1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言5目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、生鮮行業優勢痛點5 HYPERLINK l _bookmark2 生業的勢5 HYPERLINK l _bookmark3 1、道闊替趨顯5 HYPERLINK l _bookmark6 2、量口業務6 HYPERLINK l _bookmark8 生業的點6 HYPERLINK l _bookmark9 1、通節多7 HYPERLINK l _bookmark11 2

2、、耗高7 HYPERLINK l _bookmark14 3、質嚴重8 HYPERLINK l _bookmark15 4、利低8 HYPERLINK l _bookmark17 二、生鮮電商行業變精耕細作后的思維展8 HYPERLINK l _bookmark18 生電商1.0 時城市心模式8 HYPERLINK l _bookmark19 1、業式城中倉8 HYPERLINK l _bookmark21 2、流送合訂+次日達9 HYPERLINK l _bookmark24 3、結未決點+費者驗的1.0 9 HYPERLINK l _bookmark26 生電商2.0 時前置模式 HYPE

3、RLINK l _bookmark27 1、星管隊有，融能優秀10 HYPERLINK l _bookmark30 2、業式城中+置倉12 HYPERLINK l _bookmark34 3、流送13 HYPERLINK l _bookmark37 4、結顯盈曙的2.0 時代14 HYPERLINK l _bookmark38 生電商3.0 時線上菜+務價 HYPERLINK l _bookmark39 1、發長叮買菜15 HYPERLINK l _bookmark42 2、業式線版場+服溢價15 HYPERLINK l _bookmark50 3、式勢提購次、寬蓋群18 HYPERLINK

4、l _bookmark54 4、結流導的電商3.0 19 HYPERLINK l _bookmark55 三、盈利導向VS 流量向下不同的選擇20 HYPERLINK l _bookmark56 盈導：鮮的精細作 HYPERLINK l _bookmark61 流導：直平臺化 HYPERLINK l _bookmark66 商模不排，供鏈設成終壘 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖表118年鮮業約5 6圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖表2 市

5、電渠代農市趨明顯6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表3 鮮務頻需6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表4 鮮務通眾多7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表5 國鮮耗著高發國家7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表6 國鮮鏈比例待高7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表7 鮮務利遍偏低8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表8 鮮商1.0時城市心商模式9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表9 合訂時送情形9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表10 并單的送

6、情形9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 生電用擇平時看食安全10 HYPERLINK l _bookmark28 圖表12 日鮮星管團隊 HYPERLINK l _bookmark29 圖表13 日鮮資程 HYPERLINK l _bookmark31 圖表14 市心+倉模式12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表15 要鮮商送時效12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表16 日鮮置單倉度營型13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表17 日鮮件送成測算13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表18 設境

7、的賣配模式14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表19 咚菜MAU 長速極快15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表20 咚菜資程15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表21 咚菜品構16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表22 咚菜市思維服務16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表23 紀華市海仙店材和裝品價對比17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表24 咚菜裝菜和菜價對比17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表25 咚菜品耗情況17 HYPERLINK l _bo

8、okmark48 圖表26 業損率終端格比18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表27 咚菜置單倉營型18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表28 咚菜戶開APP 遠于日鮮19 HYPERLINK l _bookmark52 圖表29 咚菜蓋齡段廣19 HYPERLINK l _bookmark53 圖表30 咚菜戶女比更衡19 HYPERLINK l _bookmark57 圖表31 要鮮商SKU 20 HYPERLINK l _bookmark58 圖表32 馬坊成舉例21 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

9、格批文號：證監許可（20 HYPERLINK l _bookmark59 圖表33 日鮮采例行平水平21 HYPERLINK l _bookmark60 圖表34 日鮮簡SKU 量提采效率21 HYPERLINK l _bookmark62 圖表35 輝市收速快其超品牌22 HYPERLINK l _bookmark63 圖表36 輝市鮮百貨收在度關性22 HYPERLINK l _bookmark64 圖表37 咚菜“天啥喲”23 HYPERLINK l _bookmark65 圖表38 咚菜牌活動23 HYPERLINK l _bookmark67 圖表39 日鮮左和叮買（）APP 頁面比

10、24 HYPERLINK l _bookmark68 圖表40 日鮮MAU 動劇烈25 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20前言/個階段：一，以城市中心倉為核心的 1.0 時代二，以 2015 年每日優鮮推出前置倉模式為標志的 2.0 時代三，2017 年叮咚買菜的食材品類+消費品化，標志著行業進入 3.0 時代。在這篇報告中，我們希望回答以下問題：1、各時代生鮮電商商業模式的本質是什么？優缺點是什么？2、為何兩次模式創新能夠引領行業進入新時代？3、為何生鮮電商行業至今仍缺乏競爭壁壘？4、生鮮電商行業未來發展的關鍵變量是什么？

11、一、生鮮行業優勢與痛點點。生鮮賽道規模過萬億，且流通渠道中農貿市場占比超過 50%，新業態替代趨勢必然，行業存在變化契機。生鮮業務具有高頻、剛需、廣覆蓋人群特點，是流量入口型業務。1、賽道廣闊，替代趨勢明顯生鮮行業規模 5 2018 4.93 5.3%1712年分別提升3.0和1.5pct， 后者盡管整體占比仍然不足 3pct20-30%新渠道加速崛起成為必然。4.971 18 5 萬億圖表 2 4.971 18 5 萬億圖表 2 超市、電商渠道替代農貿市場趨勢明顯生鮮零售額（萬億元）同比便利店超市個體商販農貿市場電商6 10%100%2.5%8%7%51.8%435%50%4%40%8.5%

12、23%30%2%20%36.4%11%10%00%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E201220132014201520162017資料來源：歐睿，華創證券資料來源：歐睿，華創證券580%70%6%60%2、流量入口型業務生鮮具有高頻、剛需、全人群覆蓋的特點，是優質的流量入口。51 次/3 60 50.945.834.545.834.519.39.6403020100糖果調味飲料快消品總體 豆制品蛋水果生鮮總體 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

13、資料來源:中國產業信息網， 很低。1、流通環節多傳統生鮮渠道流通環節眾多，層層加價且流轉時間長。（1）（2）4 農戶干線物流（產地到銷地集散點）產地批發商銷地批發商支線物流消費者（一級批發市場）（二級批發商）（集散點到銷售點）農業合作社資料來源: 2、損耗高流轉時間長，冷鏈發展不成熟，我國生鮮產品損耗率顯著高于發達國家。25%（2）圖表5 我國生鮮損耗率著高于發達國家圖表6我國生鮮冷鏈運比例有待提高10%5%10%5%8%15%生鮮損耗率100%中國發達國家100%41%22%34%41%22%34%12%8%6%4%2%80%60%40%20%0%果蔬肉類水產品發達國家平0%果蔬肉類水產品

14、HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20資料來源：前瞻產業研究院， 資料來源：前瞻產業研究院， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（203、同質化嚴重生鮮產品缺乏品牌，同質化嚴重。4、毛利率低生鮮業務毛利率普遍偏低，不利于渠道和品牌建設。；（3）7 永輝超市三江購物家家悅人人樂新華都20% 16% 12% 201320142015201620172018H1資料來源：Wind， 二、生鮮電商行業演變：精耕細作后的思維拓展生鮮電商的發展至今，從商業模式上劃分可以分成三個

15、時代。在 1.0 時代，類似于其他品類的網購思維，建立中心2.0 3.0 1.0時代：城市中心倉模式1、商業模式：城市中心倉1.0 （或今夜） HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（ HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（208 1.0 時代城市中心倉商業模式城市中心倉模式用戶產地或城批市場城市中心倉冷庫車運輸冷庫車運輸資料來源： 2、物流配送：合并訂單+次日達針對 C 車，成本較高。同時，因為需要合并訂單，所以一般都采用當天下單、次日送達的模式。9 10 資料來源： 資料來源： 3、總結：未解決痛點+消費者體驗差的

16、1.0 時代新渠道崛起的關鍵是管理效率的提升和消費者體驗的改善，而生鮮電商 1.0 時代均未做到，失敗在所難免。城市中心倉模式未解決痛點提升效率，同時因為配送、保鮮等問題，成本甚至高于菜市場。正如我們開篇提到的，1.0 城市中心倉模式配送時效低，產品品質不穩定，消費者體驗差。11 60% 57.0%11.8%8.8%11.8%8.8%8.0%5.7%5.1%3.4%0.2%40%30%20%10%0%食價物品格流安配全送平平其APP臺臺他APP品服設牌務知名度 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20資料來源：艾瑞咨詢， 2.0時

17、代：前置倉模式我們認為 1.0 言將行業領入了 2.0 帶領行業進入 2.0 時代。每日優鮮全國有 6 個大倉，其中華北 2 個、華東 2 個、華南 1 個、華中 1 個，西南地區有一個中倉。全國的前置倉1000 80-150 16 2000 20%1-3km CEO “”100 10000 1、明星高管團隊各有所長，融資能力優秀對于創業團隊而言，管理團隊的戰略眼光和執行力至關重要。每日優鮮的創始人為徐正、曾斌，二人分別為原聯想 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20CMO LBS 12 姓名職位簡介徐正創始人&CEO每日優鮮創

18、始人&CEO。2009 年，任世界五百強事業部總經理（聯想筆記本事業部負責人），300 億；2012 任集團水果事業本部常務副總（聯想佳沃），負責業務戰略、投資并購及運營管理工作。曾斌聯合創始人&COO每日優鮮聯合創始人&COO。香港中文大學 MBA，原阿里巴巴前 300號員工，原聯想中國區平板事業部總經理，原聯想佳沃集團營銷公司總經理。劉澍CMO每日優鮮 CMO&合伙人。前美團外賣大連鎖部總經理，現負責每日優鮮便利購的整體市場工作。相吉磊新零售產品負責人本科畢業于南開大學。曾擔任北京永新視博集團項目經理；北京醋溜網絡科技股份有限公司產品經理。現任北京每日優鮮電子商務有限公司新零售產品負責人；

19、北京粒電科技有限公司產品合伙人。資料來源：天眼查， 明星高管團隊+優秀商業模式+站隊騰訊，每日優鮮融資額顯著高于競爭對手。每日優鮮成立于 2014 年 10 月 30 日，500 5 60 9 ）（15 ）、U 4 ）B2C 13 序號時間輪次金額投資方12018-09-06D 輪4.5 億美元Davis Selected Advisers本、Glade Brook、 Capital Partners 、LLC 華興新經濟基金、Tiger Global 、Management Sofina22017-03-01C+輪2.3 億美元Tiger Global Management、元生資本領投，時

20、代資本跟投32017-01-20C 輪1 億美元聯想創投、浙商創投、領投騰訊產業共贏基金、KTB 投資集團、遠翼投資、華創資本跟投42016-04-28B+輪2.3 億人民幣遠翼投資領投，華創資本跟投52015-11-12B 輪2 億人民幣騰訊產業共贏基金領投，浙商創投、元璟資本跟投62015-05-01A 輪1000 萬美元騰訊產業共贏基金領投，光信資本跟投72014-12-01天使輪500 萬美元光信資本、元璟資本、展博創投資料來源：天眼查， 重要的。資本的充裕一方面有利于每日優鮮進行市場補貼搶奪消費者，另一方面也可以加強供應鏈建設，通過“0 費用、0 0 0 HYPERLINK / HY

21、PERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（202、商業模式：城市中心倉+前置倉2-3km 范圍，實現 1 小時送達。1.0 2-3km 14 城市中心倉前置倉模式城市中心倉+前置倉模式產地或城批市場冷庫車運輸城市中心倉冷庫車運輸前 置 倉 配 送員用戶資料來源： 前置倉模式降低損耗，提升品質穩定性。在前置倉模式下，通過集約化方式將產品從城市分選中心配送至前置倉轉“冷庫”保鮮，再進行 1-3km 短距離配送，將配送時效從“次日達”提升為“1 小時達”，使得線上線下時效性相近。配送員出發前檢查產品狀況，僅 1 小時的配送過程，產品品質不穩定的困境找到了解決策略，開始贏

22、得消費者信任。15 品牌模式配送時效每日優鮮前置倉1 小時達叮咚買菜前置倉29 分鐘達本來生活城市中心倉今夜達（11 點前下單，18 點后送達）天天果園城市中心倉次日達資料來源：各品牌 APP， 200 150 平，30 元月/10 （10 ）100 8 2 7 5 8700 元/（7.25 元/單揀貨2 7000 /4.3% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2016 項目（單位：萬元）金額營收占比單倉面積（平米）150SKU1500坪效（萬元/年）3.4員工數（人）7訂單量（單）73000訂單均價（元）70單店收入（萬元）5

23、11.0毛利潤153.330.0%配送費52.210.2%人員工資16.83.3%租金5.41.1%折舊攤銷1.00.2%水電費及燃料費5.01.0%營銷費用51.110.0%營運利潤21.84.3%資料來源：草根調研， 3、物流配送前置倉模式相較于城市中心倉模式配送成本更低。C （2）7.25 元單。58 4100 （3000 520 500 80 元1000 假3 +40單，則配送員月薪酬為 8700 元，平均每單配送成本約為 7.25 元。17 項目悲觀中性樂觀每日配送訂單量（單/日）304050每月計件提成（元/月）270036004500配送員月薪（元/月）780087009600單

24、件配送成本（元/件）8.677.256.40資料來源：58 同城， 因為配送起點固定，生鮮電商從前置倉到用戶家的配送成本低于餐飲外賣配送成本。2 （12 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（202 1 12 。d3d118 情形一情形二資料來源： 4、總結：顯現盈利曙光的 2.0 時代SKU3.0時代：線上版菜市場服務溢價如果說 2.0 SKU HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（201、爆發增長的叮咚買菜2017 5 , 2019 1 MAU 100 21 2014

25、 11 2017 3 MAU 29 19 3 月的MAU 35.475.10 16 18 11 月宣10 19 1 15 19 MAU 增長速度極快叮咚買菜MAU（萬）160 140 120100 80 60 40 200料來源：Questmobile， 2019 3 240 200 1500-1800SKUGMV 1 8-10 8000 300 150 2-3 18 5 12 20 序號時間輪次投資方12018-12-19B+輪 HYPERLINK /organize/b5fa93019 今日資本22018-10-25B 輪 HYPERLINK /organize/b51113032 老虎基

26、金、紅杉資本、中國 HYPERLINK /organize/b51113032 高榕資本、 HYPERLINK /organize/b0aac25757 琥珀資本32018-09-21A+輪 HYPERLINK /organize/b02c12850 高榕資本42018-07-19A 輪 HYPERLINK /organize/b1cfc3073 達晨創投、 HYPERLINK /organize/bdd3a170 紅星美凱龍52018-05-08Pre-A 輪 HYPERLINK /organize/b02c12850 高榕資本資料來源：天眼查， 2、商業模式：線上版菜市場+服務溢價線上版菜

27、市場 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20從產品結構看，叮咚買菜的品類構成更接近菜市場業態。GMV 40%，食品百貨GMV 40%。21 品類GMV 占比產品舉例蔬菜25%時令蔬菜等肉禽蛋25%包裝雞蛋、冰鮮豬肉等百貨25%鮮奶，冷凍食品，調味品，廚房用紙等水產15%河鮮、海鮮等水果10%時令水果等資料來源：草根調研， knowhow20g（sku 50g 0.99 0.4 （2） （22 資料來源：叮咚買菜 APP， 服務溢價叮咚買菜購買原材料自己包裝，產生服務溢價。叮咚買菜的運營模式是總倉在城市批發市場完成采購，隨后統一進

28、行預處理，完成后送往前置倉，前置倉服務周圍 1-3 公里的人群并送貨上門。叮咚買菜一般都只購買原材料，自己 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2050%。23 品類原材料（元/500g）包裝產品（元/500g）提價幅度土豆3.999.9148%條茄9.1812.839%絲瓜7.9912.961%苦瓜7.9911.949%雞蛋3.9916.1304%資料來源：草根調研， 發展凈菜、半成品，鞏固便捷性壁壘，溢價幅度超過 100%。Blue Apron 2017 6 “海底撈”旗下的蜀海供應鏈、背靠“望湘園”100%。24 包裝（元/

29、500g）凈菜（元/500g）提價幅度土豆4.58.282%萵筍512.2144%玉米5.313.2149%藕5.7511.5100%資料來源：叮咚買菜 APP， 32%，該毛25 損耗類型損耗率舉例總倉自然損耗10%自然腐壞等總倉加工損耗10%-15%（300g，20g凈菜加工損耗等。前置倉自然損耗5%自然腐壞等合計25%-30%資料來源：草根調研， 為了更好的理解去除損耗后的毛利率和終端價格，我們考慮以下案例：假設進貨成本為 1 元/斤，進貨量為 100 斤，則進貨成本為 100 元。叮咚買菜運營過程中損耗合計 25 斤（損耗率 25%）。終端售價為 1.60 元/斤，可供銷售貨物75 1

30、20 （120-100）/100=20%15%，10%（）20%20%0.90 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2026 業態類型進價損耗率終端售價毛利率叮咚買菜1.025%1.6725%永輝超市0.910%1.1515%菜市場1.020%1.5020%資料來源：草根調研， 備注：（1）永輝定價已包含從原產地到大賣場過程中的運費和倉儲費。（2）（3） 10%1.50 叮咚買菜前置倉單倉營運利潤率為負，主要因為訂單均價較低，配送費占比更高。750 單/35 元/20 8 12 300 30 元/月20 （10 6 元/60 單（

31、40 單/日6 元。叮咚買菜因為配送費占營收比例比每日優鮮高 7 個 pct，所以營運利潤率為負。27 項目（單位：萬元）金額營收占比單倉面積（平米）300SKU1600坪效（萬元/年）3.2員工數（人）20訂單量（單）273750訂單均價（元）35單店收入（萬元）958.1毛利潤306.632.0%配送費164.317.1%人員工資76.88.0%租金10.81.1%折舊攤銷2.00.2%水電費及燃料費5.00.5%營銷費用95.810.0%營運利潤-48.1-5.0%資料來源：草根調研， 3、模式優勢：提高購買頻次、拓寬覆蓋人群APP 31.8 6.7 APP 12 4 28 APP 叮咚

32、買菜每日優鮮50 50 資料來源：Questmobile， 叮咚買菜的覆蓋人群更廣，生鮮電商不再僅是年輕人的“時髦”。30 70%（67%）30-40 60%30 圖表29 叮咚買菜覆蓋齡段更廣圖表30 叮咚買菜用戶女比例更均衡100%60%30%0%40每日優鮮叮咚買菜100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%男女每日優鮮叮咚買菜 HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20 HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20資料來源：艾瑞數據， 資料來源：艾瑞數據， 4、總結：流量導向的生鮮電商 3.

33、0 時代叮咚買菜的成功在于：（1）流量思維的覺醒，充分調動生鮮業務聚客優勢；（2）服務產生溢價，解決生鮮毛利率低的痛點。充分發揮生鮮聚客效應，流量崛起令人期待。生鮮電商作為生鮮業務的流通渠道之一，但是一直以來并沒有充分利用生鮮的“高頻、剛需、廣人群覆蓋”的聚客能力，其根本原因在于水果的購買頻次較低，無法像蔬菜、水產、鮮 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20服務溢價改善生鮮業務本身盈利能力。2.0 時代 Unit Economy 客優勢，形成流量入口，再期以其他方式盈利。三、盈利導向 VS 流量導向下不同的選擇精選 ，目前SKU 1500 400 10%SKU 3000 SKU Costco 的成功經驗，精選SKU （3）31 SKU 數量品牌每日優鮮盒馬鮮生本來生活7Fresh天天果園樸樸超市SKU 數量150050005000300030003000服務加工比例持續提升，提升毛利率和消費體驗。knowh