1、 HYPERLINK / 波克夏海瑟崴股份有限公司致所有股東:1991年本公司的凈值成長了21億美元，較去年增加了39.6%，而總計過去27年以來，也確實是自從現有經營階層接手之后，每股凈值從19元成長到現在的6,437美元，年復合成長率約為23.7%。現在我們股東權益的資金規模已高達74億美元，因此能夠確定的是，我們可能再也無法像過去那樣接著維持高成長，而隨著Berkshire不斷地成長，世上所存能夠大幅阻礙本公司表現的機會也就越來越少。當我們操作的資金只有2,000萬美元的時候，一項獲利100萬美元的案子就能夠使得我們的年酬勞率增加5%，但時至今日，我們卻要有3.7億美元的獲利(要是以稅前

2、計算的話，更要5.5億美元)，才能達到相同的效果，而要一口氣賺3.7億美元比起一次賺100萬美元的難度但是高的多了。查理孟格-Berkshire的副主席與我一起設定，以15%做為每年公司實質價值成長的目標，也確實是講假如在以后十年內，公司要能達到那個目標，則賬面凈值至少要增加22億美元，請大伙兒祝我們好運吧! 我們確實專門需要祝福。我們在1991年所經歷賬面數字的超額成長是一種不太可能再發生的現象，受惠于可口可樂與吉列刮胡刀本益比的大幅飆升，光是這兩家公司就合計貢獻了我們去年21億美元凈值成長中的16億美元，三年前當我們大筆敲進可口可樂股票的時候，Berkshire的凈值大約是34億美元，然而

3、現在光是我們持有可口可樂的股票市值就超過那個數字。可口可樂與吉列刮胡刀可講是當今世上最好的兩家公司，我們預期在以后幾年他們的獲利還會以驚人的速度成長，相對地我們持股的價值也會以等比例的程度增加，然而另一方面去年這兩家公司的股價上漲的幅度卻遠高于其本身獲利增長的幅度，因此講去年我們是兩面得利，一方面是靠公司絕佳的獲利能力，一方面是市場關于公司股票的重新評價，因此我們認為如此的調整是經得起考驗的，但這種情況不太可能每年都發生，展望以后我們可能只能靠前面那點而獲益。第二件工作1989年當我以每天五瓶櫻桃可樂的愛用者身分，宣布買進價值10億美元的可口可樂股票時，我曾形容這項舉動事實上只是將鈔票花在嘴巴

4、上的最佳例證，在去年8月18日當我被推舉為所羅門公司的臨時主席時，則完全是另外一件事，這次我把嘴巴擺在我們的鈔票上。我想大伙兒應該都差不多從報上看過有關我個人任命為所羅門董事會臨時主席的報導，我之因此情愿同意那個職位具有一個深刻且重要的意義，那確實是Berkshire旗下事業的經理人是如此的優秀，讓我可能專門放心的時刻擺在不的心思之上，而完全不必擔心公司的營運會走樣，Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey 、Ralph Schey與Frank Rooney(我們最新購并的HH Bro

5、wn鞋業的CEO，后面還會有詳細的介紹)等人，差不多上所屬產業的龍頭，因此全然就不需要我個人的協助，我的工作只是要考慮如何更公平合理地對待他們，同時有效地運用他們所產生出來的資金，而這兩方面都可不能因為我在所羅門的工作而受到阻礙。查理跟我在這些成功的企業所扮演的角色，能夠由邁阿密大學聞名的四分衛-George Mira與他的教練-Andy Gustafson的故事來作講明，有一回在與佛羅里達大學對抗時，在終點線前，Mira突然煞車后退并預備傳球，他看到有一個隊友有空檔，只是他的右手邊卻有一位難以擺脫的防守球員在側，右撇子的Mira因此將球換到左手，并丟出生平第一次的左手傳球，而后達陣成功，當所

6、有的球迷瘋狂地簇擁而上，教練Gustafson鎮定地轉向一位記者講到：這差不多上因為我平常訓練有素的緣故！。以我們現有的夢幻明星級的經營團隊陣容來講，Berkshire的表現絕可不能因為查理或是我間或蹺班而有所阻礙，大伙兒必須明白，我在所羅門的名銜只是臨時的，Berkshire才是我的最愛，而且是至死不渝的愛，去年在哈佛商學院，有學生問我何時會退休，我的回答是：大概要等到我死后五到十年吧！。帳列盈余的來源下表顯示Berkshire帳列盈余的要緊來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個不被投資公司分離出來，單獨加總列示，之因此如此做是為了讓旗下各事業的盈余狀況，不因我們的投資而有所阻

7、礙，過去我一再地強調我們認為如此的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個不企業基礎做調整，不管是對投資者或是治理者來講，更有關心，因此最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。年報中還有企業個不部門的信息，依照一般公認會計原則所編寫的格式，另外從今年開始我們將不再像過去那樣詳細敘述非保險業的營運，因為我們旗下事業組織日益龐大，且以后還會接著成長，因此實在是沒有必要每年都重復討論相同的情況。透視盈余之前我們曾經討論過透視盈余，其要緊的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)要緊被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應的盈余分配給我

8、們時，可能可能要繳的所得稅。我曾經告訴各位，長期而言，假如我們的實質價值也期望以那個幅度來成長的話，透視盈余每年也必須增加15%，而的確過自從現有經營階層于1965年接手后，公司的透視盈余幾乎與賬面價值一樣，以23%的年復合成長率增加。然而去年我們的透視盈余不但沒有增加，反而減少了14%，如此的下滑要緊導源于去年年報就曾經向各位提過的兩項因素，那時我就曾經警告各位那對我們的透視盈余將會有負面的阻礙。首先我告訴各位旗下媒體事業的盈余，不管是賬面直接或是間接透視一定會減少，而事實證明確是如此，第二個因素發生在4月1號我們吉列特不股被要求轉為一般股，1990年來自特不股的稅后盈余是4,500萬美元，

9、大概比1991年一季的股利總和加上三季的一般股透視盈余還多一點。另外有二項我沒有意料到的結果，也阻礙到我們1991年的透視盈余，首先我們在Well-Fargo的利益大概僅維持損益兩平(所收到的股利收入被其累積虧損所抵消)，去年我講如此的可能性專門低的講法，其可信度存疑，第二我們的保險業盈余盡管確實是不錯，但依舊比往年低。各位能夠從下表看出我們是如何計算透視盈余的，只是我依舊要提醒各位這些數字有點粗糙，(被投資公司所分配的股利收入差不多包含在保險事業的凈投資收益項下)我們也相信投資人能夠透過研究自己的透視盈余而受益，在算那個東西時，他們就會了解到其個不投資組合所應分配到的真正盈余的合計數，所有投

10、資人的目標，應該是要建立一項投資組合能夠讓其透視盈余在從現在開始的十年內極大化。如此的方式將會迫使投資人考慮企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效，因此無可否認就長期而言，投資決策的績效依舊要建立在股價表現之上，但價格將取決于以后的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大伙兒必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。媒體產業的變化與其評價的算式在去年的報告中，我曾經表示媒體事業獲利能力衰退要緊是反應景氣的循環因素，但在1991年發生的情況則不是那么一回事，由于零售業形態的轉變加上廣告與娛樂事業的多元化，以往曾經一度風光的媒體事業，其競爭力已受到嚴峻的侵蝕，然而不幸的

11、是在商業世界中，從后照鏡所看到的景象永久比擋風玻璃的還清晰，幾年前幾乎沒有人，包含銀行、股東與證券分析師在內，會不看好媒體事業的進展，(若是再多給我幾年，我可能就能正確推斷出那個產業正在走下坡)。事實是報紙、電視與雜志等媒體的行為，越來越超越身為特許行業所應該做的事，讓我們專門快地看一下特許事業與一般事業在特性上的不同，只是請記住，專門多公司事實上是介于這兩者之間，因此也能夠將之形容為弱勢的特許事業或是強勢的一般企業。藉由特定的產品或服務，一家公司能夠成為特許的行業(1)它確有需要或需求(2)被顧客認定為找不到其它類似的替代品(3)不受價格上的管制，一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他是

12、否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力，從而賺取更高的資本酬勞率，更重要的特許事業比較能夠容忍不當的治理，無能的經理人盡管會降低特許事業的獲利能力，然而并可不能造成致命的損害。相對的，一般事業想要獲致高酬勞就只有靠著節約成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時，然而這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過優良的治理，一家公司卻能夠長期維持低成本的營運，但即使是如此，依舊會面臨競爭對手持續不斷的攻擊，而不像特許事業，一般事業有可能因為治理不善而倒閉。直到最近，媒體產業還擁有特許事業這三項特質，因此還能夠訂定侵略性的價格并容忍寬松的治理，只是現在的消費大眾不斷地查找不同的信息與娛樂

13、來源，也越來越能夠同意各種不同的選擇，另一方面專門不幸的是消費者的需求并可不能隨著供給的增加而變大，五億只美國眼睛，一天24小時，就這么多，不可能再增加了。因此結果可想而知競爭會變得更激烈，市場被區隔開，媒體產業因而喪失了部份原有的特許能力。媒體產業轉為弱勢，除了讓短期盈余獲利受到沖擊之外，對其本身的價值將有更深遠的阻礙，為了讓大伙兒了解這種現象，讓我們來看看略微簡化但卻頗為相關的數學算式。幾年以來一般人都認為新聞、電視或是雜志產業的獲利能力，能夠永無止盡地以每年6%左右的比率成長，而且能夠完全不必依靠額外的資金，也因此每年的折舊費用應該會與資本支出相當，而由于所需的營運資金也相當小，因此帳列

14、盈余(在扣除無形資產攤銷前)幾乎等于能夠自由分配運用的盈余，也確實是講擁有一家媒體事業，每年幾乎能夠有6%穩定增加的純現金流入，同時若我們以10%的折現率來計算現值的話，等因此一次2,500萬的投資，每年能夠貢獻100萬美元的稅后凈利貢獻(亦即約為25倍的稅后本益比，若換成稅前盈余本益比則約為16左右)。現在假設條件改變，這家公司只擁有一般的獲利能力，因此每年100萬的獲利只能上上下下起伏，這種打擺子的形式確實是大部分公司的狀況，而公司的獲利想要有所成長，老總就必須要投入更多的資金才辦得到(通常差不多上透過保留盈余的方式)，通過我們將假設重新做修正，同樣以10%加以折現，大概能夠達到1,000

15、萬美元的價值，結果能夠看出，一項看起來不大重要的假設變動卻使這家企業的價值大幅減少至10倍稅后盈余本益比(或6.5倍稅前盈余本益比)?，F金確實是現金，不管今天它是靠經營媒體事業或是鋼鐵工廠得來的都一樣，而過去同樣是一元的獲利，大伙兒之因此看重媒體事業的緣故是預期他會接著成長(股東不需要再投入額外的資金)，而鋼鐵業專門明顯會落入打擺子的那類族群，只是現在大伙兒關于媒體事業的看法也逐漸改為后者，而如我們剛剛所舉簡單的例子，評價的結果可能因為如此的修正而有專門大的改變。我們在媒體事業有相當大的投資，不管是百分之百擁有的水牛城日報或是在華盛頓郵報與資本城/ABC的股票投資，而這些媒體事業的價值因為前面

16、所提到的產業所面臨的形態轉變而大幅滑落，(景氣循環因素也使得我們現在的透視盈余大受阻礙，盡管還不致于讓實質價值減少)，然而就像是我們經營Berkshire的企業原則所揭示的，我們可不能只是因為還有其它更有利的資金用途，就隨便將已被列為永恒的事業或要緊投資出售，(因此之前我們也確實賣了一些媒體股，只是規模相對較小)。還好我們的實質價值受到損害的情況尚稱輕微，因為水牛城日報在Stan Lipsey的領導之下，表現遠比其它報紙同業要來的優秀，另一方面資本城與華盛頓郵報的經營也都專門上軌道，特不是在1980年代許多媒體公司以高價大舉并購同業時，我們的投資事業都只是做壁上觀，而資本城與華盛頓郵報兩家公司

17、的負債也都專門少，甚至于手上的現金就足以清償所有的債務，因此公司資產的縮水并沒有因為杠桿而擴大，因此現在在所有要緊的媒體事業當中，大概就只有我們投資的這兩家公司能夠免于債務所苦，而早期那些透過大量購并的同業，除了盈余大幅縮水之外，還同時背負著至少相當于年度獲利能力五倍以上的負債?？偠灾?，資本城及華盛頓郵報超強的資產負債表與治理階層，持有它們的股份使得我們比持有不家公司的股份感到更放心，而且就現時期而言，媒體事業依舊比其它一般美國企業要來的有競爭力，只是不再像過去擁有金剛不壞之身與誘人的暴利而已。二十年的糖果店我們剛剛跨過歷史性的一頁，二十年前也確實是1972年1月3日，藍籌郵票公司(原為Be

18、rkshire的分支機構，后來并入Berkshire)，買下喜斯糖果-西岸的一家盒裝巧克力制造與銷售廠商，當時賣方所提的報價，以最后取得的100%股權換算約為4,000萬美元，但當時刻是公司帳上就有1,000萬美元的現金，因此認真算起來真正出的資金只有3,000萬美金，只是當時查理跟我還不是那么了解一家特許事業所擁有的真正價值，因此在看過賬面凈值只有700萬美元的報表之后，竟向對方表示2,500萬是我們能夠出的最高上限(當時我們確實是如此子認為)，專門幸運的是賣方同意了我們的報價。之后藍籌郵票公司的郵票買賣收入從1972年的1億美元下滑到1991年的1,200萬美元，但在同一期間喜斯糖果的營收

19、，卻從2,900萬成長到1.96億美元，更甚者，其獲利成長的幅度還遠高于營收成長的幅度，稅前獲利從1972年的420萬，變成去年的4,240萬美元。關于每多賺一塊鈔票的效益評量，大伙兒必須將其所需額外投入的資金考量到里面去，就這點兒言，喜斯的表現實在是相當驚人，這家公司現在的凈值只有2,500萬美元，意思是講除了原來投資時的700萬美元，后來只保留了1,800萬的盈余未分配，除了之外喜斯將這20年來剩下所賺的4億1,000萬美元，在扣除所得稅之后，全部發還給藍籌郵票與Berkshire，將資金分配到更有利的地點之上。在買下喜斯時，有一點是我們已預見的，那確實是它尚未被發掘的訂價能力，另外我們有

20、兩方面確實是專門幸運，第一整個交易還好沒有因為我們愚昧地堅持2,500萬美元的上限而告吹，第二我們選中Chuck Huggins-當時喜斯糖果的副總經理，立即走立即任，不管是在公事或是私人方面，我們與Chuck共處的經驗都相當難得，有一個例子能夠講明，當購并案完成后，我們在短短五分鐘內就與Chuck協議好他擔任總經理的薪資酬勞，而且連書面契約都沒有簽，就一直連續到今天。1991年喜斯糖果的銷售金額與前一年度相當，然而若是以銷售數量來算，則減少了4%，所有減少的部份大多來自于占年度獲利80%的最后兩個月，只是盡管業績不太好，獲利依舊成長了7%，稅前盈益率更創下21.6%的新高記錄。喜斯糖果80%

21、的收入都來自于加州，而我們的生意專門明顯地受到景氣衰退的阻礙，尤其在年度的后半段更是顯著，另外一個負面因素是加州在年度中開始對零食課征7%-8%的營業稅(依每個市鎮有所不同)，因此巧克力糖果也不能幸免。若是精研認識論差異的股東應該會覺得加州關于零食與非零食的分類感到相當有興趣。你一定會問，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要課稅呢? 在這種模擬兩可的狀態下，它到底是比較像冰淇淋棒依舊在大太陽底下的糖果棒呢? 也難怪Brad Sherman-加州公平交易委員會的主席，盡管反對這項法案但依舊必須負責監督執行，他提到我以稅務專家的身分到那個委員會任職，但我覺得大伙兒要選的對象，應該是小小孩才對。查理跟我有太多

22、理由要感謝Chuck跟喜斯糖果，最明顯的緣故是他們幫我們賺了那么多鈔票，而且其間的過程是如此令人愉快，還有一點同樣重要的是擁有喜斯糖果讓我們關于強勢的特許事業有更深一層的認識，我們靠著在喜斯身上所學的東西，在不的股票投資上，又賺了更多的鈔票。布朗鞋業我們在1991年做了一件大型的購并案，那確實是買下布朗鞋業，這背后有一段有味的故事，1927年時有一位29歲的年輕商人-Ray Heffernan以10,000美元買下這家公司，并把它搬到麻賽諸賽州，從此展開長達62年的事業(因此同時他還有其它追求的目標，高齡90歲的他現在還在加入新的高爾夫球俱樂部)，等1990年Heffernan先生宣布退休時，

23、布朗鞋業在美國已有三座工廠，還有另外一座在加拿大，每年的稅前獲利約有2,500萬美元。這期間Heffernan的一個女兒Frances嫁給了Frank Rooney，當時Heffernan嚴正地告訴他的女婿最好斷了想要參與經營布朗鞋業的念頭，但這卻是Heffernan先生所犯下的少數錯誤之一，Frank后來跑到另外一家鞋業Melville擔任CEO，在他從1964年到1986年擔任主管的期間，Mellville每年的股東權益酬勞高達20%，而股價更從16元漲到960元(通過還原后)，而在Frank退休多年后，Heffernan先生因為生病，才叫Frank回來經營布朗鞋業。之后在1990年Hef

24、fernan先生過世，他的家人決定要把公司賣掉，因此我們的機會就來了，那時我們認識Frank也有好幾年了，但沒有好到讓他認為Berkshire是布朗鞋業合適的買主，反而他把賣公司的事交給一家投資銀行來負責，可想而知投資銀行絕對可不能想到我們，然而就在去年春天，Frank跟John Loomis一起到佛羅里達打高爾夫球，John是我多年的好友，同時也是Berkshire的股東，他總是隨時注意有沒有適合我們投資的對象，在聽到布朗鞋業立即出售的消息之后，John告訴Frank講這家公司應該要投到Berkshire的麾下，而Frank也從善如流立即打了通電話給我，我當下覺得我們應該能夠談得成，果然在不

25、久之后，整個交易便確定了。我之因此會對這項交易這么感興趣的緣故在于Frank情愿接著留下來擔任CEO，就像我們其它所有經理人一樣，他不需要因為經濟因素而接著工作，但他確實熱愛這項任務且做的專門好，這類型的經理人可不是三言兩語就能夠請得到的，我們能做的確實是盡量提供一個夠水準的演奏廳，讓這些商業界的天才藝術家能夠在那個地點好好發揮。布朗(跟圣路易的布朗鞋子完全沒有關系)是北美地區工作鞋與工作靴的領導品牌，同時擁有非凡的銷售毛利與資產酬勞，事實上鞋子產業競爭相當地激烈，在全美一年10億雙的采購量中，大約有85%是從國外進口，而產業中大部分的制造工廠表現都乏善可陳，由于款式與型號繁多導致庫存壓力相當

26、重，同時資金也綁在大筆的應收帳款，在如此的環境底下，只有像Frank如此優秀的經理人再加上Heffernan先生所建立如此的事業才有可能生存。布朗鞋業有一個相當與眾不同的特點，那確實是它的薪資獎賞制度與我之前看到的完全不同，只是卻深得我心，公司要緊的經理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依據公司每年的獲利，乘以一個事先訂定的百分比，并扣除運用資金的成本，因此我們能夠講這些經理人完全是與股東站在同一條船上，相關于一般講歸講、做歸做的經理人，選擇運用紅蘿卜長，桿子短的薪資酬勞制度(總是把股東所提供的資金當作是不用成本的)，事實證明布朗鞋業如此的安排，不論在任何情況下，關于公司與經理人都絕對有利

27、，膽敢依恃個人能力來做賭注的經理人，絕對有相當的能力來下賭。專門令人失望的是盡管我們有四個要緊的投資個案的賣方是透過聞名的投資銀行所介紹，但卻只有一家是真正由投資銀行主動聯系我們的，其它三個案子差不多上在投資銀行尋求其名單上的買主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我們專門希望中間人在賺取其傭金收入的同時，還能夠想到我們的存在，以下確實是我們想要找的企業條件(1)巨額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)(3)高股東酬勞率(同時甚少舉債)(4)具備治理階層(我們無法提供)(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技，我們弄不明白)(6)合理的價格

28、(在價格不確定前，我們不希望白費自己與對方太多時刻)我們可不能進行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復是否感興趣(通常不超過五分鐘)，像是布朗鞋業如此的案子全然就不要五分鐘，我們傾向采現金交易，除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發行股份。我們最喜愛的交易對象之一是像B太太- Heldman家族那樣，公司經營者希望能立即有一大筆現金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經營者如往常一樣能夠接著留在公司，我想我們能夠提供具有以上方法的經營者，一個中意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對象打聽。另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業、

29、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發覺假如你登廣告要買牧羊犬，結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，關于這類的事業，有首鄉村歌曲其中的一句歌詞最能描述我們的感受，若電話不響，你就明白那是我。除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會考慮買進一大部份不具操縱權的股份，就像我們在資本城、所羅門、吉列、美國航空、冠軍企業與美國運通這幾個Case一樣的公司，只是關于一般直接從股票市場上買進股份的建議我們，則一點興趣都沒有。保險業營運下表是產物意外險業的最新的幾項重要指數綜合比率代表保險的總成本(理賠損失加上費用)占保費收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合

30、比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)占保費收入的比率，100以下代表會有承銷利益，100以上代表會有承銷損失，若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部份所產生的盈余)所產生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間?；谇皫状文陥笏v明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對和氣，我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費收入成長沒有到達10%以上，損失一定會增加，(事實上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長)，若是保費收入依舊大幅落后于10%的門坎，承保損失一定會接著增加。然而產業普遍存在損失預備提列不足的現象，使得企業前景不佳的情況能夠獲得臨時的掩飾

31、，這正是去年度所發生的事，盡管保費收入成長不到10%，但綜合比率非但沒有像我所預測地那樣惡化反而還有點改善，損失預備的統計數據顯示如此的現象實在是相當令人懷疑，這種結果也可能導致1991年的比率將更進一步惡化，因此就長期而言，這些利用會計手法掩蓋營運問題的經理人依舊要面對真正的苦惱，到最后這類的經理人會變得跟許多病入膏肓的病人對大夫講的一樣：我實在是承受不起另一次手術，只是你是否能夠考慮把我的X光片給補一補。因此Berkshire旗下的保險事業將與公司本身或產業經營績效越來越不相關的綜合比率做了一番修正，對我們來講真正重要的是我們從保險業所得到的資金的成本，套句行話確實是浮存金的成本。浮存金-

32、我們靠保險業所取得大量的資金，系指將所有的損失預備、損失費用調整預備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，至于浮存金的成本則是以我們所發生的承保損失來衡量。下表是我們在1967年進入保險業后，浮存金的成本統計： (承保損失) (平均浮存金) (平均資金成本) (長期公債殖利率) - - - -(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)1967 . profit $17.3 less than zero 5.50%1968 . profit 19.9 less than zero 5.90%1969 . profit 23.4 less th

33、an zero 6.79%1970 . $0.37 32.4 1.14% 6.25%1971 . profit 52.5 less than zero 5.81%1972 . profit 69.5 less than zero 5.82%1973 . profit 73.3 less than zero 7.27%1974 . 7.36 79.1 9.30% 8.13%1975 . 11.35 87.6 12.96% 8.03%1976 . profit 102.6 less than zero 7.30%1977 . profit 139.0 less than zero 7.97%197

34、8 . profit 190.4 less than zero 8.93%1979 . profit 227.3 less than zero 10.08%1980 . profit 237.0 less than zero 11.94%1981 . profit 228.4 less than zero 13.61%1982 . 21.56 220.6 9.77% 10.64%1983 . 33.87 231.3 14.64% 11.84%1984 . 48.06 253.2 18.98% 11.58%1985 . 44.23 390.2 11.34% 9.34%1986 . 55.84 7

35、97.5 7.00% 7.60%1987 . 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%1988 . 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%1989 . 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%1990 . 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%1991 . 119.6 1,895.0 6.31% 7.40%各位能夠看到我們1991年的資金成本甚至比美國政府新發行的長期公債利率還低，事實上在過去25年的保險事業經營中，我們有20年是遠勝于政府公債發行利率，而且差距的幅度通常都相當可觀，同時所持有的浮存金數量也以驚人的幅度成長，因此這只有在資金成本低的情

36、況下，才稱得上是好現象，展望以后，浮存金的數量還會接著成長，對我們而言，最大的挑戰是這些資金是否能有合理的成本取得。Berkshire一直差不多上霹靂貓保單相當大的發行公司，或許規模已是全世界最大的，這類保單通常是由其它保險公司買來分散他們本身在重大意外事故所需承擔的風險，這類保險的獲利情況變化相當的大，就像是去年我曾經提過的，一億美元的保費收入，這大約是我們預期一年所能接到的業務量，可能能夠讓我們有一億美元的獲利(只要當年度沒有重大災難發生)，也可能讓我們產生二億美元的損失(只要當年度發生連續幾個颶風或地震)。當我們在訂價時，長期而言我們預期只要支付出90%收到的保費收入，因此在任何一個特定

37、年度，我們可能大賺或是大虧，一部份的緣故在于一般公認會計原則并不同意我們在沒有重大災難發生的年度提撥損失預備，以彌補其它年度一定會發生的損失，事實上以一年為期的會計期間并不適合這類的保險業務，因此換句話講當你在評斷我們公司的年度績效時，一定要特不注意到這一點。去年照我們的定義可能會有一件霹靂貓保單要付上我們年度保費收入的25%，因此我們可能1991年這類業務的承保獲利大約是1,100萬美元(或許你專門好奇想要明白1991年所發生的最大災難是什么? 它既不是奧克蘭大火也不是Bob颶風，而是九月在日本發生的臺風造成的損失可能在40-50億美元上下，若以上限可能，那個數字將超過Hugo颶風先前所創下

38、的最高損失記錄)。保險業者總會需要大量的再保險來規避航海與航空以及天然災難等意外事故，在1980年代許多再保險保單差不多上由外行人來承接，這些人全然就不明白這類保險的風險有多高，因此現在他們差不多被燙的不省人事，(就連Berkshire在本人經營這項業務時也是如此)，保險業者如同投資人一樣，依舊會一再重復所發生的錯誤，只要有一、兩年意外災難較少，就會有無知的業者跳出來以極低的價格殺價競爭搶單。然而只要市場上費率看起來合理，我們就會接著留在這一行里，而在推銷這類保單時，我們所擁有的最大競爭優勢確實是我們的財務實力，有遠見的客戶都明白許多再保業者能夠專門輕松地接下保單，然而當重大的意外災難接連發生

39、時，要他們支付賠償金可能就有點困難，(有些再保業者就像Jackie Mason所講的一樣，我能夠一輩子不花鈔票，只要我不買任何東西)，相對地Berkshire在任何極端的狀況下，都能夠履行他所做出的承諾。總的來講，保險業提供Berkshire相當大的機會，Mike Goldberg在他接手這項業務之后，就一直締造出優異的成績，也使得保險子公司成為我們特不寶貴的資產，盡管我們無法以精確的數字來衡量。有價證券股票投資下表是我們超過一億美元以上的一般股投資，一部份的投資系屬于Berkshire關系企業所持有)。12/31/91Shares Company Cost Market- - - -(000

40、s omitted)3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. . $ 517,500 $1,300,50046,700,000 The Coca-Cola Company. . 1,023,920 3,747,6752,495,200 Federal Home Loan Mortgage Corp. . 77,245 343,090 6,850,000 GEICO Corp. . 45,713 1,363,15024,000,000 The Gillette Company . 600,000 1,347,00031,247,000 Guinness PLC . 2

41、64,782 296,7551,727,765 The Washington Post Company . 9,731 336,0505,000,000 Wells Fargo & Company 289,431 290,000一如往常，以上這張表顯示我們李伯大夢式的投資方式，健力士Guinness是我們最新的投資部位，至于其它七項要緊的投資都持有一年以上(假如把吉列從特不股轉換成一般股也包含在內的話)，其中六項投資甚至連持股數都沒有變動，唯一的例外是聯邦家庭貸款抵押(Freddie Mac)，我們投資的股數略微增加，我們以不變應萬變的做法要緊是反應我們把股票市場當作是財寶重分配的中心，而鈔票

42、通常由積極的份子流到有耐性的投資人手中，(我嘴巴可能閉的不夠緊，我認為最近幾件情況顯示許多躺著賺的有鈔票人招到許多攻擊，因為他們看起來沒做什么事就使得本身的財寶暴漲，而在此同時過去那些積極活躍的有鈔票人，如房地產大亨、企業購并家與石油鉆探大亨等，卻眼睜睜地看著自己的財產一點一滴地縮水)。我們在健力士Guinness的持股代表Berkshire第一次對海外公司進行大規模的投資，只是Guinness所賺的鈔票與可口可樂、吉列刮胡刀等美國公司卻極為類似，要緊差不多上仰賴國際部門的營運，確實以國際性的眼光來看，Guinness與可口可樂的獲利來源有相當的共通性，(然而大伙兒絕對不能將自己最愛的飲料搞混

43、掉，像我個人的最愛依舊是櫻桃可口可樂)。我們依舊持續地在查找大型的企業，那種令人容易了解、具有持續性且讓人垂涎三尺的事業，同時由有能力才能并以股東利益為優先的經營階層，盡管這些要求的重點并不一定保證結果就一定令人中意，因此我們一定要以合理的價格投資同時確保我們的被投資公司績效表現與我們當初所評估的一致，如此的投資方法-查找產業的超級明星，是我們唯一能夠成功的機會，查理跟我的天資實在是有限，以我們目前操作的資金規模，實在是無法靠著買賣一些平凡一般的企業來賺取足夠的利益，因此我們也不認為其它人就有方法以這種小蜜蜂飛到西、飛到東的方法成功，事實上我們認為將這些短線進出如此頻繁的法人機構稱為投資人，就

44、看起來是把一個每天查找一夜情的花花公子稱作為浪漫情人一樣。今天假設我的投資天地僅限于比如講奧瑪哈地區的私人企業，那么首先我們認真地評估每家企業長期的競爭力，第二我會再評估經營者的特質，之后再以合理的價格買進一小部份的股權，既然我不可能雨露均沾地去買鎮上所有公司的股權，那么什么緣故Berkshire在面對全美一大堆上市大公司時，就要采取不同的態度，也因為要找到好的事業并加上好的經理人是如此的困難，那么什么緣故我們要拋棄那些差不多被證明過的投資對象呢? (通常我喜愛把它們稱做是狠角色)，我們的座右銘是假如你第一次就成功了，那就不要費勁再去試不的了。聞名經濟學家凱因斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣

45、杰出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意伙伴Scott上面寫到，隨著時刻的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為了解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不明白且沒有特不信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我專門難同時有兩三家以上的公司能夠讓我感到完全的放心。實時供應的錯誤在1989年的年報中，我曾經寫過Berkshire頭25所犯的錯誤，而且承諾在2015年還會再有更新的報告，然而第二時期的頭幾年讓我覺得若是堅持原來的打算的話，可能讓這些記錄多到難以治理，因此我決定每隔一段時刻會在那個地點丟出一點東西，所謂自首無罪，抓到雙倍，希

46、望我公開的懺悔能夠免于大伙兒接著對我的轟炸(不管是醫院的死后驗尸或是足球隊常常用到的事后檢討，我想應該也能夠適用在企業與投資人之上)。通常我們專門多重大的錯誤不是發生在我們差不多做的部份，而是在于我們沒有去做的那部份，盡管因為各位看不到這些失誤，因此查理跟我能夠少一點難堪，但看不到不代表我們就不必付出代價，而這些我公開承認的錯誤，并不是指我錯過了某些革命性的新發明(就像是全錄像印技術)、高科技(像是蘋果計算機)或是更優秀的通路零售商(像是威名百貨)，我們永久不可能擁有在早期發掘這些優秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我能夠專門容易就了解且專門明顯對我們有吸引力的公司，無奈在當時我們只是不斷地

47、咬著指甲猶豫不決，確實是不能下定決心把他們買下來。每位作者都明白，要讓讀者了解其意思最好的方式確實是舉個例子，只是希望我現在舉的例子可不能過于極端，回憶1988年當時我們決定以3.5億到4億美元之間，買進3,000萬股(通過事后的分割調整)的聯邦國家貸款協會，簡稱Fannie Mae，我們之前曾經擁有過這家公司的股份，也對其所處的產業相當了解，另外專門顯然的，也專門清晰David Maxwell也確實是Fannie Mae的總裁，有能力處理他所接下的一堆問題，同時進一步將公司建立成為一個金融巨擘，一切可講是前景看好，為此我還特地到華盛頓訪問David，確認他關于我們持有該公司一大部分的股權可不

48、能感到任何的不愉快。只只是當我們開始買進不到700萬股時，該公司股價就開始上漲，失望之余，我趕忙停止買進(事后回想還好我沒有在買進可口可樂時犯下相同的錯誤)，更有甚者，我覺得區區700萬股對我們來講實在是沒有太大的意義，因此之后又把持有的700萬股全部賣掉。我期盼關于我如此不具職業水準的投資行為能夠給各位一個略微合理一點的解釋，只是我實在是編不出來，只是我倒是能夠跟各位報告因為本人的這項錯誤，大概使得Berkshire在1991年少賺了14億美元。固定收益證券1991年我們在固定收益證券這方面的投資有專門大的變動，如同先前曾提到的我們的吉列可轉換特不股被強制贖回，使得我們必須將之轉換為一般股，

49、另外我們也出清了RJR Nabisco的債券，因為它在被轉換后贖回，在另一方面我們也買進美國運通與第一帝國-一家水牛城的銀行控股公司的固定收益證券，此外還在1990年底買進了一些ACF工業的債券，以下是截至年底我們持有的要緊部位：- Cost of Preferreds andIssuer Amortized Value of Bonds Market- - -ACF Industries . $ 93,918(2) $118,683American Express . 300,000 263,265(1)(2)Champion International . 300,000(2) 300,0

50、00(1)First Empire State 40,000 50,000(1)(2)RJR Nabisco 222,148(2) 285,683Salomon 700,000(2) 714,000(1)USAir 358,000(2) 232,700(1)Washington Public Power Systems 158,553(2) 203,071 (1)公平價值是由查理跟我來推斷 (2)是指財務報表上的賬面價值我們在第一帝國9%收益率的特不股投資了4,000萬美元，在1996年前公司無法贖回，每股轉換價格訂為78.91美元，通常我會認為如此的規模關于Berkshire來講實在是太小了

51、，但由于我們關于該公司總裁Bob Wilmers實在是過于崇敬，因此不管金額大小，依舊希望有機會能與他一起合伙共事。至于美國運通的投資則不是一般的固定收益證券，它確實是一種Perc-每年能夠為我們3億美元的投資貢獻8.85%的股利收入，除了接下來會提到的一個特點，那確實是我們的特不股在發行后的三年能夠轉換成最多12,244,898股的一般股，若有必要我們可轉換的股份可能會向下調整，以確定我們所收到的股份總值不能夠超過4.14億美元，盡管關于可能取得的一般股價值有其上限，但相對地卻沒有下限，只是如此的特不條款還包含若是三年期限到時公司股價低于24.5美元時，能夠有權請求延長轉換期限一年。總的來講

52、，不管最近或是是長期而言，我們在固定收益證券上的投資表現還算不錯，靠著如此的投資我們賺取大量的資本利得，在1991年那個數字大約在1.52億美元左右，此外我們的稅后投資酬勞率也遠高于一般的固定收益證券。只是在這期間也發生一些小意外，因此沒有像所羅門事件那樣讓我本人都跳到里面去，當我在撰寫這封信時，我也同時寫了一封信要放在所羅門的年度報告之內，我順便提出來確實是關于該公司近況的一份報告，(寫給紐約第七世貿大樓所羅門公司)，盡管公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，目前低利率的環境加上所羅門一般股的股價回升，使我們在所羅門的特不股價值已略見增加。去年我曾告訴各位除非航空業的經營環境在以后幾年內加速惡化，

53、否則我們在美國航空的投資應該能夠有不錯的結果，只是專門不幸的隨著中美、泛美與美西航空相繼倒閉，1991年正是航空業加速惡化的一年，(若是把時刻延長為14個月，則還要包括大陸航空與TWA兩家航空公司)。表上我們關于在美國航空投資的評價之因此如此的低，反應出整個產業目前所面臨到的獲利前景不佳的風險，那個風險又因為法院鼓舞差不多宣布破產的航空公司接著營運而更加提高，這些同業得以用比一般成本還低的價格，因為它們完全能夠不必在乎其它還咽咽一息的同業所需負擔的資金成本，因為為了幸免營運停擺，它們能夠靠著變賣資產來彌補所發生的損失，這種拆家具拿來當材火燒的做法，有可能進一步危及其它營運還算正常的同業，然后引

54、發骨牌效應，使得整個產業一敗涂地。Seth Schofield在1991年成為美國航空公司的總裁，正對整個公司的營運做出相當重大的調整，期能增加其成為航空業僅存的幾位幸存者之一，在美國沒有比經營一家航空公司還要困難的行業，盡管大筆的資金差不多投入到那個產業，然而從小鷹號誕生開始，航空業歷史累積加總所產生的損失卻是相當驚人，航空公司的經理人需要的不只是智慧、勇氣還要再加上經驗，而毫無疑問的，Seth 同時具有以上三項的特質。其它事項大約有97.7%的有效股權參與1991年的股東指定捐贈打算，總計約680萬美元捐出的款項分配給2,630家慈善機構。我們敦促新加入的股東，認真閱讀年報上有關股東捐贈打算的詳細內容，假如在以后年度內，你想要參加這類的打算，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1992年8月31日之前完成登記，才有權利參與1992年的捐