1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、保費(fèi)收入后程發(fā)力，全年價(jià)值持續(xù)改善5 HYPERLINK l _bookmark1 2018 年下半年行業(yè)保費(fèi)收入逐期改善邏輯驗(yàn)證5 HYPERLINK l _bookmark6 新單仍承壓但價(jià)值率提升，助力全年價(jià)值改善6 HYPERLINK l _bookmark9 二、產(chǎn)險(xiǎn) ROE 達(dá)到低點(diǎn)，嚴(yán)監(jiān)管下將明顯好轉(zhuǎn)6 HYPERLINK l _bookmark12 三、投資收益承壓，19 年資產(chǎn)端有望回升7 HYPERLINK l _bookmark17 四、準(zhǔn)備金仍貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)，全年內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)8

2、HYPERLINK l _bookmark20 五、投資建議9 HYPERLINK l _bookmark21 六、風(fēng)險(xiǎn)提示9圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 12018 年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入呈現(xiàn)逐期改善的趨勢(shì)（億元）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 22018 年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速為近年來低點(diǎn)（億元）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 32018 年上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入及增速情況（億元）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 42018 年上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入市占率均有提升5 HYPERLINK l _book

3、mark7 圖表 52018Q3 上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)及同比情況（億元）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6上市險(xiǎn)企價(jià)值率持續(xù)提升6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)綜合成本率持續(xù)上升7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8中國(guó)財(cái)險(xiǎn) ROE 水平今年預(yù)計(jì)達(dá)到低點(diǎn)7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置情況7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率情況7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11上市險(xiǎn)企總投資收益率情況8 HYPER

4、LINK l _bookmark16 圖表 12上市險(xiǎn)企凈投資收益率情況8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13準(zhǔn)備金折現(xiàn)率仍然處在上行階段（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 14上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值及增速情況（億元）9一、 保費(fèi)收入后程發(fā)力，全年價(jià)值持續(xù)改善2018 年下半年行業(yè)保費(fèi)收入逐期改善邏輯驗(yàn)證2018 年全年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入轉(zhuǎn)正，但增速仍為近年來低點(diǎn)18 年全年保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了較為嚴(yán)峻的形勢(shì)，在 134 號(hào)文疊加以利率環(huán)境和流動(dòng)性等諸多因素的影響， 前期行業(yè)保費(fèi)經(jīng)歷了較為明顯的負(fù)增長(zhǎng)，但隨著后期產(chǎn)品策略的轉(zhuǎn)變以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，后期月度保

5、費(fèi)增速逐步轉(zhuǎn)正。2018 年全年壽險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入 2.63 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 0.85%，雖然12 月壽險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入才實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但仍然是近年來保費(fèi)收入增速的低點(diǎn)。圖表12018 年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入呈現(xiàn)逐期改善的趨勢(shì) （億元）圖表22018 年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速為近年來低點(diǎn)（億元）資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入增速明顯優(yōu)于行業(yè)，市占率均有提升上市險(xiǎn)企方面由于大個(gè)險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)、期繳為主的期限結(jié)構(gòu)和更為偏重保障的產(chǎn)品類型，依靠續(xù)期保費(fèi)收入的支撐，總保費(fèi)收入明顯優(yōu)于行業(yè)，市占率有較為明顯的提升。上市險(xiǎn)企國(guó)壽、平安壽、太保壽和新華 2018 年全年原保費(fèi)收入分

6、別為 5362.0 億元、4468.8 億元、2013.4 億元、1222.9 億元，分別同比增長(zhǎng) 4.7%、21.1%、15.7%和 11.9%，四家上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入市占率均有不同程度提升。 圖表32018 年上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入及增速情況（億元）圖表42018 年上市險(xiǎn)企原保費(fèi)收入市占率均有提升資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、新單仍承壓但價(jià)值率提升，助力全年價(jià)值改善上市險(xiǎn)企新單仍然承壓，但下半年有明顯改善對(duì)于上市險(xiǎn)企新單的關(guān)注仍然是重點(diǎn)。18 年一季度新單大幅負(fù)增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期，致使保險(xiǎn)股股價(jià)持續(xù)下跌，二季度開始上市險(xiǎn)企逐步轉(zhuǎn)向以銷售保障型產(chǎn)品為主，取得了較為顯著的效果，新單負(fù)

7、增長(zhǎng)幅度不斷縮窄。截至 18 年底，平安壽個(gè)險(xiǎn)新單 1536 億元，全年增速轉(zhuǎn)正至 1.3%；太保壽代理人渠道實(shí)現(xiàn)新保業(yè)務(wù) 467 億元，同比增速-5.6%仍存在一定缺口，但已有大幅改善。 圖表52018Q3 上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)及同比情況（億元）圖表6上市險(xiǎn)企價(jià)值率持續(xù)提升資料來源: 公司公告、注：國(guó)壽為新單保費(fèi)，其余為個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)資料來源: 公司公告、保障轉(zhuǎn)型之下價(jià)值率提升，全年價(jià)值有望持續(xù)改善由于上市險(xiǎn)企積極轉(zhuǎn)向保障型產(chǎn)品銷售，18 年價(jià)值率仍然有較為明顯的提升，而伴隨著下半年仍然堅(jiān)持保障產(chǎn)品的銷售以及較低的同比基數(shù)，全年價(jià)值有望繼續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)國(guó)壽、太保壽和新華2018 年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值

8、分別同比增速-14.0%、0.6%和 1.8%，較 18H 及 Q3 均有明顯改善。二、 產(chǎn)險(xiǎn) ROE 達(dá)到低點(diǎn)，嚴(yán)監(jiān)管下將明顯好轉(zhuǎn)綜合成本率上升+投資收益下降拖累 18 年產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè) ROE2018 年產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入 1.18 萬(wàn)億元，同比增速 11.52%，2018 年以來受汽車保有量增速的持續(xù)放緩以及費(fèi)改之下件均不斷下降影響，產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)增速持續(xù)下降。同時(shí)由于費(fèi)改致使競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，手續(xù)費(fèi)及傭金支出不斷提升并超出稅前列支范圍，行業(yè)費(fèi)用率明顯上升且所得稅大幅增加，疊加 2018 年投資收益預(yù)計(jì)將有較為明顯下降，產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè) ROE 將處于歷史低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn) 18 年 ROE 為 10.4

9、%，為近年來的最低點(diǎn)。 圖表7產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)綜合成本率持續(xù)上升圖表8中國(guó)財(cái)險(xiǎn) ROE 水平今年預(yù)計(jì)達(dá)到低點(diǎn)資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、資料來源: 公司公告、監(jiān)管明顯加強(qiáng)，19 年行業(yè)效益有望明顯改善19 年以來財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)尤其是車險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管明顯加強(qiáng)。1 月 21 日銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知，針對(duì)車險(xiǎn)費(fèi)率條款的使用及數(shù)據(jù)不實(shí)方面的問題，規(guī)定嚴(yán)禁擅自修改車險(xiǎn)費(fèi)率條款及費(fèi)率水平，并加強(qiáng)了銀保監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)保信之間的協(xié)作。此外從實(shí)際監(jiān)管實(shí)施的情況來看，包括人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)、太平財(cái)險(xiǎn)等多家市占率較高的財(cái)險(xiǎn)公司地市級(jí)機(jī)構(gòu)被叫停商車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，且并未明確叫停期限，切實(shí)有力的監(jiān)管有助于行

10、業(yè)逐步規(guī)范，后期行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)有望緩解。此外在納稅調(diào)整的預(yù)期之下，19 年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)效益有望明顯改善。三、 投資收益承壓，19 年資產(chǎn)端有望回升18 年投資收益率創(chuàng)近年新低，投資收益明顯承壓截至 18 年末保險(xiǎn)行業(yè)總資金運(yùn)用余額為 16.41 萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng) 9.97%。從總體的資產(chǎn)配置情況來看，股市震蕩下行以及優(yōu)質(zhì)非標(biāo)的減少使得股基以及其他資產(chǎn)的配置整體有所下降，而銀行存款尤其是大額協(xié)議存款在 18 年獲得青睞。而由于 18 年全年上證綜指、深證成指及滬深 300 分別下跌24.59%、34.42%、25.31%，同時(shí)長(zhǎng)端 10 年期國(guó)債到期收益率由年初的 3.90%下降至年底的 3.23

11、%，對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)及新增固收類資產(chǎn)配置同樣產(chǎn)生較大壓力，行業(yè)全年投資收益率預(yù)計(jì)在 4.3%左右，為2013 年以來的最低點(diǎn)。 圖表9保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置情況圖表10保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率情況資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、資料來源: 銀保監(jiān)會(huì)、上市險(xiǎn)企方面截至 18Q3 國(guó)壽、平安、太保及新華總投資收益率分別為 3.32%、4.9%、4.7%和 4.8%（統(tǒng)一為 IAS39 口徑），其中國(guó)壽、平安及太保凈投資收益率分別為 4.6%、4.7%和 4.8%，整體均較 18H 有一定提升，主要受益于三季度股票市場(chǎng)整體平穩(wěn)（Q3 上證綜指僅下跌 0.92%）同時(shí)長(zhǎng)端利率有所提升。而四季度股票市場(chǎng)繼續(xù)震蕩下跌（Q4 上

12、證綜指下跌 11.61%）而長(zhǎng)端利率同樣陡峭下行，預(yù)計(jì)國(guó)壽全年總投資收益率 3.0%，太保、新華總投資收益率分別為 4.55%、4.5%。 圖表11上市險(xiǎn)企總投資收益率情況圖表12上市險(xiǎn)企凈投資收益率情況資料來源: 公司公告、注：統(tǒng)一為 IAS39 口徑資料來源: 公司公告、保險(xiǎn)投資端持續(xù)放開，利率及權(quán)益市場(chǎng)下行空間有限，19 年投資收益有望明顯回升當(dāng)前階段險(xiǎn)資投資端持續(xù)放開，1 月份銀保監(jiān)會(huì)明確鼓勵(lì)險(xiǎn)資增持上市公司股票，同時(shí)簡(jiǎn)化股權(quán)投資和保險(xiǎn)私募基金注冊(cè)程序，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行無固定期限資本債券等政策，對(duì)險(xiǎn)企投資端形成利好。同時(shí) 2019 年權(quán)益市場(chǎng)空間有望明顯優(yōu)于 2018 年，而利

13、率端持續(xù)下行的空間較為有限，19 年投資收益有望明顯回升。四、 準(zhǔn)備金仍貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)，全年內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率仍然上行，持續(xù)貢獻(xiàn)正向利潤(rùn)部分上市險(xiǎn)企同樣披露了 2018 年業(yè)績(jī)快報(bào)，新華保險(xiǎn)由于傳統(tǒng)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更影響使得總準(zhǔn)備金項(xiàng)有所減少進(jìn)而釋放利潤(rùn)，18 年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增加 50%左右。10 年期國(guó)債到期收益率的 750 日移動(dòng)平均曲線由 2018 年初的 3.27%上升至 3.36%，19 年仍有可能進(jìn)一步上升，將對(duì)利潤(rùn)形成持續(xù)貢獻(xiàn)。而國(guó)壽預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)同比下降 50%至 70%，預(yù)計(jì)一方面是權(quán)益市場(chǎng)下跌之下交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值下降的影響；另一方面出于 2021 年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即將

14、實(shí)施，公司可能對(duì)部分可供出售項(xiàng)下的浮虧資產(chǎn)進(jìn)行了提前處置。 圖表13準(zhǔn)備金折現(xiàn)率仍然處在上行階段（%）圖表14上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值及增速情況（億元）資料來源: Wind、資料來源: 公司公告、短期擾動(dòng)不改內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)雖然 2018 年上市險(xiǎn)企整體投資收益率達(dá)到假設(shè)水平存在一定難度（國(guó)壽、太保即期收益率假設(shè)為5%，平安即期收益率假設(shè)為 4.75%，新華即期收益率假設(shè)為 4.5%），且新單影響新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)，但短期擾動(dòng)并不改內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)壽、太保及新華 2018 年 EV 增速分別為 10.0%、15.9%及 16.2%，長(zhǎng)周期上保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。五、 投資建議目前保險(xiǎn)股的低估值已經(jīng)反映了對(duì)于 18 年負(fù)債端和投資端的擔(dān)憂，而由于 17 年四季度的低基數(shù)，年全年價(jià)值有望較 18H 明顯改善。當(dāng)前市場(chǎng)更為關(guān)注 19 年開門紅和長(zhǎng)端利率情況，我們認(rèn)為 19 年開門紅期間雖然上市險(xiǎn)企整體新單仍然存在一定缺口，但市場(chǎng)已經(jīng)有了普遍的預(yù)期，后期新單同樣有望逐期改善；長(zhǎng)端利率雖仍有下行壓力但空間已經(jīng)較為有限，且 19 年權(quán)益市場(chǎng)的空間預(yù)計(jì)將明顯優(yōu)于 18 年，當(dāng)前國(guó)壽、太保及新華分別對(duì)應(yīng) 0.84 倍、0.91 倍和 0.79 倍 P/EV，對(duì)應(yīng) 18E 則為0.80 倍、0.84 倍和 0