1、目錄投資聚焦1投資邏輯1投資策略1風險因素1流動性對煤價及板塊超額收益的推升作用或于中期顯現2煤炭需求對投資產業鏈依然敏感2流動性漸趨寬松，M1-M2對煤價和板塊超額收益更有指標意義3行業供需預期較前期均有改善5國內安監限產+進口政策嚴格導致供給收縮，新批復產能擴張節奏仍在預期之內5高頻數據顯示動煤需求“韌性”明顯， 用電增速也更為平滑8地產投資增速維持高位，增強“雙焦”需求韌性9煤價中樞預期上調，上市公司業績改善預期在提升2019年煤價一致預期在向上修正預計上市公司2019年Q1業績波動不大13風險因素14投資策略：流動性再度寬松，板塊估值修復有望更進一步14插圖目錄圖1：工業增加值變化與煤

2、炭需求增速（%）2圖2：固定資產投資增速與煤炭需求變動2圖3：房地產投資增速與煤炭需求2圖4：社會融資規模與煤價變化（元/噸）3圖5：社會融資規模同比變化與煤炭子板塊超額收益3圖6：社融存量規模同比增速 vs 煤炭子板塊超額收益（%）3圖7：M1-M2與煤價變化（元/噸）4圖8：M1-M2與煤炭子板塊超額收益4圖9：社融規模 vsM1增速（%）5圖10：煤炭主產省份核定產能及產量對比（萬噸）6圖全國動力煤焦煤進口量（萬噸）6圖12：廣州港國產進口煤價差（元噸）6圖13：2019年Q1新核準產能（萬噸）7圖14：未來煤炭主產區每年新增產能預測（萬噸）7圖15：全國煤炭產量預測（億噸）7圖16：全

3、社會用電量同比增速（億千瓦時）8圖17：2019年前2月全社會用電同比增量行業分布8圖18：全國重點電廠供耗存（萬噸）8圖19：歷年沿海六大電廠日耗走勢對比（萬噸）9圖20：三峽出庫流量（立方米秒）9圖21：沿海六大電廠日耗外推（萬噸）9圖22：固定資產及房地產投資變化（億元，右軸%）10圖23：房地產建安增速vs施工面積增速10圖24：下游需求對房地產投資增速彈性（%）10圖25：港口長協、市場煤價走勢對比圖26：主要地區坑口動力煤價（元/噸）圖27：主要產地焦煤價格走勢（元/噸）12圖28：主要產地焦炭價格走勢（元/噸）12圖29：相對滬深300的PE估值分位圖15圖30：相對滬深300的

4、PB估值分位圖15表格目錄表1：動力煤及雙焦價格預測（元/噸）12表2：2019年Q1上市公司凈利潤預測13表3：最新公司凈資產對應P/B估值比較（單位：億元）14表4：主要上市煤企盈利預測表16 投資聚焦投資邏輯上周五發布的 3 月份金融數據再度超出了市場預期，3 月新增社融 2.86 萬億元，同比1.29 3 2.34 萬億元，3 月末，廣義貨幣（M2）188.94 萬億元,同比增長 8.6%。創下近 13 個月新高，顯示流動性進一步寬松。而在此之前，3 PMI 我們分析發現，社融數據雖然跟煤價及煤炭板塊超額收益沒有明顯的量化關系，但M1-M2（M1 M2 同比增速之差）可較好地預測煤價變

5、化，與煤炭板塊超額收益相關度M1-M2 增速也有（36 個月M1-M2 的轉正而出現。普遍抑制煤炭超產現象%1.%的影響。3 3但整體情況明顯好于之前預期。2019 年港口動58%03%620630 元/ 噸的區間，坑口價格由于供給收縮的直接影響則會相對強勢，價格有可能維持不變。投資策略5%20%的公司估值仍處于“破凈”狀態。P/EP/B定的陜西煤業、露天煤業、平煤股份、盤江股份、中煤能源（H、蘭花科創等。風險因素宏觀經濟并無顯著改善，環保限產力度加大，影響煤炭需求； 環保、安全監管因素放松，產能集中釋放壓制煤價等。 流動性對煤價及板塊超額收益的推升作用或于中期顯現煤炭需求對投資產業鏈依然敏感

6、煤炭需求的變化與宏觀經濟走勢和投資水平密切相關，因為火電、鋼鐵、建材等領域的煤炭需求已經占到了煤炭總體需求接近 70%的比例。圖 1：工業增加值變化與煤炭需求增速（%）動力煤需求增速焦煤需求增速工業增加值增速30252015105-5-10-15-20資料來源：wind，7 時間多數月份同比增速在 6%10%之間波動，但煤炭需求同比增速的波動范圍多在正負10%圖2：固定資投資速與炭求變動圖3：房地產資增與煤需求動力煤需求增速焦煤需求增速新增固定資產投資同比增速0動力煤需求增速焦煤需求增速新增房地產投資增速1 左右，特別是地產投資數據波動頻率更頻繁，與煤炭需求擬合程度更高。流動性漸趨寬松，M1-

7、M2 對煤價和板塊超額收益更有指標意義游鋼鐵、建材等工業品的用量增加，從而帶動煤耗的增加。M0M1M2 則是從央行及銀行體系的角度去衡量資金的規模， 3圖4：社會融規模煤價化元/噸）圖5：社會融規模比變與炭子板超額益50,00040,00030,00020,00010,0000社融規模（億元-左軸）動力煤(Q5500,山西產):秦皇島2號焦煤(太原古交)2,0001,5001,00050020090120090920090120090920100520110120110920120520130120130920140520150120150920160520170120170920180520

8、1901社融同比增長率（ ）煤炭超額動力煤超額無煙煤超額焦煤超額焦炭超額資料來：Wind，資料來：Wind，34 還有待觀察。圖 6：社融存量規模同比增速 vs 煤炭子板塊超額收益（%）煤炭超額動力煤超額無煙煤超額焦煤超額焦炭超額社融存量同比增長（ -右軸）402017201701201702201703201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201

9、901201902201903-2012-40-607資料來源：wind，我們進一步用 1 與 2 兩者的同比增速之差（下文簡寫為“-）這一指標來M1-M2 相關。圖 7：M1-M2 與煤價變化（元/噸） m1-m2動力煤(Q5500,山西產):秦皇島2號焦煤(太原古交)圖 8：M1-M2 與煤炭子板塊超額收益m1-m2煤炭超額動力煤超額無煙煤超額焦煤超額焦炭超額155200901200908201003200901200908201003201010201105201112201207201302201309201404201411201506201601201608201703201710

10、201805201812-15資料來源：Wind，2,0001,5001,000500029519595-5-105資料來源：Wind，151050-5200901200908201003200901200908201003201010201105201112201207201302201309201404201411201506201601201608201703201710201805201812-15M1-M2一部分時間-2 有所領先，最早可領先半年時間（如5 年0 月6 年3 月，M1-M2M1-M2 8年2-出現負值，煤炭板塊也出現了明顯的調整。M1-M2 之所以對煤價和煤炭板塊超額

11、收益有較強的指標作用，主要是因為它可以近似看成貨幣需求的代理變量。M1-M2 越高，代表實體對貨幣的需求越強，也代表經濟回暖的力度越強。1基本由（現金）和單位存款組成（包括企業和機關團體，其中，M2=M1M1-M2 可以作為貨幣需求的代理變量。按照宏觀分析的經驗結論，M1 M1 M1 M1 M1 一數據。圖 9：社融規模 vs M1 增速（%）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000社融數據（億元）m1增速（-右軸4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502009012009

12、05200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901資料來源：wind，M1-M2 2018 2 月轉負以來，M1 M2 19 1 月達到-8%的極值，2 月開始連續收窄，3 月的數據已經變為-4%，M1-M2 有可能在朝轉M1 M1 增速的改善，因此在目前的金融數據組合下，

13、M1 增速的回升也有可能加快，M1-M2 很有可能在半年內轉正，從而預示著煤價有望迎來新一輪上漲，板塊也將出現持續的超額收益。 行業供需預期較前期均有改善將普遍抑制煤炭超產現象%1.5%的影3 是春節后需求反彈快，但至 3 月中旬需求有所放緩，這可能是受到水電出力加快的影響， 但整體情況明顯好于之前預期。國內安監限產+進口政策嚴格導致供給收縮，新批復產能擴張節奏仍在預期之內3.54%。對全國長期產量或有 1%1.5%的影響。我們判斷供給收縮的短期效應接近尾聲，但長期影響依然存在。圖 10：煤炭主產省份核定產能及產量對比（萬噸）山西內蒙古陜西958809441095880944109843090

14、490948158934083005905808164224483828511512258539987857569603255222446576538175529核定產能產量核定產能產量核定產能產量核定產能產量2015年2016年2017年2018年8259862924039741743975100000800006000040000200000資料來源：Wind，Sxcoal，萬噸，同3.8%，主要還是由于進口煤價格優勢明顯。今年以來國內煤價逐步上漲，而國際煤價則顯著下跌，走勢完全相反。按廣州港的CCI 指數，2 80 元噸以上，4 150 元/噸， 圖11：全國動力煤/煤進量萬噸）圖12：

15、廣州港國進煤價（元/噸）8,0006,0004,0002,000-動力煤進口累計值（萬噸）煉焦煤進口累計值（萬噸動力煤增速煉焦煤增速100%50%0%-50%2014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01內貿煤-廣州港外貿煤-廣州港Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-

16、17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19資料來：Wind，資料來：Wind，Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19241.34億噸， 737690 萬噸，且大部分礦井都在20202021 年釋放產能。圖13：2019年Q1新核準能萬噸）圖14：未來煤炭產區年新產能預（萬）新核準產能實際可凈增產能2019年增量E2020年增量E2021增量E0590059004030

17、00501300800120120 180 1801730內蒙山西陜西新疆甘肅青海03130313070076017205001200243022002400 119021001840山西內蒙陜西新疆資料來：國發改，資料來：國發改委，測1840 萬噸的產能增量，但對中東部供給難以形成沖擊。5850 2019 年新20198200萬噸左右，20202021 年每年也在 6000 萬噸左右，仍低于該區域 2018 年的新增產能。圖 15：全國煤炭產量預測（億噸）36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0002013A2014A2015A

18、2016A2017A2018A2019E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，預測根據國家統計局公布數據，12 5.14 1.5%。若將3.65%4%5%2019 年全年官方口徑的產量同比減少，但會帶來產量增速的下降，特高頻數據顯示動煤需求“韌性”明顯， 用電增速也更為平滑14%50%以上；除工業外，邊際貢獻率較多的是公共服務影響 1.5pct 左右的用電增長。但即便工業用電貢獻縮水，全社會用電量同比增長依然有4.5%，且這樣的用電結構導致用電增速更加平滑，有助于增強動力煤的需求韌性。圖16：全社會用量同增速億千瓦）圖17：2019年前2月全社用同比增行業布

19、0全社會用量:當月值全社會用量:當月同比2009-072010-032009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03采礦業10.162.10.162.568.792.246.454.160.132.442.315.898.954.43電力、燃氣及水的生產和供應業建筑業交通運輸、倉儲、郵政業信息傳輸、軟件和信息技術服務業批發和零售業住宿和餐飲業金融業房地產業租賃和商務服務業公共服務及管理組織資料來：Wind，資料來：Wind，重點電廠的數據推算，截至

20、 3 月下旬，年初以來按單位裝機對應的日耗同比基本持平（-%，而前兩個月數據為-%。我們傾向于判斷，全國一季度電量同比增速跟前兩% 2%1.5%左右。圖 18：全國重點電廠供耗存（萬噸）日均供煤日均耗煤庫存可用天數0302520151050資料來源：Wind，4 62.72 萬噸，同比下降5%，我們認為有可能是兩個原因造成，一是春節前后日耗下降過低，跟今年南方低溫天3 月中旬開始三峽出庫流量暴9 將這兩個因素剔除，可能沿海區域可比口徑的煤耗水平同比并未下滑。圖 19：歷年沿海六大電廠日耗走勢對比（萬噸）2010201120122013201420152016201720182019906845

21、231-11-313-13-314-305-306-297-298-289-2710-2711-2612-26資料來源：Wind，響煤炭需求的主要變量之一。圖20：三峽出庫量（方米/）圖21：沿海六大廠日外推萬噸）50,00045,0002014年20112012201320142015 2019庫存可用天數模擬(天-右軸)2014年2016年2016201720182019 2015年2016年2017年 2018日耗4540,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000852019日耗模擬7535655525451月上旬1月下旬2月中旬1月上旬1

22、月下旬2月中旬3月上旬3月下旬4月中旬5月上旬5月下旬6月中旬7月上旬7月下旬8月中旬9月上旬9月下旬10月中旬11月上旬11月下旬12月中旬資料來：Wind，資料來：Wind，3 12%45%3%2.53%。地產投資增速維持高位，增強“雙焦”需求韌性10%5%工會導致建筑安裝的投資增速回升。圖 22：固定資產及房地產投資變化（億元，右軸%）固定資產投資完成額:累計值房地產開發投資完成額:累計值固定資產投資完成額:累計同比房地產開發投資完成額:累計同比7000006060000050500000404000003030000020000020100000102001-022002-022003

23、-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02圖 23：房地產建安增速 vs 施工面積增速454035302520151050-5454035302520151050-5-10 建安增速施工面積增速從微觀角度看，2017 年開始隨地產調控力度增強，開發商普遍采用“快推盤、慢施2017 年開始“建安”投資增速一路下滑。根據經驗，預售之后的交2 投資回升，地產投資也有望維持高

24、位。根據我們測算，地產投資增速對下游用電/水泥生鐵0.49/0.06/0.13/0.2710%，那么生鐵和焦炭的產量增1.3%2.7%。圖 24：下游需求對房地產投資增速彈性（%）用電/房產水泥/房產生鐵/房產焦炭/房產2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年1.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00資料來源：Wind，焦”需求的增長。 煤價中樞預期上調，上市公司業績改善預期在提升2019 年煤價一致預期在向上修正2019 2019 和秦皇島港 550

25、0 大卡動力煤均價分別為 378/452/603 元/ 噸， 同比分別-4.52%/553/609 元/-2.24%/-11.15%2#8#1754/1610 元/噸，同比+6.96%/+4.52%。2019 年一1850 元/3%。圖25：港口長協市場價走對比圖26：主要地區口動煤價元/噸）750700650600550500年度長協750700650600550500鄂爾多斯電煤（5500大卡）大同南郊（5500動力煤車板價）0資料來：Wind，資料來：CCTD，2019 年二季度，4 月份仍將是傳統需求淡季，但從一季度日耗數據看需求并不4 590600 元/（570 元/噸。5 1300

26、 萬噸左右， 但臨近 6 月份需求旺季，動力煤價可能再次實現大幅上漲，我們預計二季度均價在620630 元/630 元/ 2019 620630 元/4%左右，此2019 600610 元/噸左右。臨汾產（市場價)唐山產(市場價)30000圖27：主要產地煤價走勢元/噸）臨汾產（市場價)唐山產(市場價)30000Apr/16 Jul/16 Oct/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Apr/18 Jul/18 Oct/18Jan/19古交2#(車板含稅)古交8#(車板含稅) Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-1

27、6 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-19資料來Sep-14 Jan-15 Sep-15 Jan-16 Sep-16 Jan-17 Sep-17 Jan-18 Sep-18Jan-192019 年地產投資增速的穩定，預計會支撐鋼鐵價格維持在高位。我們一直判斷“雙焦”的供給基本沒有向上的彈性，因此需求和產業鏈利潤就是決定價格的兩個核心變量。難出現大幅波動9 年全年焦煤均價 6 元噸左3%左右。表 1：動力煤及雙焦價格預測（元/噸）動力煤均價（秦港 5500 大卡市場煤價）Q1 均價Q2 均價Q3 均價Q4 均價全年均價2017622601640692639201870

28、06286326286472019E602620640635624焦煤均價（山西太原古交地區主焦煤車板價）Q1 均價Q2 均價Q3 均價Q4 均價全年均價2017133513241,3841,49413842018164015891,5781,72616332019E175417001,6501,6001676焦炭均價（河北唐山地區焦炭價格）Q1 均價Q2 均價Q3 均價Q4 均價全年均價2017179317652005194218762018202319852317238721782019E20121950220022502103資料來源：CCTD，Wind，預測3%3%1/3 2019 1

29、0%15%2019 年板塊業績增速預期至-55%。預計上市公司 2019 年 Q1 業績波動不大（5800 大卡以上25%4%10%。增長，預計上市公司整體業績波動不大。表 2：2019 年 Q1 上市公司凈利潤預測證券代碼證券簡稱證券代碼證券簡稱銷量萬煤凈利潤利潤（億備售均（元）利同比增幅噸)變動元）元）動力煤為主的企業002128.SZ露天煤業152125046.97%已公告 19 年提價，業績有增長，8.02預計一季度即可體現600121.SH鄭州煤電452204-2-8.27%0.38600188.SH兗州煤業5262324-5-5.62%國內均價下跌 4%，澳洲均價下跌21.028%

30、600403.SH大有能源402429-6-8.24%2.67600508.SH上海能源982147-14-5.93%產量持平，煤價略有下跌，但新3.20量600546.SH山煤國際335875-2253.42%去年一季度費用確認較多，同比1.16基數較低600971.SH恒源煤電216657-3-10.72%1.8245%601001.SH大同煤業541483-3-9.84%1.1345%601225.SH陜西煤業3722526-5-14.06%礦難影響產量下降，環境治理基24.42金費用/3個百分2019 年 Q12019Q1 噸2019Q1 凈2019Q1 凈601898.SH中煤能源5

31、461631-23.82%14.65點，增加費用一季度內蒙新增產能投產，產銷量增加較多，化工品價格維持高位601918.SH新集能源507376-7-7.08%3.30產量持，煤略有跌合計-5.49%191.41冶金煤為主的企業000937.SZ冀中能源62273112.74%2.95000983.SZ西山煤電67560922.71%產量基本持平，焦煤價格增長約5.272%600395.SH盤江股份77218542.43%產量基本持平，焦煤價格同比略2.82有增長601666.SH平煤股份659578450.03%去年一季報受特殊因素影響，基0.97數低601699.SH潞安環能6007062

32、1.51%產量基本平穩，噴吹煤價格同比7.24略有增長合計-18.57%19.25無煙煤為主的企業證券代碼證券簡2018Q1 銷（元2019 銷量 E(萬噸)2019Q1 噸煤凈利潤元2019Q1凈2019Q1 利潤（億元）備注煤炭業務基本穩定，鋁業務一季000933.SZ神火股份611137-9-18.55%0.56度可能仍在底部601101.SH昊華能源420276-7-7.44%2.50600123.SH蘭花科創666136-10-7.24%1.81600348.SH陽泉煤業441912-4-8.16%4.60合計-8.49%9.47焦炭為主的企業600740.SH山西焦化1660735

33、912.52%焦炭價格同比有改善，漲幅快于3.87焦煤漲幅600997.SH開灤股份167115585.06%2.67601015.SH陜西黑貓16631051115.47%0.88合計10.04%7.42資料來源：公司公告，預測 風險因素宏觀經濟增速放緩，固定資產投資增速繼續下滑，影響煤炭需求； 進口、環保監管因素放松，產能進一步寬松壓制煤價；煤炭產量監管政策放松。 投資策略：流動性再度寬松，板塊估值修復有望更進一步20%P/B 1 倍以下，屬于歷史較低10 1.5x P/BP/E 89x（板塊歷史平均估值15x 左右PE 點，因此具備明顯的估值優勢。表 3：最新公司凈資產對應 P/B 估值

34、比較（單位：億元）證券代碼證券簡稱市值歸母凈資產三季報 P/B601898.SH中煤能源5919210.64600348.SH陽泉煤業1512120.71601666.SH平煤股份1031290.80600188.SH兗州煤業5016100.82000780.SZ*ST 平能41440.93600123.SH蘭花科創971020.96證券代碼證券簡稱市值歸母凈資產三季報 P/B601699.SH潞安環能2442391.02000552.SZ靖遠煤電75731.02600997.SH開灤股份1091051.03601101.SH昊華能源85821.04000983.SZ西山煤電2071971.0

35、5600121.SH鄭州煤電38361.06600758.SH紅陽能源60531.12600971.SH恒源煤電88781.12600157.SH永泰能源2802431.15601088.SH中國神華3,8063,2781.16600403.SH大有能源113851.32002128.SZ露天煤業1581191.34601015.SH陜西黑貓80571.41600395.SH盤江股份97691.41601001.SH大同煤業86551.55600985.SH淮北礦業2801701.64600740.SH山西焦化157951.65601918.SH新集能源91531.72601225.SH陜西煤

36、業9215071.82600408.SH*ST 安泰38152.55600397.SH*ST 安煤3594.14000723.SZ美錦能源613718.62資料來源：公司公告， *市值對應 2019 年 4 月 12 日；歸母凈資產數據為 2018 年年報或 2018年三季報數據圖29：相對滬深300的PE估值分位圖圖30：相對滬深300的PB估值分位圖12.00最高最低當前10.008.006.004.002.000.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00最高最低當前資料來：CCTD，資料來：Wind，目前，流動性的再度寬松為提升板塊估值帶來催化劑，煤價中周期的預期有望改善。P/EP/B、業績增長相對確定的陜西煤業、露天煤業、平煤股份、盤江股份、中煤能源（H、蘭花科創等。表 4：主要上市煤企盈利預測表當前股目標價EPS(元每股）P/E(x)簡稱（元）（元）評級1718E19E20E1718E19E20E兗州煤業11.9814買入1.381.611.731.9