1、 第 頁 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明1、7 月國內資本市場表現低迷7 月國內市場風險資產的表現明顯不及 6 月。7 月 Wind 全 A 指數下跌 0.1%，而 6 月上漲 3.4%，南華商品指數 7 月漲幅收窄 1.5 個百分點至 0.6%，美元兌人民幣匯率 6 月升值 0.5%，但 7 月貶值 0.3%。與此同時，7 月避險資產的表現幾乎與 6 月一樣，中債新綜合指數漲幅為 0.6%，僅比 6 月擴大 0.1 個百分點，寬松的流動性環境導致貨幣基金的收益率維持低位。總之，7 月國內風險資產價格較 6 月走弱，但避險資產價格也未能因此而表現得更好。圖 1：7 月國內資產價

2、格表現3.4%6月7月2.1%0.6%0.6%0.5%0.2%0.5%0.2%-0.1%-0.3%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%商品股票債券貨幣基金人民幣匯率資料來源：Wind， 對于上月的 A 股市場而言，受科創板開板的影響，中小創走勢好于大盤股。其中，7 月上證 50 下跌 0.6%，滬深 300 微幅上漲 0.3%，而中小盤上漲 3.9%，創業板上漲 2.0%。大盤股的弱勢，一方面是對未來基本面和政策取向不確定所致，另一方面，在不確定的環境下，部分投資者選擇了鎖定浮盈降低倉位的策略，此前核心資產的抱團局面有所松動。兩市日均交易額為 3985 億

3、元，較 6 月萎縮 13.5%。7 月陸股通凈買入資金為 120.25 億元，比 6 月減少 305.78 億元。兩融余額繼續下降，7 月數據為 9085.9 億元，比 5 月大盤調整前減少 512.7 億元。滬深兩市換手率也跌至 2 季度以來的最低水平?？傊?，7 月權益市場信心不足，市場交易熱情回落至春節后的最低點。 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明圖 2：大盤藍籌的表現相對穩定7月6月7.4%5.4%3.9%3.7%2.8%2.9%1.6%3.4%1.9%2.0%0.3%-0.6%-0.1%-1.6%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1

4、.0%-2.0%上證綜指 深證成指 上證50滬深300中小盤創業板萬得全A資料來源：Wind， 從行業看，7 月多數行業收益率下跌。這其中，電子板塊得益于中美經貿摩擦的緩和與科創板開市的影響，連續兩月獲得正收益。6 月跌幅領先的農業板塊受 7 月豬肉價格再次加速上漲的刺激，在 7 月領漲全部行業。圖 3：電子板塊 6 月以來表現最好農林牧漁-8.0% 電子3.2%7.3%7.0%國防軍工休閑服務家用電器電氣設備化工-0.1%-1.4%-0.1%-0.5%1.1%0.9%0.6%5.0%4.0%8.2%醫藥生物銀行機械設備汽車交通運輸非銀金融計算機 房地產 公用事業采掘建筑裝飾傳媒輕工制造食品飲

5、料綜合紡織服裝建筑材料通信商業貿易-0.1%-0.3%-0.4%-1.0%-1.2%-1.3%-1.4%-1.5%-2.4%-2.6%-0.5%-2.6%-2.7%-2.7%-0.5%-2.7%-3.2%-3.7% -1.1%-3.7%-3.8%-4.3%1.8%3.5%2.0%0.9%2.5%2.3%0.9%2.1%1.4%0.3%0.1%3.3%3.5%2.1%10.2%7月6月10.2%鋼鐵有色金屬-5.3%-5.6%-0.8%2.0% HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%資料來源：Wind， 盡管從國內基本面的走勢以及

6、海外貨幣政策的動向看，債券收益率確實有進一步下行的可能性，而且 7 月以來投資者對債券市場的預期也趨于樂觀，國債期貨價格表現也明顯不錯，但是 10 年期國債現券收益率始終無法向下突破 3.15%。在我們看來，問題的關鍵與權益市場是一致的，即政策的取向不明確，或者說國債收益率大幅下行需要更加寬松的貨幣政策或者其他風險因素的刺激，但 7 月以來的貨幣政策操作和央行表態看，短期政策放松的可能性并不高，因此債券市場看多不多做，市場收益率始終逡巡不前。圖 4：7 月信用利差明顯收窄企業債信用利差城投債信用利差2.22.01.81.61.41.21.02018-012018-042018-072018-1

7、02019-012019-042019-07資料來源：Wind， 當前市場資金面的極度寬裕制約了央行進一步寬松的意愿，7 月信用利差明顯收窄，已經回落至今年以來的最低水平。貨幣基金收益率繼續下滑，余額寶年化收益率不足2.3%，AAA+的 1 年期同業存單利率跌至 3%左右。只不過資金面的寬裕并未惠及整個債券市場，流動性分層、信用分層的局面反而加劇。例如，AA 及以下評級的同業存單收益率在 7 月反而是上升的。圖 5：低評級商業銀行流動性受到影響3.35中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年4.303.303.253.203.153.103.053.002.952.90中債商業銀行同業存

8、單到期收益率(A):1年4.254.204.154.104.054.003.953.903.853.80 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明2019/042019/042019/052019/062019/062019/07資料來源：Wind， 整體看，7 月人民幣匯率相對穩定。美元兌人民幣匯率穩定在 6.88 附近，人民幣匯率指數回升至 93 附近。不過，7 月美聯儲議息會議后，美元指數迅速升至 98 以上 ，短期內人民幣匯率將明顯承壓。而央行早已釋放美元兌人民匯率不必守 7 的信號，人民幣匯率彈性將進一步提升。8 月 5 日，離岸與在岸美元兌人民幣匯率同時跌破 7 這一整數關口

9、，達到 811 匯改以來的最低點。人民幣匯率破 7，一方面可以通過匯率的更大幅度波動來過濾一部分外部沖擊的影響，另一方面也顯示了央行無意插手匯市以保證國內政策有效性的政策意圖，這說明當前相對保守的貨幣政策尚無調整的機會。圖 6：人民幣匯率指數走弱風險大幅上升即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數7.2104.07.0102.06.8100.06.698.06.496.06.294.06.02015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/05資料來源：Wind， 92.0 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明7 月商品價格漲幅明顯收

10、窄，此前對商品價格推動較大的工業品指數和金屬指數漲幅均比 6 月放緩 10 個百分點以上，7 月漲幅均不及 1 個百分點。貴金屬指數走勢相對穩定， 7 月漲幅為 4.1%，農產品指數表現低迷，可能表明商品市場對未來農產品價格的謹慎預期。7 月商品價格表現平淡主要反映了受中美貿易摩擦的影響，市場對經濟預期趨向保守。圖 7：7 月商品價格漲幅明顯收窄4.1%6.0%-0.7%0.3%6月0.8%6.1%0.0%0.2%2.9%0.6%2.1%南華貴金屬指數南華能化指數7月南華金屬指數-1.9%南華農產品指數南華工業品指數南華綜合指數-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%資料來源：Win

11、d， 2、經濟底部徘徊，政策保持定力國內政策取向可能對短期市場表現的影響程度較大的因素之一。并且，我們在路演過程中一個突出的感受是，7 月機構投資者普遍比較迷茫。在政策與中美貿易摩擦并無明顯變化的情況，A 股 7 月 9 日意外大跌，隨后弱勢盤整。債券市場方面，期貨價格雖然較為強勢，但 10 年國債現券收益率持續徘徊在 3.15-3.20%的區內震蕩。在我們看來，政策的不確定是當前市場較為茫然的主要因素。原本在 6 月，政策取向是較為明確，在外部壓力增大的背景下，國內政策趨于積極。其一，針對包商銀行被接管對資金市場沖擊，監管機構出臺了中小銀行增信措施，穩定市場情緒；其二，專項債資金可作為重大項

12、目資本金，有助于改善基建投資資金來源狀況；其三，國務院常務會議再提“六穩”，還特別強調“穩投資是重要方面”。市場甚至還討論了年中調整全年預算安排并增加今年專項債發行規模的可能性。總之，政策積極疊加中美元首會晤，使得 6 月末權益市場大幅上漲，而債券收益率則開始窄幅震蕩。時間內容表 1：央行貨幣政策委員會例會新聞稿對有關貨幣政策的描述 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明2014 年 4 季度2016 年 4 季度2017 年 1 季度2017 年 4 季度2018 年 1-3 季度2018 年 4 季度2019 年 1-2 季度資料來源： 整理 實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度，

13、靈活運用多種貨幣政策工具，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度保持中性，靈活運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長實施好穩健中性的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，維護流動性基本穩定，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長實施好穩健中性的貨幣政策，切實管住貨幣供給總閘門，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長，維護流動性合理穩定，提升金融運行效率和服務實體經濟能力，有效控制宏觀杠桿率穩健的貨幣政策保持中性，要松緊適度， 管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合

14、理增長穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度， 保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配然而，就在權益市場上漲之際，政策信號又有所反復，主要體現為貨幣政策并未體現出配合財政政策的意圖。6 月 25 日，人民銀行貨幣政策委員會 2 季度例會再次表示穩健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，這與 1 季度例會的表態如出一轍。從公開市場的情況，央行在 7 月前兩周持續暫停 OMO，以資金凈回籠為主。7 月 23 日央行還

15、縮量續作 MLF 到期 5020 億元，但只開展了 2977 億元 TMLF 和 2000 億元 MLF 的操作，盡管 TMLF 價格低于 MLF，但 7 月的縮量信號與 4 月是一致的。因此，無論從央行的表態還是貨幣政策的操作來看，即使外圍貨幣政策松動的跡象更加明顯的情況下，國內貨幣政策短期內進一步放松的可能性較低，至少央行在短期內并不急于加大寬松力度。圖 8：6 月經濟數據明顯超預期10.510.09.59.08.58.07.59.00社會消費品零售總額:當月同比工業增加值:當月同比8.508.007.507.006.506.005.507.02018/032018/062018/0920

16、18/122019/032019/065.00 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind， 月經濟數據超預期，這意味著財政政策也只會延續有節制的刺激，政策目標也僅是托底經濟，緩和外部壓力，避免經濟明顯的失速。盡管 2 季度 GDP 同比增速較 1 季度放緩 0.2 個百分點至 6.2%，低于市場預期。但季末 6 月的實體經濟數據卻全面好于市場預期。其中，工業增速反彈 1.3 個百分點至 6.3%，社零增速延續反彈勢頭，6 月增速比 5 月加快 1.3 個百分點至 9.8%，投資增速雖然反彈幅度不及工業和消費增速，但制造業投資和民間投資增速回升顯示國內經濟內生動力的修復。

17、季度增速向下，但季末增速明顯向上，我們認為這是經濟短期觸底的征兆。因此，基本面形勢的好于預期決定了逆周期管理政策的力度可能低于預期。7 月 20 日國務院金穩會明確指出要“適時適度進行逆周期調節”。3、外部風險再度上升月末外部風險形勢驟然緊張。其一，7 月美聯儲議息會議雖然降息 25 個 bp，但鮑威爾給出了鷹派的前瞻指引，明確指明美聯儲并未開啟降息周期，這次降息主要為了應對貿易戰風險的預防式降息，也不意味著未來會有更多的降息。按理，美聯儲降息后，美國資本市場的表現應該是美元下跌、黃金與股市上漲。然而，由于本次議息會議的結果與市場預期有明顯差距，會議結束后，美元指數一度升至 98.7，黃金價格

18、明顯下跌， 而美股也表現平平。盡管目前市場依然有較為強烈的降息預期，但我們還是要提醒投資者注意兩點，一是美聯儲降息的時點或幅度仍在存在低于市場預期的可能性，二是即使進行了降息操作，但美聯儲仍有可能再給出鷹派的前瞻指引，甚至不排除更為鷹派的可能性。目前美國經濟指標下行的態勢比較明顯，但其增速總比市場預期要好一些，也比美聯儲的預期好一些，例如上半年美國實際 GDP 同比增長 2.5%，高于美聯儲給出的美國長期增長中樞（1.9%），美國就業數據也較為強勁，美國經濟的呈現了較強的韌性。美聯儲在諸多因素的制約下提前降息，通過鷹派指引來管控市場預期，有助于避免降低市場過于強烈的預期所帶來的風險。圖 9：美

19、聯儲降息后，美元繼續上漲美國:國債收益率:10年:月美元指數:月3.3101.003.199.002.92.72.52.32.197.0095.0093.0091.00 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明1.989.002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07資料來源：Wind， 其二，特朗普 8 月 1 日在推特上宣布將從 9 月 1 日起對 3000 億美元自我國進口商品征收 10%的懲罰性關稅。消息傳來，市場再度出現大幅動蕩。道指從上漲 300 點變為下跌 300 點，當日振幅超過 2 個百分點。8 月 7 日最新數據

20、顯示，倫敦黃金現貨價格一度突破 1500 美元/盎司，美國十年國債收益率跌至 1.6%。國內市場方面，8 月 2 日上證綜指開盤跌破 2900 點，8 月 6 日上證綜指一度跌破 2700 點。中國 10 年國債收益率已經跌至 3.05%附近。由于 6 月已經就 3000 億美元進口商品加征關稅召開了聽證會，美國貿易代表辦公室隨時都有可能正式宣布加稅。根據我們的測算，這意味著下半年經濟增速將至少比上半年再下跌 0.1-0.15 個百分點左右，全年 GDP 增速將進一步向 6.0% 靠近。美元兌人民幣匯率破 7 后，美國財政部將我國列為匯率操縱國，但實際上我國并不滿足匯率操縱國的全部條件，這表明

21、中美經貿摩擦出現無序升級的跡象，美國、中國市場都將受到進一步的負面沖擊。圖 10：國內經濟下行壓力進一步上升對出口增速的負面影響對名義GDP的負面影響對實際GDP的負面影響5.3%3.8%0.5%0.40%0.7%0.55%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2000億提升至25%3000億再提升至10%資料來源：Wind， 中美貿易摩擦風波再起，我們認為存在如下的影響：第一，中美元首會晤的共識被美方親手破壞，其“保質期”僅為 1 個月，市場是否還應該對此抱有期待?貿易摩擦以來，市場普遍對元首會晤持積極態度，而且元首會晤后， 中美經貿關系確實出現和緩信號。但此次無征兆地宣布

22、加稅，將進一步提高外部壓力的不確定，未來無論是元首會晤還是談判團隊溝通，其對風險偏好的影響都將明顯弱化。圖 11：市場恐慌情緒明顯上升美國:標準普爾500波動率指數(VIX)美國:標準普爾500指數30.03,100.0025.03,000.0020.02,900.0015.02,800.0010.02,700.005.02,600.000.02019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07資料來源：Wind， 2,500.00 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明第二，7 月政治局會議政策保持定力的基礎是“就業比較充分”，那么中美貿

23、易摩擦進一步升級是否會影響這一判斷值得關注。盡管服務業解決了我國 50%以上的城鎮就業人口，但制造業就業粘性偏弱，容易受到外部壓力的沖擊。貿易摩擦爆發以來，制造業PMI 就業指數持續下滑，今年城鎮調查失業率水平高于去年，我們判斷與制造業就業形勢惡化有明顯關系。%2018年2019年圖 13：上半年城鎮調查失業率水平明顯高于去年同期5.305.205.105.004.904.804.704.604.501月2月3月4月5月6月資料來源：Wind， 第三，如果就業比較充分的基礎被動搖，下半年刺激政策是否會加大力度？從財政政策來看，城市圈、舊改等穩增長領域具備加大力度的可能性。市場更關心的貨幣政策放

24、松， 至少從放任美元兌人民幣匯率破 7 的選擇看，央行短期內應無政策加碼的意圖。但若局勢惡化，就業市場風險明顯上升時，貨幣政策也別無選擇。4、8 月大類資產表現展望如果 3000 億美元商品加稅在 8 月落實，那么我們預計 8 月國內資產價格的表現可能類似于 5 月的情況，即權益市場下跌，而債券收益率將明顯下行。對應于我們在中期策略報告中的分析，下半年市場走向有可能將趨近于中性情形，即債券資產的配置價值明顯提高，而權益市場則主要以結構性機會為主，一是科技創新主題，二是盈利確定性溢價。圖 14：股弱債強貫穿 8 月 HYPERLINK / 敬請閱讀末頁的重要說明中債國債到期收益率:10年萬得全A

25、(除金融、石油石化)3.303.253.203.153.103.053.002.952019-06-032019-06-172019-07-012019-07-152019-07-29資料來源：Wind， 5,100.005,000.004,900.004,800.004,700.004,600.004,500.004,400.004,300.004,200.00目前美元兌人民幣匯率已破 7，只要市場不對此過度反應，那么央行對于人民幣匯率更大幅度波動的態度將是樂觀其成。展望未來，根據 8 月 5 日發布的報告人民幣匯率破“7”點評軒言數語系列報告，我們認為美元指數已屬強弩之末，未來更可能呈整體回落的趨勢；考慮中美利差和美元有效匯率的走弱，2019 年下半年中國資本市場的國際資本流入有望高于上半年的水平，有助于改善外匯市場供求狀況。鑒此，我們維持招商宏觀團隊 201