1、貨幣政策時間不一致性研究評述【摘要】貨幣政策時間不一致性一直是各國學者和貨幣管理當局普遍 關注的問題。本文系統闡述了該理論的最新進展，分析了新凱恩斯主義模 型對其所做的改進，進而提出了降低貨幣政策時間不一致性與通貨膨脹偏 差的方法。20世紀90年代以來，全球經濟在歷經惡性通貨膨脹之后進入低通貨 膨脹時代，學術界和各國貨幣管理當局重新將控制通貨膨脹和實現價格穩 定作為貨幣政策的主要目標。這對貨幣政策的目標和具體實施方法提出了 新的挑戰，同時也為貨幣政策時間不一致性理論研究提供了新的空間。一、貨幣政策時間不一致性的基本思想以基德蘭和普雷斯科特(KydlandandPrecott, 1977)的開創

2、性研究 為發端，人們開始注意到中央銀行可信度以及對政策事先承諾的能力等問 題。如果沒有對采取特定政策措施事先做出保證，那么，中央銀行可能會 產生不按原來計劃和宣示行事的動機，這就導致了貨幣政策的“時間不一 致性或“動態不一致性。所謂時間不一致性是指：在t期為t+i期計 劃的行動方案，在t+i期到來時，實施該行動方案不再是最優的。在基德 蘭和普雷斯科特的基礎上，Barro&Gordon (1983a)把供給沖擊和穩定政 策引入模型中，增加了預期形成理論，從而詳細闡述了貨幣政策中的時間 不一致性問題。他們認為，盡管實現低平均通貨膨脹率可能是最優的，但 低通脹政策是時間不一致的。如果公眾預期了一個較

3、低的通貨膨脹率，那 么中央銀行將面對某種現實的膨脹激勵，通過制造意外高通貨膨脹牟取產 出的額外收益。然而，公眾的預期是理性的，他們既了解上述動機，同時 又確信政策制定者必將屈服于這種激勵，因而一開始就會準確地預測一個 比較高的通貨膨脹率，結果中央銀行既造成了通貨膨脹，又得不到任何產 出上的好處。自Barro&Gordon以后，大量文獻開始研究貨幣政策時間不一致性， 并把研究重點放在如何降低或消除貨幣時間不一致引起的通脹傾向上。 Backu&Drifill (1985)、Barro (1986)等提出的聲譽模型，Rogoff (1985)任命保守中央銀行家模型，Ball (1995)的通貨膨脹持

4、續模型， Walh (1995)的最優合同模型，Minford (1995)及 Lippi (1996)的選 舉模型和Svenon (1997)的通脹目標制都是針對通脹傾向而提出的解決 辦法。近幾年來，一些學者把新凱恩斯主義模型運用于貨幣政策中，并提 出即使政府沒有擴大產出的動機，從而消除通脹傾向，增進貨幣政策的可 信性也會產生更好的政策效果，這無疑推進了對貨幣政策時間不一致性的 研究。二、新凱恩斯主義模型對貨幣政策時間不一致性的再認識TackYun (1996)等人利用個人效用最大化和廠商利潤最大化的思想, 得出了新凱恩斯主義的一般均衡模型。該模型最大的特點是包括了前瞻性 的預期。Clari

5、da, Gali&Gertler (1999), Woodford (1999, 2001), McCallum&Nelon (1999), Svenon&Woodford (1999, 2000)以及其他學 者推動了這一模型在貨幣政策分析中的廣泛應用。新凱恩斯主義模型是在 壟斷競爭、名義工資剛性、每個廠商以錯開方式定價這些限制條件下而得 出的動態一般均衡模型。該模型的一個重要特征是：當前的經濟行為不僅 取決于當前的貨幣政策，而且取決于對未來貨幣政策的預期。新凱恩斯主 義模型可以用兩個方程來代表，一個是IS曲線，它表示產出缺口與真實 利率成負相關關系；另一個為通脹調整方程，它表示通脹與產出缺口

6、成正 相關關系。某 t=Et 某 t+1_( it_Etnt+1) +gt (1)nt=PEtnt+1+ 入 某 t+ut (2)其中，某t為產出缺口，即產出相對于靈活價格條件下均衡產出水平 的偏差；nt為通脹率；it為名義利率，所有變量都以圍繞各自穩態水平 的百分比偏差的形式表示；gt為需求沖擊；ut為成本沖擊。在Barro Gordon框架中，是直接假定中央銀行將一個取決于產出和通貨膨脹的二 次型損失函數最小化，由此來進行政策分析。這一假設雖然合理，但終究 屬于特殊化處理。在新凱恩斯主義模型中，人們對經濟體的描述以對一個 完整嚴密的一般均衡模型的近似表達為基礎，同樣的，在這里，政策目標 函

7、數也是從個人的效用最大化和廠商的利潤最大化中推導出來的，所得到 的社會損失函數為：其中，某t為產出缺口； a為社會加在產出缺口目標與通脹目標上 的相對權重；k為目標產出缺口，它是指穩態有效產出水平和實際的穩態 產出水平之間的缺口。在新凱恩斯主義框架下，通常假定k=0,這是由于 在20世紀90年代，西方發達國家的通脹率都較低，一些學者認為不存在 通脹傾向或通脹傾向很小。在BarroGordon框架下，如果目標產出水平 等于潛在產出水平，則承諾與相機抉擇政策產生的效果是相同的。而在新 凱恩斯主義模型中，由于前瞻性的預期作用，即使目標產出等于潛在產出 水平，相機抉擇行事也會引起另一種無效率，即穩定傾

8、向。由于大量文獻 已對通脹傾向進行了研究，新凱恩斯主義框架通過假定產出水平等于潛在 水平，從而消除通脹傾向，而把重點放在分析這種穩定傾向上。三、降低貨幣政策時間不一致性與通貨膨脹偏差的方法聲譽模型對貨幣政策中出現的時間不一致性進行分析，目的是降低或消除其不 利影響。在BarroGordon框架下，主要是圍繞如何降低通脹傾向。其中 一種解決方法是強制中央銀行為偏離它宣布的低通貨膨脹付出代價，即喪 失聲譽。Barro&Gordon (1983b)考察了一個允許時期t的通貨膨脹選擇 對未來通貨膨脹預期產生影響的重復性博弈，以此來評估聲譽的作用。他 們根據無限期重復博弈的大眾定理得出，只要中央銀行的折

9、現率不是太大, 就存在通貨膨脹低于隨意性政策下均衡水平的均衡狀態。但是在對中央銀 行的真正偏好并不了解的情況下，公眾必須從中央銀行的政策措施中推斷 出它的類型。而且在某些均衡狀態下，中央銀行為了樹立聲譽可能不會采 用一次性最優政策。對這一問題的解決方法之一就是提高政策透明度，通 過設立目標使公眾更加清晰地觀察到中央銀行的意圖。中央銀行最優偏好解決隨意性政策下通貨膨脹偏差的另一種方法是直接針對中央銀行的 偏好。大量實證研究發現，平均通貨膨脹率與中央銀行相對于政治當局的 獨立程度呈負相關關系(Eijffinger&deHaan, 1996)。如果中央銀行具 有獨立性，那么中央銀行的偏好就會不同于當

10、選政府的偏好，而且對于中 央銀行來說，通貨膨脹的邊際成本更高。解決這一問題的方法是挑選一個 比普通人更加重視實現低通貨膨脹的人作為決策者，然后授予其政策操作 方面的獨立性。羅戈夫(Rogoff, 1985b)是明確研究中央銀行最優偏好 問題的第一人。他認為，政府應該任命一個比社會(政府)整體賦予通貨 膨脹目標更多相對權重的人當中央銀行行長。此類中央銀行行長的特征就 是比社會整體更“保守，這種現象可以更為確切地稱為“權重保守主義 (Svenon, 1997)。雖然任命這樣的中央銀行家能夠降低通脹傾向，但還 存在許多不足之處：首先，在供給沖擊太大時會引起產出的較大波動，穩 定化政策遭扭曲而造成的代

11、價會超過低通貨膨脹帶來的好處；其次，政府 無法正確識別偏好參數并對其作出承諾，一旦預期已經形成，政府就有動 機解雇保守的中央銀行行長并換以和政府立場一致者；最后，對偏好而不 是動機的關注模糊了該模型對制度結構和設計的含義。只需正確的人事安 排并不一定產生好的政策，還應該對制度進行設計，以使決策者產生正確 的動機。最優合同方法通貨膨脹目標制這種方法主要是通過對中央銀行靈活性的限制即指定一個目標規則， 要求中央銀行達到某個預先設定的通貨膨脹率或者為偏離該目標而支付代 價。一般而言，通貨膨脹目標制也可以看作是委托代理的方法，即政府或 相關的機構為中央銀行確定具體的損失函數，如對通貨膨脹和產出的偏好

12、以及具體的通貨膨脹目標和產出目標，并委托中央銀行實現明確的通貨膨 脹目標。明確的通貨膨脹目標可以增強中央銀行的責任心和信用保證，約 束其履行承諾，解決貨幣政策動態不一致的問題。20世紀90年代以后， 不少國家實行了通貨膨脹目標制。采用通貨膨脹目標制國家的中央銀行必 須提高其政策透明度，為了建立信譽，他們經常發布公開聲明和公告，闡 明中央銀行的貨幣政策意圖，提供與目標和業績有關的詳細信息。 Mihkin&SchmidtHebbel (2001)分析了通貨膨脹目標制的五個支柱特征, 其中重要的一項就是政策確保透明度與責任制。Walh (2002)認為，通貨 膨脹目標制的核心成分為：1.對低的穩定的

13、通貨膨脹作出承諾；2.這種承 諾通過宣布以數字表示的通貨膨脹目標來公開表達；3.為完成目標，中央 銀行具有貨幣政策工具的獨立性。可見，這些都強調了通貨膨脹目標制中 的貨幣政策透明度特征，這有利于公眾準確地理解中央銀行的意圖，對穩 定長期通貨膨脹預期具有積極作用。四、啟示與借鑒：貨幣政策透明度與降低時間不一致性通過上面的分析可知，如果中央銀行實行相機抉擇的貨幣政策，公眾 會調整通貨膨脹預期，從而惡化中央銀行的政策操作環境，帶來通貨膨脹 偏差。而通過各種制度設計能夠消除這種偏差，降低貨幣政策的時間不一 致性。但是在研究中也可發現，無論是聲譽模型、最優合同方法還是實行 通貨膨脹目標制，都有一個共同的

14、要求，就是中央銀行能夠獨立自主地執 行貨幣政策，并保證貨幣政策的可信度與透明度。雖然在實證檢驗中，由 于對獨立性的涵義存在不同的理解，根據不同的獨立性衡量指標得到的實 證結果不盡相同，使得“中央銀行獨立性越高，通貨膨脹率越低的結論 很難得到明確的實證支持(Poen, 1993, Campillo&Miron, 1997)。但是, 并不能因此否認貨幣政策透明度對于解決通貨膨脹偏差和降低貨幣政策時 間不一致性問題的突出作用。由于中央銀行具有信息不對稱的優勢，先于 私人部門認識到通貨膨脹，如果中央銀行能夠及時通過告示告知公眾其貨 幣政策目標，即提高貨幣政策目標的透明度，私人部門將據此形成合理的 通貨

15、膨脹預期。只要中央銀行保證貨幣政策決策和執行過程的前后一致， 就不會產生通貨膨脹偏差。此外，在貨幣政策的決策過程中，保持透明度 不僅使中央銀行的決策活動受到公眾的監督，也使政府對中央銀行的干預 處于公眾的視野之中，從而限制政府通過不透明的政治運作干預中央銀行 的貨幣政策，提高中央銀行的獨立性，增強貨幣政策的有效性。20世紀90年代以來，包括美國、加拿大、英國在內的許多西方國家 都致力于提高本國貨幣政策的透明度。而在實踐中，貨幣政策透明度的提 高在很大程度上減小了中央銀行的政策操作成本，并且有力地保障了貨幣 政策的有效性。基于此，提高貨幣政策透明度正成為世界上越來越多國家 的一種重要制度選擇。我國也采取了一系列措施不斷提高貨幣政策的透明 度。首先，以法律的形式明確規定了我國貨幣政策的目標。在貨幣政策工 具方面，中央銀行公開市場業務操作建立了透明度很高的公告制度。其次, 在金融數據與信息公布方面，按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數 據，公布每年貨幣供應增長率的控制目標。從2001年開始按季度公布貨 幣政策執行報告，同時貨幣政策委員會在季度例會后及時向社會發布新聞 稿，公布相關信息。為方便公眾獲取金融統計數據，2004年中國人民銀 行進一步公布了【中國人民銀行2004年公布金融數據統計時間表】。從 總體上看，我國貨幣政策的透明度有了很大的提高。但是，盡管如此，我 國貨幣