1、一、美國經濟出現高位放緩跡象前期減稅紅利對經濟的刺激作用邊際減弱；利率水平提升對投資的擠出；政府巨額財政赤字加之中期選舉后國會分裂掣肘特朗普政府推行基建等財政政策刺激的力度；單邊主義對國內產業的負面影響，種種不利因素對美國經濟增長動能形成拖累。從近期的數據來看，PMI 以及 OECD 綜合領先指標出現下滑顯示美國經濟增長動能放緩。三大需求看，美國消費者信心指數處于歷史相對高位，且 2019 年前 4 月平均讀數 111.20，較 2018 年全年的平均讀數 114.27 有所下滑；加息周期美國長期抵押貸款利率持續上行造成美國房地產投資增速下滑；世界經濟放緩以及全球貿易保護主義抬頭的背景下美國P

2、MI 新出口訂單讀數自去年 2 月以來呈現持續下滑的態勢，外需不振難以改變美國凈出口長期以來拖累美國經濟的格局。經濟放緩在資本市場得到反映，美國股票市場去年四季度出現明顯調整，特朗普期間也多次炮轟美聯儲過度收緊貨幣政策。1 月美聯儲議息會議維持基準利率不變，并超預期放鴿，暗示加息進入尾聲、對縮表政策保持靈活性。3 月美聯儲年內第二次會議釋放比 1 月更強烈的鴿派信號，一方面，明確計劃今年 9 月末停止縮表，這比市場預期的停止縮表時間還要提前；另一方面，從點陣圖看，多數聯儲官員預計今年不加息，明年加息一次，而上一次會議的主流觀點預期是今年加息兩次。美國作為金融危機以來世界經濟復蘇的領頭羊，從 2

3、009 年 2 季度其經濟恢復增長以來至今已近 40 個季度，從美國歷史增長周期角度看如此長的持續時間并不多見；近期美國多項經濟數據出現高位下滑的態勢疊加美聯儲貨幣政策由鷹轉鴿，市場對美國經濟增長能否持續，或將進入衰退的擔憂加劇。債券市場方面美國 5 年期國債與 3 年期國債利率之差 3 月 7 日開始出現持續倒掛，3 月 22 日 10 年期國債與 1 年期國債利率之差首次出現倒掛(倒掛并未持續)。歷史數據顯示債券市場對經濟預期反映靈敏且是經濟走勢的領先指標，本文考察 70 年代以來美國長短期國債收益率出現倒掛后美國經濟、以及美股，美元，大宗商品（原油），黃金等資產的表現。圖 1 先行指標顯

4、示美國經濟有放緩跡象數據來源：Wind 資訊 圖 2 利率上行壓制美國私人投資%8.4127.767.006.3-65.6-124.9-184.2-243.500-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12美國:GDP:不變價:折年數:國內私人投資總額:住宅:季調:同比(右軸) 美國:30年期抵押貸款固定利率:月數據來源：Wind數據來源：Wind 資訊 圖 3 美國 PMI 新出口訂單高位下滑數據來源：Wind 資訊 圖 4 美國消費者信心指數高位下滑數據來源：Wind 資訊 二、長短期國債收益率倒掛與美國經濟表現歷史數據看美國長短期國債收

5、益率相對讀數（長短期國債收益率之差，以下同）的變化是美國經濟走勢的較好領先指標。70 年代以來， 美國經濟歷次衰退之前（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）均出現過長短期國債收益率倒掛的現象。從長短期國債收益率的敏感度看，5 年期與 3 年期國債收益率相對讀數較其他期限的長短期國債收益率敏感。我們使用 5 年期與 3 年期，10 年期與 1 年期國債收益率相對讀數互相印證，即 5 年期與 3 年期，10 年期與 1 年期國債收益率相對讀數同時為負數且持續確認長短期國債收益率倒掛的時間。數據顯示自 1970 年代以來美國長短期國債收益率共發生 6 次倒掛， 分別是 1973-0

6、3，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01， 上述發生倒掛之后的 1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，2008-03，美國經濟均陷入衰退的格局中（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）。歷次長短期國債收益率倒掛領先美國經濟衰退的時間分別為 14，18，14，22，14 以及 27 個月，平均領先 18 個月。圖 5 長短期國債收益率倒掛是美國經濟衰退的領先指標數據來源：Wind 資訊 表 1 70 年代以來美國長短期國債收益率倒掛領先經濟衰退時間統計指標名稱國債收益率:5 年- 3 年國債收益率

7、:10 年- 1 年ECRI 同步指標提前時間1973-03-0.08-0.367.95141974-04-0.10-1.33-0.181978-10-0.16-0.966.30181980-03-0.38-3.16-0.491980-09-0.18-0.43-1.52141981-100.130.32-0.361989-01-0.05-0.034.48221990-100.271.22-1.022000-03-0.12-0.254.50142001-040.421.41-0.102006-01-0.02-0.054.50272008-030.671.90-0.40數據來源：Wind 資訊 按

8、照底-底劃分美國經濟周期，70 年代以來美國經歷了 1975 年 1 季度至 1980 年 3 季度，1980 年 3 季度至 1982 年 3 季度，1982 年 3季度至 1991 年 1 季度，1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度，2001 年 4季度至 2009 年 2 季度等 5 輪完整周期。從美國長短期國債收益率相對讀數與美國經濟周期的關系看，歷次美國國債收益率倒掛均出現在美國經濟當輪增長周期末端，隨著倒掛的出現，美國經濟出現增速由高位持續放緩的態勢。圖 6美國國債收益率倒掛均出現在美國經濟當輪增長周期末端，倒掛出現后美國經濟由高位持續放緩數據來源：Wind 資訊 圖

9、7 美國國債收益率倒掛后美國 PMI 讀數均出現高位下行態勢數據來源：Wind 資訊 結合CPI 的走勢看，從長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）的時間段內， 美國核心CPI 除 1980-09 至 1981-10 期間出現下跌外（此階段的 CPI 由 12%下降至 10.9%，CPI 高位仍處通脹區間），其余期間均出現上行。經濟與 CPI 的組合顯示長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退的時間段內美國經濟大概率運行在滯漲的小周期內。表 2 長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退期間美國 CPI 表現統計指標名稱國債收益率:5 年- 3 年國

10、債收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指標核心 CPI1973-03-0.08-0.367.953.001974-04-0.10-1.33-0.186.201978-10-0.16-0.966.308.401980-03-0.38-3.16-0.4912.501980-09-0.18-0.43-1.5212.001981-100.130.32-0.3610.901989-01-0.05-0.034.484.601990-100.271.22-1.025.302000-03-0.12-0.254.502.402001-040.421.41-0.102.602006-01-0.02-0.054

11、.502.102008-030.671.90-0.402.40數據來源：Wind 資訊 數據來源：Wind 資訊 圖 8 經濟與 CPI 的組合顯示長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退的時間段內美國經濟大概率運行在滯漲的小周期內三、長短期國債收益率倒掛與美聯儲貨幣政策從美聯儲的貨幣政策看，長短期國債利率的倒掛大概率出現美聯儲貨幣政策的拐點。長短期國債利率倒掛大概率是美國經濟由過熱向衰退的轉折點，美聯儲的貨幣政策是對經濟的逆周期調控，長短期國債利率表現是判斷美聯儲貨幣政策的一個領先指標。80 年代以來美聯儲的 5 輪加息周期（不包含 2015 年底開啟的本輪加息周期），我們發現 1989-01，

12、 2000-03，2006-01 的三輪長短期國債利率出現倒掛后，美聯儲隨后于 1989-05，2000-05，2006-06 結束之前的加息周期，隨著后期經濟的持續放緩，美聯儲開始降息以應對出現經濟衰退的可能。表 3 80 年代以來美聯儲五輪加息情況匯總表加息開始加息結束起點利率（ ）結束利率（ ）加息幅度（BP）次數（次）時間（月）1983-03-311984-08-098.500011.500030010171988-03-301989-05-176.50009.812533116141994-02-041995-02-013.00006.00003007121999-06-302000

13、-05-164.75006.50001756112004-06-302006-06-291.00005.25004251724數據來源：Wind 資訊 圖 9 長短期國債利率出現倒掛后美聯儲結束之前的加息周期數據來源：Wind 資訊 四、長短期國債收益率倒掛與美元表現從美聯儲利率周期角度考察美元的表現，由于美聯儲在貨幣政策轉換的期間可能有一段時間的政策穩定期維持利率不動，為了保持時間的連貫型和考慮預期的作用，我們計算美聯儲加息周期的起點為從上一輪降息周期結束且包括后期的利率穩定期至當輪加息周期結束但不包括后期的利率穩定期；降息周期的起點為從上一輪加息周期結束且包括后期利率穩定期至當輪降息結束但

14、不包括后期的利率穩定期。按照上述劃分標準，我們將美聯儲的加息周期劃分為 1982-12 至1984-08，1986-08 至 1989-05，1992-09 至 2000-05，2003-06 至2006-06，2008-12 至 2018-09 等 5 個階段，該五個階段內美元的漲跌幅分別是 19.57%，-3.24%，33.91%，-10.10%以及 17.27%。將美聯儲的降息周期劃分為 1984-08 至 1986-08 ， 1989-05 至1992-09 ，2000-05 至 2003-06， 2006-06 至 2008-12 等 4 個階段，該四個階段內美元的漲跌幅分別是-24

15、.16%，-21.25%，-12.77%，-4.69%。從數據來看，美元指數的強弱與美聯儲貨幣政策的松緊具有較強的相關性，美聯儲加息周期美元指數大概率走強，80 年代以來 5 輪美聯儲加息周期內美元 3 輪上漲，且漲幅均超過 15%。四個降息周期內美元均出現較為明顯下跌顯示美聯儲寬松的貨幣政策對美元指數的拖累。圖 10 美聯儲加息周期（灰色陰影）提振美元，降息周期（黃色陰影）拖累美元數據來源：Wind 資訊 表 4 美聯儲歷次加息周期對美元影響統計表指標名稱美元指數目標利率美元漲幅1982-12117.368.5019.571984-08140.3311.501986-08106.435.88

16、-3.241989-05102.989.811992-0981.103.0033.912000-05108.606.502003-0694.731.00-10.10 2006-0685.165.252008-1281.170.2517.272018-0995.192.25數據來源：Wind 資訊 表 5 美聯儲歷次降息周期對美元影響統計表指標名稱美元指數目標利率美元漲幅1984-08140.3311.50-24.16 1986-08106.435.881989-05102.989.81-21.25 1992-0981.103.002000-05108.606.50-12.77 2003-069

17、4.731.002006-0685.165.25-4.692008-1281.170.25數據來源：Wind 資訊 由于長短期國債利率的倒掛大概率出現美聯儲貨幣政策由緊至松的拐點，80 年代以來 1989-01，2000-03，2006-01 的三輪長短期國債利率出現倒掛后的美元指數表現看，長短期國債利率出現倒掛后美元指數均呈現構筑階段性頂部隨后下行的格局。圖 11 長短期國債利率出現倒掛后美元指數后期表現弱勢數據來源：Wind 資訊 五、長短期國債收益率倒掛與美國股市表現從美股走勢的角度看，70 年代以來 6 輪長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間

18、為統計起點）的時間段內，由于盈利的邊際下滑，道瓊斯工業指數相對長短期國債利率倒掛之前的表現明顯偏弱。1973-03 至 1974-04，1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03至 2001-04，2006-01 至 2008-03 各期間道瓊斯工業指數漲跌幅分別為-12.01%，-0.85%，-8.57%，4.27%，-1.71%，12.87%。2000 年以來兩輪（2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03）長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退期間，美股均由之前的上升趨勢轉為震蕩筑頂

19、的格局，后期隨著美國經濟進入衰退，美股也出現明顯下跌。表 6 長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退期間美國股市表現統計指標名稱國債收益率:5 年- 3 年國債收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指標道瓊斯工業平均指數漲跌幅1973-03-0.08-0.367.95951.00-12.01%1974-04-0.10-1.33-0.18836.751978-10-0.16-0.966.30792.45-0.85%1980-03-0.38-3.16-0.49785.751980-09-0.18-0.43-1.52932.42-8.57%1981-100.130.32-0.36852.551989

20、-01-0.05-0.034.482,342.324.27%1990-100.271.22-1.022,442.332000-03-0.12-0.254.5010,921.93-1.71%2001-040.421.41-0.1010,734.972006-01-0.02-0.054.5010,864.8612.87%2008-030.671.90-0.4012,262.89數據來源：Wind 資訊 圖 12 長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退時間段內美股表現相對利率倒掛之前明顯弱勢數據來源：Wind 資訊 六、長短期國債收益率倒掛與大宗商品（黃金）表 現美國長短期國債收益率倒掛后經濟大概率進

21、入滯漲階段，這意味著長短期國債收益率倒掛后至美國經濟出現衰退（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）期間有利于大宗商品（黃金） 的價格表現，此外，美國長短期國債收益率倒掛后美元大概率出現弱勢也將推升大宗商品（黃金）的強勢。歷史數據顯示商品整體下跌的格局中黃金跌幅大于其他商品，而商品整體上漲的格局中黃金漲幅大于其他商品。原因在于當資金傾向于商品等硬資產的時候，黃金一方面受益于市場對黃金商品屬性的需求；另一方面黃金同時獲得了市場對其抵御通脹威脅的貨幣屬性需求。相反當資金拋棄商品等硬資產轉向股票等紙面資產的時候， 黃金受到市場對其商品屬性和貨幣屬性的雙重拋壓。70 年代商品受到資金的

22、追逐，全球通脹壓力巨大，整個 70 年代黃金上漲 1388.6%，而同期商品整體（CRB 現貨綜合指數）上漲150.2%。80 年至 84 年商品整體價格處于下跌區間，市場通脹壓力明顯緩解，CRB 現貨綜合指數下跌 10.5%，同期黃金下跌 41.2%， 黃金跌幅明顯大于商品整體價格水平。85 年至 94 年商品價格上漲期間，CRB 現貨綜合指數上漲 11.2%，同期黃金價格上漲 24.1%。95 年至 2001 年商品價格走勢疲軟，CRB 現貨綜合指數下跌 25.8%， 同期黃金下跌 27.7%。2002 年至 2010 年商品牛市，CRB 現貨綜合指數上漲 145.3%，同期黃金價格上漲

23、410.0%。2010 年至 2015 年商品走弱，CRB 現貨綜合指數下跌 28.0%，同期黃金價格下跌24.7%。表 7 70 年代以來大宗商品與黃金區間漲跌幅統計表指標名稱CRB 現貨指數倫敦現貨黃金CRB 現貨指數漲跌幅倫敦現貨黃金漲跌幅1969-12114.9035.20-1979-12287.50524.00150.21388.6 1984-12257.20308.30-10.5-41.21994-12285.98382.5011.2 24.1 2001-12212.10276.50-25.8-27.72010-12520.331,410.25145.3410.02015-1237

24、4.701,062.25-28.0-24.7數據來源：Wind 資訊 美國長短期國債收益率倒掛后大宗商品（黃金）表現相對強勢也能從數據上得到驗證。統計 70 年代以來美國長短期國債收益率倒掛后至美國出現經濟衰退（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）期間大宗商品（黃金）的表現，1973-03 至 1974-04， 1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03至 2001-04，2006-01 至 2008-03 等區間大宗商品（黃金）漲跌幅分別為 54.2%（88.1%），9.5%（103.8%），-

25、12.4%（-36.0%），-8.3%（-3.7%），0.1%（-4.9%），49.6%（64.1%）。此外，數據也能夠驗證黃金的雙重屬性：商品強勢黃金相對更強，商品弱勢黃金相對更弱。國債國債倫敦現貨黃金: 以美元計價指標名稱收益率:5年- 3收益率:10年- 1ECRI同步指標黃金漲跌幅CRB 現貨指數商品漲跌幅年年1973-03-0.08-0.367.9590.00148.8088.1 54.2 1974-04-0.10-1.33-0.18169.25229.401978-10-0.16-0.966.30242.60256.50103.89.51980-03-0.38-3.16-0.494

26、94.50280.801980-09-0.18-0.43-1.52666.75292.50-36.0-12.41981-100.130.32-0.36427.00256.301989-01-0.05-0.034.48394.00286.73-3.7 -8.31990-100.271.22-1.02379.50263.072000-03-0.12-0.254.50276.75228.01-4.9 0.12001-040.421.41-0.10263.15228.132006-01-0.02-0.054.50568.75310.7164.1 49.6 2008-030.671.90-0.40933

27、.50464.73表 8 長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退期間大宗商品（黃金）的表現統計數據來源：Wind 資訊 圖 13 長短期國債利率倒掛至美國經濟出現衰退時間段內商品（黃金）表現相對強勢數據來源：Wind 資訊 七、長短期國債收益率倒掛與原油表現回顧美國經濟發展歷史，70 年代以來美國歷次經濟衰退之前，都出現了伴隨經濟增長率下行，油價明顯上漲（經濟滯脹）的階段（油價與美國通脹數據高度相關。由于 WIND 數據庫中的油價數據最早自 1983 年起，之前的數據我們使用 CRB 現貨綜合指數代替）。滯漲階段之后經濟與油價同步下行，經濟衰退階段出現。歷史上 1970 年、1974 年，1980 年，1990 年，2001 年，2008 年美國出現經濟衰退（以美國 ECRI 增長年率數據進入負值區間為統計起點）的這些年份之前，美國經濟均出現增速開始下滑，油價（大宗商品價格）明顯上漲的情況（除 1982