1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、四個時間點、個色理解可轉債的下條款4目錄 HYPERLINK l _bookmark1 （一下的個要間點4 HYPERLINK l _bookmark4 （二不角眼的修4 HYPERLINK l _bookmark5 二、下修背后的深：動下修看回售壓力主動下修看大股東持債財壓力5 HYPERLINK l _bookmark6 （一）2018 下次多5 HYPERLINK l _bookmark10 （二被和動個度看修愿7 HYPERL

2、INK l _bookmark11 1、免售選的修7 HYPERLINK l _bookmark14 2、大東關主修案例8 HYPERLINK l _bookmark16 3、動修低務用9 HYPERLINK l _bookmark20 4、行債修輯10 HYPERLINK l _bookmark21 三、下修條款博弈值討：相對收益和關時點10 HYPERLINK l _bookmark22 （一下后債格平價有歸10 HYPERLINK l _bookmark23 1、修底否正勢共決平回程度10 HYPERLINK l _bookmark25 2、事議公后價格升10 HYPERLINK l _

3、bookmark27 （二投者主關董事議公日后益 HYPERLINK l _bookmark31 四、下修博弈的危機13 HYPERLINK l _bookmark32 （一下并一是美的13 HYPERLINK l _bookmark33 （二未還多轉存在修能13 HYPERLINK l _bookmark35 五、風險提示15 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1盾債功修的個點4圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2證發管辦法對修款規定

4、4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3深300 下情況應6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 42018年修最多6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 52018-2019 成下修34 次6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6通轉為看回和修款置7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 7鷹債退）漫下之路8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 8股持比例8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 9低務用下修9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 10藍轉

5、會錄9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表藍轉利銷測算9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 12下后換恢復10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 13董會案后轉均提升 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 14下董會日轉價上統計 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 15董會案轉債格跌均指數13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 16股大議后轉價漲幅值數13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 17截至5 月29 可轉下梳理14 HYPERLINK / HYPERLI

6、NK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20一、四個時間點、四個角色理解可轉債的下修條款期間，公司股票在任意連續X 個交易日中至少有H 個交易日的收盤價低于當期轉股價格的A%（一）下修的四個重要時間點2018 2018 10 26 0579元85藍盾公司董事會于 11 月 23 日公布“關于提議向下修正可轉換公司債券轉股價格”的公告，并同時提交股東大會審議表決；12 月 10 日，藍盾公司 2018 年第六次臨時股東大會決議審議通過董事會下修議案，并于晚間公告；最后，董事會確定將“藍盾轉債”轉股價格向下修正為 5.82 元/股，正式實施日期為 2018 年 12 月 11

7、 日。圖表 1藍盾轉債成功修的四個時點資料來源：公司公告， 2006 2006 圖表 2證券發行管辦法對下修條款規定規定影響轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。董事會決定權移交股東大會，存在下修失敗風險股東大會進行表決時，持有公司可轉換債券的股東應當回避一定程度上增加了博弈難度修正后的轉股價格不低于前項規定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。防止下修幅度過大資料來源：證監會證券發行管理辦法， （二）不同角色眼中的下修對于發行人來說，發行可轉債主要是想通過其轉換成股票最終實現股權融資，所以發行人為了防止

8、正股價格進 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20對于大股東來說，對于投資者來說，2006 二、下修背后的深意：被動下修看回售壓力，主動下修看大股東持債和財務壓力2018 34 （一）2018 年下修次數最多截止到 2019 年 5 月 20 日，我們統計觸發了下修條款并成功修正的 89 次作為觀察下修轉股價特點的樣本。其中，2006 24 65 統計歷史上的 89 次下修可以發現。從轉股價格變動日期來看，次數較多的年份是 2018 年，總計下修了 24 次，8-12 2005 16 5-9 2018 100 從下修次數來看，退

9、市2003 12 16 2004 7月 26 日、2005 年 1 月 6 日，2005 年 5 月 25 日以及 2005 年 7 月 27 日總計進行了 5 次下修。從下修關鍵時點來看，20 HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20 HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20圖表 3滬深 300與下修情況對應圖表 42018年下修次最多 滬深指數歷次下修情況307,000.006,000.0025245,000.004,000.002016153,000.002,000.009101061,000.0054 50

10、.0051 222 210405031815050216140124190929180830221603292819042614040114113102002-01-2002-08-2003-03-2003-09-2004-04-2004-11-2005-06-2005-12-2006-07-2007-02-2007-08-2008-03-2008-10-2009-04-2009-11-2010-06-2010-12-2011-07-2012-02-2012-09-2013-03-2013-10-2014-05-2014-12-2015-06-2016-01-2016-08-2017-03-2

11、017-09-2018-04-2018-10-資料來源：wind， 資料來源：wind， 2018-2019 10 3 2017、2018 2019 12 18 2018 300指數從年初的不到 3000 點攀升至 4100 點，市場環境較好，在正股走勢配合情況下，下修促轉股效果更好。序號轉債代碼轉債名稱修正前轉股價修正后轉股價董事會公告日期股東大會決議公序號轉債代碼轉債名稱修正前轉股價修正后轉股價董事會公告日期股東大會決議公告日期轉股價變動日期調整次數1128015.SZ久其轉債12.869.482019/4/82019/4/242019/4/2512128022.SZ眾信轉債10.997.

12、922019/3/292019/4/172019/4/1813128018.SZ時達轉債11.837.452019/3/272019/4/112019/4/1214123010.SZ博世轉債14.312.452019/3/202019/4/82019/4/915123003.SZ藍思轉債16.0810.462019/3/92019/3/302019/4/126127003.SZ海印轉債3.53.032019/3/142019/3/302019/4/127128044.SZ嶺南轉債10.638.962019/3/52019/3/212019/3/2218127007.SZ湖廣轉債10.167.9

13、22019/2/22019/2/222019/2/2219123001.SZ藍標轉債5.294.312019/1/172019/1/302019/1/31310113507.SH天馬轉債10.927.372019/1/152019/1/312019/2/21111123004.SZ鐵漢轉債8.233.992018/12/202019/1/182019/1/21112123007.SZ道氏轉債24.8815.22018/12/52018/12/212018/12/24113113008.SH電氣轉債10.285.192018/11/162018/12/102018/12/12114123015.

14、SZ藍盾轉債7.895.822018/11/232018/12/102018/12/11115128043.SZ東音轉債13.4711.432018/11/42018/11/202018/11/21116128038.SZ利歐轉債2.751.722018/10/292018/11/142018/11SZ水晶轉債22.9162018/10/172018/11/32018/11/6118123002.SZ國禎轉債11.618.722018/9/72018/9/252018/10/8119128021.SZ兄弟轉債11.235.352018/9/42018/9/212018

15、/9/21120123001.SZ藍標轉債9.795.292018/8/222018/9/72018/9/113 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20序號轉債代碼轉債名稱修正前轉股價修正后轉股價董事會公告日期股東大會決議公告日期轉股價變動日期調整次數21113016.SH小康轉債22.7617.22018/8/212018/9/62018/9/7122113509.SH新泉轉債25.3419.42018/8/202018/9/52018/9/5123128034.SZ江銀轉債6.925.672018/8/102018/8/27

16、2018/8/28224113018.SH常熟轉債7.435.762018/7/162018/8/232018/8/27125123003.SZ藍思轉債24.1816.082018/7/272018/8/142018/8SH艾華轉債27.5321.732018/7/252018/8/102018/8SZ三力轉債7.385.842018/7/242018/8/102018/8SZ海印轉債5.253.52018/7/252018/8/102018/8/10229128025.SZ特一轉債19.716.12018/7/12

17、2018/7/282018/7/30130128033.SZ迪龍轉債13.289.032018/6/82018/6/272018/6/27131110043.SH無錫轉債8.96.852018/4/282018/5/192018/5/21132128034.SZ江銀轉債9.167.022018/4/162018/5/22018/5/3233113010.SH江南轉債(退市)9.36.12018/4/42018/4/202018/4/23134113012. SH駱駝轉債16.7213.52018/3/102018/3/212018/3/221資料來源：wind， 2018 8 2 2/3 以2

18、018 6 27 2/3 二）1、避免回售而選擇的下修臨近回售期的可轉債下修意愿更強。回售條款相對下修更為嚴苛圖表 6以通威轉債為看回售和下修條款置項目下修回售時間可轉債整個存續期最后兩個計息年度觸發條件任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的 80%任何連續三十個交易日的收盤價格低于當期轉股價的 70%資料來源：公司公告，wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（202018 至今的 34 次下修中，僅江南轉債（退市）的下修發生在回售期內，電氣轉債下修時點離回售期僅 52 天，存在回售壓力。2018

19、年之前的 55 次成功下修案例中，有 33 次發生在回售期內，山鷹轉債(退市)在回售期的當天下修了轉股價，進入回售期后公司選擇可轉債下修的可能性更大。圖表 7山鷹轉債（退）漫長下修之路資料來源：wind，公司公告， 2、與大股東有關的主動下修案例大股東持債比例過高的轉債下修意愿更強。2018 24 2018 度或兌現減持，將會考慮下修轉股價。2018 6 達 62.86%圖表 8大股東持債比例轉債代碼轉債名稱轉債上市日下修提案董事會公告日轉股價格變動日期轉股起始日董事會公告日大股東持債人持債比例 %128033.SZ迪龍轉債2018-1-292018-6-92018-6-272018-7-03

20、敖小強62.86113504.SH艾華轉債2018-3-232018-7-262018-8-112018-9-10湖南艾華投資有限公司48.84128043.SZ東音轉債2018-8-272018-11-52018-11-212019-2-11方秀寶39.22123007.SZ道氏轉債2018-1-262018-12-62018-12-242018-07-04榮繼華37.03128025.SZ特一轉債2017-12-282018-7-122018-7-302018-06-12許丹青31.05113012.SH駱駝轉債2017-4-132018-3-102018-3-222017-10-9劉國本

21、26.69資料來源：wind， 28.38%58.38% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（203、主動下修降低財務費用可轉債轉換股票有利于公司降低財務費用，優化資本結構。多支轉債在下修董事會公告中明確寫出為降低財務費用優化公司資本結構，提議下修轉股價格。2018 年以來的 34 次成功下修案例中共有 5 支轉債在董事會公告中提及“降低財務費用”，分別為博世轉債、藍思轉債（2 次）、新泉轉債、艾華轉債、江南轉債。圖表 9降低財務費用下修轉債代碼轉債名稱董事會日期下修表述123010.SZ博世轉債2019/03/20優化資本結構，

22、降低財務費用，支持公司長期發展，維護投資者權益123003.SZ藍思轉債2019/03/09優化公司資本結構、降低財務費用、進一步提升公司市場競爭力113509.SH新泉轉債2018/08/20促進可轉債轉股補充核心資本，降低財務費用，優化公司資本結構支持公司長期發展123003.SZ藍思轉債2018/06/09優化公司資本結構、降低財務費用、進一步提升公司市場競爭力113504.SH艾華轉債2018/07/25支持公司長期發展，降低財務費用113010.SH江南轉債(退市)2018/04/04支持公司長期發展，降低財務費用資料來源：wind，公司公告， 需要按期計提財務費用2017 12 8

23、 48 0.3%，1440 2.07 1440 1.922017 20.47 2018 6.37 2 圖表 10藍思轉債會計錄圖表 11藍思轉債利息銷測算資料來源：wind，公司公告， 資料來源：wind，公司公告， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（204、銀行轉債下修邏輯2018 三、下修條款博弈價值探討：相對收益和關鍵時點（一）下修后轉債價格及平價均有回歸1、下修徹底與否和正股走勢共同決定平價回歸程度100 2018 （2018 8 10 日100 元。9.03 元/7.72 元/孰高原則，下修后轉股價格不低于 9.03

24、元/股，轉股價變動日當天，收盤價為 7.58 元/股，轉換平價為 83.94 元。圖表 12下修后轉換價恢復120.00久其轉債眾 信 轉 債 時 達 轉 債 博 世 轉 債 海 印 轉 債 藍 思 轉 債 嶺 南 轉 債 湖 廣 轉 債 天 馬 轉 債 藍 標 轉 債 鐵 漢 轉 債 道 氏 轉 債 電 氣 轉 債 藍 盾 轉 債 東 音 轉 債 利 歐 轉 債 水 晶 轉 債 國 禎 轉 債 兄 弟 轉 債 藍 標 轉 債 小 康 轉 債 新 泉 轉 債 江 銀 轉 債 常熟轉債 藍 思 轉 債 三 力 轉 債 艾 華 轉 債 海 印 轉 債 特 一 轉 債 迪 龍 轉 債 無 錫 轉 債

25、 江 銀 轉 債 江南轉債駱駝轉債久其轉債眾 信 轉 債 時 達 轉 債 博 世 轉 債 海 印 轉 債 藍 思 轉 債 嶺 南 轉 債 湖 廣 轉 債 天 馬 轉 債 藍 標 轉 債 鐵 漢 轉 債 道 氏 轉 債 電 氣 轉 債 藍 盾 轉 債 東 音 轉 債 利 歐 轉 債 水 晶 轉 債 國 禎 轉 債 兄 弟 轉 債 藍 標 轉 債 小 康 轉 債 新 泉 轉 債 江 銀 轉 債 常熟轉債 藍 思 轉 債 三 力 轉 債 艾 華 轉 債 海 印 轉 債 特 一 轉 債 迪 龍 轉 債 無 錫 轉 債 江 銀 轉 債 江南轉債駱駝轉債資料來源：wind， 2、董事會議案公布后轉債價格提

26、升2018 34 24 10 10019 10 10033 支下10 10 10 98.12 元/10 106.28 元/191,343 手（191,343,000 ），26.69%2018 5 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（203 71,000 9.90%2018 7 20 120,343 16.78%圖表 13 董事會議案公布前10日均價董事會議案公布后10日均價120110100908070江南轉債(退市)駱駝轉債資料來源：wind， （二）投資者應主要關注董事會議案公告日前后收益1、轉股價下修利好轉債價格。2018

27、34 3.30%。轉債代碼轉債名稱董事會議案公告時間股東大會公告時間董事會議案前一個交易日收盤價董事會議案日收盤價漲跌幅128015.SZ轉債代碼轉債名稱董事會議案公告時間股東大會公告時間董事會議案前一個交易日收盤價董事會議案日收盤價漲跌幅128015.SZ久其轉債2019-04-092019-04-25106.50108.912.26%128022.SZ眾信轉債2019-03-292019-04-17106.90111.204.02%128018.SZ時達轉債2019-03-272019-04-12102.59106.003.32%123010.SZ博世轉債2019-03-212019-04

28、-09105.00109.204.00%127003.SZ海印轉債2019-03-142019-03-30103.84107.093.13%123003.SZ藍思轉債2019-03-092019-03-3098.10104.306.32%128044.SZ嶺南轉債2019-03-062019-03-22106.86110.793.68%127007.SZ湖廣轉債2019-02-022019-02-2298.80101.362.59%113507.SH天馬轉債2019-01-162019-02-0194.8797.983.28%123001.SZ藍標轉債2019-010182019-010319

29、9.5099.980.49%123004.SZ鐵漢轉債2018-12-212019-01-1991.3989.20-2.40%123007.SZ道氏轉債2018-12-062018-12-2293.9598.024.33%113008.SH電氣轉債2018-11-192018-12-10103.61104.610.97% HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（ HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20轉債代碼轉債名稱董事會議案公告時間股東大會公告時間董事會議案前一個交易日收盤價董事會議案日收盤價漲跌幅123015.S

30、Z藍盾轉債2018-11-232018-12-1189.6695.316.30%128043.SZ東音轉債2018-11-052018-11-2191.6695.464.14%128038.SZ利歐轉債2018-10-292018-11-1482.8387.005.03%128020.SZ水晶轉債2018-10-172018-11-0389.0191.552.85%123002.SZ國禎轉債2018-09-072018-09-25100.50100.890.39%128021.SZ兄弟轉債2018-09-042018-09-2191.8494.803.23%123001.SZ藍標轉債2018-

31、08-222018-09-0889.1590.501.52%113016.SH小康轉債2018-08-212018-09-0691.3494.703.68%113509.SH新泉轉債2018-08-212018-09-0894.5496.361.93%128034.SZ江銀轉債2018-08-112018-08-2896.6598.331.74%113018.SH常熟轉債2018-07-172018-08-2498.0299.811.83%123003.SZ藍思轉債2018-07-272018-08-1494.1995.701.60%128039.SZ三力轉債2018-07-252018-08

32、-1192.2195.823.91%113504.SH艾華轉債2018-07-262018-08-11107.36107.22-0.13%127003.SZ海印轉債2018-07-252018-08-1086.9792.005.78%128025.SZ特一轉債2018-07-122018-07-2893.7997.904.38%128033.SZ迪龍轉債2018-06-092018-06-2793.6596.773.33%110043.SH無錫轉債2018-04-282018-05-1995.3996.361.02%128034.SZ江銀轉債2018-04-172018-05-0392.929

33、7.885.34%113010.SH江南轉債2018-04-042018-04-20104.15105.301.10%113012.SH駱駝轉債2018-03-102018-03-2198.73105.566.92%資料來源：wind， 注：1、董事會決議一般于前一天晚間公告，以顯示公告時間為準；2、董事會決議公告日若為節假日，則收盤價為下一交易日收盤價。2、董事會下修議案公告日漲幅大從可轉債價格變動時間點來看，投資者應主要關注董事會議案公告前后的行情。0 7 7 （0.31%10-15 -3.30%，5.87%0.95%0.96%圖表 15董事會議案前轉債價格漲跌幅均指數圖表 16股東大會議

34、案后轉債價格漲跌幅值數3.50%-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 01234567-5-4-3-2-1012345672.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50% HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20資料來源：wind， 資料來源：wind， 四、下修博弈的危與機2018 34 3%（一）下修并不一定是完美的2018 2018 8 2 4%跌幅。下修后，轉債價格抬升仍需要正股走勢配合，2018 年的特一轉債、兄弟轉債、道氏轉債、利歐轉債等下修后轉債價

35、格仍然低于面值。（二）未來還有多少轉債存在下修可能5 29 52 大股東持債比例角度來看回售壓力方面股權稀釋比例角度，因下修后，轉股數增加，股權稀釋比例增加，股權稀釋比例是股東大會投票時考慮因素之一，若稀釋比例變動過大，未持債股東或將反對下修議案。按照最新轉股價進行測算，贛鋒轉債、廣汽轉債、再升 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（205 29 日5 1 pct債券代碼債券名稱觸發條件修正起始日轉股價最新收盤價按轉股價測算股權稀釋比例假設下修至最新收盤價稀釋比例第一持債人債券代碼債券名稱觸發條件修正起始日轉股價最新收盤價按轉股價測

36、算股權稀釋比例假設下修至最新收盤價稀釋比例第一持債人持有比例 %113021.SH中信轉債15/30,80%2019-3-47.455.809.89%12.35%65.97113016.SH小康轉債10/20,90%2017-11-64%6.62%58.38113502.SH嘉澳轉債10/20,90%2017-11-1045.0424.355.30%9.37%44.65128017.SZ金禾轉債15/30,90%2017-11-122.9618.004.47%5.63%44.25110031.SH航信轉債10/20,90%2015-6-1242.3823.162.95%5.27%40.1511

37、0045.SH海瀾轉債15/30,85%2018-7-1312.028.805.26%7.05%39.26128029.SZ太陽轉債15/30,85%2017-12-228.656.405.08%6.75%37.34128066.SZ亞泰轉債15/30,90%2019-4-1717.4915.1313.23%14.98%33.33113534.SH鼎勝轉債15/30,85%2019-4-920.816.3612.30%15.13%31.90128013.SZ洪濤轉債15/30,80%2016-7-299.983.248.78%22.86%30.22110058.SH永鼎轉債15/30,85%2

38、019-4-166.55.1810.74%13.12%30.00128044.SZ嶺南轉債15/30,90%2018-8-145.927.716.76%5.27%25.34113022.SH浙商轉債15/30,80%2019-3-1212.468.997.77%10.46%25.00128060.SZ中裝轉債10/20,90%2019-3-266.245.8912.30%12.93%22.86128023.SZ亞太轉債15/30,85%2017-12-410.345.0111.59%21.29%19.80128022.SZ眾信轉債10/20,90%2017-12-17.926.049.08%1

39、1.57%19.45127013.SZ創維轉債10/20,90%2019-4-1511.569.607.73%9.16%19.23113503.SH泰晶轉債10/20,90%2017-12-1517.915.737.02%7.91%18.54128026.SZ眾興轉債15/30,80%2017-12-1311.548.3517.81%23.05%18.47113017.SH吉視轉債15/30,90%2017-12-272.962.4714.48%16.87%16.11128051.SZ光華轉債10/20,85%2018-12-1417.0312.163.76%5.19%16.04110056.

40、SH亨通轉債15/30,85%2019-3-1921.7915.894.01%5.42%15.65113522.SH旭升轉債15/30,85%2018-11-2229.624.243.42%4.15%15.00113014.SH林洋轉債15/30,80%2017-10-278.764.5916.25%27.02%14.45110030.SH格力轉債10/20,90%2014-12-256.944.582.73%4.08%14.29113530.SH大豐轉債15/30,85%2019-3-2716.8812.448.50%11.19%13.88110034.SH九州轉債10/20,85%2016-1-1518.4213.154.15%5.72%13.86128028.SZ贛鋒轉債15/30,80%2017-12-2142.5824.181.63%2.83%13.43128040.SZ華通轉債15/30,90%2018-6-1411.459.948.47%9.63%12.50123010.SZ博世轉債15/30,90%2018-7-512.4510.098.84%10.69%12.43128012.SZ輝豐轉債20/30,90%2016-