1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配策略探析【摘要】在產(chǎn)品的整個(gè)生命周期里，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都在降低，假如沒有股東和債權(quán)人完全不能承受的綜合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的話，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會(huì)不斷增加，那么可能增加的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略帶來哪些影響？本文試圖通過運(yùn)用經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配的原理，討論如何制定適應(yīng)產(chǎn)品生命周期各個(gè)階段的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題。【關(guān)鍵詞】產(chǎn)品生命周期；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；逆向搭配；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)總是在不同風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下生存和開展的，經(jīng)營企業(yè)就離不開風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)存在固定本錢引起的。固定本錢又可以分為經(jīng)營性固定本錢和籌資性固定本錢兩大類，因此，可以把企業(yè)經(jīng)營面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，劃分為經(jīng)

2、營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由于經(jīng)營上的原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)，也可以理解為企業(yè)將來息稅前利潤的不確定性。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)因詳細(xì)行業(yè)、詳細(xì)企業(yè)以及詳細(xì)時(shí)期而異。市場(chǎng)需求、銷售價(jià)格、本錢程度、對(duì)價(jià)格的調(diào)整才能、固定本錢等都是影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小的主要因素。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)部分取決于其利用固定本錢的程度。在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然不會(huì)改變固定本錢總額，但會(huì)降低單位固定本錢，從而進(jìn)步單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。反之，產(chǎn)銷量的減少會(huì)進(jìn)步單位固定本錢，降低單位利潤，使息稅前利潤下降率也大于產(chǎn)銷量下降率。一般來說，在其他因素一定的情況下，固定本錢越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越

3、大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本收益下降，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為喪失償債才能的可能性和股東每股收益的不確定性。企業(yè)息稅前利潤、資金規(guī)模、資本構(gòu)造、固定財(cái)務(wù)費(fèi)用程度、管理者與債權(quán)人的態(tài)度等都是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的主要因素。在資本總額及其構(gòu)造既定的情況下，企業(yè)需要從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息通常都是固定的。當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余;反之，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)增加，就會(huì)大幅度減少普通股的盈余。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不同，它

4、不是企業(yè)本身所固有的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)伴隨著企業(yè)舉債而產(chǎn)生，企業(yè)認(rèn)清自身的風(fēng)險(xiǎn)承受才能，構(gòu)建合理的資本構(gòu)造，在必要的時(shí)候作適當(dāng)調(diào)整，就可以對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以控制。二、產(chǎn)品的生命周期產(chǎn)品的生命周期理論假設(shè)產(chǎn)品都要經(jīng)過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段見圖1。在產(chǎn)品生命周期的不同階段，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和采取的經(jīng)營戰(zhàn)略不同，導(dǎo)致了不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一產(chǎn)品引入期在引入期，產(chǎn)品的用戶很少，只有高收入用戶在嘗試新產(chǎn)品。引入期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)非常高，因?yàn)檠兄频漠a(chǎn)品能否成功，研制成功的產(chǎn)品能否被顧客承受，被顧客承受的產(chǎn)品能否到達(dá)適當(dāng)?shù)南M(fèi)規(guī)模，可以規(guī)模消費(fèi)的產(chǎn)品能否獲得相應(yīng)的市場(chǎng)份額等，都存在很大不確定性。二產(chǎn)品成長期在成長期，產(chǎn)品

5、的銷售量逐步增長，產(chǎn)品的客戶群已經(jīng)擴(kuò)大。成長期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所下降，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品本身的不確定性減少了。但是，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)仍然維持在較高的程度，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)劇烈了，市場(chǎng)的不確定性有所增加。三產(chǎn)品成熟期在成熟期，雖然市場(chǎng)宏大，但是已經(jīng)根本飽和。新的客戶減少，主要靠老客戶的重復(fù)購置來支撐。成熟期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，到達(dá)中等程度。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要是穩(wěn)定的銷售額可以持續(xù)多長時(shí)間，以及總盈利程度的上下。四產(chǎn)品衰退期在衰退期，產(chǎn)品的客戶更為理性，對(duì)性能價(jià)格比要求高。各企業(yè)的產(chǎn)品差異小，因此價(jià)格差異也會(huì)縮校產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，只有大批量消費(fèi)并有自己銷售渠道的企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)入衰退期后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步降低，主要的問題是產(chǎn)品

6、什么時(shí)間完全退出市常三、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的逆向搭配原理經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小是由特定的經(jīng)營戰(zhàn)略決定的；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小是由資本構(gòu)造決定的。它們共同決定了企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合方式，主要有以下四種：一高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有很高的總風(fēng)險(xiǎn)。符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開場(chǎng)冒險(xiǎn)活動(dòng)。假如幸運(yùn)成功，投資人可以獲得極高的收益；假如失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。但是，這種搭配不符合債權(quán)人的要求。他們投入了絕大部分的資金，讓企業(yè)去從事風(fēng)險(xiǎn)宏大的投資。假如幸運(yùn)成功，他們只得到以利息為根底的有限回報(bào)，大部分收益歸于權(quán)益投資人；假如失敗，他們將無法收回本金。

7、因此，事實(shí)上這種搭配會(huì)因找不到債權(quán)人而無法實(shí)現(xiàn)。二高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于權(quán)益投資人有較高的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有較高的預(yù)期報(bào)酬，符合他們的要求。這種資本構(gòu)造對(duì)于債權(quán)人來說風(fēng)險(xiǎn)很校不超過清算資產(chǎn)價(jià)值的債務(wù)，債權(quán)人通常是可以承受的。因此，高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。三低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有中等的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于權(quán)益投資人來說經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低，投資資本回報(bào)率也低。假如不進(jìn)步財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)充分利用財(cái)務(wù)杠桿，那么權(quán)益報(bào)酬率也會(huì)較低。對(duì)于債權(quán)人來說，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款。

8、因此，低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種可以同時(shí)符合股東和債權(quán)人期望的現(xiàn)實(shí)搭配。四低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有很低的總體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債權(quán)人來說，這是一個(gè)理想的資本構(gòu)造，可以放心為它提供貸款。公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且債務(wù)不多，歸還債務(wù)有較好的保障。對(duì)于權(quán)益投資人來說很難認(rèn)同這種搭配，其投資資本報(bào)酬率和財(cái)務(wù)杠桿都較低，自然權(quán)益報(bào)酬率也不會(huì)高。因此，低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配，不符合權(quán)益投資人的期望，不是一種現(xiàn)實(shí)的搭配。由此可見，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配是制定資本構(gòu)造的一項(xiàng)戰(zhàn)略性原那么。產(chǎn)品或企業(yè)的不同開展階段有不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)采用不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。四、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逆向搭配對(duì)企業(yè)的啟示

9、處于不同開展階段的企業(yè)應(yīng)采用不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，不同的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略決定了不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上下決定了利益相關(guān)者可以承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，利益相關(guān)者可以承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小決定了適宜的資本構(gòu)造籌資來源和股利政策。因此，企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，要考慮所處的不同開展階段。一產(chǎn)品引入期在產(chǎn)品開發(fā)與引入期的高風(fēng)險(xiǎn)階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，對(duì)大多數(shù)公司而言，這時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重要。畢竟，再好的融資方法也無法使不健全的經(jīng)營戰(zhàn)略獲得成功。權(quán)益融資具有低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，因此可以通過向?qū)I(yè)投資發(fā)行股票的方式融資，因?yàn)樗麄兝斫夤舅媾R的高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的高回報(bào)只是由這類投資的高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)帶來的。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于

10、初創(chuàng)期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很高，因此應(yīng)選擇低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略，盡量使用權(quán)益籌資，防止使用負(fù)債。初創(chuàng)期企業(yè)存在很大違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求更高的利息率；初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，不能從負(fù)債籌資中獲得節(jié)稅的好處。因此，使用負(fù)債也未必能降低資本本錢。群眾投資者不是初創(chuàng)期企業(yè)籌集權(quán)益資本的主要目的。在籌集權(quán)益資本時(shí)，應(yīng)尋找從事高風(fēng)險(xiǎn)投資、要求高回報(bào)的投資人。這些人被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資者。他們知道投資可能完全失敗并為此準(zhǔn)備了投資組合。初創(chuàng)期企業(yè)大多虧損，沒有可供分配的利潤，支付股利會(huì)遇到法律障礙。由于凈現(xiàn)金量是負(fù)值，缺少支付股利的現(xiàn)金，初創(chuàng)期企業(yè)的股利支付率大多為零。二產(chǎn)品成長期成長期支持股東回報(bào)的主要因素仍然是預(yù)期資本利得，需要

11、較高的預(yù)期增長率，因此仍然需要較大的投資。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于此時(shí)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)雖然有所降低，但仍然維持較高程度，不宜大量增加負(fù)債比例。進(jìn)入成長期以后，企業(yè)開場(chǎng)有了不多的盈利，具備了支付少量股利的一個(gè)條件。為了支持高速增長，需要擴(kuò)大投資，大部分利潤應(yīng)當(dāng)再投資，通常沒有多余的現(xiàn)金，成長期企業(yè)大多應(yīng)采用低股利政策。三產(chǎn)品成熟期當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后，企業(yè)的融資來源就會(huì)發(fā)生宏大變化，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低使公司可以承當(dāng)中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也開場(chǎng)出現(xiàn)大量正的現(xiàn)金凈流量。這一系列變化使公司開場(chǎng)以舉債經(jīng)營而不單單使用權(quán)益融資。因?yàn)榕e債經(jīng)營有較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此公司應(yīng)節(jié)約本錢來彌補(bǔ)承當(dāng)額外風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。因此，只要通過借款導(dǎo)致

12、的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不會(huì)產(chǎn)生很高的總風(fēng)險(xiǎn)，較劃算的借款融資就會(huì)增加公司的留存收益，運(yùn)用借款資金實(shí)現(xiàn)的利潤會(huì)進(jìn)步，權(quán)益資本的回報(bào)看起來也會(huì)更多，因此公司權(quán)益資本融資的比例降低了。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債籌資的比例。公司具有較高盈利程度，利用債務(wù)可以獲得節(jié)稅的好處。成熟期公司有財(cái)務(wù)才能進(jìn)展債務(wù)籌資，但是此時(shí)有很多的經(jīng)營現(xiàn)金流入，而再投資需求在減少，往往留存收益已經(jīng)可以滿足再投資的需要。一個(gè)可行的方法是借債并回購股票，可以快速調(diào)整資本構(gòu)造。成熟階段企業(yè)權(quán)益投資人主要是群眾投資者，尤其是對(duì)股利更感興趣的投資者，公司的多余現(xiàn)金應(yīng)還給股東可以采用進(jìn)步股利支付率和用多余現(xiàn)金回購股票的方式，回購股票比支付現(xiàn)金股利更有效率，在稅務(wù)上也會(huì)有區(qū)別。四產(chǎn)品衰退期當(dāng)步入衰退期時(shí)，產(chǎn)品很顯然會(huì)漸漸退出市場(chǎng)，假如貸款比權(quán)益融資劃算，股東應(yīng)盡早從瀕臨倒閉的企業(yè)中抽出資金，盡可能將公司的權(quán)益資本用貸款取代，就可能賺取更多利潤。處于衰退期的公司，其主要融資渠道是借款，因此具有高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但可以部分與最后開展階段的低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相抵銷。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建議：衰退期企業(yè)應(yīng)設(shè)法進(jìn)一步進(jìn)步負(fù)債融資的比例，以獲得節(jié)稅的好處。由于負(fù)債的本