1、目錄CONTENTS三重底邏輯之：行業底、業績底和持倉底01三重底之“行業底”：鈷價已跌回歷史低位，下跌空間非常有限三重底之“業績底”：鈷價下跌導致庫存減值，業績底提前出現三重底之“持倉底”：機構持倉降至冰點，鈷價跌而股價已止跌站在周期最底部，關注行業邊際變化02核心變化之一：供給端或已出現主動縮減趨勢， 2019年剛果鈷產量增幅不及預期核心變化之二：民采礦下滑的幅度或超預期，嘉能可的增量其實也不及預期核心變化之三：中國鈷原料進口量同比大幅下滑，中國鈷月度過剩量或大幅收窄核心變化之四：與此同時，整體庫存呈下滑趨勢，尤其是電鈷和四氧化三鈷 HYPERLINK / 21830743/36139/2

2、0190801 13:19供需平衡：短期仍難現趨勢逆轉，中長期值得期待，關注底部的結構性機會 HYPERLINK / 2003年7月2005年7月2007年7月2009年7月2011 HYPERLINK / 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19三重底之“行業底” ：鈷價已跌回歷史低位，下跌空間非常有限 鈷價底：鈷價格已回落至周期底部區域，新能源汽車走過補貼退坡帶來最差階段，未來鈷價下跌空間非常有限！MB鈷價折為人民幣（萬元/噸）MB鈷價（右）MB均值（美元/磅）10090807060506050403040

3、302010018.02209.912.7310年7月2013年7月究院整理2015年7月02017年7月2019年7月數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理3金屬價格方面：7月21日，MB鈷價從44.1美元/磅回落71.15 至12.73美元/磅，已低于MB鈷2003年至今的18.02美元/ 磅的價格中樞位置，距離此輪牛市起點之前最低價9.9美元/磅已非常接近，鈷價回歸到歷史低位運行區間。股票與行業方面：龍頭企業華友和寒銳的股價走勢已經完全跌回上漲起點；同時，新能源補貼政策退坡背景下，6月新能源汽車銷量13.4萬輛，環比增長38.1 ，同比增長97.9 ，一改過去5月以來電動汽車頹

4、勢格局，從實體企業和二級市場來看，鈷行業已進入確定明顯底部區域。圖1、當前鈷價已回歸到歷史低位運行區間圖2、華友和寒銳鈷價也跌回2016年上漲之前的起點位置（單位：元/股） HYPERLINK / 數據來源：wind，興業證券經濟與金 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19三重底之“業績底” ：鈷價下跌導致庫存減值，業績底提前出現 業績底：鈷價下跌導致礦山和冶煉廠均處部分虧損地步，庫存資產減值損失導致企業業績底提前出現！融研究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理4生產成本角度：無論礦山或是冶煉廠均經營困難。目前中間品售價系數為MB鈷

5、的58 -60 ，則單噸鈷原料的成本為7.51美元/磅，低于礦山的平均生產成本，很多新投產或者計劃投產的礦山項目減停產或者延遲投產，尤其是民采礦減產。同時，雖然粗鈷原料價下跌，但金屬鈷和鈷鹽跌幅更深導致國內鈷冶煉也處于經營困境。龍頭企業業績方便：鈷價單邊下跌導致大量庫存減值損失，業績底提前到來。因企業原料采購價格和成品銷售價格存在一定時滯，導致在鈷價單邊下跌過程中造成企業產生大量高成本原料和庫存減值現象，導致華友和寒銳的業績底分別提前出現在2018Q4和2019Q1，但減值之后為企業提供部分相對較低的庫存成本，業績底已提前確立。圖3、鈷價單邊下跌導致龍頭企業產生大量庫存損失圖4、華友和寒銳或已

6、分別在2018Q4和2019Q1階段業績見底72.4 ，熊市中，Teck資源股價最高跌幅高達95.5 ，而馳宏跌幅71.7 ；此現象背后反映的原因在于機構持倉對股價的定價 權問題。A股在機構持倉降低到一定位置，即使行業利空不斷， 股價已經不再下跌。比如：華友和寒銳在6月初之后，即使國 內外鈷價仍處于單邊下跌通道，但股價已經相對金屬價格而已滯跌；同時，鎳鈷標的持倉更是下滑至有色板塊的3.47 ，持倉金額僅1.65億元，此或反映為機構持倉將至冰點之后鈷價下跌已不再影響股價波動為股價提供的一定安全邊際。細分行業2019Q1末持倉市值Q1占比2019Q2末持倉市值Q2占比黃金11270657.82%3

7、9284582.45%鋰3529618.11%251255.27%鋁80124.11%168253.53%銅30611.57%136872.87%鎳鈷176409.05%165453.47%鉛鋅650.03%19940.42%鎢鉬53182.73%35460.74%稀土3080.16%18030.38%其他稀有金屬116265.96%40940.86%錫銻8970.46%00.00%有色持倉市值194928100.00%476464100.00%數據來源：wind， 整理 HYPERLINK / 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院 HYPERLINK / 21830743/36139

8、/20190801 13:19三重底之“持倉底” ：機構持倉降至冰點，鈷價跌而股價已止跌 類比鋅價：2016年牛市，Teck資源漲幅高達683 ，而馳宏僅為表1、三級細分行業持倉市值變動明細（萬元）整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理5圖5、以鋅為例，探討機構持倉定價權對股價底的作用 圖6、當機構持倉將至冰點之后，鈷價跌也不會導致華友、寒銳的股價下跌目錄CONTENTS三重底邏輯之：行業底、業績底和持倉底01三重底之“行業底”：鈷價已跌回歷史低位，下跌空間非常有限三重底之“業績底”：鈷價下跌導致庫存減值，業績底提前出現三重底之“持

9、倉底”：機構持倉降至冰點，鈷價跌而股價已止跌站在周期最底部，關注行業邊際變化02核心變化之一：供給端或已出現主動縮減趨勢， 2019年剛果鈷產量增幅不及預期核心變化之二：民采礦下滑的幅度或超預期，嘉能可的增量其實也不及預期核心變化之三：中國鈷原料進口量同比大幅下滑，中國鈷月度過剩量或大幅收窄核心變化之四：與此同時，整體庫存呈下滑趨勢，尤其是電鈷和四氧化三鈷 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19供需平衡：短期仍難現趨勢逆轉，中長期值得期待，關注底部的結構性機會硫化鎳礦23,96523,350 HYPERLINK / 礦山端合計93,13897,741

10、 HYPERLINK / 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19融研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理價格與盈利底帶來的邊際變化：供給端或已出現主動縮減趨勢 2019年，剛果金原規劃新增產能較多：無論大型礦山嘉能可/歐亞資源，或是中資企業民采礦逐步放量。2019年，行業主要的新增量基本全部來自于剛果金：大型礦山主要源于嘉能可和歐亞資源，其次就是大量中資民采礦。比如， 嘉能可旗下的KCC規劃將產量從1.12.6（+/-0.2）萬噸， 2018年剛果金民采礦供給分別為2.6萬噸（同比增長40 ）

11、，但預計2019年降大幅縮減（比如華友采購嘉能可的貨以消化粗鈷庫存）。實際上，在鈷價單邊下跌的背景下，2019年前5個月，剛果金的鈷產量增幅大幅低于預期。企業廠地20152016201720182019E2020E2021E2022E嘉能可Katanga2,900-11,0002600032,00038,00038,000Mutanda16,50025,00023,90027,30025,30025,30025,30025,300洛鉬/自由港Tenke15,87616,70016,41918,74717,50017,50017,50017,500ENRCboss mining5,0003,50

12、03,0002,500-金川國際Ruashi4,3443,3914,6384,6384,6385,0005,0005,000ShalinaResourcesChemaf2,2001,6005,1606,0007,0008,0008,0008,000華友鈷業CDM1,000-3,1503,6003,6003,6003,600Mikas8701,2961,4401,4401,440萬寶礦業卡莫亞銅礦-1,5003,0003,5004,0004,0004,0004,000中鐵資源MKM1,0001,0001,0001,0001,0001,0001,0001,000華剛礦業-1,0001,0001,5

13、001,5001,5001,5001,500ENRCRTR-6,00010,0001800022000中色-GecamicsDeziwa-2,5005,0006,500紫金礦業Kluwezi II-2008001,0001,000中國有色礦業剛波夫礦業-1,5002,0002,000紅土鎳礦20,35320,70021,80022,00022,00022,00022,00022,00020,35020,35020,35020,35020,35020,350100,267122,555140,384156,490173,690177,190201720182019E2020E2021E2022E

14、備注華友鈷業6300130005000600070008000規劃2019年自給礦+手抓礦合計約1萬噸， 鈷價較低時依托嘉能可等外購寒銳鈷業290055006000700080009000規劃2019年銷量僅為6000噸左右，與2018 年相近佳納能源220027003000300030003000盛屯礦業0300030003000規劃3000噸產能，調研反饋2019年或難有產量騰遠鈷業20003000300030002018年12月投產，現在產線已建好鵬欣資源240024002400銀禧科技000中國有色礦業200035004000其他730050003000300030003000預期也會

15、有一定收縮趨勢合計1870026200190002940032900354007表2、2019年，剛果金新增大型礦山主要源于嘉能可和歐亞資源等（單位：噸） 表3、2019年，民采礦的產量預計將大幅縮減（單位：噸）鈷價下跌或已導致供給新增產能大幅放緩，尤其是民采礦。2019年前5月，剛果金鈷產量僅累計同比小幅增長2.8至4.45萬噸（Q1為5.7 ，增量1364噸），且累計產量增速持續保持下滑趨勢。剛果金的鈷礦除去嘉能可、洛陽鉬業、歐亞資源和部分小型中資礦山之外，其余主要為民采礦。圖8、剛果央行月度鈷金屬產量數據120000100000800006000040000200000201520162

16、017201880%70.7%70.6%63.3%55.6%10940268822824618352970%60%50%40%30%20%10%0%14,00042.1%數據來源：剛果金央行， 整理剛果金央行鈷金屬產量（噸）累計同比（%，右）45%40%12,00010,0008,00026.9%36.8%34.4%35.6%37.6%38.1%37.8%35.6%37.9%33.7%32.7%36.4%35%30%25%6,0004,0002,00007,8947,6728,3548,76910,6029,1989,28710,3708,94111,6017,9888,72510,76521

17、.1%8,0806,4395.7%8,6833.9%10,5552.8%20%15%10%5%0%Jan-18Feb-18Mar-18A HYPERLINK / 數據來源：剛果金央行，興業證券經 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19價格與盈利底帶來邊際變化：2019年剛果鈷產量增幅不及預期 剛果金作為占據全球70以上的鈷礦產量，且是主要增產地圖7、剛果占據全球鈷產量的70以上剛果金鈷產量（噸）全球鈷金屬產量占比（%，右）pr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19

18、Mar-19Apr-19May-19濟與金融研究院整理8的新增大型礦山主要源于嘉能可和歐亞資源，其次就是大 量中資民采礦；截止到Q1，僅嘉能可一家鈷金屬產量就同 比上漲55.7 至1.09萬噸，新增0.39萬噸，但剛果僅也僅 新增1364噸，此或間接反映其他礦山（比如洛鉬開始采取 多銅少鈷策略就同比下滑0.9 ），民采礦供應量大幅縮減。民采礦投產 地區 鈷產能2019年進展冶煉企業時間寒銳鈷業2019年下半年剛果金5000進度慢于預期：2019年下半年，調整5000噸金屬量的粗制氫氧化鈷生產線調整為金屬鈷盛屯礦業2019年剛果金3500進度慢于預期：剛果地區年產3500噸鈷、10000噸銅綜合

19、利用項目，預期2019無產量鵬欣資源2019年剛果金3000進度慢于預期：在剛果金新建3000噸/年的粗制氫氧化鈷產能，并在規劃二期增至7000噸騰遠鈷業2019年剛果金3000項目進度正常：2018年12月投產，現在產線已建好，預期產量3000噸/年道氏技術-佳納能源2018年底剛果金3000進度正常，但在科盧韋齊的項目有待觀望：MJM 在剛果新建一條年產3000噸鈷中間品濕法生產線2019年或有生產中國有色礦業2018年底-2019年底剛果金5000進度略慢于預期：1）中色非洲礦業（85%）年產氫氧化鈷含鈷金屬約1000噸的產線，預期2019年底投產;2）中色華鑫濕法（43.75%）年生產

20、約2000噸鈷金屬項目，預計2018年年底投產；3） 盧阿拉巴銅冶煉（60%）鈷回收系統項目年產銅鈷合金1萬噸（鈷2,000噸）,預計19年3季度投產合眾科技2019贊比亞3000進度緩慢：在贊比亞建設3000噸金屬噸鈷冶煉廠暫無產量預期3000進度緩慢：在剛果建設3000噸金屬噸鈷冶煉廠，暫無產量預期表5、2019年，剛果金主流民采礦的投產速度均低于預期（單位：噸）嘉能可鈷產量2018Q12019Q1同比（%）KCC0.53.5600.0%Mutanda5.66.414.3%INO0.20.20.0%Murrin0.70.814.3%合計7.010.955.7%數據來源：公司公告， 整理圖9

21、、2019Q1,僅嘉能可就新增了3900噸鈷金屬產量（單位：噸）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000700055.7%1090048434798-0.9%118431569832.6%60%50%40%30%20%10%0%-10%價格與盈利底帶來的邊際變化：民采礦下滑的幅度或超預期 剛果金產量縮減或主要來自民采礦。2019年，剛果金主要表4、2019Q1,嘉能可鈷金屬增量主要源于KCC和Mutanda （單位：噸） HYPERLINK / 銀禧科技2019-2020剛果金 HYPERLINK / 數據來源：公司公告，興業證券經

22、濟與金融 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19研究院整理嘉能可鈷產量洛陽鉬業鈷產量小計2018Q12019Q1累計同比（%，右）數據來源：公司公告， 整理9價格與盈利底帶來的邊際變化：嘉能可的增量其實也不及預期 嘉能可Katanga銅鈷項目于2018年成功投產，2018年鈷產量1.1萬噸，2019-2021銷售產量指引為2.6、3.2、3.8萬噸。KCC即使有增量，但目標完成率也是不及預期的。2019Q1，Katang銅從2018Q4的4977057175噸，銅2019年規劃完成28.5萬噸，銅生產目標完成率80.2 ；但鈷產量從2018Q4的46

23、463511噸，環比減少24，鈷生產目標完成率為54；鈷價下跌過程中，鈷產量真實銷量。更為重要的在于，無論是前期嘉能可表示鈾超標或是其控盤鈷供給節奏的一種方式，截止到2019Q1，KCC鈷銷售量為0，也未創造任何實際收入，銅產銷量保持穩定；這也可以理解為供應端實際新增的鈷銷量并未大規模增加，更多的貨仍集中于嘉能可手中。 HYPERLINK / 2018Q12018Q220 HYPERLINK / 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19KCC-銅產量（萬噸）KCC-鈷產量（千噸）環比（%，右）環比（%，右）750

24、%640%5.7240%529%4.98 31% 4.627%30%43.563.933.515%3.520%32.7710%2.50%2-10%10.5%-20%0-30%18Q32018Q42019Q1研究院整理數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理10%10-24圖10、KCC相較于銅而言，2019Q1鈷產量其實也是不及預期的圖11、更為重要的是，KCC在2019Q1并未形成實際銷售量，控盤報價情緒或仍在成本倒逼冶煉縮減所致。一方面，鈷價下跌導致國內整個產業鏈均開啟去上游原料庫存，國內從剛果金盡快的鈷原 料數據增速呈下滑趨勢，尤其是民采礦（5月環比上升或主要源于嘉能可KCC粗鈷

25、外售導致）。另一方面，國內金屬鈷的加工費為5萬元/噸，硫酸鈷的加工費為4萬元/噸，即使按照前文7.51美元/磅的原料采購價，國內硫酸鈷冶煉企業的生產成本仍高達12.73*2204.62*59 *6.9*1.13*1.01 /97+40000=17.44萬元/噸，但目前市場上硫酸鈷折金屬價格也僅為17萬左右，因此無論鈷礦生產企業，或是鈷冶煉企業均處于盈虧附近，甚至部分企業虧損的地步。圖12、中國從剛果央行進口的鈷原料數據（單位：折為金屬噸）中國鈷鈷礦砂及其精礦實物量進口中國粗制氫氧化鈷實物量進口累計同比（%,右）9000800070006000500062.5%698160091%31.6%27

26、.204.66%9353963%22.6%5034492962287%22.6313546449735727763780%60%40%40003000200013434669611124.11%3083822431218.19.0%6710721119.0%17.1%15.3%3766831313837-27.0%-25.1%-15.5%20%0%-20%27100083940987056248938462-34.6%-63315. %172795510-40% HYPERLINK / 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年 HYPERLINK / 數據來源：wind，興業

27、證券經濟與金融研 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19與之對應的是，中國鈷原料進口量同比大幅下滑 2019年前5月，中國從剛果金累計進口鈷原料約2.79萬噸，同比下滑15.5 ，進口數據下滑主要源于國內原料去庫和4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月2018年11月2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月究院整理11趨勢。在鈷價持續下跌導致企業盈利大幅縮減甚至虧損的背景下，國內無論四氧化三鈷或是硫酸鈷的月度產量逐步呈環比下滑的趨勢

28、，在需求保持一定增長的背景下，電池領域用鈷的月度供需平衡過剩量逐步收窄，預計國內鈷產品去庫存或將進入尾聲。10000800060004000200004000350030002500200015001000圖14、中國鈷鹽月度產量趨勢：呈現環比下滑趨勢數據來源：wind， 整理圖15、中國電池領域鈷月度需求量測算（單位：噸） HYPERLINK / 2019年5月4000 HYPERLINK / 2019年6月3930 HYPERLINK / 數據來源：21830743/36139/20190801 13:19wind，興業證券經濟與金融研究究院整理數據來源：wind，興業證券經濟與金融研院整

29、理與之對應的是，中國鈷月度過剩量或大幅收窄圖13、電池用鈷領域月度供需過剩量已大幅收窄（單位：噸） 盈利惡化導致供給環比縮小，鈷月度過剩量呈現下滑四氧化三鈷及硫酸鈷產量四氧化三鈷及硫酸鈷需求量供需平衡量（噸，右）日期四氧化三鈷產量（噸）金屬鈷產量（噸）硫酸鈷（噸）2018年4月5290 780 3223.2 2018年5月4640 670 3122.0 2018年6月3980 590 2349.6 2018年7月4520 520 2419.6 2018年8月5180 570 2755.6 2018年9月5470 585 3336.0 2018年10月5645 560 3652.8 2018年1

30、1月5220 510 3704.6 2018年12月4380 480 3568.4 2019年1月4550 460 3915.0 2019年2月3800 440 3459.0 2019年3月41506903905.0 2019年4月46007154355.07053635.07653015.0日期正極材料環節產量合計：消耗鈷金屬量（噸）同比（%）鈷酸鋰產量三元材料產量2018年3月526011770476629%2018年4月50051238046875%2018年5月4230124904223-11%2018年6月4340118604209-25%2018年7月5970125455304-8

31、%2018年8月6240133105570-8%2018年9月6545136405800-3%2018年10月6280141805707-3%2018年11月5390142305163-8%2018年12月4830142604822-9%2019年1月502017260532610%2019年2月417016060464611%2019年3月472019750546215%2019年4月554021580620432%2019年5月536020500595441%2019年6月490615700505420%12 HYPERLINK / 數據來源：AM，興業證券經 HYPERLINK / 21

32、830743/36139/20190801 13:19庫存端：整體庫存呈下滑趨勢，尤其是電鈷和四氧化三鈷 整體庫存呈下滑趨勢，尤其是電鈷和四氧化三鈷領域。圖16、無錫盤鈷庫存跌回到2016初鈷價上漲行情之前的位置（單位：噸）濟與金融研究院整理數據來源：AM，興業證券經濟與金融研究院整理13基于供需存在一定邊際改善，當前無錫電子盤鈷庫存209 噸，相對高點回落84.8 ，已跌回到2016初鈷價上漲行情之前的位置。與此同時，中國四氧化三鈷生產企業庫存量也下滑至2210噸，同比下滑41.1 ，較高點大幅回落。相比之下，硫酸鈷的庫存量仍有6120噸，對其價格形成一定抑制，此亦為硫酸鈷相對價格偏低一點的

33、原因之一；形成此方面的原因也與今年新能源補貼政策大幅低于預期相關。16001400120010008006004002002015-01-022015-02-252015-04-172015-06-082015-07-292015-09-212015-11-172016-01-072016-03-042016-04-252016-06-162016-08-042016-09-232016-11-182017-01-092017-03-062017-04-252017-06-162017-08-042017-09-252017-11-212018-01-112018-03-082018-05-0

34、22018-06-212018-08-092018-09-282018-11-232019-01-152019-03-122019-05-062019-06-250 HYPERLINK / 電池領域需求增量 HYPERLINK / 數據來源：興業證券經濟與金融研究院 HYPERLINK / 21830743/36139/20190801 13:19供需平衡：短期仍難現趨勢逆轉，中長期值得期待，關注結構性機會 2018年需求較差核心在于行業去庫，預計2020年供應過剩格局將大幅縮減，新能源汽車持續爆發增長疊加5G帶來3C領域需求爆發，2021年鈷有望重新實現供需扭轉，鈷價長期依舊看漲！14動力電池：預計2018年動力電池用鈷為1.36萬噸，預計2022年動力電池用鈷達到5.47萬噸的量級；非動力電池：預計5G帶動換機潮帶動手機出貨量在2020年開始+15%的增長，則非動力電池