1、CONTENTS| 商品房“去庫存”效果顯著| 行業需求向好，有效需求待釋放| 供給穩定，新一輪供給側改革開啟| 政策調控深化，靜待結構化寬松| 投資建議及重點推薦標的商品房去庫存效果顯著China galaxy securities1234501 |商品房去庫存效果顯著China galaxy securities商品房去庫存效果顯著，住宅用地去庫存能力強商品房去庫存效果顯著China galaxy securities12345狹義庫存角度，受益于高位成交的延續及新增供應的滯后，2018年以來全國商品房待售面積延續了2017年以來逐月改善態勢，1-11月絕對值保持連續負增長，11月末全國商

2、品房待售面積5.26億平米。行業持續低庫存，商品房去庫存效果顯著。從廣義庫存的角度，累加1998至2018年11月歷年住宅新開工面積與住宅銷售面積的差額，估算出2018 年10月末廣義庫存面積約為26億平，較2017年末增長9822萬平，以2017成交面積為基準的去化周期約為1.8年，延續2017年的下降趨勢。目前庫存仍處于底部區間。我國商品房去庫存約需3.7年；分類型看，住宅去化周期1.8年，辦公樓6.8年，商業用地10.8年，其他性質用地24.4年。商品房狹義庫存（商品房待售面積）及同比各類型房屋去庫存年數統計80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0

3、0010,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年1-11月0商品房待售面積待售同比資料來源：中國銀河證券研究院整理 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 24.7510.916.893.741.81合計住宅辦公樓商業其他CHINA GALAXY SECURITIES4 / 29 行業需求向好，有效需求待釋放China galaxy securities1234502 | 行業需求向好，有效需求待釋放China galaxy

4、 securities行業長期真實需求旺盛行業需求向好，有效需求待釋放China galaxy securities12345真實需求測算方法一：假定（1）2018-2025年每年出生人口為1600萬人，且全部為城鎮住房需求（2）按人均住房面積33.5平米測算（非農戶籍口徑和常住口徑下人均住宅面積均值），我國每年新增需求約5.35億平米。真實需求測算方法二：參考曾國安中國城市住房供給與需求的初步測算（2010），假定常住口徑下城鎮化率每年提升1.35 ，即每年新增城鎮常住人口1400萬人，按33.5平米/人計算，2018-2025年每年新增住房需求約4.7億平米。300025002000150

5、010005000259.08.0207.06.0155.0104.03.052.01.01978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201600.07058.5605040302010197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160出生人口（萬人）出生率資料來源：中國銀河證券研究院整理 城鎮常住人口（億人）常住人口城鎮化率（ ）（右）戶籍人口城鎮化率（ ）（右）行業有效需求

6、仍有待進一步提高行業需求向好，有效需求待釋放China galaxy securities12345雖然行業長期真實需求旺盛，但是過高的房價收入比影響了有效需求的形成和釋放排名城市房價收入比同比增幅排名城市房價收入比同比增幅1深圳31.7-2%21寧波8.812%2三亞25.326%22成都8.824%3廈門24.530%23青島8.723%4北京21.425%24大連8.53%5上海17.111%25南寧85%6天津15.530%26哈爾濱7.616%7南京1414%27蘭州7.66%8廣州13.724%28南昌7.4-3%9福州13.729%29無錫7.421%10杭州1321%30西安7

7、.318%11海口12.122%31長春7.17%12武漢10.826%32昆明7.110%13石家莊10.526%33重慶7.118%14合肥10.413%34貴陽711%15鄭州10.120%35西寧6.88%16太原9.713%36沈陽6.610%17濟南9.632%37長沙6.225%18惠州9.415%38烏魯木齊5.8-2%19溫州9.3-9%39銀川5.12%20蘇州95%40呼和浩特4.52%2017年，40城房價收入比為11.4，相比2016年的9.9增長了15 。一般認為，合理的房價收入比的取值范圍為4-6，若計算出的房價收入比高于這一范圍，則認為其房價偏高資料來源：中國銀

8、河證券研究院整理 CHINA GALAXY SECURITIES7 / 29 商品住宅市場、經濟增速、貨幣市場共同影響行業短期需求行業需求向好，有效需求待釋放China galaxy securities123452018年10月份38城商品住宅成交套數累計同比跌幅較9月擴大0.3 ，我們預計，2019年上半年，成交局面有進一步下行趨勢；行業景氣度正在加速回落，政策預期有望進一步緩和。預計GDP增速未來4年維持低位并小幅下行，宏觀經濟核心指標在“穩中有變”中呈現“持續回緩”的態勢。從利率水平看，目前個人住房貸款平均利率從2017年中期開始反彈，當前在5.72 的水平，預計未來上行幅度將明顯減弱

9、。個人住房公積金貸款利率也已處于較低水平，下行空間不大。根據融360發布的數據，按揭利率近期下行趨勢比較明確，對于后續的需求支撐是一大利好。38城商品住宅月銷售套數及同比個人住房貸款平均利率350000300000250000200000150000100000500000100.080.060.040.020.00.0-20.02013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/9-40.08.007.507.006.506.005

10、.505.004.504.003.502008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-063.0038城/套月均/套同比(右)金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款/資料來源：中國銀河證券研究院整理 CHINA GALAXY SECURITIES8 / 29 供給穩定，新一輪供給側改革開啟China galaxy securities1234503 | 供給穩定，

11、新一輪供給側改革開啟China galaxy securitiesCHINA GALAXY SECURITIES9 / 29 2018年投資增速持續上行，但扣除土地購置，供給穩定 新一輪供給側改革開啟China galaxy securities費后的投資增速首現負增速123452018年1-11月全國房地產開發投資累計完成額為11萬億元，同比上漲9.7 ，增速較2017年全年提升2.7 個百分點。從開發投資的細分項目來看，前三季度土地購置費同比增長66 ，施工投資（建筑工程、安裝工程、設備工器具購置投資之和）同比下滑4.1 ，開發投資的增長完全由土地購置費貢獻。新開工面積高增長是超預期因素。

12、2018年1-11月全國商品房新開工面積為18.89億平米，同比上漲16.8 ， 增速較2017年全年大幅提升9.8個百分點。新開工超預期高增長源于：（1）2017年4季度及2018年1季度 房企積極拿地后順延9個月左右的開工；（2）市場主要企業普遍采用快周轉策略而加速開工加速回款。房地產投資累計同比增速（ ）商品房新開工累計同比增速（ ）房屋新開工累計同比/房屋新開工：住宅：累計同比/453040353020252010152011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102

13、015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10100502011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10(10)地產投資累計同比/地產投資：住宅 累計同比/(20)(30)拿地熱度呈理性增長，

14、主要集中在二三線城，供給穩定 新一輪供給側改革開啟China galaxy securities市，土地價格及溢價率走低12345土地市場方面，2018年土地購置面積累計同比理性回升，截至2018年10月份，累計上漲15.3 。拿地熱度主要集中在二三線城市，一二三線城市拿地積極性存在分化。高溢價拿地已成為小概率事件：根據100城數據顯示，2018年1-11月，100城成交土地樓面均價和土地溢價率均呈現下行趨勢。其中，2018年11月份，100城土地樓面均價為4577元/平米，同比上漲26 ；11月末土地溢價率為7.39 ，去年同期為19.61 ，位于歷史較低水平。品牌房企理性投資，拿地節奏放緩

15、，拿地態度謹慎，土地投資熱度下降。100大中城市成交土地樓面均價及土地溢價率2013年-2018年11月20家代表企業拿地面積和金額情況4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0090.00百城成交土地樓面均價百城成交土地溢價率（右軸/ )80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-

16、072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-070.00100008000萬 6000平方米 400020000拿地面積（左）拿地金額（右）品牌房企包括：萬科、保利、中海、恒大、碧桂園、華潤、世茂、綠城、融創、龍湖、金地、富力、雅居樂、遠洋、新城、建業、招商、首創、合景泰富、越秀300025002000億1500 元10005000房企基本面向好，兩極分給穩定，新一輪供給側改革開啟供化加劇，新一輪供China galaxy securities給側改革開啟12345房企個數穩定增加，盈利水平維持上漲。2017年房企資產規模同比

17、增速15 ，營業利潤增35.2 ，重回歷史高位水平。我們預計，這一資產和營業利潤的增長趨勢將延續至2018年及2019年。財務數據亮麗，基本面向好。截至2018年第三季度，行業整體營收增速提高至25.7 ，毛利率水平增加至31 ，創近幾年新高。龍頭份額顯著提升，行業集中趨勢顯現。1-10月，39家標桿房地產企業實現銷售面積33045萬平方米，同比增長18.4 ，增速比1-9月放緩6.3個百分點；實現銷售額46074億元，增長22.6 。新一輪供給側改革開啟，因地制宜，因城施策，對庫存狀況不同的城市采取不同的政策措施。房企個數統計（內資+其他）房企2018年1-11月銷售排行（前十名）（億元）1

18、20,000100,00080,00060,00040,00020,0000其他房企內資企業：其他內資企業：國有+集體合計個數同比（ ）706050403020100-1019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-207000600050004000300020001000066462018年1-11月銷售額（億元）（2000億以上）5422539141633688324524031986195018212018年1-11月銷售額（億元）123政策調控深化，靜待結構化寬松Ch

19、ina galaxy securities4504 | 政策調控深化，靜待結構化寬松China galaxy securitiesCHINA GALAXY SECURITIES13 / 29 ，“房住不炒”弱化地產投資屬性回歸居住屬性樓市調控不斷蔓延深化，效果顯著政策調控深化，靜待結構化寬松China galaxy securities12345政府工作報告中將房地產業放在“提高保障和改善民生水平”板塊進行論述政府不斷強化“房住不炒”基調、房地產行業定位有望發生變化時間會議關于房地產的主要表述2017.10.18十九大報告堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租

20、購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。2017.12.08中央政治局會議加快住房制度改革和長效機制建設。2017.12.20中央經濟工作會議加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別 是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。2018.03.05國務院政府工作報告更好解決群眾住房問題。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，繼續實行差別化調控，建立健全長效機制。加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。20

21、18.4.23中央政治局工作會議要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患。要加大保障改善民生工作力度，加強基本公共服務，解決好群眾關心的關鍵小事。2018.7 中央政治局工作會議 下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。 2018.10.31 中央政治局工作會議 全文未提及房地產以及去杠桿。 2018.12.13 中央政治局工作會議 全文未提及房地產。表明政府的態度越發謹慎。 政府強調穩中有變，穩經濟訴求隱含房地產行業穩定，對地產的態度越發謹慎。資料來源：中國銀河

22、證券研究院整理 CHINA GALAXY SECURITIES14 / 29 施策，支持剛需和政策預期邊際改善，因城改善型需求政策調控深化，靜待結構化寬松China galaxy securities12345部分二三線城市出臺人才引進政策，對地產需求端帶來一定改善展望2019年，我們認為，全面放松的可能性不大，但政策有如下改善方向：1、部分城市按揭利率下調 2、按揭貸款速度發放加快 3、企業端融資或有所放松 4、首付比和二套房資格認定有所放松，5、支持首套及改善型需求的釋放2018年以來各城市的人才引進政策，截取部分城市政策資料來源：中國銀河證券研究院整理 CHINA GALAXY SECU

23、RITIES15城市 戶籍政策 住房補貼 南京 研究生以上學歷或40周歲以下本科畢業生可直接落戶，技術、技能型人才，憑高級工及以上職業資格證書落戶 高層次人才按不同規定享有申購120以上住房、170萬至300萬購房補貼等安居方式 天津 全日制高校本科畢業生不超過40周歲、碩士生不超過45周歲、博士生不受年齡限制可直接落戶 企業引進并成功在新區落戶的本科以上學歷人員，將連續3年發放租房和生活補貼，大學本科生每年1.2萬元碩士每年2.4萬元，博士每年3.6萬元 武漢 普通高校本科學歷不超過40周歲，碩士博士年齡不限可直接落戶 提供首批大學生人才公寓3605套，今后每年建設和籌集50萬以上人才公寓，

24、 5年內滿足20萬人租住需求；爭取讓大學畢業生以低于市場價20%買到安居房，以低于市場價20%租到租賃房 成都 條件入戶和積分入戶“雙軌制”，45周歲以下全日制大學本科畢業生等，可在成都直接落戶；本市工作兩年以上“技能人才”推薦落戶 緊缺人才可申請人才公寓，滿5年可以不高于入住時市場價格購買；外地本科及以上應屆畢業生應聘提供7天免費入住的青年人才驛站。高層次創新創業人才給予最高300萬元資金資助；在蓉創業的大學生，給予最高50 萬元全額貼息支持。專業技術人才每人最高6000元補貼。 唐山 高校畢業生“零門檻落戶”，推行“先落戶后就業”，全日制大學本科及以上畢業生憑戶口遷移證、身份證、畢業證即可

25、辦理落戶手續 對企事業單位引進的急需的博士后、博士，給予15萬元安家費 鄭州 專科以上畢業生、職工（技工）院校畢業生，憑畢業證來鄭即可申請辦理落戶手續 對新引進落戶的全日制博士畢業生、35歲以下碩士研究生、本科畢業生，三年內按每人每月1500元、1000元和500元的標準發放生活補貼，對符合上述條件的博士、碩士和“雙一流”高校本科畢業生，在鄭首次購房分別給予10萬元、5萬元、2萬元購房補貼 其他城市 / 29 近期地方結構化寬松托底政策頻出因城施策，精細調控，破除一刀切政策調控深化，靜待結構化寬松China galaxy securities12345房地產是否放松，關注兩個方面：一是限購政策

26、是否放松，二是大行房貸利率是否下調。近期地方寬松托底政策頻出，破除之前的一刀切政策。時間出處內容概述2018.12.18菏澤市住建局發布關于推進全市棚戶區改造和促進房地產市場平穩健康發展的通知，提出取消新購住房限制轉讓措施，降低市區商品房預售資金監管制度，加快安置房建設進度，加大項目征收掃尾工作力度。2018.12.19華夏時報記者統計深圳商業銀行房貸利率情況顯示：中國銀行、工商銀行、北京銀行、花旗銀行首套房貸利率上浮10%，利率為5.39%。此前，深圳四大行首套房貸利率都是上浮15%，只有個別小銀行利率松動，標志著房貸利率拐點的到來，房地產放松的信號打響。2018.12.19廣州市住房和城鄉

27、建設委員會發布了關于完善商服類房地產項目銷售管理的意見，明確“330新政”里“房地產開發企業銷售商服類物業，銷售對象應是法人單位”規定的商服類物業，指的是文件公布之日（2017年3月30日）后土地出讓成交的商服類地產項目，不包括之前出讓的項目。2018.12.19媒體珠海兩區放松購房門檻：近日有消息稱，珠海的金灣、斗門兩區的購房政策出現調整，只需一年社保就可以購買一套商品住房，該政策面向所有購房者。據了解，雖然沒有正式文件下發，但政府已默認。 2018.12.21 廣州市住建委 改一刀切限價政策為根據周邊樓盤價格浮動調整限價，部分樓盤限價可能出現提高。 資料來源：中國銀河證券研究院整理 CHI

28、NA GALAXY SECURITIES16 / 29 “長效機制”關鍵是完善住房供應體系，租購政策調控深化，靜待結構化寬松China galaxy securities并舉，房產稅立法先行12345預計2019年棚改貨幣化安置率繼續下降公租房兼具保障房和租賃住房屬性，是保障性住房供應的重要組成商品房方面在樓市平穩運行的前提下可以適度支持首套剛需、改善需求住房租賃的頂層設計持續出臺，租賃市場日漸火爆共有產權房在京滬進行試點，預計未來將在一二線城市擴圍房地產稅立法先行，預計最快2022年征收房地產稅的立法流程決通過：提交全立法預備：2015年列為預備項目 專家評審：召開專家評審會 國人 大常委會

29、或全國人 大表決，過半數代 表表決通過 立法論證：2017年列為研究論證項目 提交常務后，常委要經審議：國務院會議審議通過提交全國人大會審議，一般過三審 正式發布：國家主席簽發主席令公布 擬定 草案：國務院授權財政部或國稅總局進行相關調研和準備，制定法律草案 征求意見：全國人大常委會公布法律草案，公開征求社會各界意見 落地實施 表雙軌制租購并舉住房供應體系2018-2020年再改造1500 萬套，2018 年計劃改造580萬套 實踐探索，大力發展 棚戶區改造 住 房 租 賃 （ 含 公租房） 共有產商 品 房權住房 （自住） 京滬試點， 擇機擴圍 增加供給開發存量 支持自住抑制投機 資料來源：

30、中國銀河證券研究院整理 CHINA GALAXY SECURITIES17 / 29 123投資建議及推薦標的China galaxy securities4505 | 投資建議及推薦標的China galaxy securities123地產板塊年初至今表現投資建議及推薦標的China galaxy securities45各子行業表現來看，年初至今，房地產中信一級行業指數跌幅為23 ，住宅地產指數跌幅21.93 ， 商業地產指數跌幅31.42 ，園區指數跌幅21.9 ，房地產服務指數跌幅42.3 ，各子行業中，園區子板塊表現繼續好于其他。同期滬深300跌幅21.46 ，房地產行業指數跑輸滬

31、深30020.00%滬深300房地產(中信)住宅地產商業地產園區房地產服務23.00%10.00%13.000.00%3.00-10.00%-7.00-20.00%-17.00-30.00%-27.00-40.00%-37.00%滬深300房地產(中信)%17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11%-50.00%資料來源：中國銀河證券研究院整理 5. 2 地產板塊估值（國內及國際估值比較）投資建議及推薦標的China galaxy securities97120%87100%123456.06.

32、18.78.810.010.411.713.714.014.815.916.516.616.916.917.718.719.421.821.922.522.623.424.024.225.425.736.244.8CS鋼鐵CS銀行77675747372717705-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01地產行業相對全部A股溢價/折價水平CS房地產行業整體PE全部A股PE80%60%40%20%0%-20%-40%-60%CS房地產CS煤炭CS建材CS建筑CS家電CS汽車CS商貿零售CS基礎化工CS石

33、油石化CS交通運輸CS非銀行金融CS輕工制造CS綜合CS紡織服裝過去13年房地產行業TTM 市盈率平均值為24.5X， 當前房地產板塊市盈率為8.7X，較歷史均值折價在64.3 。A股、美股、港股地產板塊PE的歷史均值（2006至2018年）分別為24.7X、28.8X、8.6X，當前美股、A股和港股PE較其歷史均100.080.060.040.0CS電力及公用事業CS傳媒CS電力設備CS食品飲料CS有色金屬CS電子元器件CS機械CS通信值折價分別為58 、64 、29.3 ，我們認為A股從PE相對估值角度處于歷史低位，具有較大的估值修復空間。20.00.006-0107-0108-0109-

34、0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01CS房地產-PE美股WIND房地產-PEHKWIND房地產-PE01020304050CS醫藥CS餐飲旅游CS農林牧漁CS計算機CS國防軍工全行業估值比較來看，房地產行業列倒數第三位， 估值偏低。資料來源：中國銀河證券研究院整理 CHINA GALAXY SECURITIES20 / 29 123地產板塊個股表現投資建議及推薦標的China galaxy securities45個股方面，年初至12月14日，板塊漲幅前十的股票包括金科股份、南都物業、嘉凱城、合肥城建、中南建設等，表現較好的股票大多有正

35、面催化劑，包括區域經濟概念、參股獨角獸企業、國企改革、轉型等年初至12月14日板塊漲幅前十的個股-10 -5 0510 15 20 25 30 35 證券代碼 證券簡稱 年初至12.14日漲跌 漲跌原因分析 000656.SZ 金科股份 32.09% 銷售高增、結轉提速，盈利能力持續改善 603506.SH 南都物業 30.42% 資本市場物業第一股 000918.SZ 嘉凱城 14.14% 積極發展第二主業，進入院線行業 002208.SZ 合肥城建 12.93% 獨角獸“螞蟻金服”相關概念股 000961.SZ 中南建設 0.18% 管理層換新，布局下沉三四線城市 001979.SZ 招商

36、蛇口 -2.35% 躋身千億陣營，拿地積極進取 002146.SZ 榮盛發展 -3.84% 銷售高增長，業績有保障，融資多樣化 600675.SH 中華企業 -4.52% 國企背景優勢，重組革新再度起航 000014.SZ 沙河股份 -5.32% 粵港澳自貿區概念股 600048.SH 保利地產 -5.38% 產品定位精準，土地儲備充沛 金科股份南都物業嘉凱城 合肥城建中南建設招商蛇口榮盛發展中華企業沙河股份保利地產資料來源：中國銀河證券研究院整理 123行業投資建議投資建議及推薦標的China galaxy securities45行業需求向好，供給穩定：行業需求端，城鎮化率仍存在上升空間，

37、真實潛在需求旺盛，但由于房價高企，總體有效需求仍然不足；行業供給端，房地產投資維持高位，新開工增幅收窄，拿地熱度理性增長，房企業績向好且分化加劇，“去庫存”政策及供給側改革進入新階段。2019年行業基本面大概率下行但勿需過度悲觀：預計整體房價漲幅1 ；全年銷售面積增速預計為-4 到-6 之間；銷售金額同比增速-2 到-4 ；投資層面，我們綜合考慮了土地成交、棚改和統計口徑改變的影響，預計房地產投資增速將緩慢下滑，全年增速預計為5 -7 。龍頭房企優勢凸顯，一二線市場有望在2019中期企穩回暖：行業景氣度下行和高價地項目入市導 致2019年銷售項目的盈利水平承壓。龍頭房企銷售速度仍有望保持15 以上的正增長。集中度提升邏輯不變，龍頭房企能夠發揮融資、品牌及運營管理優勢，獲取更多高性價比的土地儲備。一 二線城市市場有望在2019年中期企穩回暖，對沖三四線市場下跌風險。中小房企將加速退出市場。重點公司推薦：業績確定性強，資源優勢明顯，市占率有較大提升空間的萬科A(000002)、保利地產（600048）、新城控股（601155）。123行業重點公司估值表投資建議及推薦標的China galaxy securities45股票代碼股票名稱股價（元）17EPS（元/股）18EPS（元/股）19EPS（元/股）PE(18)PE(19)PB(最新）000002.SZ萬科A26.52.