1、 第 頁 固收專題分析報告2008 年以來，作為提高城鎮化率的重要手段，棚戶區改造成為重大民生工程和發展工程，各地區根據中央的指導，積極啟動棚戶區改造計劃。今年 4 月 15日，財政部明確通知 19 年棚改計劃也從預期的 450 萬套大幅下調至 285 萬套，相比于 18 年的 580 萬套計劃腰斬過半。不過，日前國務院常務會議提出“加快改造城鎮老舊小區”，1“舊改”似乎有望接力“棚改”，成為拉動投資、穩定內需的新工具。那么，“舊改”和“棚改”有何區別？回顧十年棚改，又給地產銷售和投資帶來了哪些影響？本文旨在梳理棚改政策和融資方式的演變，分析棚改的前世今生，供投資者參考。一、棚戶區改造的政策回

2、顧棚改類型具體細分代表性項目城市棚戶區危舊房改造工程鯉城江南新區高山片區危舊房改造項目；丹陽市城河路西側片區棚戶區危危舊房改造工程舊房改造工程項目“城中村”改造袍江新區城中村改造三江村組團 A 區一期建設工程；貴陽市花溪“城中村”村落改造項目城區內國企職工住房改造柳州市改制企業職工危舊房集中區改造項目建設；臨沂市巨靈集團有限公司(臨沂國棉八廠)片區棚戶區改造項目國有工礦（含煤礦）、林區、墾區、鹽場等棚戶區改造國有工礦（含煤礦）棚戶區銅川礦務局棚戶區改造項目；鐵路青島北客站區域國有工礦老企業職工宿舍棚戶區改造安置房國有林區棚戶區和國有林場危舊房大興安嶺重點國有林區 2011 年棚戶區改造項目國有

3、墾區危房盤錦市 2011-2012 年國有墾區危房改造二期建設項目國有鹽場棚戶區江蘇金橋鹽化集團棚戶區改造工程項目圖表 1：棚戶改造代表性項目分類棚戶區改造定義從財政部以及住建部相關文件中所涉及的界定標準來看，棚戶區是指簡易結構房屋較多、建筑密度較大、房屋使用年限較長、使用功能不全、基礎設施簡陋的區域，具體包括城市棚戶區、國有工礦（含煤礦）棚戶區、國有林區棚戶區和國有林場危舊房、國有墾區危房。我國棚戶區的形成原因主要來自發展過程中的歷史沿留，比如有些是建于 20 世紀五、六十年代的自建住房，有些是在計劃經濟時代企、事業統一搭建的集體宿舍，還有一些是城鄉交際地帶農民轉為城鎮居民之后的居住房屋，即

4、所謂的“城中村”。伴隨經濟社會的發展和棚戶區房屋的老化，棚戶區越來越難以滿足住戶的居住要求，同時也和城市發展及城鎮化建設相背離，但棚戶區住戶以低收入家庭居多，難以完全依靠居民自發性地改善住房環境來消化棚戶區。棚戶區的界定并非一成不變的。在實際操作中，許多地方政府將“城中村”納入了城市棚戶區的范疇之中。2012 年開始，棚改對象從集中成片的棚戶區向非集中成片的棚戶區拓展。此外，舊住宅綜合整治也被納入城市棚戶區改造的范圍內，城市棚戶區改造開始和舊城改造工作緊密結合。因此，在棚戶區改造的具體落實過程中，棚改的目標不斷擴容，形成了一個多目標、多層次的棚改體系。我們通過梳理典型的棚改項目，從而得到棚戶區

5、改造較系統的分類。來源：募集說明書， 整理“棚改”和“舊改”有何區別？早在今年兩會上，政府工作報告中就詳細而具體地對老舊小區改造做了說明： “城鎮老舊小區量大面廣，要大力進行改造提升，更新水電路氣等配套設施， 支持加裝電梯，健全便民市場、便利店、步行街、停車場、無障礙通道等生活 服務設施。”2那么，如何定義“老舊小區”呢？我們參考住建部等三部委今年 3 月印發的關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知3，老舊住宅小區應為城市、縣1 新聞來源： HYPERLINK /premier/2019-06/19/content_5401653.htm /premier/2019-06/19/cont

6、ent_5401653.htm。2 資料來源： HYPERLINK /zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm /zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm 。3 資料來源： HYPERLINK /openness/detail/content/5cb831717f8b9a9963df1e60.html /openness/detail/content/5cb831717f8b9a9963df1e60.html 。- 4 - 固收專題分析報告城（城關鎮）建成于 2000 年以前、公共設施落后影響居民基本生活、居民改造意愿

7、強烈的住宅小區，而已納入城鎮棚戶區改造計劃、擬通過拆除新建（改建、擴建、翻建）實施改造的棚戶區（居民住房），以及以居民自建住房為主的區域和城中村等，不屬于老舊小區范疇。由此可見，“棚改”和“舊改”是相互獨立的兩個概念，舊改不涉及房屋拆遷和安置補償問題，主要是更新改造小區水電氣路及光纖等基礎設施，建設改造養老撫幼、無障礙設施、便民市場等服務設施，有條件的可加裝電梯，配建停車設施，從而促進住戶戶內改造并帶動消費。根據住建部等相關部門測算，初步統計全國老舊小區近 16 萬個，涉及居民超過 4,200 萬戶，總投資額高達 4 萬億元，按照 5 年改造期，每年可新增投資約8,000 億元。老舊小區改造項

8、目投資周期很短（一般半年內完成）、邊際效益明顯，同時通過補齊服務設施“短板”能夠有效刺激和擴大居民消費，不過對于商品房銷售和房地產開發投資影響作用微弱。不過在具體實施過程中，“舊改”錢從哪來是首要問題。不同于政策導向明確、項目資金大多可以自平衡的“棚改”模式，“舊改”需要按照“誰受益、誰出資”的原則，確定改造費用分攤規則，完善居民合理分擔、單位投資、市場運作、 財政獎補等多渠道資金籌措機制。目前來看，各地“舊改”仍處于摸索試點階 段，項目大規模推廣落實還存在較大的不確定性。棚戶區改造相關政策梳理早期棚改以實物安置為主。2005 年，遼寧省在全國范圍內率先啟動棚戶區改造計劃，取得較好的試點效果。

9、進而，中央政府在 2008 年 10 月推出“擴大內需十項措施”，正式吹響棚戶區改造計劃的號角。隨后，國務院又相繼推出多條政 策措施，全國棚戶區改造公共財政支出逐年增加，進一步推進棚戶區改造計劃。不過，在這一階段，棚改安置以實物安置為主，即以房換房，指政府主持新建 一批安置房，然后根據被拆遷房屋確權面積（一般在原地段提供與被拆遷房屋 等面積的安置房，或者在其他地段提供與被拆遷房屋等市價的安置房。）來確定 安置房對接面積后，參照標準房型對被拆遷住戶進行安置。實物安置情形下， 棚戶區拆遷住房并未進入房地產市場，安置房一般以分配方式配置，對當地房 價影響較小。不過，政府需要通過招標等方式，選擇房地產

10、公司承擔棚改安置 的建設，實物安置方式可以直接拉動房地產投資。15 年以來，為提高安置效率，助力房地產去庫存，棚改貨幣化安置漸成主角。貨幣化安置，指的是在拆遷棚戶區住宅房屋時，拆遷方將應當用以安置的房屋 按規定折算成安置款，由被拆遷方選購住宅房屋自行安置的方式。通過貨幣補 償的方式替代了以往的實物補償，化解了重復建設問題。建設回遷房一般要兩 到三年時間，通過貨幣化安置能夠馬上讓動遷居民住進新房，免受過渡之苦， 提高安置效率。同時，我國房地產市場在 2014 年左右存在庫存嚴重過剩問題， 棚改貨幣化安置利于去庫存。所以，2015 年 6 月，國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套

11、基礎設施建設有關工作的意見，要求積極 推進棚戶區改造貨幣化安置。棚改貨幣化安置比例在隨后幾年不斷提高。- 5 - 固收專題分析報告圖表 2：2015 年之前試點推廣階段棚戶區改造相關政策梳理2005年遼寧省率先 2013年7月國務院關于加2014年4月央行創設PSL，為開發啟動全國范圍內的 快棚戶區改造的意見出臺， 性金融支持棚戶區改造提供長期棚戶區改造計劃。 進一步加大棚戶區改造力度。穩定、成本適當的資金額度。200520062007200820092010201120122013201420152008年10月中央出臺“擴2014年3月新城鎮計劃提大內需十項措施”，明確出工作目標，到“ 3

12、個一提出棚戶區改造全面啟動，億人”2020年將完成3650加快建設保障性安居工程。萬戶棚戶區改造任務。來源：國務院，住建部， 圖表 3：2015 年-2017 年加速升級階段棚戶區改造相關政策梳理2015年6月國務院頒布關于 2016年3月財政部住房城鄉建 2017年1月李克強對棚戶區改造工作進一步做好城鎮棚戶區和城鄉 設部關于進一步做好棚戶區改 作出重要批示，指出棚戶區改造是重危房改造及配套基礎設施建設 造相關工作的通知出臺，要 大的民生工程和發展工程。既推動今有關工作的建議，積極推進 求推進棚戶區改造貨幣化安置， 年新開工600 萬套棚改任務早安排、棚改貨幣化安置，提出棚改三 切實化解庫存

13、商品房。 早啟動，又抓好繼續棚改項目建設，年計劃，要求2015-2017 年改繼續提高貨幣化安置比例。造各類棚戶區住房1800萬套。20152016201720182015年8月住房城鄉建設部國家2018年3月十三大一次會開發銀行關于進一步推進棚改貨幣 2016年4月國務院常務會議要求 議上，李克強指出啟動新化安置的通知出臺，要求各地棚 國開行成立專門機構，實行單獨 的三年棚改攻堅計劃，今改貨幣化安置比例不低于50%。 核算，加大對棚改的支持力度。 年開工580萬套，支持居民自住購房需求。來源：國務院，住建部， 圖表 4：2018 年至今：棚改計劃開始退潮，貨幣化安置縮減2018年4月住建部發

14、布試點發行 2018 年 7 月，住建部座談會上指出， 2019 年 4 月 15 日，財政部發布地方政府棚戶區改造專項債券管理 要因地制宜推進棚改貨幣化安置，19關于下達 2019 年中央財政城辦法 ，試圖把棚改債務問題顯 年棚改貨幣化安置將以專項債券為主， 鎮保障性安居工程專項資金預算性化，將棚改專項債作為主要的替 政府購買棚改服務模式將被取消。 的通知，19年棚戶區計劃改造代品種。285 萬套，低于市場預期。201820192018年6月財政部發布政府購買 2018年10 月國常會提出嚴禁借棚改服務管理辦法（征求意見稿）， 之名盲目舉債，并要求因地制宜調87 號文中涉及棚改、易地扶貧搬

15、整完善貨幣化安置政策，商品住房遷的特殊安排并未納入。政府購買 庫存不足、房價上漲壓力大的市縣服務期限最長不超過三年。要取消貨幣化安置優惠政策。來源：國務院，住建部， 18 年至今，棚改計劃開始退潮，貨幣化安置縮減。2015-2017 年，我國推出1,800 萬套的棚改計劃，并且超額完成。之后，國家又對 2018-2020 年，提出1,500 萬套的棚改任務，到 2020 年，全國性的棚改將基本完成。對比這兩個“三年計劃”，從總量上看，棚改計劃已經出現見頂回落的態勢。而 18 年棚改計劃的超額完成也為今年棚改的“腰斬”埋下了伏筆。此外，近年大力推進棚- 6 - 固收專題分析報告改貨幣化安置也帶來

16、一定的負面影響。一方面部分地區隨意擴大棚改范圍，棚改成本的增加又推高了地方財政負債壓力；另一方面在助推三四線城市去除樓市庫存的同時，也造成了當地房價的快速上漲。2018 年 10 月，住建部座談會上指出，要因地制宜推進棚改貨幣化安置，19 年棚改貨幣化安置將以專項債券為主，政府購買棚改服務模式將被取消。與此同時，10 月國常會提出嚴禁借棚改之名盲目舉債，并要求因地制宜調整完善貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要取消貨幣化安置優惠政策。預計棚改貨幣化安置比例在今明兩年會大幅回落。此外，今年 4 月 15 日，財政部發布關于下達2019 年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算

17、的通知，19 年棚戶區計劃改造 285 萬套，遠低于市場預期的 450 萬套。從財政部公布的棚改目標來看，今年棚改計劃完成 285 萬套，與去年的計劃數相比大幅縮減。盡管歷年都有超額完成的現象，但都沒有超過 10%，預計今年棚改實際完成量將會大幅下滑，維持在 285-315 萬套之間。分地區來看，除了廣東、廣西、福建、西藏以及天津等 5 個省市，其他地區的棚改目標均有所下調，其中中部地區壓力相對較大。圖表 5：歷年城鎮棚戶區計劃改造套數與實際完成情況棚戶區計劃改造套數棚戶區實際改造套數萬套80060040047047058060160060660060958062628519年預計實際完成上限

18、3152000201420152016201720182019來源：Wind， 圖表 6：19 年各省市棚改計劃同比變化150%19年棚改計劃同比變化100%50%0%-50%-100%東部地區中部地區西部地區廈門山東遼寧大連上海浙江寧波江蘇青島北京深圳廣東天津福建東部地區黑龍江河南山西湖南吉林海南河北湖北安徽江西中部地區貴州寧夏新疆青海內蒙古陜西云南甘肅四川重慶西藏廣西西部地區-150%來源：Wind， 棚改貨幣化安置主要有居民自主購買、政府直接購買以及貨幣直接補償三種方式。1）居民自主購買：政府通過公開征集的方式確定房源及銷售價格，主管 部門對房源進行備案并建立房源庫，棚戶區被征收人自主選

19、擇購買，通過主管 部門發放的房票進行結算；2）政府購買安置：棚戶區改造征收部門在尊重民意 前提下，統一購買存量保障性住房或商品住房，安置棚戶區被征收人；3）貨幣 直接補償：對已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚戶區改造居民，- 7 - 固收專題分析報告由政府將安置款以貨幣形式一次性發放給棚改住戶。貨幣化安置不需要重新建設安置房，因此無論采用何種安置方式，釋放的居民改善性住房需求將直接拉動房地產銷售，利于去庫存。住建部曾表示，2016 年棚改貨幣化安置減少的回遷房建設面積為 2.05 億平方米，棚改貨幣化安置又從市場購買商品房 2.5 億平方米，占當年商品住宅銷售面積的 18.2%，一減

20、（無需重建安置房）一加（拉動商品房銷售），相當于減少了近 4.55 億平方米庫存。圖表 7：棚戶區庫存數量穩步減少圖表 8：17 年以前貨幣化安置比例和公共財政支出逐年遞增萬套60005000400030002000100020100建設計劃：棚戶區改造住房總建設計劃存量去化周期（右軸）年201816141210864220122013201420152016201720180全國棚戶區改造公共財政支出貨幣化安置比例（右軸）億元%20008015006010004050020201120092010201120122013201420152016201700來源：Wind， 來源：Wind，

21、圖表 9：貨幣安置化與實物比較原地/異地安置居民自行購買、政府直接購買以及貨幣直接補償不直接拉動地產銷售直接拉動地產銷售 幣實貨物 直接拉動地產投資間接拉動地產投資化安安置置基本不影響房價短期刺激房價上行適用于房地產庫存不高環境適用于房地產庫存較高環境來源：住建部， 整理二、棚改資金從何而來？貨幣化安置成本往往高于實物安置成本，加大了棚改前期安置籌集的資金壓力。 現實中，由于被征收人的合法產權面積通常變小，為提高居民接受貨幣化安置 的積極性，實際貨幣化補償在能夠基本保障居民后續購房資金的同時，也要能 夠彌補其拆遷后到最終確定房源期間的安置成本。根據智研咨詢2017-2022 年中國棚改貨幣化市

22、場專項調研及投資戰略研究報告的調查研究，貨幣化安 置成本大約相當于實物安置成本的 1.3 倍。因此，棚改項目要承受較大的資金壓力，單單依靠政府的財政資金是遠遠不能緩解的。一般來說，棚改資金主要 來源于開發性金融（棚改專項貸款）、公共財政支出、其他資金等。1. 開發性金融：最主要的資金來源央行通過 PSL 支持政策性銀行專項貸款。2014 年 4 月，央行創設 PSL，通過 國開行和農發行為棚改項目提供長期穩定、成本適中的資金來源。同年 6 月份， 國開行專門成立住房金融事業部辦理棚改相關貸款業務并采取單獨核算，加大 了對棚改的支持力度。截至 2018 年底，國開行已累計發放超過 4 萬億元棚改

23、- 8 - 固收專題分析報告貸款，幫助 2,300 多萬戶棚戶區居民出棚進樓。截至 2017 年底，農發行的棚改貸款累計審批額突破萬億大關，貸款余額超過 5,500 億元，累計支持棚戶區拆遷 3.2 億平方米。2016-2017 兩年，棚戶區改造資金來源中，政策性銀行貸款占比分別為 80%和 71%，其資金期限長達 25 年，并有 3 年的還款寬限期。圖表 10：棚改資金的來源劃分棚改專項貸款財政支出其他資金2017年2016年1307411858172222391220308702000400060008000100001200014000160001800020000億元來源：Wind，

24、圖表 11：PSL 支持棚改的具體路徑PSL開發性金融央行還貸棚改土地專項收入貸款償還發放補償款獲得現金流被拆遷人地方政府企業交付房屋土地拆遷賣地來源：住建部， 圖表 12：PSL 期末余額穩步增長，但近期明顯放緩圖表 13：歷年國開行和農發行棚改專項貸款發放40003500PSL：當月新增（億元） PSL：期末余額（十億元）%PSL：期末余額：同比（右軸）8070億元1200010000國開行棚改專項貸款農發行棚改專項貸款97258800300025002000150010005000608000504060003040002010200000778106040867509283.83213

25、3.369804274.12017-012017-072018-012018-072019-012012201320142015201620172018來源：Wind， 來源：Wind， - 9 - 固收專題分析報告圖表 14：棚戶區改造財政支出來源圖表 15：中央財政城鎮保障性安居工程專項資金全國:棚改財政支出地方:棚改財政支出中央:棚改財政支出（右軸）中央財政城鎮保障性安居住房專項資金同比（右軸） 億元%億元億元25002166.728020001800160014001200100080060040020002018200016141500121010008650042001365.65

26、1012.77 1139.291216.22 1338.3814336040200-20-40-602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182012201320142015201620172018來源：Wind， 來源：Wind， 財政支出補充資本金相比開發性金融，財政支出的體量不大，在棚戶區改造資金來源中的占比不高， 主要發揮資本金支持的作用。16 年和 17 年，全國用于棚戶區改造的公共財政支出分別為 1,722.44 億元與 1,684.84 億元，同比增速分別為 45.42%和-2.18%。以 2016 年為例，財政資金占當年棚改總投資額

27、的 11.6%。前住建部部長陳政高在國新辦發布會上曾表示 17 年的中央棚改補助資金比 16 年有所提高，尤其在三、四線城市將進一步加大貨幣化安置比例。隨著中央專項資金減并改革， 從 2014 年開始，中央補助廉租住房保障專項資金、中央補助公共租賃住房專項資金和中央補助城市棚戶區改造專項資金，歸并為中央財政城鎮保障性安居 工程專項資金。該項資金近年來一直穩步增長，17 年和 18 年分別為 1,338.38 億元和 1,433 億元，分別同比增長約 10%和 7%。其他資金：PPP 難成主流，棚改專項債有望接棒其他資金占比較小，主要包括 PPP 模式引入的民間資本、債券融資（城投債和地方政府債

28、）等。PPP 模式。棚改項目所需資金量較大、回報時間較長且并不具有穩定的現金流，PPP 模式仍面臨預算有限、流程復雜、落地時間長、社會資本參與熱情度不高等一系列問題。這樣的背景下，PPP 模式很難成為棚改項目的主要融資模式。根據財政部數據，自 17 年 9 月份以來，棚戶區改造 PPP 項目數和投資額均呈現下降趨勢。截至 19 年 3 月，PPP 項目數和投資額分別下降到 147 個和 2,048.53 億元。圖表 16：棚戶區改造：PPP 項目數和投資額（財政部項目庫）圖表 17：PPP 融資模式流程圖PPP項目投資額:棚戶區改造PPP項目數:棚戶區改造（右軸）億元個700060005000

29、400030002000400350300250200150100政府出資方社會出資方政府機構監督管理PPP項目公司建設資金融出金融機構財政局10000運營50維護2019-022019-030停車場、可行性缺口補貼2017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01商鋪等設施來源：Wind， 來源：募集說明書， 整理- 10 - 固收專題分析報告圖表 18：18 年以來棚改專項債發行變化趨勢棚改專項債發行額：

30、當月累計余額（右軸）億元億元40006419.897000600020000156.68975.651970.753155.9133.82054304.06 455.591435.78395.08673.48500040003000200010000來源：Wind， 債券融資。根據項目融資主體的不同，棚改債分為“城投棚改債”和“棚改專項債”，前者由地方政府融資平臺發行，后者由省、自治區、直轄市政府（省級政府）發行。與城投棚改債相比，棚改專項債的償債主體是地方政府， 在發行成本、償還期限和融資額度等方面均具有顯著優勢。2017 年 50 號文和87 號文陸續出臺，前者重申了地方政府不得利用 PP

31、P、政府投資基金等方式違法違規變相舉債，后者列出了政府購買服務的負面清單。在地方平臺融資收緊，堵住“后門”的同時，“棚改專項債”的試點及時打開了地方政府規范舉債的“前門”。2018 年 6 月 20 日，天津市省財政局招標發行 15 億元棚戶區改造專項債，期限五年，從此拉開了“棚改專項債”發行的大幕。2018 年地方政府棚改專項債累計發行達到 3,155.9 億。在今年早布局早見效的訴求下，全國人大提前下達 2.15 萬億地方專項債額度，棚改專項債也前置發行。截止 19 年 5月 23 日，今年棚改專項債累計發行 3,263.99 億元。預計未來棚改專項債規模有望繼續穩定增長，成為棚改重要的資

32、金來源。三、如何理解棚改融資新模式？棚改融資模式的轉變政府購買棚改服務模式是 18 年以前棚戶區改造的主要方式，在此模式下地方政府資金獲取與使用方式比較靈活；但該模式下相關支出納入地方政府預算， 政府對相關支出會有一定償付責任，而地方政府在棚改實際操作中的一些不規范行為加大了自身隱性債務風險。18 年 7 月國務院在出臺的 27 號文中強調，堅決遏制隱性債務增量，進行持續高壓監管。住建部也在 10 月的座談會上明確指出，政府購買棚改服務模式取消，2019 年棚改以發行專項債券為主。圖表 19：政府購買棚改服務模式流程圖圖表 20：全國首個采用“政府購買服務”模式的棚改項目：梅州江南新城棚改安置

33、區一期政府確定購買主體企業辦理審批等手續參與服務政策性銀行跟蹤服務市政府授權前期工作確認承接主體簽訂購買棚改服務合同以及相關協議及協助參與融資方案成立招標引進梅州嘉應新區管委會建設期監督管理借款申請簽訂借款合同實現貸款承諾梅州市江南新城 基礎設施建設有限公司參股40%梅州建鑫城市建設有限公司參股60%聯合體用款需求發放貸款還款期監督實現 項目收支平衡按項目情況逐年納入財政預算按計劃支付購買基金按政府要求實施項目實現項目現金流按計劃歸還貸款監督使用貸后管理廣東高新工程有限公司監理廣州德科公司廣東廣東廣東建鑫建工省建集團集團科院公司公司（勘（牽（施察設頭單工單計單位）位）位）- 11 - 固收專題

34、分析報告來源：住建部， 來源：梅州政府網， 與政府購買棚改服務模式不同，棚改專項債券實行總量控制（受國務院與財政 部門控制）和專款專用，并且要求償債來源必須是對應項目所產生的政府性基 金收入或專項收入，不得使用其他收入進行償還，實現項目收益和融資的自我 平衡，因此該模式有助于規范地方政府棚改工作，進而化解地方隱性債務風險。政府購買棚改服務模式的取消，會直接導致政府貨幣化安置資金來源大幅受限。（此前多通過政府購買服務并以政策性貸款支付）。另一方面，央行對政策性銀行定向的 PSL 也在棚改貨幣化安置中起重要作用。但 2019 年 1-3 月，PSL 凈增加 1,615 億元，相比去年第一季度減少了

35、 1,423 億元。預計棚改總投資與貨幣化安置比例都將下滑。2019 年棚改專項債能否覆蓋今年棚改資金需求？2018 年全國棚改項目實際完成 626 萬套，投資總額達到 1.74 萬億元；據此計算每萬套投資約為 27.80 億元，而 2017 年則為每萬套 30.21 億元（實際完成609 萬套，投資總額 1.84 萬億元），單套投資出現明顯下滑。進入 2019 年，由于棚改資金來源進一步受限與貨幣化安置比例大概率會下滑，我們設定 19 年每萬套棚改房投資為每萬套 26 億元，結合全年 285 萬套的計劃，推算得出全年棚改資金需求為 7,410 億元。考慮到 2016-2017 兩年，棚戶區改

36、造資金來源中，政策性銀行貸款占比分別為80%和 71%，再結合財政支出與其他資金所占比例，我們認為專項債需要覆蓋全年棚改總需求的 85%，即 6,298.5 億元。2019 年政府工作報告提出，今年計劃發行 2.15 萬億元人民幣地方政府專項債券。根據去年 12 月底召開的中央經濟工作會議已明確表態，要“較大幅度增加地方政府專項債券規模”，同時考慮到存量專項債的發行結構中，土儲、棚改、收費公路三者為主要構成（比例大約為 6:3:1），保守估計 2019 年棚改專項債有 6,450 億的配額。故而判定19 年棚改專項債能夠覆蓋本年度棚改的資金需求。圖表 21：棚改專項債融資模式流程圖國務院、財政

37、部總量控制棚改對象出讓土地實物安置為主棚改項目項目收益與融資自求平衡土地出讓專項收入政府主導地方政府債務常還棚改專項債券棚改融資發行流通資本市場投資來源：住建部， 四、棚改如何影響地產市場？13-17 年五年棚改：三四線城市庫存去化顯著貨幣化安置加快了商品房的銷售速度，有效激活了存量需求。棚改貨幣化安置使棚戶區居民“出棚進樓”，拉動房地產投資增速上行的同時縮短了商品房庫存去化周期。13-17 年全國商品房庫存去化周期由 51.33 周縮短至 44.24 周。自2016 年以來，三四線城市房地產市場明顯回暖，去庫周期明顯縮短，成交量高位運行，商品房銷售增速一度超越一二線城市。- 12 - 固收專

38、題分析報告圖表 22：商品房待售面積與庫存去化周期圖表 23：各線城市商品房新成交面積商品房待售面積狹義庫存去化周期（右軸）8 億平方米周 657660555435024512012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04040%150100502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-

39、012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-040-50一線城市:當月同比二線城市:當月同比三線城市:當月同比-100來源：Wind， 來源：Wind， 圖表 24：17 年以來三線城市房價上漲較快圖表 25：16 年以來三線城市商品房銷售情況更優一線城市:累計同比二線城市:累計同比% 三線城市:累計同比302520151052012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018

40、-020-5-10一線城市:累計同比二線城市:累計同比% 三線城市:累計同比806040202013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03 HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm 2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120-20-402018-092019-04來源：Wind， 來源：Wi

41、nd， 18 年棚改貨幣化比例縮減，實物安置方式回歸18 年開始棚改貨幣化對商品房銷售的拉動作用由正轉負。根據住建部官方統計，13-16 年貨幣化安置比例分別為 7.9%、9%、29.9%和 48.5%。17 年 1 月李克強總理表示要“既推動今年新開工 600 萬套棚改任務早安排、早啟動，又抓好續建棚改項目建設，繼續提高貨幣化安置比例”，結合各省當年貨幣化安置計劃比例 1，估計 17 年貨幣化安置率約為 60%。進入 2018 年，一方面貨幣化安置政策存在縮緊趨勢，另一方面 PSL 仍有穩定增長且全年超額完成棚改計劃，所以估計 18 年貨幣化安置比例在 16 年與 17 年之間，可達 50%

42、。按每套 85 平米計算，18 年貨幣化安置面積可達 2.59 億平米，分別占當年商品房和住宅銷售的比重為 15.50%和 17.98%，對當年商品房與住宅銷售的拉動作用為-2.63% 與-3.08%。實物化安置比例提高利好新開工，但提振作用有限。隨著貨幣化安置比例的降 低，實物安置比例的直接拉動作用增強，有望提振地產新開工。由于保障房用 地一般由政府劃撥，房地產投資構成中主要是除土地購置費用之外的施工成本。根據“房地產開發投資完成額=土地購置費用+施工面積*單位施工成本”測算， 15 年-18 年的單位施工成本分別為 1,064 元/平米、1,104 元/平米、1,109 元/平米和 1,0

43、20 元/平米。從中也可以看出，實物化安置比例的提高有利于降低單位施工成本，進而增強地產行業吸引外來資金的能力。當 18 年貨幣化安置比例為 50%時，得出棚改貨幣化對房地產投資的直接拉動為 0.32 個百分點。1 HYPERLINK /html/news/201610/2469763.html /html/news/201610/2469763.html 湖南省住建廳 16 年 10 月發布“2016 年、2017 年棚戶區改造貨幣化安置比例分別不得低于 50%、60%。” HYPERLINK /shuju/2017-07/10/content_5209238.htm /shuju/2017

44、-07/10/content_5209238.htm 江蘇省住建廳 17 年 7 月發布“全省貨幣化安置比例達到 43.23%，其中 22 個縣（市、區）棚改貨幣化安置比例已達到 100%。” HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm /special/2017- HYPERLINK /special/2017-05/17/content_1463798.htm 05/17/content_1463798.htm 四川省在新融資模式的支持下，17 年棚改貨幣化安置比例將達到 60%。- 13 - 固收專題分析報告19 年棚改計劃大幅回落

45、，拖累地產銷售與投資4 月 15 日財政部發布了關于下達 2019 年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算的通知，今年城鎮棚改區計劃改造 285 萬套，比 2018 年實際開工減少 341 萬套。根據 2018-2020 年棚戶區計劃改造 1,500 萬套估算，市場普遍預期 2019 年棚戶區計劃改造 450 萬套左右，最終確定的計劃套數低于市場預期。從區域來看，東部、中部和西部計劃套數均出現明顯下降。棚戶區計劃改造套 數降低將會對商品房銷售及基礎貨幣帶來直接的負向影響。一方面，商品房銷 售將會下行，但一線及部分二、三線城市銷售較好，下行幅度有限。在棚戶區 改造中，貨幣化安置對商品房銷售具有

46、直接的拉動作用。棚改貨幣安置專項資金主要由國開行提供，各地方的省級融資平臺負責統借統還，因此可能產生隱性債務問題。在地方政府債務整肅背景下，參考去年初各地清理違規 PPP 項目，國開行收緊棚改貸款項目審批也在情理之中。考慮到今年棚改目標的下調，雖然預計不會影響到后續棚改的進度，但是隨著開發性金融貸款支持力度的減弱，預計 19 年棚改貨幣化安置比例將繼續回落，實物化安置可能重歸主流。下面我們從商品房銷售和地產投資兩個角度分析貨幣化安置比例降低的潛在影響。以貨幣化安置比例降低對商品房銷售的影響為例，具體測算細節如下：1、根據 歷年棚改計劃超額實際完成的經驗事實，假設 2019 年的實際執行套數為

47、300 萬套；2、基于貨幣化安置比例、單套安置面積（設定為 85 平米 1），可測算出 貨幣化安置等效購房面積、貨幣化安置購房率（設定為 100%2）；3、根據三種 情景貨幣化安置等效購房面積增長率以及其在全國商品住宅銷售面積 3 中占比， 可測算出對商品住宅銷售面積拉動率。圖表 26：棚改貨幣化（假設 19 年 35%）對商品房銷售和投資的影響圖表 27：棚改貨幣化（假設 19 年 35%）對住宅銷售的影響貨幣化安置面積占商品房銷售面積比重棚改實物安置新增投資占當年房地產總投資比重（右軸）%2018.3354.08%1511.1010對住宅銷售同比的拉動16123.20843.9711.8915.882.862.0915.502.201.29437.45 2150-5-109.448.644.42-3.08-12.821.662.98002013201420152016201720182019-15201420152016201720182019來源：Wind， 來源：Wind， 19 年棚改計劃的大幅縮減與貨幣化安置比例的持續下降將繼