徑及貨幣環境 數據來源：廣發證券發展研究中心，人民銀行利率“兩軌并一軌”、貨幣政策傳導機制與利率環境2019利率按照“貨幣市場債券市場信貸市場”的路徑依次傳遞。當前，銀行間市場的基本局面如下（圖5）：按照以上的分析和路徑來理解當前的貨幣政策，為了化解信用風險、改善金融二元化的局面，當前需要完善第二點和進一步修復第三點，通過債券市場向信貸市場的傳遞效應來帶動改善信貸市場的定價，驅動信貸利率的進一步下行。圖 5：利率傳遞路徑：貨幣市場債券市場信用市場（%）7.06.56.05.55.04.54.03.53.0一般貸款加

13、權平均利率3Y企業債:AA+DR007:30MA（右5.04.54.03.53.02.52.0 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 股票報告網整理數據來源：廣發證券發展研究中心，Wind在利率“兩軌并一軌”的過程中，貨幣市場利率保持合理穩定，貨幣政策的著力點是通過修復市場機制和完善制度，引導信貸市場利率下行，實現貨幣市場利率和信貸市場利率的并軌。在此背景下，貨幣市場利率保持合理穩定，無風險利率雖有下行空間，但幅度將受到約束；而信貸市場利率的修復和下行，將突顯信用資產的相對價值。金融二元化下，貨幣總量與結構的平衡2019年央行工作會議中指出：平衡好總量指標和結構指標，

14、切實疏通貨幣政策傳導機制。當前，我國經濟處于調結構和新舊動能換擋的階段，經濟發展模式將發生變革。這要求金融對實體的資金供給結構也需要優化。當前，貨幣供應結構的優化包含兩方面的含義：一方面，短期來看，優化國企與民企的結構，緩解信用風險；另一方面，長期來看，加強重點領域和薄弱環節的金融服務，實現金融對經濟調結構和產業結構升級的支撐。金融二元化下的信貸最優配置理論可以幫助我們理解貨幣政策路徑，及如何平衡總量與結構。我們主要討論如 HYPERLINK / 股票報告網整理下兩個問題： HYPERLINK / 股票報告網整理（1）金融二元化下，如何理解降息對總量與結構的意義？信貸的最優分配理論的結果（公式

15、-5）和（公式-6）表明，信貸在低風險部門和高風險部門之間的分配取決于兩部門的收益差。全面降低公開市場操作利率，并不能改善高風險和低風險部門之間收益差，從而，也不改善信貸在國企與民企之間的相對分配。在貨幣傳導機制通暢的前提下，降低公開市場操作利率，進而引導信貸利率下行，可以刺激信貸總量增長，但是不改善信貸結構。在前文中，我們已經分析過，如果市場成本在信貸的成本中占比過高，貨幣傳導效率下降，資金利率很難影響信貸利率。所以，在當前的首要問題是疏通貨幣傳導機制，降低由于金融基礎設施短板和制度不完善等因素導致的過高的市場成本。由此可以理解央行對流動性和市場利率的定位，流動性合理充裕，但是市場利率則保持

16、合理穩定。在經濟下行壓力進一步深化前，央行將更加側重結構性貨幣政策和貨幣傳導機制的疏通，而非全面降息。圖 6：貨幣政策緩解金融二元化的路徑數據來源：廣發證券發展研究中心金融二元化下，何時降息效果更好？階段擴大。階段資產。此時，高風險資產與低風險資產利差壓縮。階段階段圖7：資金利率低風險高風險資產利率圖低級債息差壓高低等級級利差擴7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.54.03.23.02.82.62018-01-032018-02-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-033.02.52.01.51.02018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-013年企業債:AAA3年企業債DR0