1、內容目錄5 月份投資策略：主動去庫存已見效果，行業或迎來景氣反轉4 HYPERLINK l _TOC_250018 上期投資建議回顧（2019.4.1-2019.4.30）4 HYPERLINK l _TOC_250017 行業主動去庫存已見成效4 HYPERLINK l _TOC_250016 本期投資建議7 HYPERLINK l _TOC_250015 全行業近期經營狀況回顧8 HYPERLINK l _TOC_250014 基礎化工行業 PPI 同比繼續保持下行趨勢8 HYPERLINK l _TOC_250013 行業新增供給繼續保持復蘇9 HYPERLINK l _TOC_2500

2、12 需求面有下滑趨勢，主要支撐仍來自房地產10 HYPERLINK l _TOC_250011 近期市場走勢分析11 HYPERLINK l _TOC_250010 4 月份市場保持強勢反彈，月底開始震蕩調整11 HYPERLINK l _TOC_250009 磷肥、磷化工板塊反彈明顯13 HYPERLINK l _TOC_250008 近期產品價格和價差分析13 HYPERLINK l _TOC_250007 無機化工、化肥農藥板塊景氣度較高13 HYPERLINK l _TOC_250006 氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業相關產品 2019Q2 漲幅較大14 HYPERLINK l _

3、TOC_250005 尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌綸短纖等產品價差持續擴大14 HYPERLINK l _TOC_250004 年度投資觀點回顧：效率優先，緊跟需求15 HYPERLINK l _TOC_250003 關鍵結論與投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250002 核心假設或邏輯16 HYPERLINK l _TOC_250001 附表一：國信化工重點關注產品價格及同比漲幅17 HYPERLINK l _TOC_250000 附表二：重點公司盈利預測及估值20國信證券投資評級21分析師承諾21風險提示21證券投資咨詢業務的說明21圖表目錄圖 1：工業企業目前處于主動

4、去庫存階段5圖 2：純堿和燒堿的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）5圖 3：鈦白粉和 R22 制冷劑的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）5圖 4：尿素和磷酸一銨的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 5：草甘膦和草銨膦的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 6：DMC、三氯氫硅和醋酸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 7：環氧丙烷和 DMF 的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 8：PVC、PE 和 PP 的社會庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 9：SBS 的社會總庫存變化情況（單位：萬噸）6圖 10：氨綸和錦綸切片的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）7圖 11：滌綸長絲和腈綸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）

5、7圖 12：PX、PTA 和 MEG 的工廠及市場庫存變化情況（單位：萬噸）7圖 13：化工行業及主要板塊的 PPI 走勢情況（單位：%）9圖 14：基礎化工行業的固定資產投資完成額及同比變化（單位：億元、%）9圖 15：基礎化工主要子行業的固定資產投資完成額累計同比變化（單位：%）10圖 16：房屋新開工、施工和竣工面積同比（單位：%）11圖 17：汽車月累計產量及同比（單位：%）11圖 18：國內布產量月累計值及同比（單位：億米、%）11圖 19：主要家電產量累計同比（單位：%）11圖 20：2018 年 1 月以來基礎化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比（截至 2

6、019.4.30）12圖 21：中信分級一級行業漲跌幅排行（單位：%，區間：2019.3.28-2019.4.26，市值加權平均）12圖 22：2010 年以來基礎化工行業 PE 和 PB 變化13圖 23：2018 年以來基礎化工行業 PE 和 PB 變化13圖 24：國信基礎化工子行業區間漲跌幅排行（單位：%，區間：2018.3.28-2018.4.26， 市值加權平均）13表 1：上期策略報告推薦公司表現情況（2019.4.1-2019.4.30）4表 2：各類產品的平均年漲幅及均價同比漲幅均值（單位：%，截至 2019.4.26）14表 3：重點關注產品的均價及同比變化（單位：元/噸、

7、%，截至 2019.4.26）14表 4：重點產品價差同比變化（單位：%，截至 2019.4.26）15表 5：國信化工重點關注產品價格及同比漲幅（截至 2019.4.30）175 月份投資策略：主動去庫存已見效果，行業或迎來景氣反轉上期投資建議回顧（2019.4.1-2019.4.30）我們上月發布的投資策略中，根據行業的庫存周期和產能周期，判斷化工行業當前處于主動去庫存周期，大多數化工品面臨降價的壓力較大。因此我們根據統計的各產品庫存情況，鈦白粉、純堿、塑料、化纖、PTA 等品種的庫存水平較低，建議重點關注。我們上期推薦的投資組合為：東方盛虹、浙江龍盛和龍蟒佰利，在本期間取得了 8.76%

8、的組合收益率。從推薦以來標的走勢情況來看，東方盛虹在上月連續發布公告，公司以自有資金將盛虹集團的 PTA 業務以及煉化項目裝入上市公司體內，兌現了去年重組上市時的承諾，但是由于 1 季度滌綸產品價格價差低于去年同期，公司業績也受到一定影響，公司股價表現較為平淡；浙江龍盛繼續受到染料中間體供應緊張的影響，主營產品染料及間苯二胺價格持續上漲，使得股價在上個月繼續保持上漲；龍蟒佰利上個月公布 1 季報以及最新的分紅方案后，短期內股價上漲幅度較大，但是受中美貿易摩擦影響，公司海外收入較大，市場對其出口業務較為擔心，使得股價回調較為明顯。根據市值加權計算組合的期間收益率，上個月我們推薦的投資組合收益率在

9、8.76%，表現優于大盤整體水平。表 1：上期策略報告推薦公司表現情況（2019.4.1-2019.4.30）推薦原因相關產品公司期末股價（元/股， 截至 2019.4.30）本期漲幅（4.1-4.30）區間相對收益（相對上證指數）年初至今漲幅滌綸差異化絲龍頭、PTA和煉化項目注入上市公司差異化長絲、PTA東方盛虹5.95-0.83%-0.43%8.97%染料龍頭，受益于供給側染料和間苯二胺中間體浙江龍盛20.3118.08%18.48%110.47%收縮鈦白粉工藝轉型龍頭硫酸法和氯化法鈦白粉龍蟒佰利15.67-2.79%-2.39%27.40%本期組合收益率（市值加權平均）8.76%資料來源

10、: Wind、 整理行業主動去庫存已見成效我們對化工行業的景氣度研究主要是基于行業的庫存周期以及產能周期的框架， 從 2018 年三季度開始，化工行業出現明顯的景氣拐點，盈利增速環比下降，化工品 PPI 也從 2018 年 9 月份開始有持續下行的跡象。從我們最新觀察到的數據來看，工業整體開工率在下降，工業品庫存在增長，整個工業明顯進入主動去庫存周期，工業品 PPI 也隨之下滑。化工行業的整體景氣走勢與整個工業的景氣走勢大體保持同步。從國家統計局最新公布的 3 月份數據來看，根據 PMI新訂單數據觀測到開工率仍在繼續下行，說明企業仍在主動降低開工水平。值得注意的是，工業庫存在 3 月份有明顯的

11、降低，累計同比達到 0.30%（前值6.20%），這說明當前企業主動去庫存已見成效。工業品 PPI 在 3 月份同比為0.40%，并沒有繼續向下大幅走低，這也表明雖然當前處于主動去庫存階段， 但是產品供需較為平衡，并沒有出現工業品價格大幅回調的現象。我們預計今年上半年行業景氣周期大概率向下，而主動去庫存的下一個階段就是被動去庫存（預計從 2019 年下半年開始），這個階段往往就是周期品反彈的時機，因此下一個階段是布局行業的投資好機會。我們認為，當前主動去庫存階段已經初見成效，工業企業或已經進入被動去庫存階段，企業的盈利在去庫存的最后階段將迎來產量和價格的雙重反轉，屆時行業將重新迎來本輪庫存周期

12、的景氣上行期。我們建議 5-7 月是化工行業偏周期性的產品的重點布局時間時間窗口。圖 1：工業企業目前處于主動去庫存階段工業企業:產成品存貨:累計同比:季節性調整PPI:全部工業品:當月同比PMI:新訂單:前12月均值（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/

13、012017/072018/012018/072019/01-10%65%63%61%59%57%55%53%51%49%47%45%資料來源:國家統計局、 整理從近期行業最新微觀數據層面上看，我們繼續跟蹤行業 20 多個重點產品的工廠庫存或者行業總庫存的情況。整體上看微觀數據與宏觀數據較為吻合，大部分化工品的庫存從 3 月份開始已經有明顯的下降。除了制冷劑、草甘膦、草銨膦、MEG 等少數產品的庫存水平仍然較高以外，大多數產品的庫存都有明顯降低或者處于 1 年多以來的低位水平。因此，我們判斷當前化工行業的庫存水平相比去年下半年已經有明顯的降低，如果下游需求繼續呈現低迷的狀態，企業的開工率和有可

14、能會繼續下降，但是企業庫存的下行空間較小。當下游需求略有恢復，以及中間各渠道開始主動補庫存時，行業的供需格局將被迅速打破發生逆轉，產品的價格也會持續出現大幅上漲的情況，2016 年上半年開始各類化工品陸續大幅漲價的情況很有可能會在 2019 年下半年-2020 年再次上演。圖 2：純堿和燒堿的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 3：鈦白粉和 R22 制冷劑的工廠庫存變化情況（單位：萬噸） 10090807060504030201002518 純堿燒堿（右軸）16201415121010865422018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262

15、018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-27001.2 鈦白粉R22（右軸）10.80.60.40.22018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10

16、/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 4：尿素和磷酸一銨的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 5：草甘膦和草銨膦的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）120100806040200805 尿素磷酸一銨（右軸）704.56043.5503402.5302201.510100.52018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018

17、/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2701000 草甘膦草銨膦（噸，右軸）9008007006005004003002001002018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018

18、/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 6：DMC、三氯氫硅和醋酸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 7：環氧丙烷和 DMF 的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）21.81.61.41.210.80.60.40.20DMC三氯氫硅醋酸工廠庫存（右軸） 1210864201.81.61.41.210.80.60.40.22018/03/032018/03/242018/04/142018/05/

19、052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2700.7 環氧丙烷DMF（右軸）0.60.50.40.30.20.12018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/0

20、82018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理圖 8：PVC、PE 和 PP 的社會庫存變化情況（單位：萬噸）圖 9：SBS 的社會總庫存變化情況（單位：萬噸） PE社會庫存PP社會庫存PVC（右軸） SBS行業總庫存20010518094.51608414073.51206310052.580426031.540212010.52018/03/032018/03/242

21、018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-272018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/1

22、0/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-27000資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理 圖 10：氨綸和錦綸切片的工廠庫存變化情況（單位：萬噸）圖 11：滌綸長絲和腈綸的工廠庫存變化情況（單位：萬噸） 氨綸錦綸切片96008500764005300432002100102018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/

23、182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/122019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-2702.5 滌綸長絲腈綸（右軸）21.510.52018/03/032018/03/242018/04/142018/05/052018/05/262018/06/162018/07/072018/07/282018/08/182018/09/082018/09/292018/10/202018/11/102018/12/012018/12/222019/01/12

24、2019/02/022019-2-232019-3-162019-4-62019-4-270 資料來源: 百川資訊， 整理資料來源: 百川資訊， 整理圖 12：PX、PTA 和 MEG 的工廠及市場庫存變化情況（單位：萬噸）PXPTAMEG市場庫存（右軸）901408012070601005080406030402010202018/03/032018/03/172018/03/312018/04/142018/04/282018/05/122018/05/262018/06/092018/06/232018/07/072018/07/212018/08/042018/08/182018/09

25、/012018/09/152018/09/292018/10/132018/10/272018/11/102018/11/242018/12/082018/12/222019/01/052019/01/192019/02/022019-2-162019-3-22019-3-162019-3-302019-4-132019-4-2700資料來源: 百川資訊， 整理本期投資建議在之前我們對化工板塊的 2018 年報及 2019Q1 季報的總結報告中，我們總結了行業近期的盈利狀況。2019Q1 化工板塊的營收同比為 8.67%，歸母凈利潤同比為-21.66%，毛利率和凈利率則分別為 18.87%和

26、6.57%。雖然化工企業在今年 1 季度業績下滑較為明顯，但是毛利率和凈利率環比 2018Q4 都有明顯的改善，而且全板塊的存貨情況、資產負債率以及經營性現金流狀況都整體保持保持較好狀態。因此我們認為雖然當前化工行業整體處于主動去庫存階段，下游需求低迷導致企業盈利狀況有明顯的下滑，但是總體上并沒有出現超出預期的下滑幅度，特別是龍頭公司的盈利波動性較以前有明顯的改善。我們建議重點關注化工行業中的優秀龍頭公司萬華化學、龍蟒佰利、揚農化工、華魯恒升、浙江龍盛。從庫存周期的角度，我們建議從 5 月份開始，可以重點關注偏周期性的子行業中的龍頭公司，隨著行業逐漸從主動去庫存階段向被動去庫存階段過渡，在被動

27、去庫存階段企業往往將迎來產品銷量及價格的雙重反轉，企業盈利狀況也會大幅改善。因此，對于中長期的投資資金而言，接下來的 3-6 個月將是偏周期性的化工品布局的較好時期。我們建議重點關注偏周期性的子行業的龍頭公司三友化工、中泰化學、新安股份、龍蟒佰利、萬華化學。另外，從中美貿易摩擦的角度，中短期內可能會引起人民幣匯率的大幅波動， 我們建議可以關注一些對外出口占比較大的化工企業，將受益于未來可能的人民幣貶值情況。根據我們對全板塊 2018 年報的梳理，目前國內化工企業對外銷售占比比較大的板塊主要是農藥、中間體、鈦白粉、玻纖、MDI，推薦關注揚農化工、兄弟科技、玲瓏輪胎、龍蟒佰利、萬華化學、中國巨石、

28、星源材質、強力新材。我們 5 月份推薦的核心投資組合為：龍蟒佰利（002601）： 1）鈦白粉行業目前庫存水平低位，房地產在建面積仍保持穩定增長；2）公司是鈦白粉行業龍頭，是國內唯一實現氯化法工藝大批量生產企業，具有產業鏈和生產工藝的優勢，隨著擴產計劃落地，生產規模進一步擴大；3）公司 2019 年保持高分紅策略。公司在 Q1 向全部股東發放現金紅利 0.7 元/股，最新分紅達 14.2 億元，加上 2018 年下半年分紅 13.2 億元，最新股息率達 8.43% 。 我們預計公司 19-21 年公司歸母凈利潤分別為30.5/36.8/44.3 億元，同比增速 33.4/20.8/20.4%，

29、攤薄 EPS 為 1.50/1.81/2.18元，當前股價對應 PE 為 10.8/8.9/7.4，維持“買入”評級。萬華化學（600309）：1）Q2 開始國內外 MDI 裝置密集進入檢修階段，價格將會有明顯的支撐；2）公司核心聚氨酯板塊繼續擴產，不斷擴大競爭優勢。目前公司 MDI 在煙臺 60 萬噸，寧波 120 萬噸，BC 公司 30 萬噸共有 210 萬噸產能，TDI 在煙臺 30 萬噸，BC 公司 35 萬噸工有 65 萬噸，產能已經全球領先。在 2021年之前公司還將在煙臺增加 50 萬噸 MDI、寧波增加 30 萬噸 MDI、美國增加 40 萬噸 MDI 產品，進一步擴大規模優勢

30、；3）公司目前大力發展石化板塊和精細化學品及新材料板塊，充分發揮生產一體化優勢。公司圍繞核心產品聚氨酯， 不斷向上下游以及工藝相關的方向發展，利用規模優勢不斷降低生產成本、提高公司競爭力，未來有望在石化板塊以及精細化學品和新材料板塊取得持續突破，營業收入和凈利潤規模再上臺階。我們預計公司 19-21 年凈利潤分別為123.6/147.2/181.7 億 元 ， 同 比 增 速 16.5/19.1/23.5% ，對應 EPS 為3.94/4.69/5.79 元，對應當前股價 PE 為 8.5/7.7/6.7X，維持“買入”評級。浙江龍盛（600352）：1）受蘇北響水化工園區安全事故影響，間苯二

31、胺價格大幅上漲，目前已經從事故前的 4.5 萬元/噸漲到 10 萬元/噸，公司近 7 萬噸間苯二胺產能（行業第一），受事故影響最大；2）染料價格近期已有上漲預期，由于染料行業市場份額集中度高，價格易漲難跌，公司作為染料龍頭，業績明顯收益于染料價格的上漲；3）根據測算，公司各項主要產品每上漲 1000 元，將年化增厚業績約 2 億元，其中間苯二胺漲價導致間苯二酚等中間體每漲價 1 萬元，將年化增厚公司業績約 4.5 億元。我們預計公司 19-21 年凈利潤分別為50.9/53.3/56.7 億元，同比增速 23.9/4.7/6.4%，對應 EPS 為 1.57/1.64/1.74 元，對應當前股

32、價 PE 為 12.5/12.0/11.3X，維持“買入”評級。全行業近期經營狀況回顧基礎化工行業 PPI 同比繼續保持下行趨勢月份行業 PPI 如預期繼續下行。從已經公布的 3 月份行業 PPI 數據來看，化工行業的三個主要子行業的 PPI 延續了 2018 年 9 月份以來的下行趨勢。國家統計局公布的 3 月份化學工業整體的 PPI 同比為-1.10%。根據我們對行業周期的研究和判斷，當前行業處于被動補庫存向主動去庫存階段過渡，1 季度大部分化工品的庫存仍處于較高位置，企業大多通過降低開工率主動降低庫存水平，化工行業的景氣度短時間內難以恢復。我們預計行業 PPI 在主動去庫存階段下行壓力較

33、大，化工品 PPI 在 2 季度仍會保持下行趨勢。圖 13：化工行業及主要板塊的 PPI 走勢情況（單位：%）PPI:化學工業:當月同比 PPI:化學纖維制造業:當月同比 PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比PPI:橡膠和塑料制品業:當月同比20151050-5-10-152012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-0

34、92015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-20資料來源: 國家統計局， 整理行業新增供給繼續保持復蘇2018 年下半年開始，化工行業的固定資產投資完成額同比有明顯復蘇跡象，預示行業新增供給陸續投放。截至 2019 年 3 月份，化工行業（包括化學原料及化學制品制造業、化纖制造業、橡膠和塑料制品業、石油加工煉焦及核燃料加工業）的固定資產投資完成

35、額累計達到 4213 億元，同比增長 9.33%，保持了從 2018 年下半年以來的連續上行趨勢，這表明行業整體供給正在逐步轉向寬松，新一輪產能周期已經啟動。圖 14：基礎化工行業的固定資產投資完成額及同比變化（單位：億元、%）30,00025,00020,00015,00010,0005,000120%化工行業固定資產投資完成額（億元，含石油加工）同比100%80%60%40%20%0%2003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-0

36、22010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020-20%資料來源:國家統計局、 整理化纖行業景氣度回落，1 季度固定資產投資增速大幅下滑。從 2017 年 2 月份開始，化纖制造業的固定資產投資累計同比率先進入上行區間，這主要是由于化纖行業下游紡織業與消費關系更為密切，增長較為穩定，在經過長達 6 年的產能消化、行業充分競爭之后，在行業巨頭攜產業鏈一體化的優勢下，進入了重組并購、龍頭擴產、

37、市場份額迅速集中、行業景氣度上行的階段。截至 2018 年 12 月份，化纖行業的固定資產投資完成額累計同比增至 29.0%，全年保持高速增長。但是從 2018 年 4 季度開始，隨著原油價格的大幅下滑導致行業補庫存需求減弱，以及下游滌綸長絲龍頭企業擴產進度加快，化纖行業的景氣度有明顯的回落。這也導致化纖行業的固定資產投資增速從去年底的同比 29%大幅下滑至 2019 年 3 月份的-14.1%，整個行業有可能暫時減慢了新產能投放進度。相比之下，化學原料及化學制品制造業、橡膠和塑料制品業保持了弱復蘇趨勢， 其中行業產值占比最大的化學原料及化學制品制造業的固定資產投資從 2018 年下半年以來的

38、增長趨勢較為明顯。圖 15：基礎化工主要子行業的固定資產投資完成額累計同比變化（單位：%） 化纖制造業化學原料及化學制品制造業橡膠和塑料制品業石油加工、煉焦及核燃料加工業50%40%30%20%10%0%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-1020

39、18-012018-042018-072018-102019-01-10%資料來源:國家統計局， 整理需要特別指出的是，2019 年前 3 月固定資產投資完成額增速增長最快的是石油加工煉焦及核燃料加工行業，這表明化工行業的上游環節正在加快投放產能供給。這一現象與我們之前在年度策略報告中的分析吻合，根據我們對化工行業內上中下游環節的利潤占比變化情況來分析，過去 3 年中上游環節的利潤占比明顯增加，說明在供給側改革和環保督察政策的共同作用下，化工品 PPI 持續上升，上游原材料生產環節最為受益。在這一背景之下，行業內優質龍頭公司開始擴大生產規模，在產業鏈一體化和平臺化的趨勢下完善自身的產業布局，

40、因此上游環節的投資有明顯的增加。根據我們的觀察，化工行業上游環節的投資主要集中在民營煉化（包括原油、輕烴等煉化項目）和新型煤化工項目。需求面有下滑趨勢，主要支撐仍來自房地產房地產需求增長乏力，汽車產量同比持續下滑，化工品下游支撐有下滑趨勢。從“衣食住行”的需求角度出發，基礎化工主要的下游行業可以劃分為房地產、汽車、紡織業、家電、農業。其中對化工行業需求面影響最大的就是房地產行業，去年國內房屋新開工面積一直保持了較好的增長速度，但是竣工面積的同比一直為負，這說明房地產開發商通過提前拿到項目開工證來加快房屋預售款的回收，使得項目完工的周期變長。2019 年前 3 月國內房屋新開工面積的增長速度有所

41、回升，從 2 月的 6%增長到 11.9%，同時竣工面積的增長速度繼續下滑， 從去年底的-7.8%回落到-10.8%，而施工面積仍保持了 8.2%左右的增長。因為化工品大多是房地產后周期產品，因此我們預計今年 2 季度房地產相關的化工品需求整體偏弱。化工品的另一大下游需求支撐行業汽車今年的產量情況下滑趨勢更為嚴峻。雖然 2018 年前 6 個月汽車產量的同比增速持續向上，但是 7 月份之后汽車產量同比增速掉頭向下。截至 12 月份全國汽車產量累計 2084 萬輛，同比-3.8%，十多年來首次產量下滑。2019 年前3 月汽車產量的下滑趨勢也并沒有得到緩解， 產量僅為 630.9 萬輛，同比下滑

42、-10.4%。圖 16：房屋新開工、施工和竣工面積同比（單位：%）圖 17：汽車月累計產量及同比（單位：%） 房屋施工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比3500300025002000150010005000產量:汽車:累計值產量:汽車:累計同比25%20%15%10%5%0%-5%-10-15-20403020100-10%-20%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-

43、062018-102019-022013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-30資料來源: 國家統計局、 整理資料來源:國家統計局、 整理紡織行業需求有所好轉，家電行業有所分化。去年紡織業延續了高景氣，使得上游的化纖產業鏈也保持了較好的盈利能力， 今年前 2 月，紡織行業的需求出現了大幅的下滑，其中布的產量同比為-5.2%，比去年同期下滑非常明顯。但是今年前 3 月，紡織行業需求有所好轉，布的產量同比為 0.1%，主要是因為目前

44、行業庫存明顯減少，這與我們上個月的預測基本一致。家電行業中空調和彩電保持了較好的同比增長，冰箱和洗衣機增速表現較弱。圖 18：國內布產量月累計值及同比（單位：億米、%）圖 19：主要家電產量累計同比（單位：%） 800700600500400300200100012%產量:布:累計值產量:布:累計同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-6%30 產量:空調:累計同比產量:冰箱:累計同

45、比 產量:彩電:累計同比產量:洗衣機:累計同比2520151050-5-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-15 資料來源: 國家統計局、 整理資料來源:產業在線、國家統計局、 整理近期市場走勢分析月份市場保持強勢反彈，月底開始震蕩調整2018 年受國內經濟增速下行、貨幣收緊、企業穩杠桿等政策以及中美貿易摩擦等因素的影響，全年上證指數單邊下行，幾乎沒有明顯調整。

46、在此大環境之下， 基礎化工行業在上半年與上證指數之間保持相對漲跌幅一致，但是在下半年行業 PPI 持續下行以及國際原油價格上漲到高位后大幅下滑，導致基礎化工行業指數在下半年出現明顯的相對負收益。2019 年春節前后開始，在國際資金持續流入、中美貿易摩擦情緒緩和、價值股的估值明顯偏低等因素的影響之下，上證指數和行業指數從 2 月份開始明顯反彈，4 月底達到階段性高點后開始震蕩調整。圖 20：2018 年 1 月以來基礎化工板塊（中信分級）與上證綜指、滬深 300 的相對走勢對比（截至 2019.4.30）基礎化工(中信)上證綜指滬深3001.31.21.110.90.80.70.6資料來源: W

47、ind， 整理2019.3.28-2019.4.26 期間，只有農林牧漁行業取得了15%以上的漲幅。有色金屬、傳媒、計算機、國防軍工、綜合、紡織服裝、輕工制造等板塊在本次區間中下跌。 其中基礎化工行業漲幅 2.31%，中信一級市場中排名 11 位，低于各行業平均水平（平均漲幅為 2.41%），同期上證綜指的漲幅為 3.05%。圖 21：中信分級一級行業漲跌幅排行（單位：%，區間：2019.3.28-2019.4.26，市值加權平均）20%15%10%5%0%-5%資料來源: Wind， 整理行業整體迎來估值修復。在 2018 年全年的震蕩下行中，行業靜態 PE 和 PB 達到了 2010 年以

48、來的最低值，經過年初反彈，目前行業靜態 PE（TTM）整體在20.7 倍，PB 整體在 2.21 倍，分別比 3 月 28 日上漲了 5.62%和 4.1%。目前行業的平均 PE 仍處于歷史的平均水平之下，仍有修復的空間。 圖 22：2010 年以來基礎化工行業 PE 和 PB 變化圖 23：2018 年以來基礎化工行業 PE 和 PB 變化PE(TTM,扣除非經常性損益）PBPE(TTM,扣除非經常性損益）PB70103556093058507254406204533041532031022101522010-022010-072010-122011-052011-102012-032012

49、-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-040001資料來源: Wind， 整理資料來源: Wind， 整理磷肥、磷化工板塊反彈明顯上個區間（2019.3.28-2019.4.26）大部分子

50、行業漲幅較弱或下跌，只有磷肥行業取得了 15%以上的平均漲幅，橡膠制品、改性塑料、聚氨酯、氨綸、玻纖、塑料制品、維綸、無機鹽、滌綸、其他纖維、炭黑、日用化學品、氟化工、鋰電池材料、樹脂、電子化學品、粘膠等子行業在本次區間中下跌。圖 24：國信基礎化工子行業區間漲跌幅排行（單位：%，區間：2018.3.28-2018.4.26，市值加權平均）40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源: Wind， 整理近期產品價格和價差分析無機化工、化肥農藥板塊景氣度較高化工行業的景氣度與化工品價格的變化有密切的關系，產品價格的漲跌直接反映了市場供需情況，也可以間接推測各子行業的業績情況。根據我們國信

51、化工對重點化 工品價格的日常監測，我們兩個會定期總結各大類產品的均價變動幅度，以此來觀察各板塊的景氣度變化趨勢。目前我們重點觀察 3 個指標，分別是 2019Q2 的均價同比漲幅、2019 年均價同比漲幅、2019Q1 均價同比漲幅。從這三個指標截止到 4 月 26 日的表現情況來看，石油化工、化肥農藥這 2 個板塊相關產品在近 1 年以及近 2 個季度的景氣度平均較高，而聚氨酯、有機化工板塊相關產品受行業景氣度整體下滑的影響，價格平均跌幅較大。我們預計上半年無機化工、化肥農藥板塊 的上市公司業績表現相對較好。表 2：各類產品的平均年漲幅及均價同比漲幅均值（單位：%，截至 2019.4.26）

52、平均年漲幅2019Q2 均價同比增長幅均值2019 年均價同比增長幅均值2019Q1 均價同比增長幅均值石油化工-7.18%-9.24%-13.78%4.31%無機化工0.70%2.28%1.26%5.34%有機化工-16.94%-19.93%-18.21%-5.06%聚氨酯-28.64%-29.23%-21.56%-17.22%化肥農藥1.48%3.19%1.44%9.17%塑料-9.18%-7.50%-7.16%-2.17%橡膠-8.11%-7.58%-3.62% -8.46% 化纖-8.48%-8.95%-10.75%0.54%全部產品-7.64%-7.86%-8.52%0.92%資料來

53、源:百川資訊， 整理注：藍色標記表示漲幅前 2 位，灰色標記表示跌幅前 2 位。氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業相關產品 2019Q2 漲幅較大具體到重點板塊的重點產品，為了更好的判斷相關企業 2019Q2 的業績同比狀況， 我們列出來 2019 年 2 季度均價同比漲幅較大的重點產品。從這些產品的行業歸屬來看，主要集中在氟化工、磷化工、純堿、化肥等行業，預計相關公司在 2019 年2 季度的業績會有改善。表 3：重點關注產品的均價及同比變化（單位：元/噸、%，截至 2019.4.26）類型最新價格年漲幅2018 均價2019 均價2019Q2 均價2019Q2 均價同比增長螢石粉（元/噸）2

54、80020.43%27392855280020.37%硫酸（元/噸）67017.54%59567067019.27%PTA（元/噸）657017.11%64896519659715.97%氯化銨（元/噸）55014.58%48955455014.58%環氧氯丙烷（元/噸）10600-3.20%12564119831241512.74%磷礦石（元/噸）50011.11%46250050011.11%三聚磷酸鈉工業級 95%（元/噸）65008.33%6172650065008.33%電石（元/噸）34103.93%3342319634374.88%尿素(華魯小顆粒)（元/噸）19801.02%1

55、974194120394.69%國內天然橡膠（元/噸）109504.29%1079811197110503.98%氯化鉀 95%（元/噸）23502.17%2291238723503.76%硝酸（元/噸）17003.03%1714173617003.41%硫酸鉀 50%粉（元/噸）31003.33%3006310031003.33%磷酸二銨（宜化）26500.00%2709277726962.42%醋酸乙烯（元/噸）75001.35%7687730575001.35%復合肥 45%S（元/噸）24002.13%2387245524001.28%硝酸銨（元/噸）1950-2.50%1985201

56、120001.05%黃磷（元/噸）14600-1.35%1495214979147650.86%國內 LDPE（元/噸）9000-8.63%9593914591270.67%磷酸二銨（六國）24500.00%2437245024500.18%滌綸短絲（元/噸）8770-1.09%9385877687910.07%粘膠長絲（元/噸）378000.00%3777537758378000.02%資料來源: 百川資訊， 整理尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌綸短纖等產品價差持續擴大產品的價差變化則更能直接反映出相關企業的盈利變化趨勢。從 2019Q2 的價差均價同比來看，尿素、PTA、二銨、腈綸短纖、滌

57、綸短纖等產品價差擴大趨勢最為明 顯，對應的相關企業在今年 2 季度預計盈利同比有大幅改善，我們根據相關產品盈利能力的持續，推薦重點關注華魯恒升（煤化工、尿素龍頭）。Page 15表 4：重點產品價差同比變化（單位：%，截至 2019.4.26）重點產品價差2019Q2 均價同比增長2019 年均價同比增長2019Q1 均價同比增長純堿-原鹽-動力煤價差-4.59%6.40%23.60%鈦白粉-鈦精礦價差-9.03%-6.07%-7.12%BDO-電石法價差-34.93%-24.76%-17.44%BDO-順酐法價差-38.31%-16.26%25.34%PVA-電石價差-5.23%4.74%5

58、.66%雙酚 A-苯酚-丙酮價差-7.11%0.94%17.43%聚合 MDI-苯胺-甲醛價差1.97%-13.74% -39.17% 硬泡聚醚-環氧丙烷價差-4.62%6.60%5.37%TDI-甲苯-硝酸價差-56.27%-62.81%-75.83%純 MDI-苯胺-甲醛價差-2.56%-14.30%-28.22%己二酸-純苯-硝酸價差-8.08%-19.52%-49.99%環氧丙烷-丙烯價差-0.87%-14.79%-30.60%DMF-甲醇價差-2.24%-9.37%-30.00%尿素-無煙煤價差 18.70% 6.45%23.35%一銨-磷礦石-液氨-硫磺價差-10.10%-13.1

59、9%-42.83%二銨-磷礦石-液氨-硫磺價差15.31%12.60%-0.62%硝酸銨-液氨價差6.10%7.19%-9.74%電石法 PVC 價差-16.14%2.68%9.19%PTA-PX 價差15.82%-14.01%-14.79%乙二醇-乙烯價差-47.53%-41.66%-44.52%粘膠短纖-棉短絨-燒堿價差-20.46%-15.78%-7.97%腈綸短纖-丙烯腈價差10.39%16.39%68.96%滌綸短纖-PTA-乙二醇價差9.01%9.02%2.36%滌綸長絲-PTA-乙二醇價差1.40%-15.25%-7.09%氨綸-純 MDI-PTMEG 價差0.90%3.81%-

60、4.44%PA6-己內酰胺價差 -48.07% -10.29%0.75%PA66-己二酸價差-3.31%0.05%31.97%滌綸 FDY-PTA-乙二醇價差0.47%10.28%17.03%資料來源: 百川資訊、 整理注：灰色標記表示跌幅前 5 位，藍色標記表示漲幅前 5 位。年度投資觀點回顧：效率優先，緊跟需求關鍵結論與投資建議2018 年化工行業上半年延續高景氣，大多數子行業及龍頭企業的盈利能力創下近年來的歷史高位，但是在油價中樞迅速回落以及全球經濟增速減弱的大環境之下，三季度開始行業出現明顯的景氣拐點，盈利增速環比下降，化工品 PPI 從 9 月份開始有持續下行的趨勢。從開工率以及庫存