1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 一、2019 年前三季度基礎化工行業盈利情況4 HYPERLINK l _TOC_250021 基礎化工行業前三季度盈利情況4 HYPERLINK l _TOC_250020 各大子行業 2019 年前三季度盈利情況5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、基礎化工行業 2019 年 Q3 單季度的盈利情況7 HYPERLINK l _TOC_250018 基礎化工行業 2019 年 Q3 單季度盈利情況7 HYPERLINK l _TOC_250017 各子行業 2019 年 Q3 單季度的盈利情況8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250016 三、基礎化工行業 2019 年前三季度主要財務指標情況10 HYPERLINK l _TOC_250015 總資產和資產負債率10 HYPERLINK l _TOC_250014 在建工程12 HYPERLINK l _TOC_250013 現金流情況13 HYPERLINK l _TOC_250012 存貨和存貨周轉率14 HYPERLINK l _TOC_250011 四、投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250010 投資建議15 HYPERLINK l _TOC_250009 推薦標的15 HYPERLINK l _TOC_250008 萬華

3、化學15 HYPERLINK l _TOC_250007 華魯恒升17 HYPERLINK l _TOC_250006 揚農化工17 HYPERLINK l _TOC_250005 永太科技18 HYPERLINK l _TOC_250004 利安隆19 HYPERLINK l _TOC_250003 山東赫達20 HYPERLINK l _TOC_250002 萬潤股份20 HYPERLINK l _TOC_250001 金禾實業21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示22圖表目錄圖 1：基礎化工行業 19 前三季度總收入4圖 2：基礎化工行業 19 前三季度歸母凈

4、利潤4圖 3：商品房銷售面積同比下滑（單位：萬平方米）5圖 4：房屋新開工面積同比保持增長（單位：萬平方米）5圖 5：汽車產量增速大幅下滑（單位：萬輛）5圖 6：紡織服裝業保持平穩增長（單位：億元）5圖 7：2019 年前三季度基礎化工各子行業營業總收入同比增速6圖 8：2019 年前三季度基礎化工各子行業歸母凈利潤同比增速7圖 9：基礎化工行業 19Q3 單季度總收入7圖 10：基礎化工行業 19Q3 單季度歸母凈利潤7圖 11：2019 年 Q3 單季度毛利率和凈利率水平下滑較多8圖 12：農藥行業單季度總收入9圖 13：農藥行業單季度歸母凈利潤9圖 14：聚氨酯行業單季度總收入9圖 15

5、：聚氨酯行業單季度歸母凈利潤9圖 16：有機硅行業單季度總收入10圖 17：有機硅行業單季度歸母凈利潤10圖 18：滌綸行業單季度總收入10圖 19：滌綸行業單季度歸母凈利潤10圖 20：2019Q3 全行業資產負債率繼續下降11圖 21：2019Q3 各子行業資產負債率情況11圖 22：全行業在建工程 2019Q3 大幅下滑12圖 23：基礎化工行業現金流狀況繼續改善13圖 24：19Q3 基礎化工行業存貨情況（單位：億元）14圖 25：19Q3 基礎化工行業存貨周轉天數（單位：天）14圖 26：基礎化工行業歷史PEBand23圖 27：基礎化工行業歷史PBBand23表 1：2019 年前

6、三季度基礎化工行業整體盈利情況（億元）4表 2：各子行業前三季度收入和利潤情況（億元）5表 3：2019Q3 單季度基礎化工行業整體盈利情況（億元）7表 4：各子行業 Q3 單季度收入和利潤情況（億元）8表 5：基礎化工子行業總資產和資產負債率情況11表 6：各子行業在建工程情況12表 7：2019 年前三季度各子行業經營現金流量凈額情況13表 8：2019 年前三季度各子行業存貨及其營運情況14一、2019 年前三季度基礎化工行業盈利情況基礎化工行業前三季度盈利情況基礎化工行業 2019 年前三季度業績維持同比下滑的趨勢。2019 年前三季度基礎化工行業（中信）累計實現營業總收入 10332

7、.83 億元，同比增長 6.01%；累計實現歸母凈利潤為 681.7 億元，同比下降 15.47%，行業景氣度下滑導致盈利情況延續同比下滑的趨勢。圖 1：基礎化工行業 19 前三季度總收入圖 2：基礎化工行業 19 前三季度歸母凈利潤 營業收入（億元）YOY歸母凈利（億元）YOY12,00010,0008,0006,0004,0002,000015Q316Q317Q318Q319Q360%50%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100015Q316Q317Q318Q319Q3200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind、 資料來源：Wi

8、nd、 行業整體毛利率與凈利率延續下滑的趨勢。2019 年前三季度基礎化工行業銷售毛利率為 18.34%，同比下降 4.33 個百分點；銷售凈利率為 6.96%，同比下降 1.98 個百分點。19Q1-Q3同比增長營業總收入10332.836.01%營業利潤875.6-17.5%凈利潤719.44-17.43%歸母凈利潤681.7-15.47%經營產生現金凈額流量凈額976.8818.06%銷售毛利率18.34%-4.33%扣非 ROE6.19%-1.84%表 1：2019 年前三季度基礎化工行業整體盈利情況（億元）資料來源：Wind、 從需求端來看，主要下游房地產、汽車等出現下滑跡象，但市場

9、對于需求的悲觀已逐步消化，隨著國家政策的合理引導，未來下游需求有望觸底；從供給端來看，地方政府調整之前的“一刀切”政策，一些環保和安全尚未達到復產標準的小企業也紛紛復產，但3 月底江蘇鹽城陳家港化工園區發生重大爆炸事故，掀起新一輪對于化工企業的環保安全的整治，化工行業集中度在環保安全的政策邊際松緊循環中不斷提升，環保形勢維持較嚴的狀態不變，利潤向龍頭企業集中的趨勢越發明顯。圖 3：商品房銷售面積同比下滑（單位：萬平方米） 圖 4：房屋新開工面積同比保持增長（單位：萬平方米） 商品房銷售面積:累計值累計同比房屋新開工面積:累計值累計同比200,000150,000100,00050,000040

10、%30%20%10%0%-10%2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07-20%250,000200,000150,000100,00050,000030%20%10%0%-10%-20%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06-30%資料來源：

11、Wind、 資料來源：Wind、 圖 5：汽車產量增速大幅下滑（單位：萬輛）圖 6：紡織服裝業保持平穩增長（單位：億元） 產量:汽車:累計值累計同比紡織服裝、服飾業:營業收入:累計值累計同比3,5003,0002,5002,0001,5001,000500015%10%5%0%-5%-10%-15%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06-20%25,0009%8%20,0007%5%15,0006

12、%10,0004%3%5,0002%1%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-0800%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 各大子行業 2019 年前三季度盈利情況根據中信證券行業分類，基礎化工行業分為合成纖維與樹脂、農用化工、化學制品和化學原料四個大類，可進一步細分為粘膠、滌綸、樹脂、鉀肥、氮肥、日用化學品、橡膠制品、民爆用品、有機硅、磷化工等 25 個子行業。營業收入YOY營業利潤YOY歸母凈利YOY合

13、成纖維及樹634.614.0%80.6616.2%65.0821.8%粘膠66.391.4%1.762.1%1.6321.2%錦綸120.693.3%4.50-52.8%3.47-42.8%樹脂251.741.1%51.2521.5%44.3730.3%滌綸155.6713.1%17.2259.4%10.6538.0%氨綸40.12-2.8%5.9315.3%4.9716.8%農用化工2,233.20-3.8%137.55-44.9%102.37-46.1%復合肥275.91-24.3%14.87-32.9%12.56-27.6%農藥890.922.8%87.70-28.8%70.67-25.

14、6%磷肥130.585.2%10.801.0%8.53-5.5%氮肥769.41-6.5%19.80-78.8%12.13-83.4%鉀肥166.3815.0%4.384440.1%-1.5267.0%化學制品3,692.65-2.5%349.44-10.1%274.55-10.8%橡膠制品667.91-5.1%51.218.5%32.589.4%表 2：各子行業前三季度收入和利潤情況（億元）營業收入YOY營業利潤YOY歸母凈利YOY塑料制品473.80-8.3%20.43-60.6%15.86-64.8%其他化學制品989.99-6.7%78.97-27.4%65.34-28.0%印染化學品

15、301.575.4%74.236.2%60.149.2%日用化學品350.715.3%28.6831.7%22.8332.0%民爆用品671.16-0.7%53.706.7%42.3314.5%涂料涂漆237.5212.5%42.228.3%35.478.4%化學原料3,772.374.4%307.96-34.5%239.70-34.6%磷化工592.439.2%10.34-34.1%6.3712.5%有機硅27.14-1.6%2.7064.6%2.3056.5%其他化學原料530.62-1.5%64.17-10.8%49.58-14.4%聚氨酯791.60-7.0%117.12-41.0%9

16、2.22-41.7%氯堿1,297.0017.4%64.97-33.0%52.67-32.3%純堿253.76-2.6%15.71-49.7%12.23-52.6%氟化工187.34-5.1%21.04-51.1%16.54-49.3%無機鹽92.492.3%11.908.0%7.799.5%資料來源：Wind、 從營業收入來看，13 個子行業營業收入保持同比增長，其中氯堿（17.4%）、鉀肥（15%）、滌綸（13.1%）、涂料油漆（12.5%）、磷化工（9.2%）收入增速較高，也顯示出氯堿、滌綸及涂料等子行業的景氣度維持。而包括復合肥、聚氨酯、氟化工在內的 12 個子行業前三季度收入同比下滑

17、，復合肥（-24.3%）、塑料制品（-8.3%）及聚氨酯（-7%）收入同比下滑幅度較大。圖 7：2019 年前三季度基礎化工各子行業營業總收入同比增速20.0%15.0%10.0%5.0%氯堿鉀肥滌綸涂料涂漆磷化工印染化學品日用化學品磷肥錦綸農藥無機鹽粘膠樹脂民爆用品其他化學原料有機硅純堿氨綸橡膠制品氟化工氮肥其他化學制品聚氨酯塑料制品復合肥0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%資料來源：Wind、 從凈利潤來看，前三季度基礎化工子行業同比增速出現分化。共有 12 個子行業的業績增速為負，氮肥（-83.4%）、塑料制品（-64.8%）、純堿（-52.6%

18、）、氟化工（-49.3%）、錦綸（-42.8%）、聚氨酯（-41.7%）等子行業業績下滑較多，主因是大宗化學品價格同比下跌幅度較大；鉀肥（67%）、有機硅（56.5%）、滌綸（38%）、日用化學品（32%）、樹脂（30.3%）等子行業的業績同比增速較快，在基礎化工行業景氣度持續下行的背景下，部分供需格局較好的子行業維持較高景氣度實屬不易。圖 8：2019 年前三季度基礎化工各子行業歸母凈利潤同比增速80.0%60.0%40.0%20.0%鉀肥有機硅滌綸日用化學品樹脂粘膠氨綸民爆用品磷化工無機鹽塑料制品印染化學品涂料涂漆磷肥其他化學原料農藥復合肥其他化學制品氯堿聚氨酯錦綸氟化工純堿塑料制品氮肥0

19、.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%資料來源：Wind、 二、基礎化工行業 2019 年 Q3 單季度的盈利情況基礎化工行業 2019 年Q3 單季度盈利情況2019 年Q3 單季度實現營業總收入為 3554.86 億元，同比增長 6.08%，環比增加 1.42%；2019Q3 單季度實現歸母凈利潤 190.29 億元，同比下降 22.25%，環比下降 27.64%， 在單季度收入同比和環比均能維持增長的情況下，單季度歸母凈利同比及環比均出現不同程度的下跌，顯示出行業景氣度持續下滑對盈利產生的不利影響。圖 9：基礎化工行業 19Q3 單季度總收入圖 10：基礎化

20、工行業 19Q3 單季度歸母凈利潤 營業收入（億元）YOY歸母凈利（億元）YOY4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500015Q316Q317Q318Q319Q345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30025020015010050015Q316Q317Q318Q319Q3300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 2019 年 Q3 單季度基礎化工行業銷售毛利率為 19.86%，同比下降 2.23 個百分點，環比下降 1.66 個百分點；銷售凈利率為 5.65%，同比下降 2.2

21、3 個百分點，環比下降 2.32 個百分點。19Q3同比增長環比增長營業總收入3554.866.08%1.42%營業利潤250.92-29.36%-23.96%凈利潤200.73-29.34%-27.42%歸母凈利潤190.29-22.25%-27.64%經營產生現金凈額流量凈額395.06-17.04%4.38%銷售毛利率19.86%-2.23%-1.66%扣非 ROE1.74%-0.53%-0.57%表 3：2019Q3 單季度基礎化工行業整體盈利情況（億元）資料來源：Wind、 圖 11：2019 年 Q3 單季度毛利率和凈利率水平下滑較多銷售毛利率銷售凈利率30.00%25.00%20

22、.00%15.00%10.00%5.00%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q30.00%資料來源：Wind、 各子行業 2019 年Q3 單季度的盈利情況從Q3 單季度的收入來看，除了氯堿（19.1%）、涂料油漆（17.5%）、印染化學品（15.5%）、有機硅（12.4%）等子行業實現收入同比增長外，共有 13 個子行業收入同比下降；由于三季度淡季的影響，14 個子行業環比 Q2 下滑，但氨綸（22.1%）、有機硅（

23、13.5%）、聚氨酯（10.3%）等子行業實現環比增長。從 Q3 單季度的凈利潤來看，凈利潤同比增速較快的是有機硅（173.4%）、涂料油漆（24.2%）、氨綸（21.2%）、磷化工（16.8%），主要是因為這些子行業景氣度相較去年同期有提升，而氮肥（-152.3%）、鉀肥（-87.8%）、磷肥（-83.2%）、氟化工（-64.6%）等子行業盈利同比出現較大幅度的下滑，受到下游需求萎靡及大宗化工品產品價格下跌的影響較大；環比 Q2 來看，鉀肥（178.2%）、磷化工（87.7%）、塑料制品（73.8%）等子行業環比增幅較大，大部分子行業環比均出現不同程度的下滑，主要原因一是由于淡季需求因素影響

24、，二是部分子行業三季度景氣度有所下滑。營業收入同增環增歸母凈利同增環增合成纖維及214.05-1.5%-9.0%19.58-6.0%-12.1%粘膠20.60-6.7%-5.7%0.29-66.3%-68.8%錦綸40.20-1.1%6.6%0.45-77.8%-57.8%樹脂85.75-3.9%-0.8%13.883.9%-7.9%滌綸53.203.8%-31.3%3.262.0%-5.9%氨綸14.300.6%22.1%1.7021.2%-2.1%農用化工717.64-9.0%-7.6%10.04-80.1%-79.3%復合肥91.10-29.8%-1.9%3.04-10.2%-39.0%

25、農藥278.853.9%-8.0%17.40-13.2%-34.4%磷肥40.45-7.3%-12.1%0.45-83.2%-90.5%氮肥248.23-14.9%-9.0%-11.19-152.3%-188.1%鉀肥59.007.5%-5.1%0.35-87.8%178.2%化學制品1,306.264.6%2.6%90.50-12.8%-13.5%橡膠制品222.26-4.4%-4.2%10.359.5%-18.8%塑料制品183.090.1%20.0%8.25-49.8%73.8%其他化學制品343.261.8%4.1%20.27-25.5%-19.3%印染化學品115.1015.5%26

26、.6%18.18-12.5%-17.8%日用化學品118.968.7%-1.1%5.07-12.5%-49.7%民爆用品235.3511.1%-11.9%14.3911.8%-19.1%表 4：各子行業 Q3 單季度收入和利潤情況（億元）營業收入同增環增歸母凈利同增環增涂料涂漆88.2317.5%9.1%14.0024.2%16.0%化學原料1,316.913.3%3.3%70.16-31.0%-17.5%磷化工189.95-3.9%-9.6%3.0316.8%87.7%有機硅10.0112.4%13.5%0.81173.4%1.2%其他化學原料182.64-3.2%3.1%17.20-2.6

27、%7.3%聚氨酯285.92-4.6%10.3%28.10-26.7%-13.4%氯堿472.8919.1%8.1%11.79-52.3%-41.7%純堿83.75-4.4%-3.8%3.23-26.6%-34.8%氟化工61.54-5.4%-4.5%4.27-64.6%-28.1%無機鹽30.21-1.0%0.1%1.7311.1%-44.2%資料來源：Wind、 圖 12：農藥行業單季度總收入圖 13：農藥行業單季度歸母凈利潤 收入（億元）同比增長歸母凈利（億元）同比增長350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0060%50%40%30%20%

28、10%0%-10%-20%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 14：聚氨酯行業單季度總收入圖 15：聚氨酯行業單季度歸母凈利潤 收入（億元）同比增長歸母凈利（億元）同比增長400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0080%60%40%20%50.0010.000%0.00-20%0.00-200%0%60.0050.0040.0030.0020.001000%800%600%400%200%資料來源：Wind、

29、資料來源：Wind、 圖 16：有機硅行業單季度總收入圖 17：有機硅行業單季度歸母凈利潤 收入同比增長歸母凈利（億元）同比增長12.0010.008.006.004.002.000.0050%40%30%20%10%0%-10%-20%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00400%300%200%100%0%-100%資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 圖 18：滌綸行業單季度總收入圖 19：滌綸行業單季度歸母凈利潤 收入同比增長歸母凈利（億元）同比增長300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0060%50%

30、40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20.000.00-20.00-40.00-60.001000%500%0%-500%-80.00資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 -1000%三、基礎化工行業 2019 年前三季度主要財務指標情況總資產和資產負債率截至 2019 年三季度末，基礎化工行業總資產 2.12 萬億元，同比增加 7.77%，資產負債率為 50.23%，比 2018 年微降 0.37 個百分點，創下近十年的歷史新低。2015 年國家供給側改革之后，偏上游的基礎化工行業景氣度不斷向上，公司的盈利能力不斷提升， 全行業的資產負債率持續下降，基本完成行業

31、的去杠桿過程。圖 20：2019Q3 全行業資產負債率繼續下降62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%資料來源：Wind、 分子行業來看，總資產同比增加主要有樹脂（102.71%）、滌綸（99.57%）、其他化學制品（55.38%）、氟化工（21.69%）等；16 個子行業資產負債率低于 50%，資產負債率超過 60%的是磷化工（80.73%）、鉀肥（68.54%）、錦綸（65.66%）、氮肥（64.03%）、滌綸（61.51%），均屬于盈利能力較差的重資產行業，資產負債率較低的子行業有氟化工（24.93%）、氨綸（29.89%）、有

32、機硅（31.04%）。圖 21：2019Q3 各子行業資產負債率情況90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%磷化工鉀肥錦綸氮肥滌綸民爆用品聚氨酯粘膠氯堿橡膠制品農藥塑料制品無機鹽純堿日用化學品復合肥涂料油漆其他化學原料磷肥其他化學制品印染化學品樹脂有機硅氨綸氟化工0.00%資料來源：Wind、 子行業總資產（億元）同比增長資產負債率基礎化工21,216.957.77%50.23%氮肥1,543.15-3.70%64.03%鉀肥825.19-4.85%68.54%磷肥175.50-0.46%39.72%復合肥503.030.00

33、%42.68%農藥1,988.558.71%48.24%滌綸468.4099.57%61.51%氨綸81.528.81%29.89%粘膠192.007.07%53.42%錦綸165.6816.06%65.66%樹脂694.35102.71%37.38%純堿481.94-7.19%44.24%氯堿2,082.965.12%51.45%無機鹽203.8214.52%45.34%氟化工347.7321.69%24.93%有機硅47.924.46%31.04%表 5：基礎化工子行業總資產和資產負債率情況子行業總資產（億元）同比增長資產負債率磷化工1,025.960.15%80.73%聚氨酯1,576.

34、3713.74%54.86%其他化學原料1,298.040.39%41.31%日用化學品510.290.31%42.76%民爆用品1,170.046.93%55.26%涂料油漆571.737.75%41.80%印染化學品830.90-23.66%38.44%橡膠制品1,155.40-1.42%49.76%塑料制品1,073.16-11.22%46.31%其他化學制品2,203.3355.38%39.61%資料來源：Wind、 在建工程2019 年第三季度行業在建工程同比 2018 年大幅下滑，化工行業經過 2015-2017 年的景氣度好轉，高盈利的狀態吸引龍頭企業及新進入者投建新產能，在 2

35、019 第三季度行業新產能集中投產導致在建工程大幅下滑。從各子行業的情況來看，氟化工、無機鹽、有機硅及民爆用品由于去年同期基數低導致在建工程同比增速較大；從投資額的絕對數來看，氯民爆用品、橡膠制品等行業投資額較大。圖 22：全行業在建工程 2019Q3 大幅下滑在建工程（億元）YOY1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00201420152016201720182019Q340%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：Wind、 子行業在建工程（億元）總資產（億元）在建工程占比在建同比增長基礎化工457.512

36、1,216.952.2%43.9%磷化工14.841,025.961.4%1.0%有機硅1.4047.922.9%173.9%其他化學原料24.461,298.041.9%-1.7%聚氨酯21.631,576.371.4%-12.3%氯堿25.012,082.961.2%-44.0%純堿2.34481.940.5%10.8%氟化工12.70347.733.7%1120.7%無機鹽4.33203.822.1%22681.6%橡膠制品51.851,155.404.5%52.0%塑料制品33.571,073.163.1%7.6%其他化學制品67.772,203.333.1%117.0%印染化學品26

37、.75830.903.2%81.7%日用化學品14.54510.292.9%-12.8%表 6：各子行業在建工程情況子行業在建工程（億元）總資產（億元）在建工程占比在建同比增長民爆用品72.361,170.046.2%825.6%涂料涂漆13.17571.732.3%11.3%復合肥5.51503.031.1%-62.0%農藥15.531,988.550.8%43.2%磷肥0.00175.500.0%-100.0%氮肥24.121,543.151.6%30.8%粘膠0.39192.000.2%-63.2%樹脂13.02694.351.9%89.4%滌綸3.03468.400.6%133.2%氨

38、綸9.1881.5211.3%113.0%資料來源：Wind、 現金流情況伴隨著公司繼續維持較高的盈利水平，基礎化工行業現金流持續改善，截至 2019 年三季度，全行業經營活動產生的現金流量凈額為 976.88 億元，同比增長 18%，創下近年來的最高值。從細分子行業來看，25 個子行業僅有機硅經營現金流量凈額為負，共有 9 個子行業同比增長為負，主要是鉀肥、氟化工、純堿、有機硅等子行業；大部分子行業現金流狀況較好，與凈利潤的匹配度較高，這也體現出行業盈利的質量較高。圖 23：基礎化工行業現金流狀況繼續改善經營現金凈額（億元）YOY12001000800600400200014Q315Q316

39、Q317Q318Q319Q3120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind、 子行業經營現金流量凈額（億元）同比增長磷化工48.4844.4%有機硅-0.44-143.1%其他化學原料75.5624.4%聚氨酯141.79-31.6%氯堿110.12-9.6%純堿8.13-63.4%氟化工15.53-47.8%無機鹽14.8658.5%橡膠制品33.6237.5%塑料制品33.80-9.9%其他化學制品37.79525.1%印染化學品69.92284.6%日用化學品11.7447.3%民爆用品77.7341.8%表 7：2019 年前三季度各子行業經營現

40、金流量凈額情況子行業經營現金流量凈額（億元）同比增長涂料涂漆19.2773.1%復合肥20.85132.1%農藥56.73-14.2%磷肥16.14415.4%氮肥84.08-14.0%鉀肥20.19-62.2%粘膠1.391949.7%錦綸11.3422.4%樹脂39.9723.8%滌綸19.57752.7%氨綸8.7345.1%資料來源：Wind、 存貨和存貨周轉率2019 年前三季度基礎化工行業存貨總計 2139.72 億元，同比增長 8.18%；存貨周轉天數 66.72 天，同比減少 0.89%，全行業的營運能力在提升。從子行業來看，營運能力提升的子行業有 7 個，其中復合肥、有機硅、

41、錦綸與印染化學品等子行業營運能力有較大幅度的下滑。圖 24：19Q3 基礎化工行業存貨情況（單位：億元） 圖 25：19Q3 基礎化工行業存貨周轉天數（單位：天） 存貨YOY存貨周轉天數YOY2500200015001000500015Q316Q317Q318Q319Q320%15%10%5%0%908070605040302010015Q316Q317Q318Q319Q320%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來源：Wind、 資料來源：Wind、 子行業存貨（億元）同比增長存貨周轉天數同比增長氮肥98.68-0.3%40.532.0%鉀肥37.673.1%82.76-

42、20.5%磷肥35.4215.8%93.0412.6%復合肥84.4723.9%100.6775.6%農藥283.4220.1%111.763.7%滌綸12.57-2.1%26.99-49.8%氨綸6.942.5%68.1712.7%粘膠21.0811.9%101.0518.5%錦綸18.4644.6%39.6132.7%樹脂35.6414.3%56.51-10.7%純堿38.10-17.7%51.88-29.7%氯堿95.152.4%16.64-35.2%無機鹽20.3426.1%78.99-5.8%氟化工25.7014.3%48.261.1%表 8：2019 年前三季度各子行業存貨及其營運

43、情況子行業存貨（億元）同比增長存貨周轉天數同比增長有機硅6.7844.8%74.9339.3%磷化工119.014.5%66.09-3.5%聚氨酯227.998.9%96.302.1%其他化學原料86.56-2.8%55.913.0%日用化學品71.261.5%74.8310.1%民爆用品54.5516.1%25.6531.9%涂料涂漆52.0124.7%87.0411.8%印染化學品256.48-10.4%389.4671.5%橡膠制品131.37-2.0%63.126.5%塑料制品100.00-16.3%68.600.4%其他化學制品220.0866.7%71.090.8%資料來源：Win

44、d、 四、投資建議投資建議綜上所述，基礎化工行業 2019 年前三季度盈利同比下跌，其中純堿、聚氨酯、氟化工、復合肥、農藥等子行業業績下滑較多，與大宗化工品價格同比大幅下跌的趨勢基本一致； 第三季度歸母凈利同比和環比均出現不同程度的下跌，顯示出行業景氣度持續下滑對盈利產生的不利影響；盈利能力較好使得行業現金流狀況持續改善，資產負債率降到十年來的最低水平，存貨略增，以存貨周轉天數為代表的營運能力有一定程度的提升。展望未來，由于多數化工品價格下跌空間不大，隨著環保安全監管的趨嚴，將有望對沖下游需求較為萎靡的不利影響，基礎化工全行業的景氣度或有繼續下滑的風險，但部分競爭格局好及仍在持續出清落后產能的

45、細分子行業存在結構性的機會。對于未來基礎化工行業的投資機會，我們主要關注既有“量”又有“價”的龍頭企業及業績高速增長的細分龍頭，主線分為兩條，一是價格底部反彈及未來持續有新增產能投放的低估值龍頭白馬，主要推薦標的為萬華化學、華魯恒升、揚農化工，二是產能持續擴張帶動的銷量不斷放量、業績確定性較高的細分行業龍頭，主要推薦標的為永太科技、利安隆、山東赫達、金禾實業、萬潤股份。推薦標的萬華化學MDI 價格探底，業績符合預期、現金流表現優異。公司 19 年前三季度實現收入 485.39 億元，同比下降 12.48%；毛利率 29.82%，同比降低 11.69PCT；銷售費用 20.28 億元、同比增加

46、14.91%，管理費用 10.38 億元、同比降低 7.74%，財務費用 7.71 億元、同比降低 7.23%，研發費用 12.12 億元、同比增加 2.65%；凈利率 16.27%，同比降低 8.18PCT。 Q3 單季實現收入 170 億元，環比增加 9.07%；實現歸母凈利潤 22.78 億元，環比減少19.36%。前三季度聚氨酯系列/石化系列/精細化學品及新材料系列產品銷量 196.48/265.37/28.33 萬噸，同比增加 37.81%/-8.45%/28.16%（不考慮 18 年 BC 并入）；19年 Q3 單季度聚氨酯系列/ 石化系列/ 精細化學品及新材料系列產品銷量64.5

47、1/118.88/10.76 萬噸，同比增加 35.12%/10.43%/33.88%(不考慮 18 年 BC 并入)，環比增加-2.52%/78.43%/13.24%；單季度聚氨酯系列/石化系列/精細化學品及新材料系列產品銷售均價 11,737/4,312/16,731 元/噸，同比下降 25.35%/14.83%/10.76%，環比下降 5.77%/17.69%/6.78%。公司業績下滑，主要是因為在全球經濟增速下行背景下， 主要產品價格有所下降；中美貿易摩擦難以改善，出口成本有所增加，所以業績受到影響。在當前行業下行背景下，公司前三季度實現 78.99 億歸母凈利潤（Q1：27.96 億

48、、Q2：28.25 億、Q3：22.78 億），但實現了 131.22 億的經營現金流凈額（Q1：45.06億、Q2：37.79 億、Q3：48.37 億），Q3 雖然業績環比有所下降，但現金流入大幅增長，表現了強大的行業地位和超強的盈利質量。主營產品價格同比下滑明顯，MDI 價格底部區域波動。19 年前三季度，公司純MDI 掛牌均價 23,511 元/噸，同比下降 23.72%；聚合 MDI 直銷掛牌均價 15,567 元/噸，同比下降 34.01%; 聚合 MDI 分銷掛牌均價 15,244 元/噸，同比下降 34.76%。19 年三季度單季，公司純 MDI 掛牌均價 20800 元/噸，

49、同比下降 32.98%，環比下降 19.07%；聚合 MDI 直銷掛牌均價 15167 元/噸，同比下降 28.91%，環比下降 13.83%; 聚合 MDI 分銷掛牌均牌 15000 元/噸，同比下降 29.69%，環比下降 12.28%。石化產品方面，19 年三季度丙烯、PO、丙烯酸、丁醇、丙烯酸丁酯、NPG、MTBE 均價為 7,749 元/噸、9,851 元/噸、7,336 元/噸、6,423 元/噸、8,562 元/噸、8,951 元/噸、5,874 元/噸，同比下降 14.7%/18.9%/15.7%/18.35%/19.1%/35.2%/7.2%。根據天天化工網 MDI 的數據顯

50、示，聚合 MDI 價格自 6 月中旬開始啟穩回升，華東地區聚合 MDI（中間價）從 6 月中旬最低的 11,250 元/噸回升至 8 月上旬的 13,500 元/噸，10 月份均價為 12,610 元/噸; 華東地區純 MDI（中間價）從 7 月中旬最低的 16,850 元/噸回升至 8 月上旬的 20,000 元/ 噸，10 月份均價 17,396 元/噸。根據公司公告，聚合 MDI10 月分銷掛牌價為 16,500 元/噸，比 9 月上調 1000 元/噸；聚合 MDI 直銷掛牌價為 16,000 元/噸，比 9 月上調 500 元/噸；純 MDI 掛牌價 21,700 元/噸，與 9 月

51、相比沒有變動。MDI19 年原材料價格也大幅下降，19 年前三季度純苯均價 4898 元/噸，同比下降 25.88%，8 月中旬以來，純苯價格略有回升，10 月份均價為 5592 元/噸。受宏觀經濟影響，MDI 需求增速放緩，但當前 MDI 價格位于歷史底部區域，達到了部分企業的成本線附近，國外企業會有序減產或檢修，供應商挺價跡象明顯。萬華化學憑借全球行業最低的成本優勢，在當前底部價格情況下，依然能維持較好的業績水平，長期盈利穩定。7 月 31 日，公司公告收購了瑞典國際化工，有望阻止其 MDI 技術的擴散，MDI 行業繼續維持寡頭格局。一體化持續推進，周期性不斷減弱，有望成長為國際一流的化工

52、新材料公司。公司正從聚氨酯行業向多元化的石化領域、精細化學品及新材料領域不斷拓展，產業鏈高度整合，一體化進程持續推進，周期性不斷減弱，抗風險能力大幅增強。2018 年年底，光氣法 PC 裝置、TDI 裝置一次性開車成功；2019 年 1 月 MMA 裝置、PMMA 裝置順利投產；SAP 項目和PC 二期有望于 19 年四季度投出；19 年公司新增產能彈性較小。百萬噸乙烯項目于 18 年 12 月全面開工建設，該項目還配套新上 40 萬噸 PVC、45 萬噸LLDPE、35 萬噸 HDPE、30 萬噸 PP、15 萬噸環氧乙烷、30/65 萬噸PO/SM、5 萬噸丁二烯等裝置，百萬噸乙烯項目有望

53、于 20 年年底投產，屆時萬華的天花板將進一步打開。長期來看，萬華憑借技術創新、對人才的高激勵以及持續的投入，有望成長為國際一流的化工新材料企業。4. 我們預測公司 19-21 年實現收入 661.38 億、765.61 億和 977.15 億元，實現歸母凈利潤 101.39 億、122.28 億和 167.08 億，EPS 分別為 3.23 元、3.89 元和 5.32 元，PE分別為 13 倍、11 倍和 8 倍，維持“強烈推薦-A”投資評級。華魯恒升前三季度業績符合預期，三季度業績環比略有下滑。公司上半年肥料/有機胺/己二酸/醋酸/多元醇收入 27.5/13.7/12.4/12.2/23

54、.4 億元，同比增長 33%/-13%/-16%/-37%/88%， 銷量為 186.91/27.85/16.77/45.43/50.4 萬噸，同比增長 39%/2%/7%/-5%/180%。百川數據顯示 19Q3 尿素/DMF/ 己二酸/ 醋酸/ 異辛醇/ 乙二醇/ 甲醇含稅均價分別為1850/5080/8850/3220/7520/4710/2060 元/ 噸， 環比 2019 年二季度漲幅分別為-12%/-2%/0%/11%/1%/2%/-8%，產品價格漲跌互現，其中尿素和甲醇跌幅較大，醋酸價格三季度迎來較大幅度的反彈。由于公司主要產品銷量除醋酸外同比均有不同程度的增長，以量補價的效應導

55、致收入同比略減，由于三季度為傳統淡季，Q3 單季度業績環比二季度減少，但從絕對值的角度，今年在產品景氣度不高的大背景下，前三個季度的歸母凈利均在 6 億的水平以上且波動較小，顯示出公司一線多頭熨平業績周期波動的優勢。擁有優質的煤氣化綜合平臺，煤化工龍頭成本優勢顯現。公司依托 320 萬噸水煤漿氣化綜合平臺，衍生出“一線多頭”的六大煤頭化工產品系列，可動態調整各產品生產比例，業績周期性弱于產品單一的化工企業。在公司煤氣化平臺技術優勢進一步鞏固的基礎上，公司加強系統優化和生產管控，實現生產裝置的穩定高效運行，合理持續的資本開支助力產品線豐富及規模優勢的強化，新增產能投產保障產銷量的穩定增長，有效抵

56、消產品價格向下時對于業績不利影響。3.50 萬噸乙二醇目前滿產滿銷，投建酰胺及尼龍新材料等新項目保障公司未來成長。50 萬噸乙二醇項目自 2018 年 10 月正式投產后，開工負荷不斷爬升，目前處于滿產滿銷的狀態；公司 26 億投資 50 萬噸乙二醇較前期 5 萬噸投資大幅減少，目前客戶基本為聚酯企業已實現批量供貨，預計投產后成本將下降 800-1000 元/噸，目前產品價格低位仍能保證一定盈利。公司公布未來投建新項目計劃，擬投資 15.72 億元建設精己二酸品質提升項目，以苯為原料生產 16.66 萬噸/年己二酸并配套環己醇裝置，預計可增加年收入 19.86 億元、利潤總額 2.96 億元；

57、并擬投資 49.8 億元建設酰胺基尼龍新材料項目（30 萬噸/年），依托現有煤氣化平臺，以羰基化路線和變化制氫氣為方向，結合公司現有原料甲醇和氨及蒸汽、電力等能源優勢，將打造“環己酮-己內酰胺-尼龍 6 切片” 一體化產業鏈，主體建設環己醇、環己酮和己內酰胺裝置，配套建設雙氧水、甲酸、硫酸裝置，投產后可年產己內酰胺 30 萬噸（其中 20 萬噸自用）、甲酸 20 萬噸、尼龍 6切片 20 萬噸、硫銨 48 萬噸等，預計可增加年收入 56.13 億元、利潤總額 4.46 億元。50 萬噸乙二醇項目穩定運行后公司繼續圍繞現有產業鏈布局，重啟新一輪固定資本開支保障了公司的未來成長，打消了市場對于公司

58、未來發展的擔憂。4. 預計 19-21 年凈利潤為 25.12 億/26.09 億/28.44 元，對應 PE 為 10.5 倍/10.2 倍/9.3 倍，維持“強烈推薦-A”評級。揚農化工并購公司業績超出預期。公司以現金 9.13 億元購得中化國際（控股）股份有限公司持有的中化作物保護品有限公司 100%股權和沈陽中化農藥化工研發有限公司 100%股權，兩家公司的股權交割手續分別于 2019 年 9 月 29 日和 10 月 8 日完成，由于是同一實際控制人下的并購，所以公司從本期報表開始進行了追溯調整。公司 19 年前三季度實現收入 70.62 億元，同比上升 1.09%；其中，殺蟲劑實現

59、收入 24.57 億元，同比增長 21.77%；除草劑實現收入 8.45 億元，同比下降 53.56%。公司殺蟲劑 19 年前三季度銷量 1.09 萬噸，同比增長 11.06%，殺蟲劑 19 年前三季度銷售均價 22.58 萬元/噸，同比提升 9.65%；根據卓創數據顯示，功夫菊酯 19 年前三季度均價 33.38 萬元/噸，同比上漲 21.74%，截至 19 年 10 月 28 日價格為 28.5 萬元/噸。聯苯菊酯均價 36.41 萬元/噸, 同比上漲 0.70%，截至 19 年 10 月 29 日價格為 34 萬元/噸。氯氰菊酯均價 12.60萬元/噸，同比下降 5.85%，截至 19

60、年 10 月 29 日價格為 10.50 萬元/噸。公司除草劑19 年前三季度銷量 2.87 萬噸，同比下降 33.99%；除草劑前三季度銷售均價 2.94 萬元/噸、同比下降 29.64%；根據卓創數據顯示，麥草畏 19 年前三季度均價 9.50 萬元/噸，同比下跌 6.26%，截至 19 年 10 月 28 日價格為 9.35 萬元/噸；草甘膦上半年均價 2.48萬元/噸、同比下跌 7.12%，截至 19 年 10 月 28 日價格為 2.5 萬元/噸。公司上半年毛利率 28.73%，同比提升 1.0PCT；銷售費用 2.1 億元，同比增加 7.31%; 管理費用 3.46 億元，同比增加