1、上期回顧：個股組合均跑贏指數，行業組合超額+27個股組合：景氣超額 11.2 、價值超額 2.6 、分紅超額 8.4回顧上期（基于 2022 年一季報的選股，持有期 2022/5-2022/8）：今年 5 月份以來，市場先是走了兩個月的修復行情，之后在內外多重因素沖擊下再度走弱，市場板塊輪動加快，賺錢效應不持續。在此情況下，景氣、價值、分紅三個選股組合也有不小的波動，但在持有期間依然取得較好的相對收益和絕對收益。景氣、價值、分紅三個組合的收益情況如下：景氣組合：絕對收益+12.8 ，相比滬深 300 超額+11.2 ，相比基金指數超額+2.2 。價值組合：絕對收益+4.2 ，相比滬深 300

2、超額+2.6 ，相比基金指數超額-6.3 。 分紅組合：絕對收益+10.0 ，相比滬深 300 超額+8.4 ，相比基金指數超額-0.5 。圖 1：景氣、價值、分紅組合收益率（基于 2022 年一季報的選股，持有期 2022/5-2022/8）15%12.8%10.0%11.2%10%8.4%5%4.2%2.6%2.2%0%-0.5%-5%-6.3%-10%景氣價值分紅景氣價值分紅景氣價值分紅組合收益率超額（相比300）超額（相比基金指數）【景氣】、【價值】、【分紅】組合收益率（基于22Q1財報，持有期2022/5-2022/8）資料來源：Wind，。圖 2：景氣、價值、分紅組合收益率（202

3、2 年收益率，持有期 2022/01-2022/08）【景氣】、【價值】、【分紅】組合收益率（2022年1月-8月）20%15%10%17.9%14.2%14.5%10.8%5%0.5%0%-5%-10%-15%-0.7%-3.2%-4.1%-20%景氣-18.1%價值分紅景氣價值分紅景氣價值分紅2022年收益率超額（相比300）超額（相比基金指數）資料來源：Wind，。2009 年組合建立至今，景氣、價值、分紅三個組合的收益情況如下： 景氣組合：年化 36.5 ，超額（滬深 300）33.4 ，勝率 80 ，夏普 1.09。價值組合：年化 27.4 ，超額（滬深 300）24.3 ，勝率 8

4、3 ，夏普 1.03。分紅組合：年化 23.3 ，超額（滬深 300）20.2 ，勝率 80 ，夏普 0.93。圖 3：三個組合的收益表現（2009.05-2022.08）組合基準累計收益率年化收益率年化超額年化夏普比率勝率景氣滬深 3006239.1%36.5%33.4%1.0980.0%基金指數27.1%1.0987.5%價值滬深 3002428.4%27.4%24.3%1.0382.5%基金指數18.0%1.0377.5%分紅滬深 3001527.6%23.3%20.2%0.9380.0%基金指數13.9%0.9362.5%資料來源：Wind，。圖 4：2009 年至今，三個組合的凈值走

5、勢（2009.05 凈值=1.0）滬深300景氣組合價值組合分紅組合70.060.050.040.030.020.010.00.0 資料來源：Wind，。行業組合：上期收益+28.4 、超額+27一季報的行業組合表現很突出（持有期 2022/5-2022/8）：行業組合收益率+28.4 ，相比滬深 300 超額收益+26.8 ，相比偏股混基指數超額收益+19.9 。2009 年至今（2009/05-2022/08）：行業組合累計收益率 1954.0 ，年化收益率 25.4 ，相比滬深 300 超額+22.3 ，勝率 75 ；相比偏股混基指數超額+16.2 ，勝率 78。圖 5：上一期（2022

6、 年一季報）行業組合的選擇結果行業ROE (TTM)凈利潤增速(中位數)營收增速凈利潤增速(2年復合)PE (TTM)PE 歷史分位PB (LF)PB 歷史分位快遞8.2%134.9%35.9%23.8%39.161.9%2.50.0%農藥16.8%91.3%29.5%142.7%13.40.0%2.020.0%航運46.3%78.7%36.5%208.2%3.445.6%1.133.1%光伏16.8%29.3%45.7%101.5%26.744.3%3.756.8%5G 硬件8.3%27.3%16.2%69.7%29.016.2%2.210.0%啤酒11.4%12.8%12.2%84.7%3

7、9.649.3%4.171.8%資料來源：Wind，。參考歷史報告組合收益輪動與市場風格特征2022 年一季報 3 個股票組合與 1 個行業組合。圖 6：2009 年至今，行業組合的凈值走勢（2009.05 凈值=1.0）25行業組合(2009.05凈值=1.0)滬深300偏股混合型基金指數20151050資料來源：Wind，。市場為什么偏好“加速度”？在我們的選股模型中，有一個核心條件是【盈利趨勢】，通過 ROE 趨勢、營收趨勢、凈利潤增速（增速的環比變化率，也即盈利的二階導）來判斷?？梢詮膬蓚€角度理解：第一，加速增長時，通常會抬估值。我們在景氣投資方法論與歷史復盤分析到從估值角度，市場的平

8、均規律表現出：加速增長時抬估值，降速增長時殺估值。但若市場貝塔太差時，則全市場均表現為殺估值，而此時加速增長的標的殺估值幅度也會較小。100%150%0%51%30%-49%-7%0%-37%0%18%-55% 101% -14% -47%9%19%加速增長時抬估16%41%13%-12% -25%-6%17%27%90%-31% -29% -38%17%-20%-1%值（相對估值）-6%0%3%加速75%100%31%35%67%9%9%50%75%-23%15%95%-54%82%-17% -49%-8%21%13%26%-27% -15% -46%7%-1%-12%-8%0%25%50%

9、-31%8%70%-59%98%-2%-45% -15%16%7%30%-27% -30% -35%9%8%-9%-2%0%-30%-20% -30%20%97%-68%43%2%-49% -10%-6%3%28%-29% -27% -42%-1%-2%-9%-6%-5%-40%-30% -40%55%43%-59%76%-21% -49% -18%2%8%34%-29% -30% -44%11%7%-14% -14%-4%-50%-40% -28%32%57%-72%22%-6%-49% -15%8%降速-60%-50% -40%42%58%-71%69%-23% -42% -18%16%降

10、速增長殺時估11%21%-41% -26% -46%-3%8%17%-28% -23% -46%-3%值（相對估值）-9%-9%-9%-9%-3%-14%-14%-6%圖 7：加速增長與降速增長時的估值變化方向增速變化率20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中值均值250%300%-15%8%130%-41%112%-29%-37%5%37%24%52%-13%-21%-33%19%5%-5%5%11%150%250%-11%42%98%-54%139%-2%-39%13%29%42%41%-19

11、%-17%-31%21%8%-9%8%15%-70%-60%-33%37%29%-62%54%-15%-49%-13%4%3%37%-27%-34%-46%14%-15%-9%-13%-7%-80%-70%-40%29%43%-65%54%-15%-43%-13%12%-8%35%-31%-37%-47%2%-9%-13%-13%-9%資料來源：Wind，。注：針對當年增速 0-500%、增速變化率（=當期/上期-1）的不同區間進行分組，表中數值為各組年度估值變化的中位數）。圖 8：增長曲線：增速加速向上時，盈利估值可能雙擊第一階段第三階段股價頂【“雙擊”階段】增速加速向上估值持續抬升股價流暢

12、向上估值頂【“雙殺”階段】增速持續向下估值持續【關鍵點1】增速頂強 股價 估值 弱現實強預期 增速 資料來源：。第二，盈利預期通常會隨著增速上行而上修。當一家公司快速增長或加速增長時，未來的盈利預期通常會隨之上修，進而估值得到擴張。增速在加速上行階段是股價表現最順暢的階段。從市場對增長曲線的偏好類型來看，也表現出：【加速增長】【持續高增長】【減速增長-低降幅】【困境反轉】【減速增長-高降幅】【低速穩定】。前三者高景氣賽道，屬于第一梯隊，緊接著的是困境反轉賽道，屬于第二梯隊。因此，現階段關注的兩個方向：一是擁擠度逐步得到消化、景氣趨勢依然占優的成長板塊，比如風電、儲能、軍工、國產、新能源車；二是

13、推薦一些與總需求關系不是特別大的困境反轉板塊，比如旅游出行、消費醫藥、消費建材、豬肉、火電。圖 9：盈利預期隨景氣上行而上修：立訊精密資料來源：Wind，。圖 10：盈利預期隨景氣上行而上修：愛爾眼科資料來源：Wind，。最新選股結果：景氣、價值、分紅三個組合景氣組合：增速較高且趨勢向上（短期彈性與趨勢性）該組合重點選擇業績趨勢嚴格改善的公司，一般絕對增速水平較高，但公司未必是行業的絕對龍頭。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統一換倉，09 年以來平均每期股票個數 20 左右。組合特點：短期彈性與趨勢性強（09 至今年化+36.5 ，年化超額 33.4 ）、但波

14、動也較大（年化波動 32.1 ）。組合的建立與調倉：2009Q1 建倉，季報調倉（一季報/中報/三季報）；調倉日為季報披露后的第一個交易日；等權重。具體參數設定如下：ROE 及趨勢：當期 ROE(TTM)位于行業前 30，且最近兩期 ROE 環比變化率0 （環比變化率=當期/上期-1）；營收及趨勢：當期營收增速0 ，且環比變化率-10；當期毛利率環比變化率0 ；凈利潤及趨勢：當期扣非凈利潤增速位于 0-400，且環比變化率-10；凈利潤 2年復合增速的變化率-10。盈利持續性預判：G-ROE*(1-D)20 個百分點；資產質量和估值：負債率80 、商譽總資產比0；PE30 。2009 年至今（

15、2009/05-2022/08）:【景氣組合】的累計收益率 6239 ，年化收益率 36.5 ，夏普比率 1.09；相比滬深 300 的超額+33.4 ，勝率 80 ；相比偏股混基超額+27.1 ，勝率 88 。上一期（2022Q1，持有期 2022/05-2022/08）:組合收益率為+12.7 ，相比滬深 300 超額+11.2 ，相比偏股混基超額+12.2 。2022Q2 最新的選股結果如下圖 11：2022 年中報【景氣組合】選股結果（17 支）代碼名稱行業ROE(TTM)（ ）營收增速（ ）扣非增速（ ）PE(TTM)PE 分位PB(LF)PB 分位股息率（ ）002821.SZ凱萊

16、英醫藥生物28.1165.3381.926.70.54.350.60.33000792.SZ鹽湖股份基礎化工179.9152.5333.913.10.78.1573.00.00000983.SZ山西焦煤煤炭31.743.4193.56.60.82.0748.66.24603888.SH新華網傳媒19.19.0189.940.143.62.9212.30.92603938.SH三孚股份基礎化工35.585.1176.320.03.36.1484.70.28600658.SH電子城房地產5.914.1166.113.525.00.775.20.31002039.SZ黔源電力公用事業13.135.0

17、144.313.927.11.7031.71.01300570.SZ太辰光通信13.614.5143.833.419.33.4228.71.61603908.SH牧高笛紡織服飾25.756.1138.043.563.611.5394.61.00601001.SH晉控煤業煤炭71.416.9104.14.91.42.0054.82.41300861.SZ美暢股份機械設備47.883.697.929.90.47.4252.91.26688268.SH華特氣體電子13.530.792.558.16.87.1968.60.40300856.SZ科思股份美容護理13.559.681.152.488.15

18、.9488.20.33300913.SZ兆龍互連通信11.820.576.429.51.43.6316.80.49605368.SH藍天燃氣公用事業18.628.069.011.60.01.890.03.61600900.SH長江電力公用事業15.89.858.318.858.83.1275.83.40002401.SZ中遠海科計算機88.26.035.320.12.22.561.81.29資料來源：Wind，。數據截至 20220831圖 12：【景氣組合】各期漲幅與超額收益率（截止 2022/8/31）45%景氣組合漲幅超額收益45%35%25%15%5%-5%-15%12%6%7%16%

19、6%-3%-2%-11%35%17%34%1%-5%15%28%-11% -12%13%-25%資料來源：Wind，。注：“2009Q1”表示 2009 年一季報會計期，柱狀圖高低表示基于 2009 年一季報的選股組合的持有期漲幅；每個季報的持有期為當期季報披露截止日至下個季報披露截止日，其中，一季報、中報、三季報的持有期分別為 5.1 日-8.31 日、9.1 日-10.31 日，11.1 日-次年 4.30 日。圖 13：【景氣組合】歷史各期選股個數80453934342931252527302117181717171315870【景氣組合】各期選股數量716050403020100資料來

20、源：Wind，價值組合：ROE 較高且長期穩定（長期盈利能力）該組合重點選擇業績趨勢相對平穩的核心資產。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統一換倉，09 年以來平均每期股票個數 20 左右。組合特點：彈性稍遜景氣組合（年化收益 27.4 ，年化超額 24.3 ），但穩定性相對較強（年化波動 25.2 ）。組合的建立與調倉：2009 年 Q1 建倉，季報調倉（一季報/中報/三季報）；調倉日為季報披露后的第一個交易日；等權重。具體參數設定如下：ROE 及趨勢：當期 ROE(TTM)位于行業前 20，前兩年 ROE 均位于行業前 30；且最近兩期 ROE 環比變化率-

21、5；營收及趨勢：當期營收增速0 ，且環比變化率-10；當期毛利率環比變化率-5；凈利潤及趨勢：當期扣非凈利潤增速位于 0-400，且環比變化率-10；凈利潤 2年復合增速的變化率-10。盈利持續性預判：G-ROE*(1-D)5 個百分點。資產質量和估值：負債率80 、商譽總資產比0；PE60、PB 歷史分位50 。2009 年至今（2009/05-2022/08）:【價值組合】的累計收益率 2428 ，年化收益率 27.1 ，夏普比率 1.03；相比滬深 300 的超額+24.3 ，勝率 83 ；相比偏股混基超額+18.0 ，勝率 78 。上一期（2022Q1，持有期 2022/05-2022

22、/08）:組合收益率為+4.2 ，相比滬深 300 超額+2.6 ，相比偏股混基超額-6.3。2022Q2 最新的選股結果如下圖 14：2022 年中報【價值組合】選股結果（18 支）代碼名稱行業ROE(TTM)（ ）營收增速（ ）扣非增速（ ）PE(TTM)PE 分位PB(LF)PB 分位股息率（ ）300628.SZ億聯網絡通信73.040.149.333.124.69.5940.21.12601001.SH晉控煤業煤炭71.416.9104.14.91.42.0054.82.41601225.SH陜西煤業煤炭55.113.591.05.70.02.1991.86.14000596.SZ古

23、井貢酒食品飲料53.427.741.247.558.47.8079.90.86300861.SZ美暢股份機械設備47.883.697.929.90.47.4252.91.26603938.SH三孚股份基礎化工35.585.1176.320.03.36.1484.70.28300765.SZ新諾威醫藥生物30.025.294.618.90.22.7219.10.95002821.SZ凱萊英醫藥生物28.1165.3381.926.70.54.350.60.33002737.SZ葵花藥業醫藥生物27.8-1.536.912.51.72.6918.14.08603613.SH國聯股份商貿零售24.9

24、99.892.362.67.810.5267.80.12300699.SZ光威復材國防和軍工23.3-5.519.747.434.88.9360.80.66688639.SH華恒生物基礎化工23.263.8116.263.251.811.6974.20.40600750.SH江中藥業醫藥生物22.937.429.116.515.42.4528.25.61603327.SH福蓉科技電子21.946.349.123.038.75.4046.91.81605368.SH藍天燃氣公用事業18.628.069.011.60.01.890.03.61300596.SZ利安隆基礎化工17.423.049.6

25、23.718.23.3613.60.52600900.SH長江電力公用事業15.89.858.318.858.83.1275.83.40600674.SH川投能源公用事業10.4-18.219.017.433.71.9231.53.03資料來源：Wind，。數據截至 20220831圖 15：【價值組合】各期漲幅與超額收益率（截止 2022/8/31）資料來源：Wind，。注：“2009Q1”表示 2009 年一季報會計期，柱狀圖高低表示基于 2009 年一季報的選股組合的持有期漲幅；每個季報的持有期為當期季報披露截止日至下個季報披露截止日，其中，一季報、中報、三季報的持有期分別為 5.1 日

26、-8.31 日、9.1 日-10.31 日，11.1 日-次年 4.30 日。圖 16：【價值組合】歷史各期選股個數702930313332262528192220212320131618860價值組合 成份股數595650403020100資料來源：Wind，高分紅組合：持續高分紅且盈利較穩定（分紅能力）該組合重點選擇業績趨勢相對平穩，且具備較高且穩定分紅的公司。組合在每個季報期（4.30、8.31、10.31）后選擇股票并進行統一換倉，09 年以來平均每期股票個數 20 左右。組合特點：具備高分紅的屬性，09 至今年化收益 23.3 、超額 20.2 、波動 23.5 。組合的建立與調倉：

27、2009 年 Q1 建倉，季報調倉（一季報/中報/三季報）；調倉日為季報披露后的第一個交易日；等權重。具體參數設定如下：股息率及分紅：連續三年股息率位于行業的前 30；最近一年分紅比例30 ；ROE 及趨勢：當期 ROE(TTM)位于行業前 20，且最近兩期 ROE 環比變化率-5；增速及趨勢：當期營收增速0 ；當期扣非凈利潤增速位于 0-400，且環比變化率-10；凈利潤 2 年復合增速的變化率-10。資產質量和估值：負債率80 、商譽總資產比0；PE50、PB 歷史分位70 。2009 年至今（2009/05-2022/08）:【分紅組合】的累計收益率 1528 ，年化收益率 23.3 ，

28、夏普比率 0.93；相比滬深 300 的超額+20.2 ，勝率 80 ；相比偏股混基超額+13.9 ，勝率 63 。上一期（2022Q1，持有期 2022/05-2022/08）:組合收益率-1.5 ，相比滬深 300 超額+16.7 ，相比偏股混基超額+20.6 。2022Q2 最新的選股結果如下圖 17：2022 年中報【分紅組合】選股結果（18 支）代碼名稱行業ROE(TTM)（ ）營收增速（ ）扣非增速（ ）PE(TTM)PE 分位PB(LF)PB 分位股息率（ ）601225.SH陜西煤業煤炭55.113.591.05.70.02.1991.86.14600997.SH開灤股份煤炭1

29、5.6-5.39.45.93.70.8815.96.08601298.SH青島港交通運輸11.118.47.28.30.00.995.94.87601857.SH中國石油石油石化11.241.298.28.00.00.7310.84.24002737.SZ葵花藥業醫藥生物27.8-1.536.912.51.72.6918.14.08600612.SH老鳳祥紡織服飾23.17.210.111.30.02.090.33.90600900.SH長江電力公用事業15.89.858.318.858.83.1275.83.40600674.SH川投能源公用事業10.4-18.219.017.433.71.

30、9231.53.03600598.SH北大荒農林牧漁32.013.016.725.632.43.5656.42.72002091.SZ江蘇國泰商貿零售22.058.4158.68.31.31.3415.92.67600660.SH福耀玻璃汽車15.814.839.027.162.03.8441.92.56000062.SZ深圳華強電子15.826.225.114.21.02.1322.12.27603327.SH福蓉科技電子21.946.349.123.038.75.4046.91.81000568.SZ瀘州老窖食品飲料46.326.130.637.264.711.8986.71.393006

31、28.SZ億聯網絡通信73.040.149.333.124.69.5940.21.12002368.SZ太極股份計算機8.018.766.527.70.93.081.71.06603297.SH永新光學電子22.721.245.945.888.77.0584.30.93603888.SH新華網傳媒19.19.0189.940.143.62.9212.30.92資料來源：Wind，。數據截至 20220831圖 18：【分紅組合】各期漲幅與超額收益率（截止 2022/8/31）高分紅組合漲幅超額收益50%46%16%17%12%12%12%11%13%10%6%9%2%5%1%-2%-2%-9%

32、-7%-11%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，。注：“2009Q1”表示 2009 年一季報會計期，柱狀圖高低表示基于 2009 年一季報的選股組合的持有期漲幅；每個季報的持有期為當期季報披露截止日至下個季報披露截止日，其中，一季報、中報、三季報的持有期分別為 5.1 日-8.31 日、9.1 日-10.31 日，11.1 日-次年 4.30 日。圖 19：【分紅組合】歷史各期選股個數4034323131312522232320211819191813129107353025201510分紅組合 成份股數50資料來源：Wind，行業組合：本期選出 6 個行業煤炭

33、、光伏、水電、5G 硬件、血制品、藥房行業模型的建立，延續個股選股模型的思路，即重點選擇業績趨勢向上、資產質量優質、估值合理的行業。為了更好地反應行業的真實景氣情況，行業模型中的行業分類，采用的是天風策略的行業分類體系，并于每年 6 月、12 月更新行業成份，樣本調整為規則：1）有賣方覆蓋；2）或者有公募持倉；3）剔除市值在全市場后 30標的。最新行業分類為 120個細分行業，包含 2542 支成份股。行業組合的建立：行業組合從 09 年一季報披露后開始建立，在每個季報披露結束后（4.30、8.31、10.31），選擇行業并統一調倉；09 年以來，年化 25.4 ，超額 25.3 ，勝率 75 。行業組合的指標設定如下：盈利能力：ROE(TTM)8 ；凈利潤增速0 ；營收增速0 ；凈利潤 2 年復合增速的變化率-10。盈利趨勢：ROE 變化率-2；凈利潤增速變化率-5；營收增速變化率-5。資產質量