1、非銀金融行業之螞蟻集團專題研究：業務調整、變換引擎、估值切換 HYPERLINK /SH600030.html 配合監管：轉向可持續增長，發揮基礎設施功能 HYPERLINK /SH688688.html 經過三輪約談，監管要求逐步細化，整改方向逐步明確。自 2020 年 11 月螞蟻集團暫 緩上市以來，監管已對其進行了三輪約談：1. 2020 年 11 月 2 日，央行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局第一次對螞蟻集 團進行了約談。 HYPERLINK /SH688688.html 2. 2020 年 12 月 26 日，監管部門對螞蟻集團提出 5 條重點業務領域整改要求。 HYPERLIN

2、K /SH688688.html 3. 2021 年 4 月 12 日，央行、銀保監會、證監會、外匯局等金融管理部門再次聯合 約談螞蟻集團，進一步細化了監管要求，明確了螞蟻集團的具體整改方向和內容。 螞蟻集團亦回應將全面對標監管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。2021 年內業務整改已有序展開，多項措施已經落地。根據銀保監及螞蟻集團的披露， 監管提出的 5 項要求內，征信和借貸的整改已經有序展開，余額寶的壓降也頗見成效，支 付互聯互通也已啟動，整改措施正在有序落地。根據 2021 年 10 月 20 日新華社等媒體報 道，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在接受采訪時表示，“在針對 14 家

3、互聯網平臺的 整改中，金融管理部門先后提出上千個問題，大部分已得到積極響應，一半左右已經落地， 今年年底前將取得更顯著的實質進展”。整改核心金控牌照的申請尚未獲得監管受理，有待密切跟蹤觀察螞蟻集團未來業務規模和發展速度將根據最新監管規定，在不同程度上受到資本 金的約束。根據監管 2021 年 4 月 12 日約談時提出的整改要求，螞蟻集團須整 體申設為金融控股公司，所有從事金融活動的機構全部納入金融控股公司接受監 管，健全風險隔離措施，規范關聯交易。螞蟻集團并表、注資尚待 4 號令的三個配套制度落地。根據 2020 年 11 月 1 日 實施的金融控股公司監督管理試行辦法（“4 號令”），申請

4、設立金融控股公司 的企業，實繳注冊資本額不低于 50 億元人民幣，且不低于直接所控股金融機構 注冊資本總和的 50%。根據最嚴口徑，螞蟻集團旗下控股或實際控制金融機構注 冊資本約 399 億元，則螞蟻集團當前最低資本不得低于 200 億元（螞蟻消金增資 成功后為 619 億元，則螞蟻集團最低資本不得低于 310 億元）。2021 年 9 月 30 日，螞蟻集團通過資本公積轉增股本已增至 350 億元。另外需要考慮，螞蟻消金 承接小貸業務后，二者杠桿率差異帶來的注冊資本變動的可能影響。更重要的是， 螞蟻集團具體如何并表、所需注冊資本規模到底如何，尚待 4 號令的三個配套制 度并表管理、資本管理、

5、關聯交易管理落地后進一步明確。目前已有三家集團提出設立金控集團的申請，但均尚未獲批。2021 年 3 月 2 日 人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在國務院新聞辦發布會上在回答媒體關 于“中國是否會要求金融科技公司滿足相關的資本充足率的標準”時曾表示，為 不影響互聯網金融機構服務的小微企業，“過渡時間可以再長一些，要看情況， 但是最多兩年，都回到正軌上來，所有機構都要滿足資本約束的要求”。由效率優先轉向社會價值優先，強化平臺自律、提升公司治理、承擔社會責任。在新 一輪發展周期中，金融科技企業不能只聚焦于效率優先，還需要將社會價值放在更重要的 位置，兼顧生態中所有參與者的利益，以實現可持續增長

6、。2021 年 3 月，浙江發起成立 全國首個省級金融科技倫理（學術）委員會，螞蟻集團是該委員會的首批成員企業。為進 一步承擔平臺的倫理責任和社會責任，同時響應浙江金融科技倫理（專業）委員會的倡議， 3 月 12 日螞蟻集團發布數字金融平臺自律準則，從機構準入、消費者權益保護、數據隱私 保護、金融消費安全教育、平臺治理等各環節，對平臺責任義務加以明確。自律準則涉及 消費信貸、小微經營者貸款、理財、保險、芝麻信用五大分平臺板塊，螞蟻將自律準則落 實到業務層面，以期推動金融科技朝著更健康、更包容、更以人為本的方向發展。加入數字貨幣推廣試點，與央行保持緊密合作，積極發揮支付基礎設施功能。2021 年

7、 5 月，支付寶上線了“數字人民幣”選項卡；同時，數字人民幣 APP 中的錢包運營機 構中網商銀行成為可選項，而在數字人民幣“子錢包”選項中出現了餓了么、盒馬鮮生和 天貓超市三個“阿里系”場景。業務調整：逐項對照清單調整，助貸模式有待重塑數字支付：生態投入加碼，互聯互通的影響尚待觀察螞蟻集團數字支付的主要收入來源包括以下五項： 1）商業交易中按照交易規模和一定費率收取的交易服務費。 2）跨境商業交易收取的交易服務費。 3）金融交易及個人交易收取的費用，主要包括提現及信用卡還款等。 4）數字生活板塊開始從商家服務取得一定收入。 5）備付金利息返還。根據螞蟻集團招股說明書披露，數字支付是螞蟻集團

8、2019 年以前最大的收入來源。 2019 年公司的數字支付與商家服務收入為 519.1 億元，2017-2019 年復合增長率為 20%。 2019 年公司總支付交易規模達到 111.1 萬億元，2017-2019 年復合增長率為 27%。順應監管要求，向小微減費讓利，引導商戶碼升級；疊加對數字生態構建，持續加大 對生態投入。以上因素將導致公司支付業務收入降低，交易成本和服務成本增加，預計利 潤率較此前將有所下滑。 HYPERLINK /SH601988.html 向小微商戶減費讓利：2021 年 6 月 25 日，中國人民銀行、銀保監會、發展改革 委、市場監管總局聯合發布關于降低小微企業和

9、個體工商戶支付手續費的通知。 中國支付清算協會、中國銀行業協會發布關于降低小微企業和個體工商戶支付 手續費的倡議書。文件鼓勵降低支付賬戶服務費，主要包括：1）鼓勵支付機構對小微企業、 個體工商戶、有經營行為的個人等網絡支付商戶服務費實行優惠，優惠后價 格不高于現行標準 9 折。2）鼓勵支付機構對采用收款碼收款的小微企業和 個體工商戶、有經營行為的個人免收支付賬戶提現手續費。 支付寶隨即公布降費具體措施，決定向小微企業和個體工商戶、有經營行為 的個人用戶持續加大降費力度，具體措施包括：收錢碼提現繼續免費。該政策延續至 2024 年 9 月 30 日，且提現免費 不設單筆上限和單日上限。符合標準的

10、商戶可享受網絡支付服務費優惠。符合標準的商戶，在支付 寶平臺上的網絡支付服務費享受優惠，優惠后價格不高于現行標準九折， 有效期至 2024 年 9 月 30 日。支付業務收入主要即來自于商業支付及提現業務，降費政策對收入的影響預 計在 10%以內。但由于支付寶就個人支付、金融支付和商業支付均需向銀行 支付交易成本，即使銀行針對商業支付降成本，但預計公司總成本下行幅度低于總收入，因此仍將拉低支付業務毛利率。引導個體及小微商戶將個人碼升級為商戶碼：2021 年 10 月 13 日，央行下發關 于加強支付受理終端及相關業務管理的通知（銀發2021259 號）（“259 號 文”），自 2022 年

11、3 月 1 日起施行。根據 259 號文，應當為個人或特約商戶等收款人所使用的收款條碼制定分類 管理制度，有效區分個人和特約商戶使用收款條碼的場景和用途。對于具有 明顯經營活動特征的個人，條碼支付收款服務機構應當為其提供特約商戶收 款條碼，并參照執行特約商戶有關管理規定，不得通過個人收款條碼為其提 供經營活動相關收款服務。支付寶須在過渡期引導這部分商戶完成 KYC 相 關商戶入網程序。考慮到影響的是最為長尾的地攤經濟經營個體，引導任務預計主要由服務商 群體承擔。由于商戶入網步驟瑣碎，還可能涉及稅收籌劃，積極性有待激發。 我們預計支付寶須制定一系列激勵政策，以鼓勵服務商在規定時間內盡可能 多地引

12、導商戶升級，短期內服務成本或將增加。數字生活領域的生態構建：2021 年 11 月 2 日，支付寶在小程序生態服務商大會 上發布“生態開放原則”，表示會堅定加大開放力度，讓服務商能更順利借助支 付寶的商業化基礎能力，幫助商家數字化經營升級。預計支付寶針對生態的投入 仍將持續，繼續鞏固其“去中心化為主，中心化為輔”的私域+中心化公域生態 運營，強化其在數字生活領域的生態構建。2021 年 12 月，支付寶“生活號”開 始灰度測試，部分用戶的 App 底端 Band 由“口碑”改為“生活”，生活號入口 由二級目錄提升至首頁一級入口，商家可在升級后的生活頻道內通過圖片、文字、 直播、視頻等多種形式發

13、布信息。在此條件下，預計支付寶常態化生態投入仍將繼續，常規服務成本率預計將較 2020H1 保持自然增長，疊加上述減費讓利帶來的利潤率壓降以及引導個人碼升級帶來的額外成本 投入，數字支付毛利率或將較 2020H1 有所下滑。如何兼顧用戶體驗并監管要求，斷開不當連接，尚待跟蹤觀察。監管在對螞蟻集團的 約談中重點提及要求其斷開支付與其它金融產品不當連接，回歸支付本源。2021 年 10 月 7 日，央行行長易綱在“在國際清算銀行（BIS）監管大型科技公司國際會議”上再次提及 “平臺公司還在支付鏈路中嵌套花唄借唄等信貸業務，誤導消費者”。2021 年 12 月 31 日下發的金融產品網絡營銷管理辦法

14、（征求意見稿）要求，非銀支付機構不得為 貸款、資產管理產品等金融產品提供營銷服務，不得在支付頁面將貸款、資產管理產品等 金融產品作為支付選項，以默認開通、一鍵開通等方式銷售貸款、資產管理產品等金融產 品。目前看，支付寶在支付選項上為消費者提供了多種選擇，花唄品牌隔離后，花唄僅為 選項之一，而非優先推薦項。未來，是否會進一步對支付與金融服務解耦，尚待跟蹤觀察。互聯互通對等開放，與微信核心場景打通尚需時日。早在金融科技（FinTech）發 展規劃（2019-2021 年）中，監管即提出“推動條碼支付互聯互通，打通條碼支 付服務壁壘，實現不同 APP 和商戶條碼標識互認互掃”。伴隨 2021 年多部

15、門推動的互聯 網“拆墻”的進行，線上支付場景也已開啟互聯互通。從開放速度看，兩大巨頭針對銀聯的互聯互通推進更為積極，開放速度大致相同，二者間的開放目前仍處于探索階段，微信 流量對阿里系開放仍然有限。2021 年 9 月底，阿里巴巴旗下多款 App 已支持微信支付，其中包括餓了么、優 酷、大麥、考拉海購、書旗等。據第一財經，阿里巴巴集團相關負責人回應表示： “阿里巴巴旗下應用陸續接入微信支付的消息屬實。阿里巴巴堅信，分享、連接 和開放是健康數字生態的基礎，我們會繼續與其他平臺一起面向未來，相向而行。”2021 年 10 月 2 日，支付寶發布公告，官宣與中國銀聯的互聯互通進度：淘寶 85%商鋪已

16、經支持消費者通過云閃付付款。此外，在北京、天津、廣州、深圳、 成都、重慶、西安等全國多個城市已實現收款碼掃碼互認，計劃 2022 年 3 月份 覆蓋全國所有城市。2021 年 10 月 9 日，阿里旗下淘寶特價版宣布，上線微信掃碼付功能。淘寶特價 版并非直接加入微信支付方式，而是曲線支持微信支付。微信掃碼付是淘特通過 和微信有合作關系的第三方支付機構合作，實現與微信支付的互聯互通。2021 年 11 月 29 日，微信在關于的更新說明 中指出，將在群聊場景下試行開放電商類外部鏈接直接訪問功能。并表示將繼續 在監管部門的指引下，與各大互聯網平臺共同推進互聯互通方案，積極配合其它 互聯網平臺共同落

17、實互聯互通。手機端微信已可以直接打開淘寶首頁及商品鏈接， 用戶亦可在微信中分享淘寶商品的鏈接。用戶點擊鏈接后將跳轉至淘寶相關頁面， 也可在該淘寶頁面上使用支付寶購買商品。在支付環節，同樣支持選擇花唄、余 額寶、銀行卡等方式支付。2021 年 12 月 2 日，支付寶宣布與銀聯已在全國范圍實現收款碼掃碼互認。同時， 雙方推動完成了工行、建行、中行、交行、招行、中信、廣發等 28 家銀行和機 構的開放合作，用戶可以通過各銀行、云閃付及其他機構的 App 掃描支付寶收款 碼實現支付。除銀聯、銀行之外，支付寶掃碼互認 App 還包括 Mi Pay、翼支付、 通聯 IPAY 等支付機構應用。場景壁壘打破

18、后的競爭格局，取決于平臺的綜合服務能力，結果尚待觀察。區別于其 它牌照化管理的金融子業態，非銀支付行業經歷了 10 年充分的市場競爭，當前的市場格 局是用戶選擇的結果。支付寶和微信在競爭過程中，在擴展支付場景（如本地生活/民生繳 費/文化娛樂等、提升支付體驗（如支付安全性/便捷性/成功率）、技術創新（如條碼/指紋/ 刷臉/刷掌支付）和綜合服務（如醫療服務等便民入口）等方面投入了大量的精力和財力， 建立了完善的支付生態和牢固的用戶心智，二者相較于其它參與者的壁壘短期內難以打破。 對于兩大巨頭而言，在流量紅利將盡，行業增速放緩的當下，場景和渠道壁壘逐步拉平后， 用戶的選擇更加純粹，或將使雙方更聚焦

19、于用戶體驗和產品創新。從結果上看，C 端用戶 的選擇權重上升，如何通過更優質的服務開展共有用戶運營，以期提高現有用戶黏性和拉 新促活是未來競爭點，也決定了支付寶未來的市場份額。征信科技：錢塘征信已獲受理，產品和服務尚待明確征信新規出臺，對商業模式的影響尚待觀察。2021 年 1 月 11 日，央行發布征信業 務管理辦法征求意見稿，2021 年 9 月 30 日，征信業務管理辦法正式下發，自 2022 年 1 月 1 日起實施。這是繼 2013 年征信業管理條例和征信機構管理辦法后，征 信業的又一重磅規制。正式稿從寬定義了信用信息，大幅擴展征信范疇，即將替代性數據 和以“信用評分”等名義對外提供

20、的服務納入監管。要求個人征信業務持牌，也意味著目 前市面上數據服務商普遍給金融機構輸出的信用評分或者反欺詐業務，必須要持牌。此外， 新規規定信息采集方應遵循“最小、必要”原則，即意味著未來用于授信風控決策的數據 維度可能受到限制。由于“最小、必要”的標準如何定義尚未明確，對商業模式的影響程 度尚待觀察。錢塘征信牌照申請已獲受理。2021 年 11 月 26 日，央行公示了錢塘征信有限公司（籌） 的個人征信牌照申請。根據央行公告，錢塘征信注冊資本為 10 億元，注冊地位于浙江省杭州市。螞蟻集團與浙江省旅游投資集團有限公司并列最大股東，分別持股 35%。此外員 工持股平臺杭州溪樹持股 10%，傳化

21、集團持股 7%，杭州市金融投資集團有限公司和浙江 電子口岸有限公司分別持股 6.5%。其中浙江省旅游投資集團有限公司由浙江省國資委持 股 90%，杭州市金融投資集團有限公司由杭州市政府持股 90%。從股權結構看，國有資 本和民營資本共同出資，預計經營上將兼顧審慎與創新。按照批籌順序，錢塘征信或將成 為繼百行征信、樸道征信后我國第三家市場化個人征信機構。具體產品和服務如何提供尚不明確。隨著錢塘征信獲受理，預計央行將繼續發放有限 的個人征信牌照，形成市場化征信機構與央行征信中心互補的“政府+市場”混合征信體 系。目前錢塘征信仍處于籌建的初期階段，對外提供哪些具體的產品和服務尚不明確。但 參考京東數

22、科作為第二大股東的樸道征信，我們預計螞蟻集團在初期會向錢塘征信輸出技 術團隊，依托已有的系統、模型和算法，整合股東當前的“類征信產品”，如身份核驗、 反欺詐、信用評分等，并對接內外部數據資源，依法合規推出基礎的征信產品和服務。歷經多年探索，未來將嚴格區分商業信用與個人征信。2015 年，螞蟻集團旗下芝麻 信用曾經被列為央行開展個人征信業務試點籌備工作的八家公司之一，并率先推出了“芝 麻分”，被廣泛應用于多類場景。2017 年 4 月，央行叫停個人征信試點，芝麻信用隨即轉 向商業信用，確保自身與金融特別是信貸業務隔離。2018 年，由中國互聯網金融協會牽 頭并持股 36%，八家試點機構分別持股

23、8%，聯合成立了國內第一家市場化個人征信機構百行征信。根據螞蟻集團 2021 年 3 月的發布的數字金融平臺自律準則，預計芝麻信用仍 將作為衡量用戶商業履約能力的評價標準繼續存在。錢塘征信在數據、技術和服務方面優勢明顯，但數據合規邊界仍待明確。參考美國征 信行業的發展，場景和數據源是首要競爭資源。在成熟的數據共享機制下，技術是產品優 化的核心和行業主要競爭點。與另兩家市場化征信機構相比，錢塘征信無論在數據、技術 還是服務能力上均具有明顯優勢。但另一方面，征信新規所定義的“最少、必要”原則的 邊界尚不清晰。根據 2020 年 12 月末央行副行長陳雨露在國務院政策例行吹風會上透露， 在個人信息保

24、護法和數據安全法）出臺后，將適時推出個人金融信息保護暫行 辦法，以更大力度規范個人信息在金融領域依法合規使用，切實維護好信息主體的合法 權益。錢塘征信采集及加工數據的邊界或仍需等待與監管溝通后逐步探索確定。如何贏得市場和監管的雙認可是錢塘征信未來發展的核心所在。從國際上看，市場化 的個人征信持牌機構多為獨立第三方，自身多不從事放貸業務，以保證中立性。根據征 信業務管理辦法，征信機構對外提供征信產品和服務，應當遵循公平性原則，不得設置 不合理的商業條件限制不同的信息使用者使用，不得利用優勢地位提供歧視性或者排他性 的產品和服務。如何通過有效制度避免可能的利益沖突和潛在的利益輸送，破解獨立性難 題

25、是錢塘征信贏得市場和監管雙重認可的核心所在。微貸科技：品牌隔離已啟動，消金增資暫緩，助貸模式待重塑作為螞蟻集團收入和利潤的最重要的來源之一，信貸業務的整改是螞蟻集團合規調整 中的重中之重。根據螞蟻集團招股說明書披露，截至 2020 年 6 月 30 日公司促成的信貸余 額增長至21,536億元，2020H1微貸科技平臺營業收入285.86億元，占公司總收入的39%。 隨著一系列監管文件下發，螞蟻集團針對聯合貸和助貸業務的整改正在有序推進。2021 年 6 月，螞蟻消金開業，承接自營業務，并用以開展聯合貸款。2021 年 6 月， 重慶銀保監局發布關于重慶螞蟻消費金融有限公司開業的批復，正式批準

26、其開業。重慶螞 蟻消費金融有限公司注冊資本為 80 億元人民幣，螞蟻集團占 50%。自螞蟻消費金融公司開業起 1 年過渡期內，兩家小貸公 司實現平穩有序市場退出。整改完成后，“花唄”“借唄”將成為螞蟻消費金融公 司的專屬消費信貸產品，其他金融機構借助螞蟻集團提供的數據信息所發放的消 費信貸，不再標掛“花唄”“借唄”名稱。2021 年 9 月 22 日，花唄公告稱在央行征信管理部門的指導下，花唄正逐步推進 接入央行征信系統的工作，目前按月報送，不涉及具體的消費內容信息；未來征 信服務將逐步覆蓋全部用戶。隨著螞蟻消金開業，花唄本質成為螞蟻消金旗下的 消費信貸產品。而作為與商業銀行并列、同受銀保監會

27、監管的持牌金融機構，其 服務記錄理應像銀行信貸信息一樣納入征信系統。品牌隔離已經啟動，消金用“花唄”或“借唄”品牌，螞蟻集團與金融合作伙伴合作 助貸用“信用購”或“信用貸”品牌。根據銀保監會給出的整改方案，螞蟻集團應在螞蟻 消費金融公司開業 6 個月內完成“花唄”“借唄”的品牌整改工作，即 2021 年末須完成整 改。監管要求螞蟻集團采取有效方式，保證金融消費者在申請消費信貸服務時能夠充分了 解信貸服務提供者的名稱，避免引起品牌混同。2021 年 11 月，支付寶逐步向用戶推送了 “借唄”升級為“借唄|信用貸”，“花唄”升級為“花唄|信用購”的公告，預計經過一段 時間即可完成升級。升級后，其他

28、金融機構與螞蟻集團合作所發放的消費信貸都將以“信 用貸”“信用購”品牌進行服務，以嚴格區分螞蟻消金提供的“花唄”和“借唄”。“信用貸”和“借唄”品牌隔離后，“信用貸”頁面展示的信貸服務全部由其他 金融機構獨立經營，用戶的授信額度、利率由服務提供方根據用戶信息動態審批 決策。但借款核心流程諸如開通、查賬、計息、借還款等核心流程不會發生變化。“信用購”和“花唄”品牌隔離后，大部分用戶的花唄額度在 1 萬元以內，“信 用購”的授信額度則一般接近用戶原來的花唄額度。“信用購”服務的費率由金 融機構獨立審批和確定，預計二者服務在免息期、查賬、還款等核心體驗上保持 一致，費率也將保持穩定。 HYPERLI

29、NK /SZ002223.html 因信達退出，螞蟻消金增資暫緩，新的增資方案待定。2021 年 12 月 24 日，中國信達公告其作為增資認購方之一參與螞蟻消費金融公司增資。螞蟻消費金融公司擬向全體增 資認購方合計增發 220 億元注冊資本，增資方分別為螞蟻集團、魚躍醫療、中國信達、舜 宇光學、博冠科技和渝富資本，認購新增注冊資本分別為110/10.978/60/18/13.222/7.8 億 元。其中，螞蟻集團、魚躍醫療為螞蟻消金創始股東，中國信達、舜宇光學、博冠科技、 渝富資本為新增股東。增資后螞蟻消金注冊資本將由 80 億元增加至 300 億元，螞蟻集團 出資 150 億元，仍為第一大

30、股東，持股比仍為 50%不變。2022 年 1 月 13 日，中國信達 發布公告，經進一步商業上審慎考慮，與螞蟻消金協商后，不參與本次股權認購。隨后魚 躍醫療和舜宇光學發布公告，因中國信達決定不參與增資，增資方案尚需進一步調整，各 合作方協商一致，暫緩本次增資相關事項。相關投資事宜需待增資方案更新后評估。螞蟻 集團回應稱，尊重投資者的商業決策，螞蟻消金公司將在監管部門指導下，積極和各方投 資人共同磋商，繼續按照市場化原則盡快確定新的增資方案，確保消費信貸業務整改落實 到位。增資有助于螞蟻消金更好應對當前規模瓶頸，但存量業務仍須仰賴助貸模式來消化。 螞蟻消金逐步承接業務后，聯合貸款需受商業銀行互

31、聯網貸款管理辦法關于進一步 規范商業銀行互聯網貸款業務的通知等文件所要求的總量及杠桿率限制。消費金融公司 資本充足率要求為 10%，若按照個人貸款風險權重 75%計算，最高杠桿倍數為 13 倍。若 螞蟻消金資本金成功自 80 億元增至 300 億元，其最多可承接的自營余額將自約 1000 億 元增加至約 4000 億元。而若全部用于聯合貸款，則最多可以承接的信貸余額自約 3500 億元增至 1.3 萬億元。按 2020 年 6 月末螞蟻集團消費貸款 1.7 萬億元余額計算，至少 4000 億元須依賴助貸模式。考慮到初期螞蟻消金更多從事自營業務，因此需以助貸模式消化的 余額預計會高于這一測算。預

32、計未來螞蟻集團微貸業務的增長也將更多來自于助貸模式。助貸模式有待重塑，過渡期延續至 2023 年 6 月末。2021 年 7 月 7 日，央行征信管理 局向部分網絡平臺機構下發通知，要求其與金融機構合作助貸業務時實現個人用戶信息與 金融機構“斷直連”。這意味著此前部分助貸平臺采用的在獲客后導流至金融機構時，將 用戶部分信息或助貸平臺的信用評價建議直接提供給金融機構的模式將退出歷史舞臺，該 等信息之后必須通過個人征信持牌機構對外提供。隨著征信新規正式下發，幾乎所有涉及 用戶信息的助貸平臺、大數據公司的業務模式都面臨重構。目前 14 家被約談重點機構均 已在著手準備“數據斷直連”接入征信流程，由于

33、征信新規給出的過渡期延續至 2023 年 6 月末，時間較為寬裕。未來助貸流程將被強制分割為導流、征信、貸后管理三個環節。隨著業務流程被強制 分拆，未來助貸業務收入也將“金融歸金融，科技歸科技，征信歸征信”。當前，監管尚 未就助貸業務下發明確的業務指引，不排除未來出臺類聯合借貸業務的配套細則。在目前 監管語境下，預計螞蟻集團旗下支付寶仍可通過單純引流和客戶推薦獲得前端的廣告服務 費，而涉及數據和信用評價的服務則由錢塘征信提供賺取征信費用。此外，螞蟻集團或可 通過不涉及加工用戶信息的貸后服務賺取一定費用。至此，螞蟻消費信貸業務架構整改框架已基本落定。從業務平臺看，預計可以分為兩 大類：一是，由螞

34、蟻消金主導的自營和聯合貸；二是，由螞蟻集團平臺與資金合作伙伴合 作的助貸。預計后者模式中螞蟻集團不參與出資和風控等具體環節。從用戶端感知看，“花 唄”“借唄”品牌背后由消金支持，而 “信用購”“信用貸”品牌則由螞蟻集團平臺合作 的金融機構助貸支持。從業務主體定位看，與網商銀行類似，螞蟻消金是螞蟻集團持股的 合作伙伴。網商銀行在科技應用和產業數字化的加持下，涉農貸和供應鏈金融表現亮眼。根據網 商銀行 2020 年年報，網商銀行歷史累計服務企業和小微經營者 3507 萬戶，較 2019 年末 凈增加 1420 萬戶，同比增長 68%，其中 80%從未在其它銀行獲得過經營性貸款；2020 年普惠小微

35、貸款利率較上年下降 1.11pct。2020 年網商銀行營業收入 86.17 億元，同比增 長 30%。2020 年報中，網商銀行重申了其小微生態建設的“1234”四大新目標。2020 年 9 月，網商銀行在螞蟻外灘大會上發布衛星風控系統“大山雀”，成為首 個將衛星遙感技術運用于數字貸款領域的機構，覆蓋了 1/3 涉農區縣，在 28 個 省市自治區商用。截至 2020 年末，網商銀行服務涉農縣域貸款用戶數超 1785.95 萬戶，與 772 個縣域達成戰略合作。網商銀行發力供應鏈金融，2021 年 10 月發布基于數字技術的供應鏈金融方案“大 雁系統”，結合自身優勢和服務小微基因，希望通過“1

36、+N2”的服務理念與模式， 為更多供應鏈上的小微企業提供數字金融服務，超 500 家品牌成為首批接入品牌。理財科技：完善產品生態，補足投顧短板，做大公募蛋糕財富管理行業需求爆發，行業紅利持續釋放。互聯網平臺將和傳統金融機構共同分享 全球第二大財富管理市場 200 萬億元居民財富配置需求。根據瑞信2021 年全球財富報 告，2020 年中國持有財富規模達到 74.9 萬億美元，占全球的 18%；其中金融資產達到 36.6 萬億美元，占全球的 14%，是僅次于美國的第二大財富管理市場。根據我們的測算， 2020 年中國可投資資產規模剔除可投資性房地產后約 200 萬億人民幣，預計 2025 年中國

37、 居民可投資資產將突破 300 萬億元。理財業務是螞蟻集團繼微貸業務之后的又一個有力增長點。根據螞蟻集團招股說明書 披露，2019 年公司促成的資產管理規模為 33,981 億元，2017-2019 年復合增速為 25%； 截至 2020 年 6 月 30 日公司促成的資產管理規模為 40,986 億元。2019 年螞蟻集團理財科 技平臺收入 170 億元，占總收入的 14%，同比增長 22%；2020H1 理財科技平臺收入達到 113 億元，占總收入的 16%，同比增長 56%。理財平臺收取的技術服務費平均費率（按理 財平臺收入/期初期末促成資管平均規模計算）2020 年上半年有較大程度的提

38、升，相較 2019 年提升 0.04 個百分點，主要受益于平臺上公募基金產品的強勁增長，該類產品對應 的技術服務費率更高。預計隨著公募基金保有量迅速提升，理財板塊在螞蟻集團收入中的 占比將進一步提升。按照監管要求，銀行存款、銀行理財、短期年金險均已下架，天弘余額寶因流動性要 求而壓縮規模。依照監管要求，下架互聯網存款產品。自 2020 年 11 月以來，監管針對規范互聯 網存款產品密集發聲。2020 年 12 月 18 日，螞蟻集團率先下架互聯網存款產品。 2021 年 1 月，央行、銀保監會聯合發布關于規范商業銀行通過互聯網開展個 人存款業務有關事項的通知，要求商業銀行不得通過非自營網絡平臺

39、開展定期存款和定活兩便存款業務。監管暫時禁止互聯網平臺銷售銀行理財子產品，預計短期內放開可能性不大。 2020 年 12 月 25 日，商業銀行理財子公司理財產品銷售管理暫行辦法（征求意 見稿）下發，理財公司理財產品銷售管理暫行辦法，當前僅允許銀行理財公 司和吸收公眾存款的銀行業金融機構可以代理銷售，沒有獨立銷售牌照。2021 年 10 月 24 日在第三屆外灘金融峰會上，央行金融穩定局局長孫天琦就“數字環 境下金融牌照的地域邊界和客群邊界的實現”發表主題演講，稱考慮到市場成熟 度，當前需審慎研究互聯網平臺是否可銷售銀行理財產品。已按監管約談要求將天弘余額寶壓降至 4Q21 的 7491 億元

40、。此前在監管要求下，螞蟻財富已多次對天弘余額寶進行限制。2017 年 5 月， 天弘基金將個人交易賬戶持有余額寶貨幣市場基金的最高額度調整為 25 萬 元。2017 年 8 月，限額又調低為 10 萬元。2017 年 12 月 8 日起，個人交 易賬戶每日申購總額調整為 2 萬元。2021 年以來，螞蟻集團按照監管約談 要求持續壓降天弘余額寶規模，4Q21 天弘余額寶已規模下降至 7491 億元， 連續 4 個季度規模下滑。為滿足用戶現金管理的流動性需求，自 2018 年 5 月開始，余額寶陸續接入 非天弘系貨幣基金。目前公司已與 24 家第三方公募基金管理公司開展余額 寶品牌下的貨幣市場基金

41、合作。一方面滿足了用戶流動性管理的基礎需求， 另一方面也保證規模和風險分散。根據各基金公告，測算 4Q21 除天弘余額 寶外其它接入基金規模 1.93 萬億元。根據天弘余額寶基金公告，2021 年 6 月末天弘余額寶持有人達到 7.12 億人； 若加計接入的替代基金，螞蟻余額寶持有人超過 9 億人。螞蟻財富在余額寶 頁面著意引導用戶將余額寶升級為年化收益率更高的貨幣基金或債券基金 等其它產品，向凈值型產品引流的同時有效控制總規模。2021 年末，天弘 余額寶在貨基市場市占率下降至 8%，螞蟻余額寶整體市占率略降至 28%。儲蓄型保險網銷受限。2021 年 10 月，銀保監會發布關于進一步規范保

42、險機構 互聯網人身保險業務有關事項的通知。互聯網人身保險產品范圍限于意外險、 健康險（除護理險）、定期壽險、保險期間十年以上的普通型人壽保險（除定期 壽險）和保險期間十年以上的普通型年金保險，以及銀保監會規定的其他人身保 險產品。不符合通知要求的互聯網人身保險產品不得上線經營，不得通過互聯網 公開展示產品投保鏈接或直接指向其投保鏈接。部分萬能險年金產品被下架。壓降短期養老保障產品：2021 年 12 月，銀保監會發布關于規范和促進養老保 險機構發展的通知，要求養老保險機構清理壓降養老特點不明顯的業務，終止 或剝離與養老無關的保險資產管理業務，原則上應于 2022 年底前依法合規完成。 此外，還

43、要求養老保險機構壓降清理現有短期個人養老保障管理業務，2022 年 6 月 30 日前，適時停止相關產品新增客戶，原則上于 2023 年底前完成存量業務清 理。因勢利導，加速完善標準化凈值產品生態，基金保有量有望躍居行業雙第一。加大標品露出和推介力度。隨著用戶配置基金心智被喚醒，螞蟻財富加大標準化 凈值產品供給力度。理財產品和基金頻道內均以公募基金產品為主，高端理財主 要提供 FOF 類產品。基金保有量排名成為衡量基金銷售渠道最重要的指標。證監會從 2020 年 10 月開始實施公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法后，尾隨傭金設定上 限、保有量規模排名全市場公開、贖回比例與產品注冊周期掛鉤

44、等措施已相繼出 臺。 HYPERLINK /SH600036.html 螞蟻基金位列權益型行業第二，非貨基行業第一。螞蟻基金 3Q21 非貨基和權益 型基金保有規模分別位列行業第 1 和第 2，市占率分別為 8.25%和 8.50%，較 2Q21 分別提升 0.56pct 和 0.13pct。其中，非貨基為 11954 億元，權益型基金位 6810 億元，季度環比分別增加 1360 億元和 226 億元。從行業競爭格局看，螞 蟻基金和招商銀行在非貨基保有規模的差距擴大至 4414 億元，股票和混合基金 保有規模的差距縮小至 497 億元。若未來 1-2 個季度螞蟻基金仍保持 3Q21 增長 勢

45、頭，有望超越招行成為行業雙第一。3Q21 螞蟻基金固收類基金保有量高達 5144 億元，無論存量還是增量均在所有 代銷機構中遙遙領先。我們以非貨幣基金口徑扣除股票和混合基金后的規模刻畫 固收類公募基金規模，3Q21螞蟻基金固收類基金較 2Q21 增量規模為 1134 億元， 較 2Q21 的增量高出 308 億元，反映出螞蟻基金服務于長尾用戶的類固收產品非 標轉標還在加速。這不僅表明螞蟻基金針對低風險偏好特征明顯的用戶群體，通 過公募基金替代此前固收類理財的引導卓有成效，也為螞蟻基金進一步從中篩選符合權益型基金的用戶提供了更優質的用戶基礎。以用戶為中心提供個性化推薦，建立平臺與用戶間的信任關系

46、。螞蟻財富產品推薦保持中立性，提供有效正面推薦。螞蟻財富的首頁推薦位不收取任何“坑位費”，不與 基金申贖或尾傭費率高低掛鉤。不管基金公司規模大小，在自己賽道上有突出特點的就會 勝出，規則統一、公開透明。此外，螞蟻集團在理財頁面提供了很多不同的維度篩選推薦 和正向引導，基金排行上增加了金選、金牛經理、年年正收益、晨星五星等不同的維度。 針對小白用戶多的特點，螞蟻基金構建了圍繞金選產品的逐層引導運營框架，目前已經覆 蓋權益持有人的 77%。補足投顧短板，從賣方銷售向買方投顧轉型。短期來看，財富管理用戶轉化靠平臺背書；長期來看，用戶粘性的提高靠建立信任機 制和進行投資者教育，螞蟻在這些方面都在穩步推

47、進。隨著產品由剛需到可選，復雜度由 簡至難，持有期限由短至長，用戶的決策成本逐步上升，轉化率逐步下降。平臺品牌背書 是化繁為簡、契合互聯網用戶習慣、提高用戶轉化率的有效手段。但從長期來看，用戶粘 性的提高和戶均資產規模的上升，還要靠投顧能力的補足。加碼用戶教育，提供投顧陪伴服務。完成渠道和產品積累后，螞蟻財富基于其用戶基 礎和客戶認同，逐步豐富自身客戶教育和投顧陪伴服務，有望獲得用戶教育紅利。開放基金公司財富號，為基金公司提供自有流量運營陣地。螞蟻財富向基金公司 開放自運營平臺“財富號”，基金公司通過自己的品牌專區向客戶提供投顧服務， 螞蟻實質充當了基金公司賣方投顧的中臺角色。推出“支小寶”理

48、財助理，借助人工智能和數據分析向投資者提供個性化的理財 服務工具。“支小寶”，使消費者能夠學習理財知識、培養投資理念、獲得金融機 構提供的投資建議、理財產品和市場信息，做出投資決策。用戶購買產品后，“支 小寶”能夠對投資分配和風險收益的優化提出建議。支小寶能一分鐘可以同時服務 1000 萬用戶，目前，支小寶覆蓋 5000+個金融百科的詞條，能夠解答約 8000 種理財問題。據觀察者網，2020 年，支小寶一共累計解決了 8 億多個理財問題。打通理財直播，為用戶提供持續性陪伴。2020 年 5 月，支付寶正式開放理財平 臺直播能力。通過邀請合作基金公司的明星基金經理走入直播間，與投資者分享 投資

49、理念和建議，實現實時互動。目前已有超過百家機構在支付寶理財開通直播。組建理財智庫，豐富 KOL 內容。螞蟻財富聯合頭部行業機構、專家、學者組建 了自身的“支付寶理財智庫”，通過“財富正前方”等欄目板塊提供熱點和深 度服務內容。同時，大 V 通過在“財富有料”等板塊中開設專欄，可以持續輸出 觀點，共同為用戶提供全方位內容服務。設立投教基地，持續加強投資者教育。2016 年 10 月，螞蟻財富設立了網站專用 于投資者教育，后又在支付寶端內上線小程序。2020 年 5 月，螞蟻財富投教基 地正式成為證監會授牌的國家級投教基地。截至目前，螞蟻投教基地的內容及活 動覆蓋用戶近 4 億人次。推出“理財分”

50、，直觀體現用戶教育成果。2020 年 7 月，螞蟻財富上線“理財分”， 參考“標準普爾家庭資產象限圖”，根據短期開銷、人生保障以及投資增值三筆 錢在支付寶賬戶體系內的配置比例給予用戶直觀的評分，讓用戶通過直觀數字理 解資產配置的重要性，并獲得購買指引，以實現合理的業務導流。“金選專區”上線，實現用戶教育紅利轉化。2020 年 7 月，螞蟻財富進一步上 線了“金選專區”，從產品超市向精選鋪子升級。2021 年的量化標準，固收是目 標收益達到 4%，回撤控制在 2%以內；固收+收益做到 5%以上，回撤要在 3% 以內。偏股標準是超越市場平均水平，在前 50%。從 8000 多只基金中篩選出來 優選

51、池（600 只），再經過精細化篩選縮到 300 只，全年雙方組織超過 1000 次調 研訪談，才得到最后 100 多只金選基金。上線投顧管家，基金投顧平臺生態逐步成型。2019 年 12 月，螞蟻集團與 Vanguard 成立的合資公司獲得基金投顧試點資格。 2020 年 4 月，基金投顧服務“幫你投”上線，用戶最低投資金額為人民幣 800 元。“幫你投”推出后的 100 天內已吸引了約 20 萬名新客戶，合計投資額達 22 億元。目前，幫你投服務用戶超過 100 萬。 HYPERLINK /SZ000166.html 2021 年 3 月 22 日，支付寶平臺基金頁面上線投顧管家功能，為已持

52、牌試點機構 提供同臺競技的展示平臺。目前，包括第一批獲批的易方達基金、嘉實基金、華 夏基金、中歐基金、南方基金、中金財富、申萬宏源、國泰君安、銀河證券、國 聯證券、中信建投以及第二批上線的廣發基金等均已有策略在平臺上線。螞蟻財 富通過為用戶標記投資偏好標簽，匹配個性化的策略推薦。用戶也可根據自身條 件選擇其他投資策略。目前合資公司先鋒領航的“幫你投”仍然擁有單獨的入口推薦優勢，但在投顧管 家內與其他試點機構的策略同臺競技。通過中立地位向用戶提供平臺化的服務體 驗，螞蟻財富在“顧”的生態打造上又進一步。根據權益類基金個人投資者調 研白皮書（景順長城、中國基金報、螞蟻集團）數據，年輕一代更偏向于使

53、用 第三方平臺提供的投顧服務，同時對基金公司、證券公司所展現的專業性也顯示 出一定青睞。通過將市場內優秀的策略集聚并擇優推薦，有助于螞蟻財富進一步 提升平臺專業度，贏得用戶信任。保險科技：相互寶即將關停，渠道變現效率受限螞蟻集團保險科技平臺收入主要來自于促成保費和互助計劃分攤金額。2019 年公司 促成的保費和分攤規模為 375 億元，2017-2019 年復合增長率為 102%。2020 年上半年 公司促成的保費和分攤規模達到 286 億元，同比增長 99%。2019 年公司保險科技平臺收 入達到 89.5 億元，扣減相互寶管理費和國泰產險保費收入后，保險經紀渠道費 39.3 億元。 若按保

54、險科技收取的技術服務費占促成保費及分攤規模比例計算，2019 年綜合費率為 24%；若按保險經紀渠道費占促成保費（剔除相互寶分攤規模和國泰產險保費收入）比例 計算，2019 年渠道費率約為 13%。監管對行業渠道變現效率設置上限，目前對螞蟻保險業務幾無影響，但限制了未來提 價空間。2021 年 9 月，銀保監會發布關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事 項的通知（征求意見稿），要求財險公司不得以保費分成等方式、或以與保費掛 鉤的“技術服務費”“營銷宣傳費”等名義向網絡平臺企業變相支付畸高手續費。2021 年 10 月，銀保監會發布關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有 關事項的通知，對

55、費用率設置上限：保險期間一年及以下的互聯網人身保險產 品預定附加費用率不得高于 35%；保險期間一年以上的互聯網人身保險產品首年 預定附加費用率不得高于 60%，平均附加費用率不得高于 25%。雖然螞蟻保險現行傭金率低于監管上限，但費用率設限限制了螞蟻保險通過提價增收 的空間，未來須更多通過提高頻率來尋找增長空間。目前，螞蟻保險一方面通過將投連險 等偏理財型保單融入財富管理板塊，另一方面將醫療險等高杠桿、低保費的保障型產品納 入用戶理財規劃提升用戶觸達，試圖破解這一難題。監管完善營銷規范，短期健康險保費增速預計將有所放緩。作為近幾年互聯網保險增 長的主要險種，互聯網健康險自 2021 年下半年

56、監管逐步趨嚴。根據監管要求，保險期在 一年及以下的互聯網人身保險產品分期繳費的、每期繳費金額應一致，此前月繳型醫療險 通過“首月 0 元”“首月 0.1 元”等低門檻投保方式不再可行。這勢必將影響互聯網保險新 單增速，且此類保單退保率低于常規保單，此前已計入統計的名義保費還存在沖回風險， 短期內保費增速勢必承壓。螞蟻保險作為主要第三方渠道，同樣存在此類業務整改需要。相互寶將于 1 月 28 日關停，已高效完成用戶教育和積累。2021 年初以來，燈火互助、 美團互助、水滴互助、輕松互助等頭部互助平臺相繼關停，相互寶也已公告將于 2022 年 1 月 28 日關停。根據 2019 年 6 月好醫保

57、長期醫療上線一周年時披露的數據，好醫保中 首次購買商業健康保險的用戶比高達 76%，而根據 2020 年 5 月人保健康聯合支付寶公布 數據，好醫保用戶 57%來自三線及以下城市，40 歲以下客戶群體占比 77%。我們認為， 經過 2 年多的用戶教育，網絡互助已完成對用戶保障意識教育的基本使命。2021 年 12 月， 相互寶用戶量已降至 7500 萬人以下。根據相互寶公告，自 2021 年 12 月 28 日起，現有相互寶成員不再參與互助分攤，剩余分攤金由相互寶平臺承擔；且該日前確診成員仍可在 180 天內發起申請。此外，平臺還為用戶推薦了可替代保障方案，根據平臺顯示，相互寶 用戶投保可享

58、3 個月免費保障。1 月 21 日，相互寶關停前最后一期公示，據此計算其宣 布關停公告后承擔的 3 期互助金累計金額 17 億元。加計在此期間相互寶通過多渠道引導 用戶升級保障所付出的運營和營銷費用，我們預計相互寶關停將為螞蟻集團帶來約 20 億 元左右的一次性成本支出。估值切換：模式調整、變換引擎、分部估值商業模式：面臨調整，帶來收入結構和盈利能力變動在新監管規則之下，微貸商業模式面臨調整，支付、保險業務也受到影響。收入和利潤占比最高的微貸科技商業模式面臨較大調整。在新的監管框架下，轉 移至螞蟻消金體內的自營和聯合貸需要受到杠桿約束，資本金限制了規模上限， 未來仍存在補充資本金的可能。目前尚

59、未受到杠桿約束的助貸業務流程有待重塑， 涉及用戶數據的業務需要納入征信體系，可盈利環節也將面臨更加細化的切割。從商業模式看，微貸科技業務從純粹的輕資產平臺型業務+持股重資本的網商 銀行，轉向輕資產的助貸平臺業務+持股重資本的螞蟻消金和網商銀行。預計未 來業務規模的增長將趨于穩健。從收入結構看，則將由此前的消費信貸技術服務費分潤+網商銀行投資收益， 轉為助貸營銷及技術服務費+征信公司投資收益+螞蟻消金投資收益+網商銀行投 資收益。無論從 take rate 角度還是收入確認角度，預計盈利能力都將有所削弱。數字支付影響較小，競爭格局或將面臨新調整，持續生態投入將對盈利造成影響。從商業模式看，一方面

60、，在互聯互通的推進下，支付業務的市場化競爭將持續， 預計商業化的投入將增加；另一方面，無論是小微減費讓利，還是商戶碼升級， 結果或是降低公司支付收入或是增加公司交易、服務成本。另外，為了穩固當前 商戶基礎，預計螞蟻將繼續推進數字生活平臺建設，且商家服務業務不會追求短期變現。在政策引導和長期戰略綜合影響下，盈利能力面臨一定壓力。保險科技停止確認相互寶管理費，在減少收入的同時，帶來一次性成本；健康險 行業承壓，渠道費收入增長也將放緩。從商業模式上看，相互寶關停后，螞蟻保險的商業模式趨向于更單純的保險經紀 +國泰產險的保費收入。相互寶分攤金帶來的 8%的管理費收入將自 2022 年開始 停止確認，而