1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 全球裝備制造產(chǎn)能轉移：結構重塑，中國高端裝備的挑戰(zhàn)與機遇6 HYPERLINK l _bookmark1 貿易摩擦或致分化加速，優(yōu)勢企業(yè)影響可控但現(xiàn)金流承壓6 HYPERLINK l _bookmark2 從總成本角度看中國仍具較強全球競爭力，產(chǎn)能轉移或呈現(xiàn)結構性特征6 HYPERLINK l _bookmark3 智能制造升級的趨勢不變，建議布局行業(yè)核心資產(chǎn)和技術6 HYPERLINK l _bookmark4 財報角度分析：關稅加征或加速行業(yè)分化，優(yōu)勢企業(yè)影響可控7 HYPERLINK l _bookmark6 貿易摩擦對制造業(yè)影響在

2、數(shù)據(jù)端初步顯現(xiàn)，樣本公司財報指標仍穩(wěn)健7 HYPERLINK l _bookmark9 關稅影響在 18Q4 顯現(xiàn)，制造業(yè)相關板塊收入增速放緩，集中度持續(xù)提升8 HYPERLINK l _bookmark13 樣本公司收入及業(yè)績同比增速較穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)中有升10 HYPERLINK l _bookmark18 樣本公司盈利質量較高，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較充沛11 HYPERLINK l _bookmark20 制造業(yè)投資增速震蕩下行，優(yōu)勢企業(yè)仍加速投資以積極應對關稅影響11 HYPERLINK l _bookmark24 貿易摩擦相關制造業(yè)板塊或繼續(xù)分化，優(yōu)勢企業(yè)現(xiàn)金流或承壓13 HYPERLINK

3、 l _bookmark25 總成本角度分析：中國制造未來或仍具備較強的全球競爭力14 HYPERLINK l _bookmark26 案例：各國綜合制造成本比較以手工具行業(yè)為例14 HYPERLINK l _bookmark28 放眼全球，新興市場經(jīng)濟體承接能力或有限14 HYPERLINK l _bookmark30 全球制造業(yè)的轉移本質上是追逐低成本的過程15 HYPERLINK l _bookmark34 越南和泰國有望成為承接產(chǎn)業(yè)轉移的首選目的地，但體量或有限17 HYPERLINK l _bookmark38 本土自動化改造推進有望削弱產(chǎn)能轉移目的地人力成本優(yōu)勢18 HYPERLI

4、NK l _bookmark47 資本開支有望逐步聚焦研發(fā)和產(chǎn)品結構升級，盲目的產(chǎn)能擴張或有限20 HYPERLINK l _bookmark52 智能制造的趨勢不變，建議布局行業(yè)核心資產(chǎn)和技術22 HYPERLINK l _bookmark53 制造業(yè)投資下滑，貿易摩擦影響導致短期需求不足22 HYPERLINK l _bookmark60 5G 技術融合有望推動智能制造行業(yè)發(fā)展和智能裝備技術革新24 HYPERLINK l _bookmark64 向智能制造企業(yè)升級，對自動化設備公司的挑戰(zhàn)與機遇26 HYPERLINK l _bookmark67 投資研判：5G 引領智能制造行業(yè)變革，或是

5、自動化設備公司投資機遇期27 HYPERLINK l _bookmark74 ABB：逐步剝離電網(wǎng)業(yè)務，聚焦數(shù)字化解決方案29 HYPERLINK l _bookmark81 KUKA：汽車行業(yè)機器人解決方案領導者30 HYPERLINK l _bookmark88 發(fā)那科：數(shù)控系統(tǒng)全球龍頭，F(xiàn)IELD 工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺或以日本公司為主32 HYPERLINK l _bookmark94 安川電機：聚焦工業(yè)機器人數(shù)字化轉型34 HYPERLINK l _bookmark102 新松機器人：產(chǎn)品線覆蓋全面，開啟全球化戰(zhàn)略布局36 HYPERLINK l _bookmark109 埃斯頓：具備自主技

6、術，打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)智能工廠37 HYPERLINK l _bookmark116 匯川技術：立足工業(yè)自動化核心技術，打造全方位工業(yè)系統(tǒng)解決方案39 HYPERLINK l _bookmark123 風險提示40圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 1： 31 家樣本公司列表一覽7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 2： 中美貿易摩擦進程示意圖8 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 3： 第一批及第二批美元清單商品價值及數(shù)目分類情況8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 4： 2018.02-2019.04 HS 兩位編

7、碼對應加征 500 億美元關稅部分門類出口美國金額 HYPERLINK l _bookmark10 同比9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 5： 2017-2019.04 制造業(yè)及細分營業(yè)收入累計同比情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6： 2015.03-2019.03 A 股上市公司中通用設備及專用設備制造業(yè)與整體行業(yè)累計營 HYPERLINK l _bookmark12 業(yè)收入占比情況10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 7： 2018Q1-2019Q1 樣本公司累計收入及歸母凈利潤同比10 HYPERLINK

8、l _bookmark15 圖表 8： 17Q3-18Q1 及 18Q3-19Q1 樣本公司總體收入及歸母凈利潤10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 9： 2017Q1-2019Q1 制造業(yè)及細分行業(yè)單季利潤總額/營收情況11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 10： 2017Q1-2019Q1 樣本公司總體毛利率及凈利率情況（整體法）11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 11： 2017Q2-2019Q1 樣本公司單季經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及同比11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12： 2017Q1-2019Q

9、1 固定資產(chǎn)投資完成額單季值及同比情況12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 13： 2017Q1-2019Q1 樣本公司單季資本開支及同比情況12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 14： 17Q2-18Q1 及 18Q2-19Q1 樣本公司資本開支/CFO 同比情況12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 15： 各個國家手工具制造綜合成本比較14 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 16： 全球制造業(yè)重心的轉移路徑示意圖15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 17： 日本歷年 0-14 歲人口

10、的總人口占比情況15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 18： 中國歷年 0-14 歲人口的總人口占比情況16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 19： 中國歷年總勞動人口及同比情況16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 20： 東南亞主要經(jīng)濟體承接制造業(yè)方面存在的問題17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 21： 2018 年東南亞主要國家勞動人口數(shù)量18 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22： 預計東南亞各國可承接制造業(yè)年產(chǎn)值情況18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表

11、23： 2009-2017 年中國工業(yè)機器人保有量穩(wěn)步提升18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 24： 2003-2018E 中國工業(yè)機器人密度變化情況18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 25： 2017 年各國平均工資水平情況19 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 26： 2012 年以后全球工業(yè)機器人售價呈現(xiàn)下行趨勢19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 27： 2011-2019E 全國高校畢業(yè)生人數(shù)19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 28： 2000-2019 年 2 月中國及

12、美國 PCT 專利申請量全球占比19 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 29： 美國軟件工程師平均年薪20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 30： 上海高級軟件工程師平均月薪20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 31： 2004-2017 年固定資產(chǎn)投資完成額中設備投資及增速20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 32： 2005-2017 年細分行業(yè)設備投資增速情況20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 33： 2014-2019Q1 機械設備行業(yè)凈利率情況21 HYPERLINK l _

13、bookmark51 圖表 34： 2014-2019Q1 機械設備行業(yè) ROE 情況21 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 35： 2008.02-2019.05 固定資產(chǎn)投資完成額累計同比情況22 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 36： 2014.01-2019.05 手機及汽車需求同比情況22 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 37： 2015Q1-2019Q1 中國及日本額機器人產(chǎn)銷率累計同比情況23 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 38： 四大家族 2017Q1-2019Q1 毛利率情況23 HYPE

14、RLINK l _bookmark58 圖表 39： 四大家族 2017Q1-2019Q1 營收同比情況23 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 40： 2017Q1-2019Q1 四大家族當季新簽訂單額同比23 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 41： 傳統(tǒng)工業(yè)無線通信協(xié)議相對封閉，存在距離短、范圍窄、接入數(shù)量少等應用痛 HYPERLINK l _bookmark61 點24 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 42： 5G 網(wǎng)絡低時延的特性有助于實現(xiàn)更多的機器人控制功能25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 43：

15、 5G 是實現(xiàn)云化機器人的基礎技術25 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 44： 未來的流水式汽車生產(chǎn)將提高聯(lián)網(wǎng)化和柔性化程度（ARENA2036 假想圖） HYPERLINK l _bookmark65 .26 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 45： 運用磁導航和激光導航技術的移動機器人，運動精度可達5mm，滿足汽車裝 HYPERLINK l _bookmark66 配等特殊工藝需求27 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 46： 發(fā)那科歷史業(yè)績、市值與估值表現(xiàn)27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 47： 發(fā)那

16、科歷史市值與 PE-TTM 估值28 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 48： 發(fā)那科歷史市值與 PS-TTM 估值28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 49： ABB 歷史業(yè)績、市值與估值表現(xiàn)28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 50： ABB 歷史市值與 PE-TTM 估值28 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 51： ABB 歷史市值與 PS-TTM 估值28 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 52： ABB 業(yè)務聚焦于數(shù)字化行業(yè)29 HYPERLINK l _bookmark76 圖

17、表 53： ABB 2013-2018 年與 18Q1-19Q1 營業(yè)收入29 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 54： ABB 2013-2018 年與 18Q1-19Q1 歸母凈利潤29 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 55： ABB 2013-2018 年與 18Q1-19Q1 毛利率與凈利率30 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 56： ABB 2013-2018 年與 18Q1-19Q1 資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)周轉率30 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 57： 借助 ABB AbilityTM，ABB 公司

18、建立了一套自身標準的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)30 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 58： KUKA 業(yè)務以機器人為核心單元，通過系統(tǒng)、軟件和 IT 集成為客戶提供自動化 HYPERLINK l _bookmark82 的綜合解決方案31 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 59： 2018 年 KUKA 的營業(yè)收入同比下滑 6.81%31 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 60： 2018 年機器人業(yè)務結束連續(xù) 8 年增長，系統(tǒng)集成業(yè)務下滑31 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 61： KUKA 的毛利率和凈利率均處于較低水平3

19、1 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 62： 其中機器人毛利率大幅高于系統(tǒng)集成毛利率31 HYPERLINK l _bookmark87 圖表 63： KUKA 的工業(yè) 4.0 架構：制造組件-邊緣控制器-工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺-符合人體工程 HYPERLINK l _bookmark87 學的用戶界面32 HYPERLINK l _bookmark89 圖表 64： 2019 財年發(fā)那科的營業(yè)收入同比下滑 12.53%33 HYPERLINK l _bookmark90 圖表 65： 2019 財年數(shù)控機床收入同比下滑 39.5%33 HYPERLINK l _bookmark9

20、1 圖表 66： 2019 財年發(fā)那科的毛利率、營業(yè)利潤率和凈利率均同比下滑33 HYPERLINK l _bookmark92 圖表 67： 發(fā)那科經(jīng)營性現(xiàn)金流良好，可完全覆蓋資本開支33 HYPERLINK l _bookmark93 圖表 68： 發(fā)那科 FIELD 系統(tǒng)34 HYPERLINK l _bookmark95 圖表 69： 安川電機 FY 2013-FY 2018 營業(yè)收入及同比34 HYPERLINK l _bookmark96 圖表 70： 安川電機 FY 2013-FY 2018 歸母凈利潤及同比34 HYPERLINK l _bookmark97 圖表 71： 安川

21、電機 2013-2018 財年毛利率與凈利率35 HYPERLINK l _bookmark98 圖表 72： 安川電機 2013-2018 財年三項費用率35 HYPERLINK l _bookmark99 圖表 73： 2013-2018 財年工業(yè)機器人及核心零部件收入與利潤率情況35 HYPERLINK l _bookmark100 圖表 74： 2018 財年安川電機運動控制及機器人業(yè)務收入占比35 HYPERLINK l _bookmark101 圖表 75： i-Mechatronics 整體解決方案結構概念圖36 HYPERLINK l _bookmark103 圖表 76： 機

22、器人 2013-2018 與 18Q1-19Q1 營業(yè)收入36 HYPERLINK l _bookmark104 圖表 77： 機器人 2013-2018 與 18Q1-19Q1 歸母凈利潤36 HYPERLINK l _bookmark105 圖表 78： 機器人 2013-2018 與 18Q1-19Q1 毛利率與凈利率37 HYPERLINK l _bookmark106 圖表 79： 機器人 2013-2018 與 18Q1-19Q1 三項費用率37 HYPERLINK l _bookmark107 圖表 80： 2012-2018 年工業(yè)機器人業(yè)務收入穩(wěn)步增長37 HYPERLINK

23、 l _bookmark108 圖表 81： 2018 年機器人四大業(yè)務中，工業(yè)機器人收入占比 30%37 HYPERLINK l _bookmark110 圖表 82： 埃斯頓 2013-2018 與 18Q1-19Q1 營業(yè)收入38 HYPERLINK l _bookmark111 圖表 83： 埃斯頓 2013-2018 與 18Q1-19Q1 歸母凈利潤38 HYPERLINK l _bookmark112 圖表 84： 埃斯頓 2013-2018 與 18Q1-19Q1 毛利率與凈利率38 HYPERLINK l _bookmark113 圖表 85： 埃斯頓 2013-2018 與

24、 18Q1-19Q1 三項費用率38 HYPERLINK l _bookmark114 圖表 86： 2013-2018 年核心部件業(yè)務收入與毛利率情況38 HYPERLINK l _bookmark115 圖表 87： 2018 年埃斯頓工業(yè)機器人業(yè)務收入占比達到 50%38 HYPERLINK l _bookmark117 圖表 88： 匯川技術 2013-2018 與 18Q1-19Q1 營業(yè)收入39 HYPERLINK l _bookmark118 圖表 89： 匯川技術 2013-2018 與 18Q1-19Q1 歸母凈利潤39 HYPERLINK l _bookmark119 圖表

25、 90： 匯川技術 2013-2018 與 18Q1-19Q1 毛利率與凈利率39 HYPERLINK l _bookmark120 圖表 91： 匯川技術 2013-2018 與 18Q1-19Q1 三項費用率39 HYPERLINK l _bookmark121 圖表 92： 2013-2018 年工業(yè)自動化&工業(yè)機器人收入與毛利率情況40 HYPERLINK l _bookmark122 圖表 93： 2018 年匯川技術工業(yè)自動化&工業(yè)機器人業(yè)務收入占比40全球裝備制造產(chǎn)能轉移：結構重塑，中國高端裝備的挑戰(zhàn)與機遇貿易摩擦或致分化加速，優(yōu)勢企業(yè)影響可控但現(xiàn)金流承壓我們篩選出31 家理論上

26、會受到第一批500 億美元關稅清單影響的A 股上市公司作為樣本， 用于探究中美貿易摩擦對中國制造業(yè)企業(yè)的影響程度。我們發(fā)現(xiàn)：1）關稅影響在 18Q4 顯現(xiàn)，制造業(yè)相關板塊收入增速放緩，集中度持續(xù)提升；2）樣本公司收入及業(yè)績同比增速較穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)中有升；3）樣本公司盈利質量較高，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較充沛；4）制造業(yè)投資增速震蕩下行，優(yōu)勢企業(yè)仍加速投資以積極應對關稅影響。我們認為，貿易摩擦相關制造業(yè)板塊或繼續(xù)分化，行業(yè)集中度或將持續(xù)提升。如維持 25% 的關稅，貿易摩擦影響或將持續(xù)顯現(xiàn)，隨著存量訂單的消化，增量訂單利潤不足，小微企業(yè)經(jīng)營問題或逐步凸顯，行業(yè)集中度或將持續(xù)提升，分化或繼續(xù)加劇。優(yōu)勢企業(yè)

27、目前經(jīng)營狀況仍穩(wěn)健，有能力通過變革來提升企業(yè)競爭力，而非在關稅壓力下苦撐，而這些變革或將使現(xiàn)金流承壓。從總成本角度看中國仍具較強全球競爭力，產(chǎn)能轉移或呈現(xiàn)結構性特征放眼全球，新興市場經(jīng)濟體承接能力或有限。全球制造業(yè)的轉移本質上是追逐低成本的過程。全面考慮基礎設施建設、政治及文化因素，能更為順暢承接中國中低端制造業(yè)的國家首選越南和泰國，但受制于勞動人口的不足。據(jù)調研及國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，東南亞能承接的制造業(yè)年產(chǎn)值僅為中國的 2.57%（2018 年數(shù)據(jù)），承載能力有限。中國仍具備較強的成本優(yōu)勢。中國本土自動化改造在穩(wěn)步推進，本土自動化生產(chǎn)的逐步推進有望削弱產(chǎn)能轉移目的地的人力成本優(yōu)勢。中國的工程師紅

28、利逐步釋放，成為驅動中國技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的源動力，工程師人力成本遠低于美國等發(fā)達國家，中國基礎設施布局完善，產(chǎn)業(yè)鏈配套全面，更凸顯成本優(yōu)勢。資本開支有望逐步聚焦研發(fā)和產(chǎn)品結構升級，但盲目的產(chǎn)能擴張或有限。據(jù)國家統(tǒng)計局， 2008 年至今，設備投資增速逐步放緩，但高端制造設備投資增速仍顯著高于整體設備投資增速。我們認為，中國企業(yè)未來資本開支有望更加偏重于研發(fā)和產(chǎn)品結構升級，企業(yè)將更注重現(xiàn)金流質量及公司整體 ROE 情況。智能制造升級的趨勢不變，建議布局行業(yè)核心資產(chǎn)和技術制造業(yè)投資下滑，中美貿易摩擦影響導致短期需求不足。2009 年起固定資產(chǎn)投資完成額同比增速震蕩下行，終端產(chǎn)品需求趨弱，去庫存壓

29、力增加，或致制造業(yè)投資繼續(xù)后延。2017Q4-2019Q1，日本及中國工業(yè)機器人產(chǎn)銷量增速均持續(xù)下滑，2018-2019Q1 機器人“四大家族”（庫卡、發(fā)那科、安川電機和 ABB）新簽訂單額及收入增速疲軟。5G 技術融合有望助推智能制造行業(yè)發(fā)展。我們認為，對短期內行業(yè)周期性導致的資本支出放緩不必過分擔憂，智能制造行業(yè)遠景依然樂觀。機器換人、降本增效、柔性化生產(chǎn)需求是智能制造行業(yè)發(fā)展的基石。其中，5G 技術融合有望帶來機器人行業(yè)的變革，體現(xiàn)在實時控制、無線互聯(lián)、低維護成本、可復用性與可預測性等方面。建議關注重視研發(fā)投入、與 5G 巨頭合作緊密的智能制造裝備公司。從歷史數(shù)據(jù)看，下游行業(yè)變革期往往帶

30、來自動化行業(yè)收入規(guī)模的擴大與競爭格局的變化，或是自動化設備公司的較好投資時點。5G 或成為未來 5-10 年智能制造行業(yè)變革的催化劑。建議關注重視研發(fā)投入、與 5G 巨頭合作緊密的智能制造裝備公司。財報角度分析：關稅加征或加速行業(yè)分化，優(yōu)勢企業(yè)影響可控距離第一批 500 億美元關稅加征至今已近一年的時間，關稅對制造業(yè)及行業(yè)內公司的影響或逐步顯現(xiàn)，我們期望從數(shù)據(jù)分析的角度出發(fā)，通過整體制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)及樣本上市公司 的數(shù)據(jù)比對，找尋關稅加征到目前為止對制造業(yè)公司的影響情況。我們篩選出 31 家理論上會受到第一批 500 億美元關稅清單影響的A 股上市公司作為樣本， 用于探究中美貿易摩擦對中國制造業(yè)

31、企業(yè)的影響程度。篩選步驟如下：1）由于 500 億美元貿易摩擦清單大多集中在機電類、光學及醫(yī)療設備、車船及航空設備，我們先選擇了中 信機械、中信國防軍工、中信電子元器件、中信汽車板塊的所有股票，篩選出主營業(yè)務與 詳細清單比對符合的股票；2）篩選出其中披露公司在北美或美國有營業(yè)收入拆分的公司； 3）選出其中北美/美國 2018 年收入占比超過 10%的公司。圖表1： 31 家樣本公司列表一覽股票代碼公司簡稱股票代碼公司簡稱股票代碼公司簡稱股票代碼公司簡稱300296.SZ利亞德603586.SH金麒麟600391.SH航發(fā)科技603089.SH正裕工業(yè)002444.SZ巨星科技002871.SZ

32、偉隆股份603303.SH得邦照明300179.SZ四方達603305.SH旭升股份002795.SZ永和智控002892.SZ科力爾002779.SZ中堅科技300456.SZ耐威科技603800.SH道森股份300483.SZ沃施股份603926.SH鐵流股份603699.SH紐威股份603129.SH春風動力300620.SZ光庫科技002922.SZ伊戈爾603766.SH隆鑫通用002363.SZ隆基機械002725.SZ躍嶺股份300643.SZ萬通智控300739.SZ明陽電路300582.SZ英飛特002823.SZ凱中精密002105.SZ信隆健康600261.SH陽光照明0

33、02045.SZ國光電器002921.SZ聯(lián)誠精密資料來源：Wind， 重要假設：考慮到 2019 年 6 月 13 日科創(chuàng)板開板之前我國的股票上市制度主要為核準制， 同時考慮到整體制造業(yè)市場集中度低，小微企業(yè)眾多的特性，我們認為可以合理假設，A 股上市的制造業(yè)公司在其整體制造業(yè)子板塊中處于相對優(yōu)勢的地位，相比行業(yè)中的眾多小微企業(yè)具有更強的議價能力及資源整合能力。因此，我們認為可以通過行業(yè)數(shù)據(jù)與樣本公司的數(shù)據(jù)來分析整體行業(yè)與優(yōu)勢企業(yè)分別受到中美貿易摩擦的影響程度。貿易摩擦對制造業(yè)影響在數(shù)據(jù)端初步顯現(xiàn)，樣本公司財報指標仍穩(wěn)健美國在 2018 年下半年先后對中國 500 億及 2000 億美元商品

34、加征 25%及 10%的關稅。2018 年 5 月 29 日，美國白宮發(fā)表聲明稱美國將對 500 億美元含有“重要工業(yè)技術”的中國進口商品加征 25%的關稅，包括與“中國制造 2025”相關的技術。6 月 15 日，美國政府發(fā)布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約 500 億美元商品加征 25%的關稅， 其中：1）對約 340 億美元商品自 2018 年 7 月 6 日起實施加征關稅；2）對約 160 億美元商品自 8 月 23 日起實施加征關稅。9 月 18 日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布，將對產(chǎn)自中國的 2000 億美元產(chǎn)品加征 10%關稅，并于 9 月 24 日生效。圖表2： 中美貿易摩

35、擦進程示意圖資料來源：Wind， 第一批 500 億美元及第二批 2000 億美元征稅清單商品按出口價值占比衡量均以機電設備為主。第一批 500 億美元清單主要涵蓋的是 HS 兩位編碼中的 40、84-89，主要類目涵蓋機電產(chǎn)品、光學及醫(yī)療器械、交通運輸設備、橡膠等。據(jù)美國統(tǒng)計局，第一批征稅清單中， 以 2017 年出口額為基準的出口價值中機電設備及零部件約 353 億美元，占到整體 500 億的 70.6%，第二批中機電設備及零部件占到整體的 43.5%。 右軸：第一批數(shù)目（個）圖表3： 第一批及第二批美元清單商品價值及數(shù)目分類情況900右軸：第二批數(shù)目（個）8001000700600500

36、40010030020010100機電設備及零附件光學、醫(yī)療等設備車船、航空器及設備塑料、橡膠及制品其他資料來源：美國統(tǒng)計局，華泰證券研究所（以上商品不包含鋼鋁 232 清單中價值 28 億美元的 330 件商品）1,00010000關稅影響在 18Q4 顯現(xiàn)，制造業(yè)相關板塊收入增速放緩，集中度持續(xù)提升關稅影響在 2018 年四季度逐步顯現(xiàn)，相應關稅加征門類對美國出口金額同比減少。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，500 億美元第一批關稅加征清單所涉及的 HS84-90 章及 40 章總計對美月度出口金額同比增速在2018 年9 月達到高點后逐步下跌，于2018 年12 月轉負。其中HS86、85、84 及 4

37、0 章對美月度出口金額同比也先后在 2018 年 10 月至 12 月間轉負。圖表4： 2018.02-2019.04 HS 兩位編碼對應加征 500 億美元關稅部分門類出口美國金額同比80%HS86章 鐵道車輛;軌道裝置;信號設備 HS85章 電機、電氣、音像設備及其零附件HS84章 核反應堆、鍋爐、機械器具及零件HS40章 橡膠及其制品HS84-90及40章總和60%40%20%0%20%40%60%-2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019

38、-032019-04-資料來源：海關總署， 我們認為關稅影響未立刻顯現(xiàn)的原因主要有三個：1）據(jù) Wind，2018 年 7 月 6 日起至 10月 30 日美元兌人民幣匯率震蕩上升，從 6.64 CNY/USD 升至 6.95 CNY/USD，人民幣貶值幅度達 4.67%，可對沖部分關稅影響；2）占主導的機電類產(chǎn)品中較大部分的收貨方式是 FOB 結算，即關稅由美方承擔，因合同周期大都在一個季度至一年不等，在合同期內不含稅價格不變，因此價格調整可能滯后；3）由于披露限制，我們僅能將范圍精確到 HS 后兩位編碼，這一精確度下 500 億美元征稅清單或不能涵蓋兩位編號下的所有商品，而征稅范圍擴大到

39、2000 億美元后，兩位編號下的被包含的商品價值量增大，因此能更明顯地體現(xiàn)出關稅的影響。制造業(yè)及受第一批關稅影響較大的電氣機械、電子設備及車船制造業(yè)行業(yè)收入累計同比自2018Q2 起逐步放緩。由于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)去水分，導致披露數(shù)據(jù)的營業(yè)收入累計同比與累計值偏離較大，因此我們僅使用原始披露的累計同比，無法做進一步單季同比的轉 換。但僅從月度累計同比的數(shù)據(jù)仍能推測，貿易摩擦第一批 500 億美元征稅后，行業(yè)收入 同比出現(xiàn)放緩。制造業(yè)整體營業(yè)收入從2018.06 的10%累計同比增速降至2019.04 的4.2%。圖表5： 2017-2019.04 制造業(yè)及細分營業(yè)收入累計同比情況（%） 電氣機

40、械及器材制造業(yè)制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)右軸：汽車制造%181614121086422017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-04020151050-5-10-15資料來源：國家統(tǒng)計局， 2015 年至今通用設備及專用設備制造業(yè)行業(yè)集中度持續(xù)提升。據(jù)國家統(tǒng)計局及 Wind 數(shù)據(jù)，20

41、15 年 3 月至 2019 年 3 月 A 股專用設備及通用設備制造業(yè)上市公司營業(yè)收入與整體行業(yè)營業(yè)收入占比分別由 9.39%和 6.88%提升至 22.58%及 11.31%。專用設備制造業(yè)的行業(yè)集中度提升更為明顯，主要系我國部分專用設備子行業(yè)中的優(yōu)勢公司率先掌握高端核心技術，市場占有率提升較快，如鋰電設備、軌交設備等。圖表6： 2015.03-2019.03 A 股上市公司中通用設備及專用設備制造業(yè)與整體行業(yè)累計營業(yè)收入占比情況通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)25 20 15 10 52015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-

42、122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局， （A 股公司范圍使用證監(jiān)會行業(yè)分類下通用設備制造業(yè)及專用設備制造業(yè)口徑）樣本公司收入及業(yè)績同比增速較穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)中有升樣本企業(yè) 2018Q3-2019Q1 收入及凈利潤同比增速均較為穩(wěn)定。因單季度數(shù)據(jù)或因部分企業(yè)的季節(jié)或周期性導致歸母凈利潤同比波動較大，我們用貿易摩擦前后較長時間段的數(shù)據(jù)用于比較。據(jù) Wind ， 2018Q3-2019Q1 收入同比 2017Q3-2018Q1 增長 11.92% ， 2018Q3-2019Q1

43、 歸母凈利潤同比增長 4.20%，表現(xiàn)優(yōu)于整體子板塊情況。圖表7： 2018Q1-2019Q1 樣本公司累計收入及歸母凈利潤同比圖表8： 17Q3-18Q1 及 18Q3-19Q1 樣本公司總體收入及歸母凈利潤40歸母凈利潤同比收入同比億元2017Q3-2018Q12018Q3-2019Q1 6003020100500400300200-10-202018-032018-062018-092018-122019-031000歸母凈利潤收入資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造業(yè)行業(yè)分化，在整體行業(yè)利潤率下行同時，樣本公司總體毛利率穩(wěn)中有升，凈利率在2018Q4 達到低點后回升。據(jù)國家

44、統(tǒng)計局，規(guī)模以上制造業(yè)及電氣機械、電子設備、汽車制造等子板塊行業(yè)利潤率震蕩下行，制造業(yè)整體稅前利潤率自 2018Q2 的 6.06%降至2019Q1 的 4.91%。而樣本公司的整體毛利率自 2018Q2 的 23.49%穩(wěn)步升至 2019Q1 的27.08%，主要系樣本公司普遍為行業(yè)內優(yōu)勢公司，有能力通過優(yōu)化產(chǎn)品結構，提高公司產(chǎn)品競爭力，對沖部分關稅加征影響。凈利率在 2018Q4 觸底，主要系 1）人民幣匯率在Q4 持續(xù)升值或產(chǎn)生部分匯兌損失；2）部分樣本公司因關稅加征或需 a.重新與上游供應商及下游客戶談判價格；b.進行部分產(chǎn)能海外轉移；c.增加自動化生產(chǎn)線及產(chǎn)品研發(fā)力度及進程等，均可能

45、導致費用率的上升。圖表9： 2017Q1-2019Q1 制造業(yè)及細分行業(yè)單季利潤總額/營收情況圖表10： 2017Q1-2019Q1 樣本公司總體毛利率及凈利率情況（整體法10%8%6%4%電氣機械及器材制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)汽車制造制造業(yè)3025201510毛利率(單季）凈利率（單季）2%0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1502017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：W

46、ind， 樣本公司盈利質量較高，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較充沛樣本公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增幅較大，盈利質量較高。據(jù) Wind，樣本公司 2018Q3-2019Q1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比增加 47.97%，相比同一時段的凈利潤和收入，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增幅較大。由于考慮到企業(yè)付款周期及同時需要分析貿易摩擦前后樣本公司的變化，我們將2017Q2-2018Q1 與 2018Q2-2019Q1 作為兩個完整年度分析。樣本公司 2017Q2-2018Q1及 2018Q2-2019Q1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/凈利潤比例分別為 96.61%和 119.07%，體現(xiàn)出樣本公司較高的盈利質量。圖表11： 2017Q2-2019Q1 樣本

47、公司單季經(jīng)營性凈現(xiàn)金流及同比億元400350353003025025201520015010050 1005-502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來源：Wind，華泰證券研究所經(jīng)營性凈現(xiàn)金流經(jīng)營性凈現(xiàn)金流單季同比經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/凈利潤454500-100制造業(yè)投資增速震蕩下行，優(yōu)勢企業(yè)仍加速投資以積極應對關稅影響制造業(yè)及受第一批關稅影響較大的電氣機械、電子設備及車船制造業(yè)行業(yè)固定資產(chǎn)投資于2019Q1 轉負。據(jù)國家統(tǒng)計局，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額及電氣機械、電子設備、汽車制造等分項自 2018Q2 至 Q4 總體維持 15%左右的

48、較低增速，并于 2019Q1 轉負。相比 2017 年全年波動較小的增速水平，2018 年增速整體呈波動中下降的趨勢。我們認為，部分原因系貿易摩擦不確定因素影響。消息面上，500 億美元關稅加征于 2018Q2 提出，2018Q3 正式落地。因此面對不確定性，行業(yè)普遍選擇在 2018Q2 放緩固定資產(chǎn)投資。由于國內制造業(yè)每年結轉周期主要在春節(jié)前，貿易摩擦的影響或主要在 2019Q1 集中釋放。部分小微企業(yè)或因經(jīng)營凈利率較低，無法承擔 10%-25%的關稅，普遍選擇在一個周期結束的時候終止經(jīng)營或縮減規(guī)模。圖表12： 2017Q1-2019Q1 固定資產(chǎn)投資完成額單季值及同比情況80%60%40%

49、20%-20%-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)樣本企業(yè)的資本開支增速遠高于行業(yè)平均，或系 1）公司投資海外產(chǎn)能以規(guī)避部分關稅； 2）公司投資自動化改造以減少人力成本，壓縮成本費用以提升競爭力。據(jù)Wind，樣本公司的資本開支增速于 2018Q3 達到 63.29%的高點。我們認為，基于我們的假設，考慮到1）樣本公司相對行業(yè)的優(yōu)勢及議價能力，2）下游客戶短期內或很難找到替代產(chǎn)能；這部分樣本公司將更有動力通過海外產(chǎn)能投資或自動化改造投資等資本開支舉措來消化

50、關稅的額外成本。2018Q3 的同比增速高點一方面由于 2017Q3 基數(shù)相對較小，另一方面或說明優(yōu)勢企業(yè)大都迅速采取措施應對中美貿易摩擦。圖表13： 2017Q1-2019Q1 樣本公司單季資本開支及同比情況圖表14： 17Q2-18Q1 及 18Q2-19Q1 樣本公司資本開支/CFO 同比情況億元資本開支（單季） 20151052017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q20億元資本開支資本開支/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流經(jīng)營性凈現(xiàn)金流70 8060 7050 6040503040203010202019Q1010868584838281802018Q32018Q40201

51、7Q2-2018Q12018Q2-2019Q179資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 樣本公司資本開支與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占比提升，優(yōu)勢企業(yè)或加大資本開支投入力度。在2017Q2 -2018Q1 與 2018Q2-2019Q1 兩個年度中，樣本公司的資本開支/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 81.10%與 85.09%。貿易摩擦相關制造業(yè)板塊或繼續(xù)分化，優(yōu)勢企業(yè)現(xiàn)金流或承壓我們認為，貿易摩擦相關制造業(yè)板塊或繼續(xù)分化，行業(yè)集中度或將持續(xù)提升。根據(jù)行業(yè)數(shù) 據(jù)與樣本公司數(shù)據(jù)的比對，貿易摩擦相關制造業(yè)板塊影響在數(shù)據(jù)端初步顯現(xiàn)，樣本公司財報指標仍穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛。我們認為，如維持 25%的關稅，貿易摩擦影響或

52、將持續(xù)顯現(xiàn)， 由于凈利率較低，且價格鎖定的存量訂單或將逐步消化，增量訂單利潤不足，小微企業(yè)經(jīng)營問題或逐步凸顯，行業(yè)集中度或將持續(xù)提升，分化或繼續(xù)加劇。從優(yōu)勢企業(yè)方面分析，我們認為，雖然其目前經(jīng)營狀況仍穩(wěn)健，但未來現(xiàn)金流有承壓可能。主要原因系 1）制造業(yè)普遍處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游供應商分散且大多為小微企業(yè)，其經(jīng)營問題或導致，優(yōu)勢企業(yè)或需預付供應商貨款以支持其經(jīng)營，壓縮預付賬款賬期，影響現(xiàn)金流；2）優(yōu)勢企業(yè)或將通過海外建廠或加速自動化改造以減輕關稅影響；3）優(yōu)勢企業(yè)或增加研發(fā)投入以提升產(chǎn)品附加值，優(yōu)化產(chǎn)品結構，提升盈利能力和產(chǎn)品競爭力。綜上，我們認為，若 25%的關稅持續(xù)，優(yōu)勢企業(yè)或需通過變革來改善

53、現(xiàn)狀，而非在關稅壓力下苦撐， 而這些變革或將使現(xiàn)金流承壓。總成本角度分析：中國制造未來或仍具備較強的全球競爭力我們認為，綜合考慮各種成本因素，中國在中端制造上仍具有較大優(yōu)勢。一方面，從產(chǎn)能轉移的角度考慮，第三世界較為成熟的新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟體量決定其承接能力有限，在產(chǎn)能轉移過程中，如勞動力供給顯著小于需求，則會推升勞動力成本提升，部分削弱其人力成本優(yōu)勢；另一方面，第三世界國家的基礎設施欠缺會帶來額外費用，同時中國的工程師紅利釋放疊加本土自動化改造進程的不斷推進，成本優(yōu)勢作為促進產(chǎn)能轉移的主要因素正在被不斷削弱。綜上，我們認為，未來中國在中端制造上仍將具有較大優(yōu)勢。案例：各國綜合制造成本比較以手工

54、具行業(yè)為例綜合考慮制造、運輸和關稅成本，中國手工具制造的總成本仍將具備優(yōu)勢。據(jù)調研，如假設中國本土的生產(chǎn)成本為 100，最終目的地是美國，那么美國、墨西哥、印度和越南的本土生產(chǎn)成本分別為 155、135、125 及 95，主要系人力成本的差異。運輸成本方面，中國的運輸成本約為生產(chǎn)成本的 1/10，即 10，美國的內陸運輸成本為 5，墨西哥的運輸成本為 5，主要系墨西哥到美國的地理優(yōu)勢，越南相比中國運輸成本多 15，主要系越南目前產(chǎn)業(yè)配套欠缺，需要從中國運輸零部件，造成了二次運輸?shù)某杀尽Ｓ《扔捎趦汝戇\輸成本較高，因此綜合運輸成本比中國多 5。另外考慮關稅因素，綜合成本中僅越南比中國低 15， 美

55、國、墨西哥和印度分別比中國高 25、5-10、15。但受制于勞動人口的不足，越南承接能力有限。同時考慮產(chǎn)能轉移尚需時間，但同時關稅存續(xù)與否仍具不確定性，短期來看， 中國手工具制造的總成本在目前形勢下仍具優(yōu)勢。即使假設 25%關稅將長期存在，我們認為，中國制造自動化比例逐年上升且工程師紅利優(yōu)勢突出，有望削弱產(chǎn)能轉移目的地的人力成本優(yōu)勢，手工具中國制造的總成本或將仍具優(yōu)勢。圖表15： 各個國家手工具制造綜合成本比較資料來源： 放眼全球，新興市場經(jīng)濟體承接能力或有限從全球制造業(yè)總體來看，歷史上出現(xiàn)過三次較大規(guī)模的制造業(yè)轉移進程，目前正在發(fā)生第 四次轉移。第一次制造業(yè)轉移發(fā)生于 20 世紀 50 年代

56、，美國開始將鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)制造業(yè)陸續(xù)向日本、聯(lián)邦德國等戰(zhàn)敗國家轉移；第二次轉移發(fā)生于 20 世紀 60 至 70 年代，日本、德國向“亞洲四小龍”和部分拉美國家轉移了輕工、紡織等勞動密集型制造業(yè)；第三次則發(fā)生在 80 年代初，歐美日等發(fā)達國家和亞洲“四小龍”等新興工業(yè)化國家把勞動密集型產(chǎn)業(yè)和低技術型產(chǎn)業(yè)向改革開放進程中的中國大陸轉移。第四次是金融危機以來，隨著東南亞等新興經(jīng)濟體在低廉制造成本對中國形成壓力，部分中、低端制造業(yè)開始向印度、印度尼西亞、泰國、越南、馬來西亞等新興經(jīng)濟體轉移。圖表16： 全球制造業(yè)重心的轉移路徑示意圖資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 全球制造業(yè)的轉移本質上是追逐低成本的過

57、程全球制造業(yè)的轉移是一個不斷追逐低成本的過程。每一次全球制造業(yè)的轉移路徑都是從技 術領先的國家向技術相對落后國家擴散，同時也是從勞動力成本高的地區(qū)向勞動力成本低的地區(qū)轉移。從本質上而言，制造業(yè)全球布局具有追尋“成本洼地”的天然特點，成本是制造業(yè)轉移的最核心驅動因素，每一次隨著全球制造業(yè)主要承擔國家（如曾經(jīng)的日本、德國）人口紅利漸漸消失，人力成本不斷上升時，制造業(yè)企業(yè)會尋找成本更低的區(qū)域予以替代，形成制造業(yè)轉移現(xiàn)象。制造業(yè)發(fā)展敏感性因素之一：勞動力與人口結構勞動力供給是影響勞動力成本的關鍵因素之一。通常而言，勞動力供給越充足，該經(jīng)濟體勞動力的成本就越低，因此人口結構對勞動力成本乃至制造成本都有著

58、顯著的影響。國際經(jīng)驗表明，每一輪產(chǎn)業(yè)轉移時期，制造業(yè)承接地區(qū)都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷少兒人口的上升期。例如第一次產(chǎn)業(yè)轉移期，主要的產(chǎn)業(yè)承接地之一的日本，少兒人口波峰期從 1950 年一直延續(xù)到 1980 年，世界人口紅利的分布對制造業(yè)轉移流向具有重要作用。圖表17： 日本歷年 0-14 歲人口的總人口占比情況日本0-14歲人口占總人口比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002

59、2004200620082010201220142016資料來源：世界銀行， （1960 年前除 1950 及 1955 年為實際數(shù)據(jù)，其余為平滑數(shù)據(jù)）目前全球主要經(jīng)濟體都面臨老齡化問題，人口老齡化最嚴重的地區(qū)是日本和歐洲，中國的人口紅利已處于末期，正在步入老齡化階段，人口最有優(yōu)勢的是東南亞諸國、印度等發(fā)展 中國家。世界銀行數(shù)據(jù)顯示 2018 年中國勞動力人口開始出現(xiàn)下降，勞動成本即將承受更大壓力。隨著 1960 年代嬰兒潮時期出生人口逐步進入勞動力市場，中國勞動力總人口（世界銀行：勞動力的定義是滿 15 歲至不滿 65 歲之間且具有勞動能力的人口）逐漸由 1980 年的 5 億人快速增加到

60、2006 年 7.7 億人左右，期間每年凈增約 1070 萬勞動力人口，從 2007 年開始勞動力總人口不再大幅增加，根據(jù)世界銀行預測，從 2018 年中國勞動力總人口開始逐年減少，并會一直持續(xù)到 2050 年。圖表18： 中國歷年 0-14 歲人口的總人口占比情況圖表19： 中國歷年總勞動人口及同比情況454035302520151051960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180中國0-14歲人口