1、方正證券分析報告：股東風險化解_業務重回正軌 HYPERLINK /SH600030.html 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位傳統證券業務從成長期進入飽和期經紀業務：互聯網釋放成長潛力，持倉客戶占比和信用客戶占比下滑。互聯網擴大 投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長 196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較 為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據調研數據估計， 2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0% 降到

2、3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全 球 55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。 中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級 市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左 右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力的要求提高，必然會導致投行 業務格局集中，核準制下的通道型投行

3、模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末， A 股市場兩融余額為 18322 億元，占流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更 多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險 暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實 體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。高質量發展，證券業亟待突破證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現方

4、面，行 業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導 致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股 比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據經驗，外資券 商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務，而本 土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資 本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更 適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。創新驅動的新周期已然開啟未來幾年是

5、對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。 當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改 革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃， 再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以 來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破， 證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶 投資者

6、（持股 10 萬元以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股 市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下， A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資 產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市 場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權， 也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保 持持續增長。交易機制層

7、面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件。科創板試 行的融券改革即將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源， 更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。頭部集中的行業格局成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、 日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。而中國證券行業受商業模式 同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集 中，主要由以下三項因素促成：1. 牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2. 頭部 公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.

8、 并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促 成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。 隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入 供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效 應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本市場一樣的寡頭格 局。公司概況：經紀業務扎實、重整待發的中型券商發展歷程：多次并購、重整待發的中型券商 HYPERLINK /SH601901.html 脫浙入湘，歷經多次并購整合。方正證券前身為 1988 年成立的浙江省證券公司。 2002 年，方正集團收購公司 51%股權，公司正式更名為

9、方正證券。方正集團接手后，公 司積極通過外延并購和國際合作推動公司發展。2008 年，方正證券收購湖南泰陽證券， 并將總部由浙江遷移至湖南；同年與瑞士信貸合資設立瑞信方正，吸收海外投行先進經 驗；2014 年，方正收購民族證券，推動公司當年凈資本規模躋身行業前十。融資方面， 方正證券于 2011 年完成 A 股 IPO 上市。截至 2021 年末，方正證券凈資本規模為 246.44 億元，位居證券行業第 19 位。重整待發，歷史風險基本出清。2015 年后，受股東紛爭、民族證券原股東挪用出資、 股權質押風險暴露、控股股東債券違約等諸多因素影響，公司整體經營較為動蕩。2021 年，公司歷史風險逐

10、步出清。根據公告，前股東挪用的 20.3 億元資金已通過實 物抵債償還；股權質押業務規模從 2017 年末 98.7 億元壓降至 2021 年末的 5.9 億元，對 應擔保品市值達 13.88 億元，股票質押業務風險基本化解。股東層面，根據重整計劃，未來平安人壽將控股公司第一大股東，同時全國社保基金已成為成 為公司第二大股東，公司未來有望重新走上發展軌道。股東結構&管理團隊：平安人壽控股第一大股東，北向持股比例行業領先平安人壽控股第一大股東，北向資金持股比例行業領先。截至 2022 年 5 月，新方正 集團持有方正證券 28.71%的股權，為公司的第一大股東。根據重整計劃，重 整完成后新方正集

11、團的股權結構為：平安人壽持股 66.507%，珠海華發（代表珠海國資） 持股 28.503%，債權人組成的持股平臺持股 4.99%。全國社會保險基金理事會和中國信 達分別直接持有方正證券 13.24%、8.62%的股權，為公司的第二、三大股東。另外，北 向資金目前持有方正證券 15.75%的股權，外資持有公司 A 股的比例位居證券行業首位。 平安、珠海國資、全國社保、中國信達以及北向資金均為方正證券的重要股東方。管理層主要來自于方正集團和公司內部。目前公司主要高管團隊共 9 人，董事長施 華曾任方正集團執行委員會委員、副總裁，股東背景深厚。5 名副總裁中，吳珂和熊郁柳 先前任職于方正集團，分別

12、分管公司人力資源、行政管理工作，股東方高管多側重于內 部管理。姜志軍、徐子兵、崔肖三位副總裁由方正證券自主培養，分別分管期貨、資管 投行和自營衍生品業務。其他高管中，董事會秘書兼財務負責人何亞剛、首席風險官陳 飛以及合規總監孫斌均由公司自主培養。盈利能力：經紀業務為核心驅動引擎，ROE 水平有待提升近三年凈利潤增長顯著，較歷史高位仍有差距。營收方面，2021 年方正證券實現營 收 86.21 億元，同比增長 14.31%；實現歸母凈利潤 18.22 億，同比增加 66.19%。其歸 母凈利潤在 2019-2021 年分別實現 52.4%、8.8%和 66.2%的增長，呈明顯的復蘇趨勢。 相較于

13、多家收入利潤創歷史新高的頭部及中型券商，方正證券的收入和歸母凈利潤規模 較歷史高位仍有一定差距。2021 年，方正證券收入和歸母凈利潤分別為 2015 年的 78.98% 和 44.83%。 經紀業務為核心驅動引擎。方正證券擁有財富管理、投資銀行、資產管理和投資交 易四大業務板塊。其中，財富管理板塊是其主要收入和利潤的來源。2021 年財富管理板 塊貢獻營業收入 68.44 億元，占公司總收入的 79.4%；貢獻營業利潤 41.77 億元，占總 營業利潤的 155.28%。方正證券財富管理板塊主要經營證券經紀業務、信用業務、代銷 金融產品和期貨業務。其他業務板塊中，投資業務包括權益、固收和衍生

14、品的投資交易以及另類股權投資；投行板塊通過全資子公司方正承銷保薦提供股債券承銷、ABS、新三板掛牌、并購重組 等服務；資管板塊通過母公司資管部門、全資子公司方正和生投資、控股子公司方正富 邦基金和方正中期期貨開展證券資產管理、私募股權基金管理、公募基金管理、期貨資 產管理等業務。2021 年，三板塊分別實現營業利潤 11.90、2.92 和-0.06 億元。輕資產業務占絕對主導，ROE 水平仍待提升。2021 年，方正證券實現手續費收入 56.91 億元（其中股票經紀 47.01 億元、投行業務 4.39 億元、資管業務 2.58 億元），利 息凈收入 20.61 億元，投資收益+公允價值變動

15、損益 7.59 億元。如其他業務收入按凈額 計算，輕資產業務收入占比 65%，輕資產業務收入占絕對主導。2019-2021 年，證券行 業加權 ROE 分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期方正證券 ROE 分別為 2.65%、2.81% 和 4.50%，較行業平均水平仍有差距。行業地位：位列行業中游，以經紀業務為核心延伸服務鏈條 HYPERLINK /SZ000166.html 位列行業第 20 名左右，行業排名整體穩定。截至 2021 年末，方正證券歸母凈資產 421.44 億元，排名行業第 15 位；歸母凈利潤 18.22 億元，排名行業第 26 位。從總資產、 凈資產、營收

16、指標看，近三年公司整體業績排名在行業 17-20 名之間。方正證券凈利潤 指標的排名相對落后，但是較 2020 年的第 32 位已有明顯進步。方正證券距離頭部梯隊 仍具有一定差距，2021 年凈利潤僅為排名第 11 的申萬宏源的 19.39%。以經紀業務為核心發展多元業務體系。2021 年，我國共有 11 家券商歸母凈資產規 模突破 800 億且凈利潤突破 90 億元，組成頭部隊伍。而東方等 12 家券商凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。方正證券凈資產已達中上游行 列，但盈利能力較中上游隊伍仍存在一定差距。在證券行業持續走向集中的過程中，中 型券商須明確

17、自身業務發力點。方正證券傳統經紀業務基礎扎實，網點、客戶、隊伍、 平臺體系完善，未來有望在兩融業務、買方投顧、產品銷售等方面延伸服務鏈條，打造 具備行業競爭力的多元業務體系。經營分析：以經紀業務為核心的多元業務體系經紀&信用業務：渠道規模位列行業前茅，重組孕育騰飛契機 經紀業務：渠道規模位列行業前茅，重組孕育騰飛契機。2021 年，方正證券經紀業 務手續費收入 47.01 億元，占營業收入 57%，為公司最主要收入來源。其中，代理買賣、 席位租賃、代銷金融產品和期貨經紀收入分別為 29.54、5.66、4.51 和 7.31 億元。方正 證券 2021 年代理股基交易額為 17.22 萬億元，

18、市場份額 3.10%。客戶方面，截至 2021 年末，方正證券客戶總數超過 1330 萬戶，居行業第 8 位。渠道方面，2021 年方正證券 營業部總數達 361 家，區域分公司 26 家，分支機構總數居行業第 2。財富管理：業務實力優于綜合排名，持續推進產品體系構建。2021 年，方正證券實 現代銷金融產品收入 4.51 億元，同比增長 52.21%，排名行業第 13。方正證券公司持續 優化金融產品體系，構建覆蓋主觀股票多頭、股票量化、CTA、套利、債券、宏觀對沖等6 大類 23 子類的產品體系。銷售保有方面，2021 年公募產品代銷金額 246.35 億元；權 益類私募產品銷售金額 78.

19、05 億元，同比增長 120%。金融產品保有額穩步提升，期末保 有額達 809 億元，同比增長 20.38%；其中股票+混合基金保有額達 223 億元，排名行業 第 15。財富管理收入及規模情況排名均高于公司綜合排名。期貨經紀：位列行業第一梯隊，利潤貢獻率達 13.8%。期貨業務由控股子公司方正 中期期貨進行運作，方正證券目前持有方正中期期貨 92.44%的股權。2021 年，期貨經 紀業務顯著增長，期貨經紀凈收入 7.31 億元，同比增長 59.11%，手續費收入排名行業 第 7；實現凈利潤 2.72 億元，利潤貢獻率達 13.8%。客戶方面，2021 年末，方正中期期 貨客戶權益達 181

20、.30 億元，同比增長 61.04%，擴張勢頭明顯。信用業務：兩融規模穩步增長，質押風險基本出清。方正證券在信用業務方面采取 穩健發展策略，重點打造兩融客戶投顧服務體系。2021 年，方正證券融資融券業務實現 收入 18.34 億元。截至 2021 年末，信用賬戶數達 17.12 萬戶，占總客戶數的 1.3%；融 資融券業務余額 262.05 億元，同比增長 13.53%，維持擔保比例為 299%。質押業務方 面，方正證券持續出清股質資產。股權質押業務規模從 2017 年末 98.7 億元壓降至 2021 年末的 5.9 億元，股票質押業務風險基本化解。投資交易業務：收入占比約 10%，債權融

21、資改善推動業務發展重回正軌投資收益收入占比約 10%，債權融資改善有望推動業務發展重回正軌。2016-2021 年，方正證券投資收益+公允價值變動損益由 30.87 億元下降至 7.59 億元，收入占比由 40%下滑至 9%，收入占比明顯低于行業平均水平。投資收益占比的下滑主要與風險事件 后方正證券債權融資困難，難以通過杠桿資金擴展投資交易業務規模、提升投資交易回 報相關。隨著方正債權融資環境的改善，投資交易業務后續有望回歸正軌。風險層面， 截至 2021 年末，母公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及衍 生品/凈資本分別為 20.54%和 244.45%。總體 VAR 為

22、 0.32 億元，占公司金融投資的 4.49%，與行業平均水平基本持平。固收業務為公司投資交易板塊的主要收入來源，衍生品業務高速成長。方正證券母 公司主要經營權益、固收、做市和衍生品交易業務，另外通過方正證券投資開展另類股 權投資業務。2021 年，權益投資、固定收益、基金做市和另類投資業務分別實現收入 1.34、7.06、1.96 和 2.60 億元，分別同比增長 469.55%、69.71%、38.00%和 377.59%， 固收業務為投資交易板塊中最核心的收入來源。公司做市及衍生品業務成長迅速，近 3 年來業務增長保持 50%以上，在滬深交易所的基金做市數量居行業第 2。另類投資業務 方

23、面，截至 2021 年末，方正證券投資存續股權投資項目 24 個，總投資金額 10.93 億元。投資銀行：業務實力低于公司綜合排名，債券融資業務占主導收入占比 5-10%，曾試水外資合作。方正證券投行業務通過全資子公司方正承銷保 薦開展。2017-2021 年，方正投行手續費收入保持在總收入的 5-10%左右，整體較為穩 定。外資合作方面，2008 年方正證券與瑞士信貸合資設立瑞信方正，希望借鑒海外先進 經驗開拓投行業務空間。但受管理層紛爭、水土不服等多方面因素影響，投行業務發展 有限。方正證券 2014 年收購民族證券并將其改組為方正承銷保薦后，瑞信方正定位逐步 邊緣化。2020 年，方正證

24、券將持有瑞信方正的 17.7%股權轉讓于瑞士信貸，目前仍持有 瑞信證券 49%股權。業務實力低于公司綜合排名，債券融資業務占主導。根據統計，2021 年方正 承銷保薦的融資規模位列證券行業第 35 位，落后于公司綜合排名。債券融資方面，2021 年方正承銷保薦的債券承銷規模 556.12 億元。其中公司債、企業債承銷規模 482.28 億 元，排名行業第 23。債券業務實力與公司綜合排名基本持平。股權融資方面，北交所市 場成為方正的布局重點。2021 年，方正承銷保薦完成 113 家新三板及北交所上市公司的 持續督導，位居行業第 12 名。再融資方面，方正承銷保薦 2021 年完成 3 家上市

25、公司再 融資及 1 單并購重組及配套融資，為上市公司募集資金 22.40 億元。資產管理：券商及 PE 資管貢獻主要收入，依托投資能力打造核心競爭力券商資管：主動管理占比有待提升，持續完善產品譜系。截至 2021 年末，方正證券 資管受托資產總規模 820 億元，其中主動管理規模 267 億元，主動管理占比仍有待提升。 結構層面，集合、定向和專項資管規模分別為 174.48、584.67 和 60.62 億元。方正資管 持續完善產品體系，在 ABS、FOF 等領域積極布局。2021 年，FOF 產品實現零突破， 年內新發規模達 12 億元；ABS 新發規模達 37 億元。方正資管主動管理堅持精

26、品策略， 以專業能力提升投資回報。2021 年，方正證券權益小集合收益率同業排名位列前 1%。 HYPERLINK /SH688117.html PE 資管：發掘挖掘大健康和大科技賽道優質項目。方正證券通過全資子公司方正和 生投資開展私募股權基金管理業務。2021 年方正和生投資實現營業收入 2.57 億元，同比 增長 31.97%；凈利潤 1.37 億元，同比增長 9.13%。截至 2021 年末，方正和生投資認繳 規模達 138 億元，同比增長 34%。行業層面，方正和生投資在大健康和大科技領域形成 了自身投資特色。其投資項目中，圣諾生物、邁威生物已于年內完成上市，海創藥業、 英集芯、泉源堂、盟科藥業 4 家企業已遞交上市申請。公募基金：尚未實現盈利，權益產品收益排名行業中上游。方正證券通過控股子公 司方正富邦基金開展公募基金管理業務，目前持有方正富邦基金 66.70%的股權。2021 年，方正富邦基金實現營業收入 1.81 億元，同比增長 36.63%；實現凈利潤-0.20 億元。 規模層面，方正富邦基金 2021 年末基金管理