1、題目太陽能光伏產業上市公司投資價值分析以天合光能為例學 院:治理學院專 業:學 號:學生姓名:指導教師:日 期:二一一年六月摘 要太陽能是地球上最為充足與清潔的能源，太陽能發電長久以來差不多上一個熱門的話題。常州天合光能有限公司(以下簡稱“天合光能”)，作為一家專業從事晶體硅太陽能組件生產的制造商，自1997年成立以來，一直是中國光伏發電行業的領軍企業，其產品遠銷歐美多個國家，近年來銷售增長迅猛。2006 年 12 月，天合光能在紐約證券交易所 （NYSE） 上市（代碼：TSL），并于 2007 年 6 月增發股票。然而，面對其21.98美元的每股市價，天合光能是否具有進一步的投資價值呢？本文

2、試圖利用投資價值分析的方法，來回答那個問題。本文分為理論與案例分析兩大部分，在第一部分中，對當今投資價值分析的方法尤其是現金流量折現模型進行了介紹。在第二部分的案例分析中，本文首先對天合光能所處的宏觀經濟環境進行了分析，認為光伏產業在宏觀經濟持續向好及政策扶持的雙重作用下具有大好前景；其次，對天合光能所處的行業進行了分析，發覺除了規模和產能快速擴張，上網電價過高，受地域限制及政策阻礙大以外，光伏發電產業還面臨著產業結構的調整；第三，對天合光能公司進行了經營和財務分析，本文認為公司具備良好的經營戰略和盈利增長能力，有進展潛力；最后，用FCFF模型對天合公司價值進行評估。并得出估值結論：目前天合光

3、能的價值依舊是被低估狀態，仍然具備相當的投資價值。關鍵詞：價值評估；公司自由現金流；折現現金流估值；天合光能AbstractSolar energy is concerned as the cleanest and most abundant energy on the planet, and it has long been a hot topic. “Changzhou Trina Solar Energy Co., Ltd.”(hereinafter referred to as Trina Solar,) is a professional crystalline silicon so

4、lar module manufacturer, and it has been acting as a leader in Chinas PV Industry since its inception in 1997. Its products are exported to European and American countries, and recent years saw its rapid sales growth. Trina Solar got listed in the New York Stock Exchange (NYSE) in December 2006（Symb

5、ol: TSL）, and issued stock in June 2007. However, currently quoted as $21.98 per share, does Trina Solar have further investment value? This thesis attempts to answer this question using business valuation This thesis is divided into two parts: theory introduction and case study. In the first part,

6、the currently used analysis methods of business investment value, especially discounted cash flow models, are elaborated.In the case study part, this thesis develops the macroeconomic analysis at first, and concerns that with the prosperous macroeconomic and the support of policies, PV industry will

7、 continue to develop; Secondly, PV industry situations are analyzed to find that in addition to the rapid expansion of the size and capacity, high electricity price, easily subject to policies and geographical constraints, PV industry is facing restructuring; Thirdly, this thesis conducts the analys

8、is of business strategy and financial statements, and insists that with excellent business strategy and profit growth ability, Trina Solar has development potentialities; At last, using FCFF method to valuate Trina Solar, this thesis derives that the company is still undervalued and it still has con

9、siderable investment value.Key words: Business Valuation; Free Cash Flow of Firm; DCF valuation; Trina Solar Limited目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc294618521 1 緒論 從我國光伏產業的價值鏈看，晶體硅材料煉制（要緊是多晶硅）占據整個產業鏈產值的近70%，占產業鏈成本的65%，產業鏈價值集中在上游領域釋放，這確實是當前光伏產業“擁硅為王”的真實表現。多晶硅的暴利導致投資光伏產業的熱情高漲，直接促進了光伏產業走進全球視野并成為能源投資

10、的重點。但資金要緊流向上游多晶硅環節，產能迅速擴建將增大供給，為多晶硅的暴利行情逐漸畫上句號35。而多晶硅成本的下降將有助于光伏產業鏈由上游向中下游的良性調整，降低全產業成本，對光伏產業的進展產生積極的作用。從另一方面講，大量多晶硅投資的涌入，導致部分地區重復建設和低水平盲目擴張。作為高耗能高污染的上游生產環節，其環境成本和能源成本將被納入政策考核的范圍內，盲目擴張多晶硅的生產必將對產業政策造成負面的阻礙36。最終，耗能制約和政策調整會偏向薄膜電池的進展，從而促進了光伏產業結構的調整和市場重心的轉移?？偠灾?，多晶硅供需平衡的趨勢將有效改變光伏發電產業進展的格局，而產業結構調整的要緊表現為薄膜

11、電池的推廣普及和光伏產業鏈由上游向下游挺進，最終導致市場重心的轉移。5 公司分析為了獲得一個合理的估值結果，我們必須了解公司經營活動和業務環境等全方面的特點，據此進行深入的分析，并做出前瞻性的預測。僅僅簡單地看公司歷史財務報表是不夠的，而應對公司及其環境的各種方面因素進行研究。這確實是公司分析的目的所在37。5.1 公司經營與戰略分析5.1.1 公司行業地位分析 2010年底，天合光能慶祝了年銷售額超百億元人民幣。天合光能的騰飛靠的是領先的產品和服務、領先的創新技術和可持續進展模式。在太陽能行業，天合光能是少數最早實施垂直一體化制造模式的公司，它涵蓋了從鑄錠、硅片、電池到組件，直到下游系統集成

12、服務的生產鏈。正是由于擁有這一堅實與領先的基礎條件，天合光能公司才能引領潮頭，不斷攀高。“采納垂直一體化的產業模式，能夠優化和操縱從硅棒到組件的整個生產過程中的工藝，協同優化的工藝將有效地降低成本，減少對第三方供應商的依靠，降低質量和貨源風險。” 公司總裁兼首席執行官高紀凡講。高盛曾宣稱，天合光能在品牌模塊組件制造商中擁有最低的成本結構和最強的資產負債組成。在過去兩年，全球多個權威機構公布的可持續進展排名中，天合光能始終處于全球同行業的前三位：在柏亞天咨詢公司（PRTM）評出的2009全球太陽能行業綜合排名中（銷售增長、品牌、市場份額、盈利能力、市值及財務狀況），天合光能名列中國第一，全球第二

13、。在綠色技術媒體（GTM）2010年以生產效率、成本和技術為衡量標準的排名中，天合再次名列中國第一，全球第二。在最近公布的硅谷毒物聯盟（SVTC） 硅谷 硅谷硅谷毒物聯盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)總部在 HYPERLINK /wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD o 美國 美國 HYPERLINK /wiki/%E5%8A%A0%E5%B7%9E o 加州 加州的 HYPERLINK javascript:linkredwin(圣荷西市); o 圣荷西市 t 圣荷塞市，是促進高科技產業落實安全環境措施的咨詢與研究團體，于 H

14、YPERLINK /wiki/1982%E5%B9%B4 o 1982年 1982年成立。5.1.2 公司經濟區位分析 “世界光伏看中國，中國光伏看江蘇”，天合光能地處的江蘇省系國內較早將光伏產業列為支柱產業和重點扶持產業的省份，該省已決心打造成為世界太陽能光伏第一省。除了無錫尚德、常州天合光能等世界聞名的光伏企業，一大批與光伏產業鏈相關的企業也相繼成長起來，在江蘇省形成了大規模的產業集群。常州天合光伏產業園成立于2008年4月，依托常州高新區對高新技術產業進展的技術、人才、資金等服務優勢，利用國家、省、市鼓舞光伏產業進展的相關政策措施，營造光伏產業進展的良好氛圍，打算通過5年進展，吸引優秀配

15、套企業進園投資，使整個園區逐漸進展成以天合光能為龍頭，集產業上下游、設備、配件和輔料于一體的區域性產業集群，打造一個“高效率、低成本”、產業鏈完善、創新能力突出、輻射帶動作用強的國際一流產業園區。園區著力進展與光伏主導產業配套的服務業和相關產業，目前已被省科技廳確認為江蘇省科技產業園。目前園區以“天合光能”為龍頭，促進形成了100多家光伏生產及配套企業的“垂直一體化”產業平臺，目前已擁有協鑫光伏、有則科技等35家光伏制造骨干企業，并已引進晶體硅制造、生產設備以及輔材料生產等光伏產業上下游企業，謀求打造完整的光伏產業產業鏈，力爭在“十二五”期間實現光伏年產能6.5GW、園區產值達到800億，進而

16、打造“千億光伏產業園”。常州國家高新區位于常州市老城區之北，北依長江，南枕滬寧鐵路，東與江陰市、西與丹陽市和揚中市接壤，與上海、南京、杭州等長三角中心都市等距相望。擁有包括航空、鐵路、港口、公路在內的便捷的四大交通優勢，常州科教城也為企業的進展提供了人才基礎。區域優勢使公司具有更好的市場開發能力和市場反應速度，能夠立足于江蘇，輻射全國乃至全世界，為客戶提供優質、高效、快捷的產品和服務。5.1.3 公司產品分析 產品的競爭能力（1）成本優勢通過垂直一體化的產業模式，協調上下游產業鏈結構，從而縮短完成整個產品生產的時刻的同時還能夠進行技術和工藝的整合研發，為用戶提供更高質量更低成本的產品，天合光能

17、以其最低的成本結構聞名于光伏行業。（2）技術優勢在技術研發方面，由于持續不斷的高投入，天合光能取得了實質性的成效。2010年，天合光能一條試驗線電池單晶平均效率超過18.5%，實驗室單晶電池效率最高到19.5%，在國內光伏企業中處于領先水平。2011年，公司將建成行業內首個開放的國家級重點實驗室。至今，天合光能共獲得專利發明200多項，這些專利保證了天合光能的產品質量和競爭力。（3）質量優勢產品質量方面，天合光能在2009年德國TUV全球單晶組合件綜合質量測試中獲第二名，在澳州國家光伏研究機構DKA舉辦的荒漠發電競賽中超越英美的明星公司，再次位列全球第二。公司的“天合卓越品質中心”能對光伏組件

18、進行精度測試，從而確保出品質量，這也是擴大新興市場的前提。2010年5月，天合光能與世界最權威的三家檢測機構美國UL，德國TUV（萊茵）及中國鑒衡認證中心簽訂了合作協議，成立了行業內第一家能夠獨立進行產品檢測的檢測中心。 產品的市場占有情況在市場布局方面，天合光能越來越注重多元化區域市場戰略。在2010年之前，天合光能嚴峻依靠歐洲市場，其中2009年歐洲市場占到天合光能銷售總額的93.3%，占比前四位分不為德國、比利時、意大利和西班牙，而美國市場僅占2%。進入2010年，公司對營收的市場構成進行不斷調整，一方面縮小原來依靠的成熟的市場：來自歐洲市場的營收由二季度的80%降至三季度的70%；另一

19、方面不斷拓展新興市場，組建了美國地區的總部，加大了對美國市場的投入：來自美國市場的營收份額由二季度的9%增長至三季度的18%38。公司總裁高紀凡表示，天合光能將在加快技術創新的同時，全力推動銷售渠道的創新，加速布局新興市場，要將北美與亞太市場的銷售份額從20%提高到30%35%，用不斷刷新的全球市場占有率鞏固天合光能在全行業的引領地位，實現其打造世界級創新企業的目標。 產品的品牌戰略天合光能客戶種類多樣，包涵了多個市場銷售熱點；但與行業內對手相比，天合光能經營模式較為簡單，較為透明，而且客戶關系良好。高紀凡表示，通過不斷提高產品的質量可靠性以及拓展客戶基礎，天合光能正逐漸建立國際認可的值得信任

20、的品牌戰略。關于世界范圍內成熟的或新興的光伏市場，公司期望成為其頭等的光伏供應商。5.1.4 公司經營戰略光伏產業鏈是一條從上到下的垂直鏈條：硅料硅片電池組件系統安裝，而目前的天合光能差不多涉及到了除了硅料以外的所有環節。以組件為核心，著力打造垂直一體化是天合光能的制勝戰略。以強大的垂直一體化業務模式為基礎，硅錠、硅片、電池和組件全部自行生產，是天合光能的成功所在。在現在的光伏產業，存在著兩個“總是”：“總是”成本領先，“總是”垂直一體化；而垂直一體化最終服務于成本領先。通過垂直一體化的進展戰略，天合光能利用協同優化的工藝進一步降低成本，提高產品質量和轉換效率，確保為客戶提供優質產品的同時也增

21、強了公司的盈利能力。多晶硅的價格大跌導致了組件價格的下降，但天合光能的利潤卻在升高，這確實是垂直一體化的效果，其生產成本總是比價格降得更快。天合光能的經營風格一直是穩中求升，其過去的擴張速度遠低于國內其他競爭對手，高利潤和低成本是天合光能的殺手锏。此外，國際化戰略也是天合光能得以持續快速進展的源泉。光伏產業受政策面阻礙較大，國家補貼政策能夠直接阻礙其銷售量和銷售收入。為了分散風險，天合光能建立了龐大的銷售網絡，將自己的產品推向二十多個國家，在歐洲、北美等建立區域總部，并在16個國家雇傭當地銷售人員。如此一來，某一個國家的政策變動，對整個銷售市場的阻礙就相對變小，市場穩定性增加。在增大市場份額的

22、同時，也提供了穩定的增值服務，品牌效率和中意度都隨之提升?？赡芤院蟮?至10年之間，非中國區的市場仍將占有90%以上的份額，因此企業要進展，必定要走國際化路線。天合光能自2002年為上市做預備，到2006年紐交所上市，再到現在，一直自覺地走著資本國際化、人才國際化的道路。關于業界的“兩頭在外”的講法，高紀凡講，天合光能作為一個國際化的公司，不應該把眼光局限于國內而應放眼全球市場，因此這種講法，關于天合光能來講，實際上是并不成立的。5.2 公司財務分析本文通過對天合光能20082010年度財務報表數據進行分析，將相關比率總結如下，以綜合評價公司的盈利能力、償債能力、資產治理能力和成長性。5.2.

23、1 盈利能力分析表5.1公司歷年要緊盈利能力指標一覽項 目公 式201020092008銷售毛利率（%）銷售毛利率=銷售毛利/銷售凈收入31.46%28.06%19.77%每股收益$4.18$1.69$1.20每股凈資產$15.31$10.81$8.05凈資產收益率（%）凈利潤/平均凈資產33.62%17.33%15.33%注：上表數據為依照公司報表整理所得，下同。從上表看出，天合光能的凈資產收益率遞增趨勢明顯。另外公司2010年的銷售毛利率達31.46%，遙遙領先在美國上市的中國其它光伏企業(除英利之外)。公司的每股收益一直處于增長的態勢，其中2010年更是實現了每股收益的大飛躍，三年來每股

24、凈資產也保持持續增長。源于股市關于天合光能的良好預期，公司的市盈率水平一直處于較高水平并有望持續，因此其每股收益也會接著增長。5.2.2 償債能力分析表5.2公司歷年償債能力指標一覽項 目公 式201020092008流淌比率流淌資產/流淌負債3.05 1.80 1.25 速動比率（流淌資產存貨）/流淌負債2.88 1.64 0.995 資產負債率（%）負債總額/資產總額44.95%56.27%53.94%上表中流淌比率和速動比率的大幅度提高，表明公司的短期償債能力顯著增強。從資產負債率下降至50%以內來看，公司不存在較大的財務風險。5.2.3 資產治理能力分析表5.3公司歷年資產治理能力指標

25、一覽項 目公 式201020092008總資產周轉率營業收入凈額/平均資產總額1.01 0.68 1.08 應收賬款周轉率主營業務收入/應收賬款平均余額5.58 4.30 9.37 存貨周轉率主營業務成本/存貨平均余額15.89 7.29 9.26 09年的全球金融危機給光伏產業帶來了不小的沖擊，使得公司的總資產周轉率、應收賬款周轉率及存貨周轉率均呈較大幅度的下降。然而2010年的相關數據表明，源于較強的資產治理能力，公司的進展勢態趨于穩定增長。5.2.4 成長性分析表5.4公司歷年成長性指標一覽項 目201020092008資本擴張能力總資產增長率（%）37.67%64.73%56.51%盈

26、利增長能力凈利潤增長率（%）223.67%59.04%73.52%主營業務收入增長率（%）119.81%1.59%175.63%每股凈資產增長率（%）41.56%34.37%3.83%近年來，天合光能的總資產保持持續增長。據公司透露，將在2011到2013年間共投資大約8億美元在常州天合光伏產業園進行公司產能擴張和研發工作。公司每股凈資產呈穩定高速增長，其2010年的主營業務收入增長率達119.81%，逐步接近金融危機前的增長率水平。2009年至2010年，公司凈利潤更是以223.67%的比率增長，考慮到目前天合光能的經營狀況良好，公司的凈利潤有望接著增加。綜上，公司的具備良好的資本擴張能力和

27、盈利增長能力，其成長性好。6 天合光能公司自由現金流折現模型估值本文采納FCFF估值模型對天合光能的公司的整體價值進行估值，步驟如下：首先基于對公司以往財務數據的分析以及業界相關信息，全面報表預測的方法得到明確預測期及“終年”以后的公司自由現金流。依照CAMP模型計算股權資本成本，進而計算公司加權平均資本成本，即為折現率。對預測的公司自由現金流，用公司加權平均資本成本進行折現，計算出企業的實體價值。從企業實體價值中減去債務的市場價值，從而得到公司的權益價值。再用權益資本價值除以企業發行在外的總股票數就能夠得到公司股價。在計算公司實體價值時，本文采納兩時期模型，即把預測期分為兩個時期：第一時期為

28、公司快速進展時期，并以年為基礎逐年算出公司詳細的銷售收入和現金流量，該預測的最后一年被稱為“終年”：第二時期為公司穩定增長時期，銷售收入和現金流量具有充分的穩定性和可預測性，能夠直接可能其永續價值39。差不多公式如下：企業價值=明確預測期間現金流量現值+“終年”以后現金流量現值 (6.1)其中：FCFFt為公司第t年的自由現金流量；gn為穩定增長時期增長率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現金流；FCFF=EBIT（1稅率）+折舊及攤銷資本性支出營運資本增加額 (6.2) (6.3)6.1 2006-2010年公司自由現金流量的計算由于公司以后現金流量的預測和公司歷史自由現金流量是緊密聯系

29、在一起的。歷史的自由現金流量不僅能分析公司的經營狀況，更要緊是為了對以后的預測提供指導，以更準確的預測以后現金流量。因此，評估天合光能的企業價值的首要問題是計算該公司歷史的自由現金流量。依照天合光能的歷史財務數據（如下表所示），計算公司2006-2010年的公司自由現金流量。表 6.1 天合光能歷史財務數據項目 年份20062007200820092010銷售收入$114,500 $301,819 $831,901 $845,136 $1,857,689 流淌資產$197,801 $342,402 $419,883 $927,517 $1,415,138 流淌負債$88,068 $220,48

30、5 $335,714 $515,404 $463,806 營運資本$109,733 $121,917 $84,169 $412,113 $951,332 固定資產凈值$51,419 $197,124 $357,594 $476,858 $571,467 本年計提折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資產總額$251,745 $600,674 $940,116 $1,548,698 $2,132,089 短期借款$71,409 $163,563 $248,558 $267,428 $158,652 長期借款$5,122 $8,214 $14,631 $1

31、82,516 $299,977 負債總額$94,591 $233,185 $507,059 $871,473 $958,442 利息費用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 利潤總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 注：本文出現的所有相關天合光能報表的數據，金額單位均為美元，除股數及每股價值外，其他均省略三個零，即以千為單位。依照：FCFFEBIT所得稅折舊資本性支出營運資本追加額 (6.4) 息稅前利潤（E

32、BIT）所得稅利潤總額凈利息費用 (6.5) 營運資本追加額流淌資產增加額流淌負債增加額 (6.6)表 6.2 2006-2010年公司自由現金流量表項目 年份20062007200820092010利潤總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 利息費用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 資本運營追加額$0 $12,184 ($37

33、,748)$327,944 $539,219 公司自由現金流($30,815)($192,845)$21,718 ($328,547)($246,976)從上述計算，我們能夠看出，這五年當中，僅有2008年的自由現金流量為正，其他年份均為負，這表明公司處于規模擴張期，同時，大規模的投資也為今后的進展奠定了基礎 。6.2 2011-2025年公司財務預測6.2.1 歷史財務比率表 6.3 2006-2010年公司差不多財務比項目 年份20062007200820092010平均銷售收入增長率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流淌資產與銷售收入比（%）172

34、.75113.4550.47109.7576.18104.52流淌負債與銷售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定資產凈值與銷售收入比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08資產總額與銷售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98長期借款與負債比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款與負債比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38資產負債率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546.31利潤總額與銷售收入比（%）10

35、.8511.847.3811.5516.7711.67流淌負債與負債比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年計提折舊與銷售收入比（%）1.262.042.424.042.812.51資本性支出與銷售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息費用凈值與銷售收入比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2 公司財務比率預測我們差不多明白，公司的價值取決于其以后的現金流，因此需要從本年度開始預測以后一段時刻內（一般為510年）公司的資產負債表和損益表，這也是阻礙到自由現金流量折現法估價準確度的最為關鍵的一步。在分析

36、公司及行業歷史數據的基礎上，進行一些必要的假設，對公司以后的經營狀況進行預測。日前,意大利政府差不多正式批準有限額的太陽能補貼法案, 以及天合光能設立悉尼辦事處，積極拓展澳洲市場,這些因素均對天河光能公司的業績和進展有著積極的作用。公司目標于2011年拿下10%或更多全球市場份額，并將以最高4億美元資本支出擴大生產。但總體而言，光伏產業目前進入了一個政策緊縮的時期，補貼削減的速度要遠遠大于成本下降的速度。以后兩年當一些重要市場規?？s小的時候，美國，加拿大，中國與日本這些要緊的區域仍然有增長的潛力。此外，盡管趕在年中補貼政策削減之前的安裝會使得意大利與德國在2011年上半年的需求強勁，電池制造商

37、的產能擴充也將使得2011年至2012年期間供給充分。潛在的過剩產能與已打算的補貼的削減結合在一起將是對整個產業的挑戰。結合上述信息以及上文對天合光能的公司經營與戰略分析以及財務分析，我們對天合光能以后業績的預測做出如下一些假設：依照歷史數據表明，大部分公司的預期投資收益率一般在510年的時刻回復到正常水平。由于天合光能在行業中具有的明顯的競爭優勢，且當前銷售收入約為120%，屬于一個專門高的水平，我們認為將其高速增長期定為2011年至2025年的15年比較合適，即2025年以后進入穩定增長時期。銷售收入增長率在2011年的基礎上略減為115%，2012年下降15%，然后逐年在5-10%的范圍

38、內遞減，到2019年下降為50%，2020年，遞減為45%，2021年降為35%，之后逐年降低5%，到2023年達25%，2024年增長率為22%。直到2025到達7%，此后以7%的增長率穩定增長。銷售收入增長預測是以公司以往的銷售收入狀況、行業預期銷售收入增長率和公司在行業中的競爭地位為依據。從歷史數據能夠看出，公司流淌資產與銷售收入比隨光伏市場需求供給的變動而相應改變。假定公司抓住2011年市場的利好形勢，隨著公司規模的擴大，主營業務收入的增加和公司加強應收賬款的治理，流淌資產與銷售收入比近兩年穩定在2010年的水平（即76%），2013、2014年該比例逐年上升1%，分不為77%，78%

39、，隨后的2015至2025年，該比例維持在80%的平均水平。假定公司的流淌負債與銷售收入比維持在前五年的平均水平，即55%。由于公司報表僅以固定資產凈值反應固定資產的情況，未列出累計折舊這一欄，在對每年的計提折舊額進行預測時，本文往常幾年計提折舊與銷售收入比的平均值（2.51%）為基礎，用該平均值乘以預測的年銷售收入得到相應每年的計提折舊額。預測利息費用凈值與銷售收入比保持在前五年1.92%的平均水平。預期2011年資本性支出與銷售收入比較2010年有所上升，達到6%；2012年該比率又降至2010年的5.5%的水平，之后的2013-2025年間資本性支出與銷售收入比維持在5%的水平。 相關財

40、務比率與財務數據預測見表6.4與6.5 表6.5是在6.4基礎上得到的 表6.5是在6.4基礎上得到的6.3 2011-2025公司自由現金流量計算FCFF=利潤總額+凈利息費用+折舊資本性支出營運資本追加額 (6.7)表 6.6 預測的2011-2025年公司自由現金流量年份 項目利潤總額利息費用凈值折舊資本性支出營運資本追加額公司自由現金流2011$718,926 $76,736 $100,425 $239,642 ($122,762)$779,207 2012$1,597,613 $153,473 $200,850 $439,343 $828,570 $684,021 2013$1,77

41、1,931 $291,598 $381,615 $758,866 $1,643,199 $43,078 2014$3,278,072 $539,456 $705,987 $1,403,902 $3,086,069 $33,544 2015$5,900,529 $971,021 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,633)2016$10,030,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,574 2017$16,550,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301

42、$13,819,512 $1,931,414 2018$26,481,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,341,282 $21,048,180 $4,153,302 2019$39,722,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,011,923 $28,064,240 $9,737,983 2020$57,597,421 $9,478,528 $12,404,561 $24,667,289 $37,886,723 $16,926,499 2021$77,756,519 $12,796,013 $16,746,158 $33,300,839 $42,

43、727,805 $31,270,046 2022$101,083,474 $16,634,817 $21,770,005 $43,291,091 $49,442,174 $46,755,032 2023$126,354,343 $20,793,522 $27,212,506 $54,113,864 $53,562,355 $66,684,152 2024$145,307,495 $23,912,550 $31,294,382 $62,230,944 $40,171,766 $98,111,717 2025$155,479,019 $25,586,428 $33,484,989 $66,587,

44、110 $21,558,848 $126,404,479 6.4 折現率的計算加權平均資本成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法，該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。用以對以后自由現金流量的貼現率必須反映與其現金流量的風險程度，具體到企業估值，該貼現率即為包括股權成本和債權成本的加權平均資本成本。因為投資者之因此以一定水平的要求回報率將資金投給風險既定的企業，其資本成本本身就包含了對該企業以后風險的預期，因而WACC是最適合作為現率的。因為企業一般融資方式僅包括債務融資和股權

45、融資，按照WACC計算程序確定天合光能的貼現率。加權平均成本法公式可表示為： (6.8)6.4.1 股權資本成本的計算1952年3月，哈里馬柯維茨(Harry Markowitz)在金融學雜志上發表論文“資產組合的選擇”，進展了資產組合理論，威廉夏普將這一模型進行了簡化并提出了資產定價的均衡模型CAPM40。資本資產定價模型（CAMP）用不可分散化的方差來度量風險，將風險與預期收益聯系起來，任何資產不可分散化的風險都能夠用值來描述，并相應地計算出預期收益率。其公式為： (6.9)其中：為無風險收益率；為預期市場收益率；為某一股票的風險系數。19282010年，美國國庫券平均利率為3.66，市場

46、風險溢價（幾何平均）為5.6741。在我們的計算中，無風險利率Rf以美國國庫券（US Treasury Bills）利率為基準，因此取3.66為無風險利率，取5.67為市場風險溢價。值是以路透網計算的3.07為準42。R=3.66%+3.075.67%=21.07%6.4.2 債權資本成本的計算債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付單據、其他應付款等商業信用負債。由于采納的是稅后的現金流，因此計算的債務成本也要是稅后債務成本。債務的稅后成本為： (6.10)其中：為稅后債務成本；為實際支付的利息 ； 為所得稅稅率。本文采納中國人民銀行公布的短期年貸款利率和中長期貸款利率作

47、為稅前單位債務資本成本率，由此得到的短期貸款利率為5.85%；中長期貸款利率為6.40%43。此外，公司所得稅率為11.49%。計算債務平均成本率： (6.11)其中：Kd為債務資本成本；Kdl、Kds為長、短期平均貸款利率；Wdl、Wds為長、短期債務占的權重。表 6.7 2006-2010年公司債務數據項目 年份20062007200820092010短期借款 $71,409 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 長期借款 $ 5,122 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 6.8 2006-2010年公司

48、短期借款與長期借款分不占債務比重項目 年份20062007200820092010平均短期借款占債務比93.31%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%長期借款占債務比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%依照上表數據，能夠算出：Kd=6.40%24.60%+5.85%75.40%=6.26%Ki=6.26%(111.49%)=5.54%6.4.3 WACC的計算 (6.12) 經路透網整理的天合光能債務股本比為50.69%44。專門容易可計算出：債務價值占資本總額的比重為33.64%；權益價值占資本總額的比重為66.36%。WACC=21.0

49、7%66.36%5.54%33.64%=13.98%1.87%=15.85%6.5 天合光能公司實體價值 (6.13)其中：FCFFt為公司第t年的自由現金流量；gn為穩定增長時期增長率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現金流；WACC為資本加權平均成本。任何公司都不可能長期持續高速增長，必將受到宏觀經濟及企業內部各因素的制約。公司的競爭優勢將收縮。本文將公司的穩定增長率設定在7%，即接近國民經濟增長率。依照自由現金流量表的預測及相關公式，天合光能2010年底的公司實體價值為：V= $46,337,010.99 + $ 41,873,740.18 = $88,210,751.18 （103

50、，此處以千為單位）6.6 天合光能公司權益價值（股票價值）公司權益價值=公司實體價值-債務市值我們所探討的天合光能公司的債務（2010年底）包括短期銀行借款和長期銀行借，總和為$458,629。將公司價值減去債務價值，我們能夠得出2010年底天合光能的權益價值為$87,752,122.18。顯然，用2010年底的公司股票價值與其現在的市值進行比較缺乏合理性。在那個地點，我們將上述算出的2010年底公司權益價值用上文得出的權益成本率加以調整：公司目前權益價值（此處以千為單位）= $87,752,122.18（1+21.07%5/12）= $ 95,454,893.77截至目前為止，天合光能的一般

51、股為3511313750股，每股價值為$27.18。7 研究結論與不足7.1 研究結論本文采納一般的公司投資價值分析及估值方法對天合光能進行了一系列分析，運用FCFF模型，得出其每股價值為$27.18，而天合光能當前市價為是21.98美元股，因此本文給出的天合光能的投資評級是“推舉”，投資建議為“買入”?？紤]到天合光能競爭實力雄厚，進展潛力巨大，本文認為天合光能是一家優秀的上市公司，具有比較高的投資價值。7.2 研究不足因時刻和作者能力的限制，一些問題還有待進一步研究：(1)因為搜集數據存在困難，對一些問題的分析和論證缺乏定性分析基礎。比如，對光伏行業的特點分析缺乏有效的定量分析。(2)在估值

52、分析中，采納的系數可能不準確。(3)在計算公司整體價值時，出于簡便的緣故，本文采納的是兩時期模型。綜合考慮，采納三時期模型更為適宜，立即公司預測其分為三個時期：保持高增長率的初始時期、增長率下降的過渡時期和永續低增長率的穩定時期。(4)本文在運用現金流折現估值模型進行估值時，沒有考慮通貨膨脹、利率變化、變現風險等因素對公司估值的阻礙。(5)DCF估值模型對企業以后的機會價值欠缺考慮，因此可能造成對企業價值的低估。(6)盡管DCF模型在理論上相當完善，也被廣泛應用與實踐中，然而仍然存在一些不足，要緊表現在各種預測變量的確定上，如自由現金流的預測、資本支出的預測、貼現率和永續增長率的預測。由于這些

53、預測一般要跨越510年，甚至更長的時刻，而企業的專門多差不多情況都有可能方法生變化，這些變化都會對估值的結果產生阻礙45。由于折現現金流量(DCF)估值方法在理論和實際運用中均存在不足，因此，價值評估只是對公司價值的一種定量的分析方法，并不是完全科學和客觀的。專門多數據仍然是主觀可能的，這些數據的質量與評估人員的經驗、責任心、投入的時刻和精力等因素有著緊密聯系46。然而這些超出了本文研究的范圍，本文所研究的是摒棄這些主觀因素的阻礙，對公司價值評估的研究。隨著中國市場經濟和資本市場的進展、行業的成熟、公司治理水平的不斷提高，基于自由現金流折現估值模型的評估結果的可信度、可靠度也會越來越高，最終必

54、將成為投資人、債權人、公司治理者等利益相關者必不可少的參考工具。參考文獻1 Irving FisherThe Nature of Capital and IncomeMNew York: Macmillan，1906：1212 Irving FisherThe Rate of Interest: Its Nature, Determination and Relation to Economic PhenomenaMNew York: Macmillan， 1907：1671753 Irving FisherThe Theory of Interest MNew York: Macmillan

55、，1930：2312864 羅杰莫林公司價值（張平 譯）北京：企業治理出版社，2002695 Merton HMiller and FModigliani.Dividend Policy Growth, and the Valuation of SharesJThe Journal of Business，October，1961：4114336 FModigliani and Merton HMillerCorporate income Taxes and the Cost of Capital: A Correction JThe American Economic Review，June

56、 1963：4337 Myers.StewartCFinance theory and financial StrategyJInterfaces，1984，14(I)：1261378 William Sharpe投資學（第四版）(朱寶憲，譯者)北京：機械工業出版社，200059 Griffith John MThe True Value of EVAJournal of Applied Finance，vol.14，no.2， Fall-Winter 2004， 252910 Miles J, Ezzell RThe weighted average cost of capital，prefect capital market and project Life: a clarificationJournal of Financial and Quantitative Analysis，1980(15)：71973011 湯姆科普蘭，蒂姆科勒價值評估公司價值的衡量與治理M中國大百科全書出版社，199812 朱武樣，宋勇股權結構與企業價值一對家電行業上市公司實證分析經濟研究，2001，12：667313 張先冶論以現金流量為基礎的價值評