1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、速行業況：社會化的結，我費量仍空間大，兩 HYPERLINK l _bookmark0 端變化在發生 HYPERLINK l _bookmark1 我國速凍食品的發展歷程5 HYPERLINK l _bookmark4 對標國際，我國速凍食品人均消費還處在較低水平6 HYPERLINK l _bookmark14 站在當前時點，中國速凍行業仍有大空間，供需兩端變化正在發生10 HYPERLINK l _bookmark15 長期趨勢：家務勞動社會下，速凍用量提升是長期趨勢10 H

2、YPERLINK l _bookmark21 需求端：家庭需求穩步釋，餐飲需求錯配明顯、快速放大 HYPERLINK l _bookmark31 3.2供給端：冷鏈進步+產品新，行業變化正在發生15 HYPERLINK l _bookmark36 二、各分品分析米規模，火料風，預制潛力高18 HYPERLINK l _bookmark38 速凍面米：規模最大，龍頭突出19 HYPERLINK l _bookmark44 速凍火鍋料：速凍食品的賽道風口21 HYPERLINK l _bookmark56 速凍預制菜肴：速凍食品的下一個藍海24 HYPERLINK l _bookmark61 三、

3、展未來什么公司能脫穎出？25 HYPERLINK l _bookmark62 短期：布局餐飲通路的藍海25 HYPERLINK l _bookmark64 產品性價比高，滿足餐飲成本需求26 HYPERLINK l _bookmark66 產能充足，保證穩定供應26 HYPERLINK l _bookmark67 渠道力突出，執行力強26 HYPERLINK l _bookmark68 長期：順應習慣變遷，把握需求端趨勢27 HYPERLINK l _bookmark69 新品開發能力強27 HYPERLINK l _bookmark72 豐富的品類組合及品牌優勢27 HYPERLINK l

4、_bookmark73 四、相投資的28 HYPERLINK l _bookmark74 安井食品：優質賽道優質龍頭，三大核心競爭力奠定市占率提升動能28 HYPERLINK l _bookmark81 三全食品：速凍面米絕對龍頭，品牌優勢明顯，先行布局餐飲渠道有望構筑先發優勢 30 HYPERLINK l _bookmark86 廣州酒家：廣式面點龍頭、品牌突出，細分市場空間大32 HYPERLINK l _bookmark90 投資建議34 HYPERLINK l _bookmark92 風險提示34 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖表目錄 HYPERLINK l _bo

5、okmark2 圖1：速凍肉制品基本工藝流程5 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：我國速凍食品發展可以分為4個階段6 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：2017年我國速凍食品場規模達到1235億元7 HYPERLINK l _bookmark6 圖4：17年速凍面米和速凍鍋料占比分別達到52%/33%7 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：13-17年速凍火鍋料的CAGR高于行業整體增速7 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：我國速凍食品的人均消費量較發達國家差距較大8 HYPERLINK l _bookmark9 圖7：速凍

6、食品的花色（品類）上亦較發達國家有差距8 HYPERLINK l _bookmark10 圖8：14年我國人均冷庫保量僅為立方米8 HYPERLINK l _bookmark11 圖9：每周購買1次速凍食的消費者僅占到5%9 HYPERLINK l _bookmark12 圖10：每周購買1次以上速食品的消費者達到32.7%9 HYPERLINK l _bookmark16 圖年間我國勞動年齡口減少了3000萬人10 HYPERLINK l _bookmark17 圖12：16年我國家政服務業達到3500億元10 HYPERLINK l _bookmark18 圖13：1975年開始日本女勞動

7、者占比逐年提升 HYPERLINK l _bookmark19 圖14：日本外食支出占比與性勞動力占比呈現出較為一致的發展趨勢 HYPERLINK l _bookmark20 圖15：隨著家務勞動的社會進程，日本速凍食品的生產量也迎來快速發展 HYPERLINK l _bookmark22 圖16：新中產平均每月下廚率，一線城市平均2天下廚次12 HYPERLINK l _bookmark23 圖17：數量來看，速凍食品量59%用于業務（餐飲）12 HYPERLINK l _bookmark24 圖18：金額來看，速凍食品費額58%用于業務（餐飲）12 HYPERLINK l _bookmar

8、k26 圖19：我國餐飲業收入保持定增長的趨勢（%）13 HYPERLINK l _bookmark27 圖20：目前我國外賣市場整交易規模依然保持100%以的單季增速14 HYPERLINK l _bookmark28 圖21：17年正餐人力成本/租變動分別為1.52%/1.32%14 HYPERLINK l _bookmark29 圖22：17年正餐人力成本/租變動分別為2.91%/6.59%14 HYPERLINK l _bookmark32 圖23：18年我國冷鏈物流場規模達到3035億元/+19%16 HYPERLINK l _bookmark34 圖24：17年海欣食品的高品牌“魚

9、極”實現營收1.2億元/+33.5%（單位：萬元）17 HYPERLINK l _bookmark37 圖25：不同品類的速凍產品處的產業周期是不同的19 HYPERLINK l _bookmark39 圖26：17年我國速凍面米市場規模約為647億元20 HYPERLINK l _bookmark40 圖27：17年我國速凍面米產量約為594萬噸20 HYPERLINK l _bookmark41 圖28：商超購買速凍主食的民僅占四分之一20 HYPERLINK l _bookmark42 圖29：速凍湯圓/水餃是速凍米的最大品類20 HYPERLINK l _bookmark43 圖30：

10、速凍面米行業CR3經達到64%21 HYPERLINK l _bookmark45 圖31：17年我國速凍火鍋市場規模約為億元21 HYPERLINK l _bookmark46 圖32：17年我國速凍火鍋產量約為261萬噸21 HYPERLINK l _bookmark47 圖33：火鍋場景下的速凍火料22 HYPERLINK l _bookmark48 圖34：便利店場景下的速凍鍋料22 HYPERLINK l _bookmark49 圖35：速凍魚糜制品約占55%，速凍肉制品約占45%22 HYPERLINK l _bookmark50 圖36：速凍火鍋料CR3僅為13%22 HYPER

11、LINK / HYPERLINK / HYPERLINK l _bookmark51 圖37：根據調查，咸鮮和麻是最受歡迎的兩種口味23 HYPERLINK l _bookmark52 圖38：火鍋行業始終保持領于中式餐飲行業的增速23 HYPERLINK l _bookmark53 圖39：火鍋是餐飲業第一大類，占餐飲行業收入的22%23 HYPERLINK l _bookmark54 圖40：17年便利店行業的售額達到1905億元/+23%24 HYPERLINK l _bookmark55 圖41：目前我國便利店還主集中在一二線城市24 HYPERLINK l _bookmark57 圖

12、42：千味央廚主要定位于飲流通渠道24 HYPERLINK l _bookmark58 圖43：千味央廚部分合作伙伴24 HYPERLINK l _bookmark59 圖44：18年三全食品餐飲道的營收已達5.6億元/+45.9%25 HYPERLINK l _bookmark60 圖45：安井亦推出專耕餐飲道的副牌“凍品先生”25 HYPERLINK l _bookmark63 圖46：業務用速凍食品和家后廚用速凍食品的要求是不同的26 HYPERLINK l _bookmark70 圖47：15年火鍋料新品對收增速的貢獻率達到48.1%27 HYPERLINK l _bookmark71

13、 圖48：15年速凍米面新品營收增速的貢獻率達到71.2%27 HYPERLINK l _bookmark75 圖49：三大主營業務分別占比64%/26%/9%28 HYPERLINK l _bookmark76 圖50：8年公司實現營收46億元/2.2% 28 HYPERLINK l _bookmark77 圖51：16H1大單品收入占總收入的37.1%，較13年高了7.4pct，顯著促進了營增長29 HYPERLINK l _bookmark78 圖52：公司營銷網絡已經覆全國29 HYPERLINK l _bookmark79 圖53：與公司合作4年以上經銷商數量占比在持續提升30 HY

14、PERLINK l _bookmark80 圖54：目前公司在全國已經局7個生產基地30 HYPERLINK l _bookmark82 圖55：公司主營餃子/湯圓營占比分別為34.7%/28.7%31 HYPERLINK l _bookmark83 圖56：18年公司實現營業入55.4億元/+5.4%31 HYPERLINK l _bookmark84 圖57：公司年生產量接近57萬噸31 HYPERLINK l _bookmark85 圖58：2018年公司餐飲市收入達到5.6億元，毛利率升7個pct32 HYPERLINK l _bookmark87 圖59：8年公司速凍食品營業收入已經

15、達到.1億元9.% 33 HYPERLINK l _bookmark88 圖60：公司速凍產品以廣式心類為主33 HYPERLINK l _bookmark89 圖61：2016年粵菜營業額到餐飲業務營業額的4.4%，場規模較大34 HYPERLINK l _bookmark13 1：常見的速凍調理制品的亞硝酸鹽（潛在致癌物）0mg/g-mgkg 的區間.9 HYPERLINK l _bookmark25 表2：根據我們的測算，預計我國速凍食品餐飲通路：家庭通路的比例=36%：64%（億）13 HYPERLINK l _bookmark30 表3：信良記月度成本對比表，采用預制半成品可以節省4

16、2%的成本（元）15 HYPERLINK l _bookmark33 表4：快遞/電商巨頭公司紛布局冷鏈物流16 HYPERLINK l _bookmark35 表5：2019年火鍋食材年度品評選名單17 HYPERLINK l _bookmark65 表6：對比來看，餐飲適銷產品較家庭適銷產品的單價更低26 HYPERLINK l _bookmark91 表7：相關公司盈利預測表（三全食品為wind一致預測）34 HYPERLINK / HYPERLINK / 一、速凍行業概況：家務社會化下的結果，我國消費量仍低空間仍大，供需兩端變化正在發生在-300 min-5，再降至-。在該溫度下，食品

17、內 0以上的水分會變（82.576.7%）。圖 1：速凍肉制品基本工藝流程注：打*號為關鍵控制點*原輔料驗收：按對應程序驗收、存儲前處理：*原輔料驗收：按對應程序驗收、存儲前處理：不同品類按對應標準處理輔料配料：根據配料表進行配料（無添加劑） *調制：輔料配料：根據配料表進行配料（無添加劑）*調制：拌入輔料混勻腌制4h，溫度控制20-25*1出廠檢驗：檢驗項目包括感官、過氧化值、凈含量出廠檢驗：檢驗項目包括感官、過氧化值、凈含量*成品入庫及冷鏈運輸：凍庫內*成品入庫及冷鏈運輸：凍庫內-18，波動不超過2返工或銷毀 ：數據來源：公開資料， 我國速凍食品興起于上世紀 80-90展。縱觀我國速凍食品

18、行業的發展歷程，大致可以分為 4 個階段：1）工業大時代；2）商貿大時 代；3）互聯網時代；4）移動互聯時代。（80-90 年代商貿大時代（0 年代末-20 年前后）：了提升競爭力的關鍵。（2-25（2015 年到現在流程化、標準化的取材需求，餐飲標準化供應品牌正快速發展。圖 2：我國速凍食品發展可以分為 4 個階段工業大時代商貿大時代互聯網時代移動互聯時代工業大時代商貿大時代互聯網時代移動互聯時代人群：60后75前年代：8090年代解決溫飽問題，生存和安全的需要產品為王，無品牌的時代無速凍食品品牌數據來源：千味央廚， 人群： 85前年代：年前后的更好渠道為王，傳統品牌的時代傳統家庭速凍品牌誕

19、生人群： 85后年代：201015年解決個性化需要定位為王，渠道&品牌細分。餐飲進入快車道，火鍋大發展餐飲火鍋領域品牌井噴式發展人群： 90后年代：2015年以后解決自我肯定，個性化流量為王的時代，標準化餐飲高速發展餐飲標準化食材供應品牌的快速發展 HYPERLINK / HYPERLINK / /Frost & Sullivan 的統計，我國速凍食品的市場規模在 2016 年就已經突破千億大關，2017 年已經達到 1235 億元/+17.1（包括魚糜制品+肉制品等17647凍食品的 52.；速凍火鍋料為第二大品類，占比約為 .；而其他速凍食品僅占到 .； 3）從增速來看，隨著市場需求的擴大

20、+龍頭企業產能的擴張，速凍火鍋料行業正處發展黃金期，13-17 年 CAGR 達到 12.6%，超過速凍食品的整體增速；而速凍面米在我國發展較早，已經進入到穩定期，5 年 CAGR 僅為 2.5%。圖 3：2017 年我國速凍食品市場規模達到 1235 億元14000速凍食品市場規模（億）yoy2013201420152016201720%15%10%5%0%數據來源：frost&sullivan， 圖4：17年速凍面米和速凍鍋料占比分別達到52%/33%圖5：13-17年速凍火鍋料的CAGR高于行業整體增速14%33%52%速凍面米速凍火鍋料其他14%33%52%15%32.1%10.5%1

21、2.6%2.5%速凍食品整體 速凍面米速凍火鍋料其他10.5%12.6%2.5% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：中國產業信息網， 數據來源：中國產業信息網， 60kg/35kg/到了 20kg/9kg/速凍食品（品類2500600圖6：我國速凍食品的人均消費量較發達國家差距較大圖7：速凍食品的花色（品類）上亦較發達國家有差距人均速凍食品消費量（kg/人）806035209603520940400030002000花色（個）2010000美國歐洲日本中國0美國歐洲日本中國 HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：產業信息網， 數據來源：產業信息網，

22、緣何我國速凍食品人均消費低于其他國家？從供給和需求兩端分析，我們認為冷鏈運輸水平低+消 費習慣尚未形成兩大因素，是造成目前我國速凍食品人均消費低于其他國家的主因：供給端，冷鏈運輸水平較低。度，我國仍低于主要的發達國家。14 年我國人均冷庫保有量僅為 0.116食品的運輸半徑和普及范圍；圖 8：14 年我國人均冷庫保有量僅為 0.116 立方米人均冷庫保有量（立方米/人）0.20.10美國德國印度加拿大法國日本韓國俄羅斯中國數據來源：中國冷鏈產業網， 5，每個月購買 -2 次的僅占 25.2。對比日本來看1.7-3255（潛力）圖9：每周購買1次速凍食的消費者僅占到5%圖10：每周購買1次以上速

23、食品的消費者達到32.7%只夠買-2次每年購買幾次每天每周2-3次每周1次每個月2-3次每2-3個月1次每6個月1次17.6%12.4%7.5%17.9%16.6%25.5%每個月購買-2次 每周購買一次217.6%12.4%7.5%17.9%16.6%25.5%5.0%25.2%19.6%50.2% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源消費者速凍食品購買行為及其影響因素研究 數據來源：statistia， “不新鮮不營養”的“不健康，相反我們認為對比外賣（對家庭烹飪的替代性高），速凍食品的營養還是有保證的：1）（28（潛在致癌物0mgkg- 16mg/kg2）315 曾對

24、外賣食品做過統計，腌制樣品中硝酸鹽最高值可達 27mg/kg，存在一定超標風險。1：常見的速凍調理制品的亞硝酸鹽（潛在致癌物）0mg/-mgkg樣品名稱亞硝酸鹽/(mg/kg)TBARspH 值食鹽含量/%水晶包5.2.0.560.06.50.17.0.01芝士包.70.650.850.08.90.06.0.23蟹仔包.20.940.920.08.90.23.0.12魚餅.0.130.870.057.0.212.260.21龍蝦排2.90.20.660.08.50.07.730.35培根790.680.740.05.0.05.0.05五香卷5.0.070.650.055.50.16.0.10海

25、膽包0.4.240.700.03.0.19.0.03魚豆腐.0.640.550.01.790.16.50.21雞排.0.040.610.077.020.22.770.18豬排.90.460.610.03.20.15.50.06 HYPERLINK / HYPERLINK / 雞柳.950.810.330.025.0.04.70.02烤魚番0.250.130.960.08.20.11.70.11數據來源：速凍調制食品營養及理化性質研究， 在發生生活節奏加快，家務勞動社會化趨勢更加明顯。1）（85.700（包括勞動時間（35004）圖年間我國勞動年齡口減少了3000萬人圖12：16年我國家政服務業

26、達到3500億元勞動年齡人口（萬人）占總人口比例家政服務行業營業收入億元）yoy9500072.0%400030%9400070.0%300025%9300068.0%20%92000200015%9100066.0%10%9000064.0%10005%8900062.0%00%2011201220132014201520162017201820122013201420152016數據來源：wind， 數據來源：wind， .0（9750.2%.9和速凍食品的（1975 年速凍食品生產量僅為 35 萬噸，目前已經達到 150 萬噸進程，是外食和速凍食品等便捷式餐飲形式發展的主要動力。圖13：

27、1975年開始日本女勞動者占比逐年提升圖14：日本外食支出占比與性勞動力占比呈現出較為一致的發展趨勢8,0006,0004,0002,0000日本勞動力人數（萬人）女性勞動力占比45%40%35%195319571953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201745%40%35%30%女性勞動力占比外食支出占比（右軸）20%15%10%5%197019731976197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012 HYPERLINK / H

28、YPERLINK / 數據來源：wind， 數據來源：日本統計局， 圖 15：隨著家務勞動的社會化進程，日本速凍食品的生產量也迎來快速發展數據來源：日本統計局， 家庭需求：年輕人的烹飪技術開始下降，是推動速凍食品等便捷性食品發展的主要因素。在年輕的消費群體中“90 00 （父母對獨生子女的照料程度提升15.1 2 天才下廚一次，如果我們16.8%的烹飪需求，由此我們判斷未來速凍食品在家庭端的需求將進一步提升。圖 16：新中產平均每月下廚頻率，一線城市平均 2 天下廚一次1615.11513.61513.6141312一線城市二線城市三四線城市 HYPERLINK / HYPERLINK / 數

29、據來源：2017 中國廚房消費趨勢研究報告， 餐飲需求：除了家庭用的渠道外，餐飲渠道也是速凍食品的重要通路。事實上從行業相對發達的日本的經驗看，餐飲渠道是消化速凍食品產能的主力：1）從數量看，17 年日本速凍行業 160 （2:3圖17：數量來看，速凍食品量59%用于業務（餐飲）圖18：金額來看，速凍食品費額58%用于業務（餐飲）業務用家庭用業務用家庭用40.7%59.3%42.1%57.9%40.7%59.3%42.1%57.9%數據來源：日本速凍業協會， 數據來源：日本速凍業協會， IBIS 16%647 84%（即面向家庭通路，對應 543 億元市場規模），16%是餐飲通路假設其他渠道均

30、為餐飲，對應 104 億元市場規模）；2）一般食品制造企業主要通過經銷商走下游通路，這里假設經銷商投放餐飲的比例為 70%），62%/38%（411 247 50%=36%：64%。從這個結果來看， 我國速凍食品在餐飲通路上還存在較大的調整空間。表 2：根據我們的測算，預計我國速凍食品餐飲通路：家庭通路的比例=36%：64%（億元）整體市場規模家庭通路比例家庭通路市場規模餐飲通路比例餐飲通路市場規模速凍食品123564%79.36%.2速凍火鍋料41140%.460%2.6速凍米面64784%543.4816%0.52其他17750%.550%.5數據來源：IBIS，公司公告， 在我們看來，目

31、前速凍食品在餐飲渠道的布局正當其時。餐飲行業市場廣闊，食材供應鏈享受萬億市場空間。1） 年我國餐飲行業收入達到 億元應市場的發展，據億歐咨詢的統計，預計食材供應鏈亦享有萬億的市場空間。圖 19：我國餐飲業收入保持穩定增長的趨勢（%）0餐飲收入（億元）餐飲收入增速社零增速20151050201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：wind， 外賣的爆發，使得快速響應的食材供應需求不斷提升。監測，18Q4 1406 億元/107.7%16 100%以上+材供應，也賦予了速凍食品的發展機會。圖 20：目前我國外賣

32、市場整體交易規模依然保持 100%以上的單季增速14000外賣整體交易規模（億）350%300%250%200%150%100%50%2018Q22018Q32018Q40%2018Q22018Q32018Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1數據來源：易觀智庫， 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1成本端的壓力，需要速凍半成品來節約成本。企業的盈利空間。無論是正餐還是團餐，都可以看到人工成本/越多的餐飲企業開始嘗試選擇速凍預制半成品來替代部分人工/

33、租金，達到控制成本的目的。圖21：17年正餐人力成本/租變動分別為1.52%/1.32%圖22：17年正餐人力成本/租變動分別為2.91%/6.59%2.0%1.0%0.0%-1%1.52%1.32%1.14%0.54%人均勞效變動-2.59%1.52%1.32%1.14%0.54%人均勞效變動8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.91%2.39%0.58%人均勞效變動-142%2.91%2.39%0.58%人均勞效變動6.59% HYPERLINK / HYPERLINK / 人力成本變動能源成本變動房租成本原料進貨成本人力成本變動能源成本變動房租成本原料進貨成本數據來源：中國餐飲業協

34、會， 數據來源：中國餐飲業協會， 人力成本變動能源成本變動房租成本原料進貨成本人力成本變動能源成本變動房租成本原料進貨成本 HYPERLINK / HYPERLINK / 1）83%的成本；3）42%的人工成本。表 3：信良記月度成本對比表，采用預制半成品可以節省 42%的成本（元）項目傳統模式信良記模式增減原材料15000240009000配料30000-3000原材料損耗25000-2500進項稅抵扣0-3500-3500原材料成本合計20500205000燒蝦大廚100000-0000洗蝦師傅50000-5000小工300030000人工成本合計180003000-5000操作間租賃費租

35、金成本合計2000200000-2000-2000合計4050023500-17000數據來源：公開新聞資料， 3.2 供給端：冷鏈進步+產品創新，行業變化正在發生已經達到了 3035 億元/+19%，預計冷鏈物流規模仍將保持著 20%左右的增長速度；2）由于冷鏈快遞公司，如順豐、京東等。3）半徑，輻射范圍進一步提升。圖 23：18 年我國冷鏈物流市場規模達到 3035 億元/+19%0中國冷鏈物流市場規模億元）yoy201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：前瞻產業研究院， 表 4

36、：快遞/電商巨頭公司紛紛布局冷鏈物流快遞公司冷鏈物流業務布局情況順豐控股目前布局冷運最為完備，提供生鮮速配、大閘蟹專遞、冷運到家、冷運到店、順豐冷運零擔、冷運專車、冷運倉儲等冷運服務。京東2016 年 1 月就成立了生鮮事業部；與日本巨頭雅瑪多進行戰略合作，發展冷鏈物流方面的項目；京東在冷鏈運輸方面的布局相當完善，涵蓋了純配服務、倉配服務、原產地生鮮產品服務、B2B 服務等。蘇寧2018 年，蘇寧大力推進多城市冷鏈倉布局，2 月，已建成使用北京、上海、廣州、南京、武漢、成都、沈陽、西安八個城市的冷鏈倉，5 月，杭州、重慶、深圳、濟南、武漢、合肥、福州 7 個冷鏈倉全面建成并投入使用 6 月，

37、位于南京的冷鏈倉完成搬倉升級，倉庫規模增大三倍，6 月底，新增徐州、天津冷鏈倉。“蘇鮮生”精品超市和蘇寧小店都是蘇寧新零售布局中的項目。圓通速遞2017 年，圓通速遞推出“圓通冷運”，其主要產品包括冷鏈倉儲服務，B2B 同城低溫運輸和 B2C 同城低溫宅配，目前業務僅面向上海。中通快遞投遞的服務、滿足全國市場優鮮保證寄遞需求。申通快遞申通推出“申雪冷運”，專注于第三方冷鏈倉儲加+配送服務，幫助生鮮客戶解決供應鏈環節出現的需求問題。數據來源：公開新聞資料， 一方面是新品類的爆發。對于速凍食品這樣的日常消費品而言，品類的創新是產生新需求的重要手段。從 19 年火鍋食材年度20 場份額；2）另一方面

38、是品質的升級。1.2 50.6%， 高端產品亦存在著非常大的空間。圖 24：17 年海欣食品的高端品牌“魚極”實現營收 1.2 億元/+33.5%（單位：萬元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000營業收入毛利率201420152016201752%50%48%46%44%42%40% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：公司公告， 表 5：2019 年火鍋食材年度爆品評選名單公司爆款產品福建安井食品股份有限公司V 形仿蟹肉海欣食品股份有限公司魚鄉魚籽福袋福建升隆食品有限公司金典漁仔爆蛋佛山市順德區津津食品有限公司黃金魚蛋山東佳士博

39、食品有限公司珍品撒尿肉丸山東齊匯食品有限公司玉米風味烤肉腸福建富邦食品有限公司墨斗貢丸福建御冠食品有限公司福州府魚丸廈門市源香食品工業有限公司墨斗魚香腸三全食品股份有限公司茴香小油條鄭州千味央廚食品股份有限公司火鍋油條山東福春園食品科技有限公司丸之珍潮汕牛肉丸漳州興威食品有限公司耐煮水晶包全利食品有限公司火鍋雪蟹泉州坤宴食品有限公司坤宴香鈴卷 HYPERLINK / HYPERLINK / 汕頭市潮庭食品股份有限公司潮庭功夫牛肉丸潮鄉人食品（汕頭）有限公司潮汕牛肉丸汕頭市六記雄食品有限公司潮汕牛肉丸上海世達食品有限公司桂冠芝士年糕廣東真美食品股份有限公司潮汕牛肉丸世紀獅（福建）供應鏈管理有限公

40、司咸鴨蛋醬廈門更加好食品有限公司3 秒鈴鈴卷洪犇（上海）食品有限公司小牛肉串廈門銀祥豆制品有限公司黃金腐皮卷數據來源：冷凍食品網， 二、各細分品類分析：面米規模大，火鍋料風頭勁， 預制菜潛力高（綜合行業增速及市場集中度我們認為這三大品類正處在行業生命周期的不同階段：1）速凍面米處在較為成熟的階段，行業規模大，龍頭品牌優勢明顯，市場集中度較高； 速凍菜肴作為剛剛崛起的品類，正處在市場開拓階段，潛力較高。 HYPERLINK / HYPERLINK / 速凍預制菜肴：市場規模不高開拓階段，市場格局分散主要參與者：千味央廚、三全、安井速凍火鍋料：市場規模約400速凍預制菜肴：市場規模不高開拓階段，市

41、場格局分散主要參與者：千味央廚、三全、安井速凍火鍋料：市場規模約400億元CAGR=12.6%CR3=13%主要參與者：安井、海欣、惠發速凍面米：市場規模約650億元CAGR=2.5%CR3=64%主要參與者：三全、思念、灣仔碼頭 品類導入 起數據來源： 市場規模：17 年速凍面米的市場規模達到 647 億元。1）囿于數據的可得性，我們這里用產值來衡量市場規模。根據統計局及中商產業網的數據，17 年我國速凍面米的市場規模約為 647 億元/+7.1%，5 CAGR 2.5%，表現出行業生命周期中成熟階段的特征。2）盡管速凍面米行業漸顯現出明顯的品類分化，新興品類開始推動行業趨勢有所抬升。圖26

42、：17年我國速凍面米市場規模約為647億元圖27：17年我國速凍面米產量約為594萬噸700650550速凍面米市場規模（億）CAGR=2.5%20132014201520162017CAGR=2.5%15%10%5%0%-5%-10%580560540520500480速凍面米產量（萬噸）201320142015201610%5%0%-5%-10%數據來源：國家統計局， ， 注：17 年為預測值數據來源：國家統計局， ， 注：17 年為預測值應用場景：傳統主食替代品。1）廣義的主食是指人們日常三餐中食用頻度較高，即為人們提供主2）2544大品類，分別占速凍面米制品的 31.6%和 30.8%

43、速凍頭等后續行業的成長將由不斷導入的細分行業的新大單品來驅動，分化會更加明顯。圖28：商超購買速凍主食的民僅占四分之一圖29：速凍湯圓/水餃是速凍米的最大品類11.1%14.7%31.6%11.7%30.8%從超市購買工廠化主食從市場購買手工作坊主11.1%14.7%31.6%11.7%30.8%速凍湯圓速凍水餃速凍粽子速凍面點速凍餛飩 HYPERLINK / HYPERLINK / 25%44%31%數據來源：我國產業化主食的發展與瓶頸， 數據來源： ， 25%44%31%速凍面米市場格局基本穩定，CR3 28%/19%/17%64%的市占率水平。圖 30：速凍面米行業 CR3 已經達到 6

44、4%三全食品思念食品灣仔碼頭安井其他1%17%28%19%數據來源：中國產業信息網， 411 年我（包括速凍魚糜和速凍肉制品411 億元CAGR 為12.6%。圖31：17年我國速凍火鍋市場規模約為億元圖32：17年我國速凍火鍋產量約為261萬噸0速凍火鍋料市場規模（元）AGR1%2013AGR1%20%15%10%5%0%0速凍火鍋料產量（萬噸）201320142015201625%20%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源： ， 數據來源： ， 應用場景：餐飲+便利店+家庭，較速凍面米的應用場景更加豐富。速凍火鍋料是速凍食品中少有鍋料的滲透率有望進

45、一步提升。 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖33：火鍋場景下的速凍火料圖34：便利店場景下的速凍鍋料數據來源：百度圖片， 數據來源：百度圖片， 55%45%。3%1.5%2-3 13%圖35：速凍魚糜制品約占55%，速凍肉制品約占45%圖36：速凍火鍋料CR3僅為13%速凍肉制品速凍魚糜制品安井食品海欣食品惠發股份其他45%55%3%45%55%9%86%數據來源： ， 數據來源： ， 我們認為，速凍火鍋料是目前速凍食品中的賽道風口。1）根據對我國飲食口味調查，咸鮮味是最受歡迎的口味（占比達到 （）， HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 37：根據調查，咸鮮和

46、麻辣是最受歡迎的兩種口味15%0%咸鮮 麻辣 甜辣 酸辣 蒜香 蔥香 魚香 咖喱 醬香 咸甜 其他數據來源：2017 年美食消費報告， 其次，搭乘火鍋好賽道，享受火鍋市場的廣闊空間。火鍋作為中餐投資好賽道已經成為共識，根據（22%， 是我國市場認可度最高的餐飲品類。17 年火鍋市場的規模達到 4360 億元/+10.40%凍火鍋料也將在火鍋盛宴之下享受廣闊的市場空間。圖38：火鍋行業始終保持領于中式餐飲行業的增速圖39：火鍋是餐飲業第一大類，占餐飲行業收入的22%火鍋市場增長率韓國菜600中式餐飲增長率15%4%火鍋市場增長率韓國菜600中式餐飲增長率15%4%其他火鍋本幫江浙菜18%22%4

47、0010%4% 粵 菜自助餐2005%4%日本菜12%4% 面包甜點 川菜00%5%燒烤西餐小吃快餐 8%201320142015201620175% 6%8%數據來源：海底撈招股說明書， 數據來源：2017年中國餐飲報告白皮書, 生了居民對便利店的需求。17 年便利店行業的銷售額達到 1905 億元/+23%，門店數 10.6 萬家原材料，便利店的全國化進程也將為速凍火鍋料帶來新的增量需求。圖40：17年便利店行業的售額達到1905億元/+23%圖41：目前我國便利店還主集中在一二線城市02015便利店銷售額（億元）23%31%201623%31%2017 HYPERLINK / HYPER

48、LINK / 數據來源：CCFA， 數據來源：互聯網， （ready 類中。因此在本部分我們著重討論的是針對于餐飲渠道的速凍預制菜肴。我們以“入場”較早的千味央廚為例。2008 年，思念食品的油條開始與肯德基合作，開啟了餐飲油條的爆款時代。2012 年，思念集團成立獨立公司千味央廚，開始開拓冷食餐飲流通市場，成立當年即實現億元銷售大關。目前千味央廚的餐飲客戶已經包括肯德基、必勝客、麥當勞、真功夫、德克士、永和豆漿等，圖42：千味央廚主要定位于飲流通渠道圖43：千味央廚部分合作伙伴數據來源：公開新聞資料， 數據來源：公開新聞資料， 千味央廚的成功，體現出專供餐飲渠道的速凍預制菜肴擁有巨大的市場，

49、也引起資本的關注。1） 20%-30%6.14700肴擁有著巨大的市場空間；2）18 年 12 月，京東、絕味食品共同出資 1 億元投資了千味央廚，整體估值 10 億元，也體現出資本市場對于速凍預制菜肴的關注。而國內其他的速凍龍頭公司亦對速凍菜肴市場進行開拓。1）三全食品在 16 年成立子公司鄭州快廚，以開拓國內餐飲用速凍菜肴市場，18 年公司餐飲渠道的營業收入已經達到 5.6 億元/+45.9%， 占到總營收的 10.1%，成為公司重要的營收貢獻來源；3）18 年底，安井食品也調整了經營策略， 提出“三劍合璧、餐飲發力”，并推出了副品牌“凍品先生”，專門定位于餐飲食材類，從而開始切入到餐飲渠

50、道。目前主力產品包括天婦羅魚、天婦羅蝦、腐竹等。圖44：18年三全食品餐飲道的營收已達5.6億元/+45.9%圖 45：安井亦推出專耕餐飲道的副牌“凍品先生”餐飲（億元）%總營收612%510%48%36%24%12%020170%2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：公司公告， 數據來源：公開新聞資料， 有非常大的發展空間，也成為速凍食品龍頭開始競相進入的賽道，是速凍食品下一個藍海市場。三、展望未來，什么樣的公司能夠脫穎而出？前文我們已經詳細地分析了速凍食品以及各大速凍品類的發展前景和驅動要素，那么如何在趨勢行業發展的浪潮中脫穎而出。凍行業新的發展機遇。然而不同

51、通路對速凍食品有著不同的需求，餐飲適銷/ 足；渠道力突出。圖 46：業務用速凍食品和家庭后廚用速凍食品的要求是不同的包裝業務用包裝：根據每桌的量或加工設備的限量設計包裝規格業務用包裝：根據每桌的量或加工設備的限量設計包裝規格時間需求：要求出餐速度快使用方法：無需價格需求：根據公司制定毛利要求采購適合成本及性價比的產品，一旦確定，很難調整品質安全保障品相穩定出品快趣味性、體驗感強B2B食客需求價格需求個性需求 HYPERLINK / HYPERLINK / 家庭用包裝：根據家庭成員的數量設計包裝規格，如1人份、2人份、家庭用包裝：根據家庭成員的數量設計包裝規格，如1人份、2人份、4人份度使用方法

52、：需求明確價格需求：根據喜好或心情隨時選擇不同價位的產品品質安全保障以主食產品為主注重口味 B2C數據來源：公開新聞資料， 較高的性價比平臺上凍品先生藕盒的單價為 17.5 元/kg，天婦羅蝦單價為 82.6 元/kg，與部分家庭適銷品牌相比單價更低，更能滿足餐飲企業的需求。表 6：對比來看，餐飲適銷產品較家庭適銷產品的單價更低重量價格單價（元/kg）藕盒凍品先生8001417.5洪湖140069.549.6鴻潤250049.519.8天婦羅蝦凍品先生2301982.6貢來690.52.5玖嘉久30035.8119.3數據來源：天貓， 對于餐飲通路藍海的先行布局者，我們認為具備生產能力強，產能

53、充足的公司，才能率先在市場中建立先發優勢：1）市場份額的能力。肴，擁有突出渠道能力的公司才能夠掌握市場：1）傳統經銷渠道穩定且廣泛，執行力強。理好 ToB 端餐飲經銷商和 ToC助經銷商建立新零售渠道的能力。的速凍食品企業應當擁有兩大能力：新品開發能力強+豐富的品類組合及品牌優勢。新品開發能力強競爭力。我們可以從安井的例子可以看到，新品對于總體營收增長的貢獻是非常大的，15 年公司.，速凍面米甚至達到 7.2還是增量拓展，具備較強新品開發能力的公司將能夠繼續保持強大的競爭力。圖47：15年火鍋料新品對收增速的貢獻率達到48.1%圖48：15年速凍米面新品營收增速的貢獻率達到71.2%0新品銷售

54、收入（萬元）52.28%49.46%48.11%52.28%49.46%48.11%20132014201555%50%45%40%35%30%0新品銷售收入（萬元）71.17%57.72%22.94%71.17%57.72%22.94%20132014201580%60%40%20%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：招股說明書， 數據來源：招股說明書， 的品類組合和產品矩陣：1）（如速凍面米等勢，保證市場地位和盈利能力的穩定（奠定基礎）；2）（等（獲得成長的競爭力，避免“曇花一現”。四、相關投資標的我們看好速凍產業在中國家務社會化下的長期機遇，特別看好在餐飲供應

55、鏈的藍海市場帶動下、（質初具（安井食品），預制菜潛力高、面米及火鍋料龍頭已有身位領先，均值得關注。+渠道+建議關注加碼餐飲預制菜的速凍面米絕對龍頭三全食品提升動能安井食品成立于 2001 年，主營業務包括火鍋料制品、米面制品和菜肴制品，營收占比分別為64%/26%/918 年公司實現營收 42.6 億元2.7 億元2018“凍品先生（飲市場），開始發力餐飲渠道。圖49：三大主營業務分別占比64%/26%/9%圖50：18年公司實現營收42.6億元/+22.2%9%26%65%速凍火鍋料速凍面米速凍菜肴9%26%65%營業收入（億元）yoy5040302010020142015201620172

56、01830.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% HYPERLINK / HYPERLINK / 數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 我們認為，公司具備三大核心競爭力：敏銳的市場嗅覺+優秀的渠道力+快速而清晰的產能擴張節 奏。在速凍火鍋料這樣的優質賽道中，公司擁有更強的市占率提升的動能。敏銳的市場嗅覺。（膳食纖維高，熱量低，是健身屆公認的優質主食）、紅糖饅頭（營養價值更高2012品機會的嗅覺，這是使得公司產品能夠在激烈的競爭中脫穎而出的關鍵優勢。圖 51：16H1 大單品收入占到總收入的 37.1%，較 13 年提高了 7.4pct，顯著促進了營收增長100,00080,00060,00040,00020,000大單品銷售額（萬元）%/總收入（右軸35.4%37.0%37.1%29.7%40%35.4%37.0%37.1%29.7%30%20%10%02013201420150%2016H1 HYPERLINK / 數據來源：招股說明書， HYPERLINK / 優秀的渠道力。公司營銷駐外機構擁有 5 個分公司（上海、南京、合肥、廈門、北京）、42 個聯絡處（5圖 52：公司營銷網絡已經覆蓋全國數據來源：公司官網， 4 13 年提升了 26.3pct圖 53：與公司合作 4 年以上的經銷商數量占比在持續提升400