1、2022年有色金屬行業(yè)專題報(bào)告一、銅6 月份以來，由于拜登政府和美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾釋放出較為堅(jiān)定的抗擊通脹 決心，并且以美聯(lián)儲(chǔ)為首的海外主要央行幾乎全面加入到貨幣收緊的行列，投資 者對海外經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至衰退的擔(dān)憂不斷升溫。我們看到銅價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)且 快速的下跌，按照當(dāng)前這個(gè)下跌速度，銅價(jià)可能很快就要考驗(yàn)銅礦現(xiàn)金成本的支 撐。但我們通過對比和總結(jié) 2008 年以來的四次極端下跌行情（價(jià)格跌至銅礦現(xiàn)金 成本 90 分位或者跌破 90 分位），我們認(rèn)為當(dāng)前還不具備去考驗(yàn)銅礦現(xiàn)金成本支 撐的條件，盡管宏觀預(yù)期非常悲觀，但是供需面還處于略偏緊的狀態(tài)，全球銅庫 存還處于非常低的狀態(tài)。我們認(rèn)為一旦宏觀面緩和

2、，未來 1-3 個(gè)月銅價(jià)還是有希 望出現(xiàn)明顯修正的行情；展望未來一年來看，海外主要央行幾乎全部加入到貨幣 政策收緊的行列，并且海外經(jīng)濟(jì)存在衰退的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為需求走弱將驅(qū)動(dòng)銅價(jià) 重心下移，倫銅最終還是要去測試 5800-6000 美元這個(gè)區(qū)域的支撐。1.1 政策刺激下，汽車恢復(fù)較為明顯，新能源汽車表現(xiàn)強(qiáng)勁1.1.1 政策刺激下，汽車板塊恢復(fù)較好今年 3-5 月由于疫情及管控政策沖擊，中國汽車銷售在 4 月出現(xiàn)斷崖式下降。 為了穩(wěn)定汽車銷量，政府出臺(tái)了一系列刺激政策。財(cái)政部和稅務(wù)局在 2022 年 5 月 31 日發(fā)布了“關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告”，只要滿足以下條件就可 以享受購置稅減

3、半政策：1.購車時(shí)間在 2022 年 6 月 1 日-12 月 31 日期間；2.單 車價(jià)格（不含增值稅）不超過 30w 的 2.0L 及以下排量乘用車；3.車型為不超過 9 座的乘用車（包含駕駛員在內(nèi)）。 在購置稅政策的刺激下，中國 6 月汽車銷量出現(xiàn)明顯回升，估計(jì)接下來幾個(gè) 月汽車銷量有望維持偏高增長。2022 年 6 月中國汽車銷量 245 萬輛，同比增長 27%，環(huán)比增長 31%，1-6 月中國汽車銷量 1200 萬輛，同比下降 6%。新能源汽車 銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁，遠(yuǎn)好于汽車整體銷量。6 月中國新能源汽車銷量 59.6 萬輛，同比 增長 133%，環(huán)比增長 33%，創(chuàng)出單月新高，1-6 月

4、新能源汽車銷量 259.1 萬輛， 同比增長 117%，中國新能源汽車替代比例高達(dá) 21.6%。1.1.2 銅初端消費(fèi)弱復(fù)蘇，銅精廢價(jià)差低位提振精銅桿開工由于 6 月份銅價(jià)持續(xù)單邊下跌，這使得銅精廢價(jià)差一度倒掛，在這個(gè)背景下， 一方面國產(chǎn)廢銅供應(yīng)減少，另外一方面廢銅相較于精銅優(yōu)勢下降。我們看到 6 月 廢銅制桿開工率出現(xiàn)了明顯下降，而反觀精銅制桿開工率卻出現(xiàn)了進(jìn)一步回升， 甚至略好于去年同期。7 月份在銅價(jià)仍偏弱且銅精廢價(jià)差低位的背景下，估計(jì)精 銅制桿企業(yè)開工率延續(xù)回升勢頭。1. 2 銅供應(yīng)恢復(fù)正常6 月 SMM 中國電解銅產(chǎn)量為 85.70 萬噸，環(huán)比上升 4.6%，同比上升 3.3%。山

5、東兩家冶煉廠復(fù)產(chǎn)產(chǎn)量逐漸兌現(xiàn)，且部分檢修因設(shè)備以及檢修人員延遲問題一再 拖延，后移至 7 月甚至 9-10 月，這使得 6 月國內(nèi)精銅產(chǎn)量恢復(fù)正增長。1-6 月中 國精銅產(chǎn)量 500.6 萬噸，同比下降 0.6%，SMM 預(yù)計(jì) 7 月精銅產(chǎn)量略升至 85.8 萬 噸。 海關(guān)數(shù)據(jù)亦顯示，中國 6 月未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為 53.8 萬噸，同比增加25.5%或者增加 11 萬噸；1-6 月未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為 294.2 萬噸，較去年同 期增加 5.1%或者增加 14 萬噸。 從國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口初步數(shù)據(jù)來看，6 月國內(nèi)精銅供應(yīng)出現(xiàn)較大幅度的增長。1.3 滬銅庫存和現(xiàn)貨升貼水走勢6 月份以來滬銅庫存

6、低位回升近 3 萬噸，這反應(yīng)了在下游消費(fèi)相對一般（盡 管部分終端表現(xiàn)強(qiáng)勁，但是下游買漲不買跌的觀望心態(tài)較重）的情況下，供需有 所趨松。7 月中旬銅價(jià)再度跌破 5.8 萬時(shí)，上海銅現(xiàn)貨升水持續(xù)回升，這說明下 游企業(yè)有陸續(xù)入場采購跡象。1.4 08 年以來銅價(jià)跌至銅礦成本線行情對比與總結(jié)2008 年以來，我們看到倫敦銅價(jià)出現(xiàn)了 4 次跌至銅礦現(xiàn)金成本 90 分位或者 跌破 90 分位的情況，分別是 2008 年 10 月到 2009 年 2 月、2012 年 7-8 月、2015 年 7 月到 2016 年 1 月和 2020 年 3 月到 4 月。下面我們從庫存和 PMI 走勢兩個(gè)角 度來對比這

7、 4 段行情的特點(diǎn)，進(jìn)而為當(dāng)下行情提供一些參考。2008 年 8 月到 2009 年 2 月之間，三大交易所+上海保稅庫銅庫存從 19.6 萬 噸攀升到 61.6 萬噸，增加 42 萬噸。2012 年 7-8 月四地銅庫存在 100 萬噸以上， 并且在這之前近一年四地庫存堆積了近 20 萬噸。2015 年 7 月到 2016 年 1 月之前 四地銅庫存維持在 90-110 萬噸，在這之前近一年四地庫存堆積了將近 50 萬噸。 2020 年 3-4 月四地銅庫存在 80 萬噸以上，并且在 2020 年 1-3 月四地銅庫存堆積 了將近 30 萬噸。從這里可以看出，極端行情發(fā)生時(shí)或者發(fā)生前都出現(xiàn)了

8、明顯的供 需走弱，庫存大量堆積。從摩根大通全球制造業(yè) PMI 和倫銅價(jià)格走勢對比來看，我們看到這四段極端 行情，除了 2015 年 7 月到 2016 年 1 月這一段摩根大通全球制造業(yè) PMI 維持在略 高于 50%，其他三段摩根大通全球制造業(yè) PMI 都是在 50%以下，甚至像 08 年和 20 年還出現(xiàn)過摩根大通全球制造業(yè) PMI 跌破 40%的情況，這說明銅價(jià)要跌到現(xiàn)金成 本或者跌破現(xiàn)金成本時(shí)都是較為極端的宏觀背景?；氐疆?dāng)下行情，我們看到四地銅庫存維持在低位，并且預(yù)期短期內(nèi)很難有較 大幅度的累計(jì)，除非到 2023 年底四地銅庫存才可能累積到近百萬噸的規(guī)模，而就 摩根大通制造業(yè) PMI

9、來看，該指數(shù)當(dāng)前維持在 52%上方，在國內(nèi)穩(wěn)增長的背景下， 國內(nèi)制造業(yè)回升部分抵消歐美制造業(yè)走弱。但是我們看到近兩個(gè)月銅價(jià)在宏觀悲 觀預(yù)期下卻是出現(xiàn)了持續(xù)的快速下跌，按照當(dāng)前這個(gè)速度，可能很快就要逼近銅 礦 C1+可持續(xù)運(yùn)營支出成本的 90 分位，我們覺得這個(gè)下跌的速度過快，供需面不 會(huì)在短期之內(nèi)出現(xiàn)如此之大的過剩，或者說供需面還跟不上宏觀預(yù)期的變化，我 們認(rèn)為一旦宏觀面緩和，銅價(jià)在未來 1-3 個(gè)月還是會(huì)有機(jī)會(huì)得到明顯修正；但如 果拉長到明年來看，2020 年 4 月份以來的通牛市已經(jīng)結(jié)束了，流動(dòng)性收緊及經(jīng)濟(jì)增長放緩，以及隨之而來的需求下行將驅(qū)動(dòng)銅價(jià)重心進(jìn)一步下移，但我們認(rèn)為 5800-60

10、00 美元這個(gè)位置將是非常重要的支撐。二、鋁核心邏輯：供需預(yù)期寬松以及海外流動(dòng)性收緊預(yù)期是鋁價(jià)具備持續(xù)下跌動(dòng)能的主 導(dǎo)邏輯。截至 7 月 13 號國內(nèi) 15 點(diǎn)收盤，滬鋁指數(shù)及 LME3 月分別較 6 月均價(jià)下 跌 14%和 9%。從相對跌幅來看，滬鋁價(jià)格較 LME 鋁價(jià)跌幅更大，可以側(cè)面反映鋁 價(jià)的下跌更多來自于自身基本面預(yù)期較弱。本輪加速下跌的主驅(qū)動(dòng)是需求端地產(chǎn) 數(shù)據(jù)較弱，且地產(chǎn)鏈條修復(fù)預(yù)期在不斷被證偽。整體看，下半年國內(nèi)鋁供應(yīng)壓力 較大，疫情擾動(dòng)不斷以及地產(chǎn)調(diào)控政策下，需求預(yù)期悲觀，鋁價(jià)中樞預(yù)計(jì)向成本 線靠攏。外圍方面，由于美國通貨膨脹率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加快，加上 俄烏局勢的對通

11、脹造成額外的通脹壓力，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)前景往下，對有色價(jià)格整 體有比較大的負(fù)面影響。對于后市價(jià)格運(yùn)行展望，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得保持關(guān)注： （1）供應(yīng)方面，供應(yīng)端，隆林百礦、云南其亞已經(jīng)滿產(chǎn)、甘肅連城復(fù)產(chǎn)如期推進(jìn)、 中瑞鋁業(yè)一期 10 萬噸技改項(xiàng)目正式復(fù)產(chǎn)。預(yù)計(jì) 7 月份國內(nèi)電解鋁日產(chǎn)量環(huán)比維 持增加。根據(jù)阿拉丁，本周運(yùn)行產(chǎn)能 4103 萬噸，較上周增加 12 萬噸。根據(jù)機(jī)構(gòu) 統(tǒng)計(jì)，以現(xiàn)行原料價(jià)格計(jì)算電解鋁即時(shí)平均成本 17900 元/噸，當(dāng)前鋁價(jià)已跌破全 國平均成本線。分企業(yè)看，國內(nèi)電解鋁廠加權(quán)平均完全成本約為 17200 元/噸，其 中超過成本線 17200 元/噸的產(chǎn)能約 1733 萬噸，占總

12、產(chǎn)能的 42%，即約 42%的產(chǎn) 能出現(xiàn)理論虧損，警惕后續(xù)鋁價(jià)持續(xù)弱勢對供應(yīng)端利潤的侵蝕。（2）需求方面，鋁需求悲觀預(yù)期核心的點(diǎn)仍然是“擺爛的”地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)。根據(jù) CRIC 監(jiān)測數(shù)據(jù)，截至 7 月 13 日，業(yè)主發(fā)布的強(qiáng)制停貸樓盤個(gè)數(shù)已達(dá) 106 個(gè)，其 中 7 月 10-11 日累計(jì)發(fā)布的樓盤個(gè)數(shù)為 39 個(gè)，7 月 12 日便激增到了 42 個(gè)，單日 呈現(xiàn)翻倍增長趨勢。單從事件造成的輿論恐慌和負(fù)面情緒持續(xù)蔓延的危害來看， 很容易在短期內(nèi)造成跟風(fēng)效應(yīng)，如多米諾骨牌引起金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但需 注意在市場對需求一致性悲觀預(yù)期下往往會(huì)加速中央和地方“保交付、促復(fù)工” 紓困政策的落地，因此在交易

13、層面不應(yīng)太過于激進(jìn)。（3）成本方面，6-7 月由于原材料供給偏少且采購價(jià)格高企，導(dǎo)致企業(yè)利潤大幅 下滑，山西和河南地區(qū)高成本產(chǎn)能紛紛出現(xiàn)減壓產(chǎn)動(dòng)作。但中期氧化鋁過剩格局 依舊在不斷對價(jià)格施壓，成本仍有下探空間。（4）庫存&基差，中長期來看，供應(yīng)壓力較大，疫情以及地產(chǎn)調(diào)控政策下，需求 預(yù)期悲觀，后市預(yù)期鋁庫存將累積至歷史高位。當(dāng)前鋁錠淡季去庫速度并未大幅 放緩，在期價(jià)急跌后現(xiàn)貨成交有所好轉(zhuǎn)。海外庫存從年初至今持續(xù)去化，接近 20 年歷史低位，對國外現(xiàn)貨有著強(qiáng)支撐，國外現(xiàn)貨貼水亦持續(xù)收窄，因此在鋁市預(yù) 期極弱的背景下，仍需警惕擠倉事件發(fā)生的可能。三、鋅自 6 月以來，內(nèi)外鋅價(jià)均有大幅下滑，截至 7

14、 月 12 日收盤，滬鋅主連跌幅達(dá) 16%，LME 鋅 3M 下跌 22%。主導(dǎo)這次下跌的主要原因分別為流動(dòng)性快速大幅收緊 對有色金屬相對估值的影響和預(yù)期海外經(jīng)濟(jì)衰退對有色金屬絕對需求的抑制。從 基本面上來看，近期能源緊缺擔(dān)憂有所加重，礦端和冶煉利潤受鋅價(jià)下跌影響大 幅下滑，整體供應(yīng)略偏緊。消費(fèi)端正在復(fù)蘇，但是整體恢復(fù)速度緩慢，仍然沒有 達(dá)到同期水平。后市來看，供應(yīng)持續(xù)偏緊，國內(nèi)鋅錠社會(huì)庫存大幅去庫，消費(fèi)邊 際好轉(zhuǎn)，基本面表現(xiàn)健康，短期鋅價(jià)有望震蕩企穩(wěn)；中長期來看，全球流動(dòng)性收 緊，供應(yīng)端減產(chǎn)或不及需求下滑，鋅價(jià)有下行風(fēng)險(xiǎn)。3.1 內(nèi)外礦端加工費(fèi)調(diào)整7 月鋅價(jià)下跌之后，海外加工費(fèi)下滑，國內(nèi)加工

15、費(fèi)有所提升，鋅精礦自給度 不同的省份加工費(fèi)趨勢分化。7 月全國平均到廠加工費(fèi)報(bào)于 3600 元/噸，較上月 上調(diào) 100 元/噸。但國內(nèi)不同省份走勢分化，內(nèi)蒙古、東北、陜西以上調(diào)為主，云 南、四川、湘西等地仍然維持 3500 以下的較低水平。根據(jù)冶煉廠普遍反饋，當(dāng)前國內(nèi)外礦山產(chǎn)量并未感受到實(shí)質(zhì)性的增加，只是因內(nèi)外比價(jià)的修復(fù)，進(jìn)口礦的采 購意愿增加，以及冶煉廠維持較低開工率等多重因素疊加，使得國產(chǎn)礦供應(yīng)稍顯 寬松。但由于鋅價(jià)以及硫酸價(jià)格的回落，結(jié)算后的冶煉利潤并未改善，因此，在 6-8 月份常規(guī)檢修季冶煉保持較低開工率的情況下，三季度加工費(fèi)仍然存在繼續(xù) 上調(diào)的空間。3.2、礦端和冶煉利潤大幅下滑

16、，供應(yīng)偏緊鋅錠價(jià)格大幅下跌以后，礦端持續(xù)偏高的利潤明顯收窄。自 2020 年以來，鋅 精礦企業(yè)的利潤自低位回升，今年 4 月隨鋅價(jià)一路上升至 1.2 萬元/噸的高位， 而截止 7 月 13 日，利潤已經(jīng)跌去 30%，利潤大幅收窄且產(chǎn)量及投產(chǎn)不及預(yù)期，目 前礦端供應(yīng)緊張。 冶煉端利潤也隨鋅價(jià)下跌和天然氣價(jià)格波動(dòng)而大幅虧損。從現(xiàn)金流來看，當(dāng) 前約虧損 692 元/噸，較鋅價(jià)高位時(shí)下滑近千元。隨著煉廠利潤大幅下滑，國內(nèi)產(chǎn) 量實(shí)質(zhì)性收縮。根據(jù)各廠的排產(chǎn)計(jì)劃，今年夏季檢修期較往年開啟的更早，6 月 份產(chǎn)量已經(jīng)顯示了超出預(yù)期的減量，7 月份雖有河南、青海、內(nèi)蒙古、云南等地 部分冶煉廠檢修結(jié)束陸續(xù)恢復(fù)，但仍

17、不乏有甘肅、內(nèi)蒙古等地部分新開啟檢修以 及因原料緊張、利潤不佳而下調(diào)開工率的企業(yè)，綜合預(yù)估 7 月份產(chǎn)量繼續(xù)維持在 44 萬噸上下的低位水平波動(dòng)，預(yù)估 1-7 月份累計(jì)產(chǎn)量同比減少 3.6 萬噸。3.3 消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)，國內(nèi)庫存大幅去化價(jià)格大幅下跌以及疫情影響邊際緩和，下游消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)。截止 7 月 11 日， 鋅錠社會(huì)庫存 15.67 萬噸，較 6 月初大幅去化 8.19 萬噸，基本降至 2019 年同期 水平，分區(qū)域來看，主要是上海和天津地區(qū)去化幅度較大。海外庫存來看，6 月 以來中國出口鋅錠于高雄陸續(xù)交倉，導(dǎo)致 LME 庫存去庫明顯降低。預(yù)計(jì)三季度以 內(nèi)會(huì)看到中國持續(xù)的出口出庫轉(zhuǎn)移海外的情

18、況發(fā)生，LME 庫存延續(xù)低位波動(dòng)狀態(tài)。四、鉛自 6 月以來，海外鉛價(jià)大幅下跌，但滬鉛價(jià)格較為穩(wěn)定，截至 7 月 12 日收 盤，LME 鉛 3M 下跌 10.4%，而滬鉛主連跌幅僅為 1.6%。海外鉛價(jià)下跌的主要原因 分別為流動(dòng)性快速大幅收緊對有色金屬相對估值的影響和預(yù)期海外交易經(jīng)濟(jì)衰 退對有色金屬絕對需求的抑制，而國內(nèi)受原料供應(yīng)限制和廢電瓶價(jià)格支撐，跌幅 較小。 從基本面上來看，再生鉛利潤仍大幅虧損 751 元/噸，但近期原生鉛和再生鉛 煉廠檢修結(jié)束，供應(yīng)增勢明顯。下游蓄電池企業(yè)開工率回升，終端來看電池需求 受政策支撐有所好轉(zhuǎn)，電動(dòng)自行車和汽車整車配套需求訂單有提升，出口訂單受比值回升影響有

19、所減少。 從后市來看，悲觀預(yù)期影響緩和，鉛酸蓄電池消費(fèi)轉(zhuǎn)好或不及原再生鉛供應(yīng) 恢復(fù)，短期仍有累庫風(fēng)險(xiǎn)，但再生鉛成本仍有支撐，鉛價(jià)預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩，中長期 鉛價(jià)格中樞有下行風(fēng)險(xiǎn)。五、鎳核心邏輯： 主力合約價(jià)格自 6 月上旬觸及短期高位 22W 以上水平后一路下跌，最低跌破 16W， 并在近期穩(wěn)于 16.5-17W 一線震蕩運(yùn)行。 對于前期價(jià)格運(yùn)行回顧，我們認(rèn)為此次價(jià)格大跌主要源于宏觀負(fù)面因素主導(dǎo)，但 下跌如此順暢也離不開鎳自身疲弱的基本面現(xiàn)實(shí)和預(yù)期。彼時(shí)市場普遍看到印尼 鎳鐵、中間品投產(chǎn)較為順利，我國進(jìn)口回流量持續(xù)攀升，國內(nèi)產(chǎn)量整體穩(wěn)定，而 對比供應(yīng)增長，下游需求并未如愿，尤其是疊加疫情影響，不銹鋼

20、在成本及庫存 壓力下面臨減產(chǎn)，新能源車產(chǎn)銷受抑，同時(shí)價(jià)差倒掛致使硫酸鎳生產(chǎn)中電解鎳遭受大幅替代，合金、電鍍等開工率下移，最終反映到 LME 庫存，自 3 月下旬至 6 月初幾無明顯去化?；谌a(chǎn)業(yè)鏈條大致成本情況，20W 的鎳價(jià)本就明顯居于高 位，在宏觀影響不斷凸顯，金屬普遍大幅承壓的背景下，基本面疲弱的鎳價(jià)跟隨 板塊普跌，且下跌表現(xiàn)為幅度較大、較為順暢。對于后市價(jià)格運(yùn)行展望，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得保持關(guān)注：（1）宏觀面：負(fù)面擾動(dòng)預(yù)期將不斷持續(xù)，但我們認(rèn)為較大部分已然在此次價(jià)格下 跌中得到計(jì)價(jià)，后續(xù)若未現(xiàn)明顯超預(yù)期成分，預(yù)期或?qū)⒉辉贂?huì)成為主導(dǎo)價(jià)格進(jìn)一 步大跌的核心因素。（2）供需面：經(jīng)歷 6 月

21、價(jià)格持續(xù)大跌后我們也看到了一些基本面的積極變化，由 于前期價(jià)格持續(xù)居高，下游多低庫狀態(tài)運(yùn)行，疫情明顯恢復(fù)，加之價(jià)格出現(xiàn)明顯 下跌，部分下游補(bǔ)庫需求開始出現(xiàn)一定釋放，同時(shí)下游經(jīng)歷前期沖擊多處于環(huán)比 恢復(fù)狀態(tài)，我們看到 LME 庫存 6 月再度開啟去庫勢頭，這也一定程度上支撐了價(jià) 格快速走跌后暫現(xiàn)企穩(wěn)狀態(tài)。（3）整體來看：目前供應(yīng)增長預(yù)期仍舊強(qiáng)烈，需求雖有一定恢復(fù)，但預(yù)計(jì)后續(xù)恢 復(fù)表現(xiàn)將逐步平抑，電解鎳與鎳鐵持續(xù)保持高價(jià)差、不銹鋼生產(chǎn)恢復(fù)對電解鎳需 求有限，中間品不斷發(fā)生替代，電解鎳需求難再明顯提升，未來關(guān)注合金及電鍍 的生產(chǎn)恢復(fù)或帶來一定的需求提升，考慮到電解鎳生產(chǎn)大體穩(wěn)定，國內(nèi)甚至有部 分鹽廠

22、少量電解鎳產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)預(yù)期，或有望逐步轉(zhuǎn)向累庫。（4）后市觀點(diǎn)：依舊建議保持偏空思路對待，近期在電解鎳未現(xiàn)累庫勢頭前，預(yù) 計(jì)鎳價(jià)仍將存在一定反復(fù)，以震蕩整理運(yùn)行為主，不排除階段性偶有反彈回暖， 同時(shí)考慮到低庫存情況下現(xiàn)貨市場易現(xiàn)短時(shí)緊缺，現(xiàn)貨升貼水及近遠(yuǎn)月價(jià)差或?qū)?延續(xù)偏高。遠(yuǎn)期基于電解鎳預(yù)期轉(zhuǎn)向累庫狀態(tài)，以弱勢運(yùn)行為主。六、不銹鋼核心邏輯： 主力合約價(jià)格自 4 月初 2W 以上逐步下移至 1.62W 并于近期暫穩(wěn)于 1.65-1.7W 附 近水平。 對于前期價(jià)格運(yùn)行回顧，我們認(rèn)為價(jià)格持續(xù)走低主要源于兩個(gè)方面：其一，供應(yīng) 高位，而需求不及，庫存連續(xù)超季節(jié)性累積，價(jià)格經(jīng)歷 3 月鎳價(jià)非理性上漲帶動(dòng)

23、后從供需面來看明顯喪失主動(dòng)上行動(dòng)能；其二，成本側(cè)原料鎳鐵、鉻鐵價(jià)格在趨 松現(xiàn)實(shí)中不斷下移，致使綜合成本快速走低，從高位 2W 以上水平走低至 1.7W 附 近，成本支撐不斷弱化，帶動(dòng)價(jià)格跟隨下跌。對于后市價(jià)格運(yùn)行展望，我們認(rèn)為以下幾點(diǎn)值得保持關(guān)注：（1）供需面：經(jīng)歷 2 季度價(jià)格走低后，目前同樣可以看到一些積極變化。價(jià)格走 低后，市場下游采購實(shí)際存在一定回補(bǔ)，只是當(dāng)前受制于經(jīng)濟(jì)形勢不佳，終端訂 單情況較差，整體需求依舊抬升不暢，而市場在經(jīng)歷長期供需過剩，庫存高累后， 鋼廠主動(dòng)出現(xiàn)較大面積減產(chǎn)，供需平衡再造，庫存現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)去化，廠庫、社庫壓 力明顯緩解，這一定程度上支撐了近期價(jià)格企穩(wěn)運(yùn)行。（2）成

24、本側(cè)：原料端鎳鐵、鉻鐵價(jià)格下移預(yù)期仍未到達(dá)底部，不銹鋼成本依舊存 在較大下跌風(fēng)險(xiǎn)。鎳鐵來看，市場雖庫存累積，現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)明顯過剩，但由于鐵廠 已處虧損狀態(tài)，故而價(jià)格短期暫穩(wěn)，但我們也看到礦端價(jià)格正在不斷走低，成本 傳導(dǎo)下礦端讓利將使得鎳鐵價(jià)格仍有下行空間，疊加印尼低成本鎳鐵持續(xù)回流， 價(jià)格表現(xiàn)難言樂觀。鉻鐵來看，受制于南非電力及運(yùn)輸限制，鉻礦、鉻鐵價(jià)格下 跌未有鎳鐵般順暢，但國內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)高位，供需偏松，價(jià)格幾無上行驅(qū)動(dòng)，未來 仍將持續(xù)下移。（3）整體來看：鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)下庫存去化較為順暢，當(dāng)前庫存水平已回歸往年同 期，加之 7 月減產(chǎn)仍在繼續(xù)，庫存不排除短期進(jìn)一步走低至往年低位水平。后期， 在庫存壓

25、力緩解、現(xiàn)貨價(jià)格持穩(wěn)帶動(dòng)利潤好轉(zhuǎn)的背景下，預(yù)計(jì)供應(yīng)將環(huán)比有所恢 復(fù)，同時(shí)，下游需求在 8-10 月或同樣存在一定環(huán)比復(fù)蘇，庫存將圍繞往年水平附近波動(dòng)，直至四季度中后期，傳統(tǒng)消費(fèi)淡季下，庫存或?qū)⒃俣绒D(zhuǎn)向累積。（4）后市觀點(diǎn)：近期建議區(qū)間操作為主，庫存去化勢頭下價(jià)格或有小幅反彈，但 需要意識(shí)到成本逐步下移現(xiàn)實(shí)難改，上行空間或難以明顯打開，除非需求大量釋 放，致使庫存持續(xù)去化至較低水平。展望稍長期，需求環(huán)比或有改善，但下半年 整體仍暫維持偏弱判斷，在利潤逐步恢復(fù)，前期投產(chǎn)但未完全釋放的產(chǎn)能以及減 停產(chǎn)產(chǎn)能恢復(fù)的預(yù)期下，價(jià)格或仍以下行為主。七、錫自 5 月 6 日以來，滬錫進(jìn)入快速下跌通道，截至 7

26、月 13 日收盤，滬錫主連 跌幅達(dá) 39.3%。主導(dǎo)這次下跌的兩個(gè)邏輯分別為海外進(jìn)口錫錠沖擊使得國內(nèi)供應(yīng) 過剩，以及海外交易經(jīng)濟(jì)衰退邏輯的預(yù)期。從國內(nèi)錫錠的基本面來看，在此期間 供應(yīng)是引發(fā)基本面變化最為主要的點(diǎn)，在價(jià)格快速下跌后，多數(shù)煉廠紛紛選擇檢 修停產(chǎn)，影響產(chǎn)能占國內(nèi)超 9 成，在供應(yīng)端快速收縮的現(xiàn)實(shí)下，錫價(jià)并未出現(xiàn)止 跌，這主要是因?yàn)榍捌阱a錠的積累和海外宏觀情緒的利空始終對錫價(jià)形成壓制。 后市來看，國內(nèi)煉廠逐步開始進(jìn)入集中復(fù)產(chǎn)時(shí)間段，海外需求走弱，錫錠難 以像 2021 年進(jìn)行大量出口，甚至在海外價(jià)格偏弱的背景有一定進(jìn)口預(yù)期，國內(nèi)需 求仍需等待穩(wěn)增長政策發(fā)力，錫價(jià)上方壓力仍強(qiáng)。7.1 礦端供應(yīng)量超往年水平隨著銀漫礦業(yè) 3 月中旬復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)錫礦產(chǎn)量如預(yù)期回升。5 月中國錫礦產(chǎn)量 6798 金屬噸，同比增加 6%，1-5 月累計(jì)生產(chǎn) 30352 噸，同比減少 27%。 錫礦進(jìn)口方面，由于佤邦財(cái)政部拋儲(chǔ)，疊加去年底因疫情封關(guān)的積壓的部分 精礦庫存，中國今年上半年錫礦進(jìn)口顯著走高，但疫情管控政策對錫礦進(jìn)口通關(guān) 也在產(chǎn)生負(fù)面影響，5 月中國錫