1、讀高華證券2023 年9 月14 日銀行行業研究報告真是一篇高水平的報告，難得一見，轉它沒商量金融論壇要點：中期結構性挑戰論壇主要議題我們于9 月9 日舉辦了財新中國金融開展論壇，邀請了人民銀行、銀監會、國家發改委、財政部以及行業專家到會，并在9 月10 日舉辦了高盛/高華中國金融企業活動日，全球共有約250 家機構投資者參與其中。主要議題包括： 利率/匯率改革與資本賬戶監管放松/開放的步伐和協調； 如何解決地方融資平臺債務問題； 農村金融市場和農村宅基地改革的可行性與挑戰； 保險市場的增長潛力與監管； 目前為止房地產行業的調控及其效果；銀行和保險企業對消費者的保護是一項新議題；監管部門的關注

2、重點在于對復雜產品披露要求的潛在提高，以及對客戶收取的手續費是否合理本文不對此進行討論。利率改革：中期挑戰，并非短期風險討論小組成員觀點小組成員表示，實際利率和人民幣匯率較低是中國經濟面臨的關鍵結構性問題，如不加以解決那么可能導致： 資產泡沫形成、投資過度以及擴張過度的風險特別是對國有企業而言，原因在于貸款比擬容易獲得； 我覺得應該是資金價格過低，由于價格管制造成的市場機制的無效性，然后政府又通過行政管制來對沖這樣的風險，比方房地產信貸控制，產業工程審批，而政府權力的集中和政府受監管程度較弱又導致了商業賄賂和腐敗，收入差距擴大，高檔消費品需求旺盛，一環扣一環 資本配置遭到扭曲。例如，由于貸存息

3、差較高，很多中小企業無法從金融機構獲得貸款，而大型國有企業能夠較容易地獲得貸款。 中小企業無法獲得貸款應該和貸款利率風險定價浮動機制缺失有關，當然過高的息差會導致銀行浮動利率的沖動不強，因為日子已經足夠好過了，我為什么要去冒風險局部小組成員呼吁加快利率改革，因為： 利率改革是實現國內經濟均衡和資本有效配置所必需的。 最近中國CPI 上升，引發了對實際存款利率為負可能導致通脹和資產通脹的擔憂。 他們認為銀行業“凈息差較高、盈利能力較強。 國有企業的盈利能力一直在改善，目前處于合理的較高水平；因此，國有企業不需要低貸款利率“補貼。 價格認為管制起于重工業優先開展的戰略，即為了扶植沒有盈利能力或者盈

4、利能力很差的重工業人為壓低各類資源的價格，包括資本的價格，國有企業占據了很多優勢資源，比方產業進入管制，而且目前推進的資源價格改革對上游的國有企業有利，資本本錢的上升確實有空間。來自人民銀行的一位小組成員分享了對利率改革先決條件和時間安排的看法：這才是干吏啊 利率改革的先決條件包括：o 市場參與者包括銀行應具備對貸款和存款的議價能力。然而，國內一些銀行尚缺乏風險定價能力，特別是就一些中小型城市銀行和農村信用社而言。o 興旺的金融市場，包括債券市場和貨幣市場。o 穩定的宏觀經濟環境。拉美局部國家和韓國放松利率監管的教訓說明，在宏觀經濟不穩定的情況下放松管制可能導致不利后果。 利率改革的順序：o

5、應逐步推進。o “先外幣，后本幣：如小額外幣存款利率應最先放松對大額外幣存貸利率的監管已經放松。o “先大額，后小額：大額人民幣存款利率的自由化應先于小額存款。小組成員認為，人民幣將會并且應會繼續升值，從而緩解持續的貿易順差和資本賬戶盈余以及由此導致的國內M2 增長。高盛/高華觀點：我們認為，雖然放松對人民幣利率的監管對于中國經濟中期前景而言是至關重要的一步，但這將是一個漸進的過程，而且短期內不存在大規模放松利率包括存款利率監管的風險。我們還認為利率的自由化不大可能像最近市場傳言那樣立即實施，原因如下： 在我們看來，由于名義GDP 增長在10%以上而一年期貸款利率為5.3%；CPI 相對較高3

6、.5%而一年期存款利率僅為2.25%圖表1， 中國的實際貸款利率和存款利率均比擬低，可能遠低于均衡水平。 因此，我們認為存、貸款利率均需提高至接近均衡的水平。 目前，實際存款利率不像2023 年和2023 年那樣低圖表1，而實際貸款利率已經開始上升。在我們看來，存款利率自由化本身并不能解決企業和個人過度投資和過度借貸的問題。由于存款利率上限可能會繼續存在，允許銀行實施浮動存款利率僅能小幅提高存款利率，因此可能缺乏以消除負實際利率問題。目前，中國的銀行系統包括很多較弱的中小型銀行和金融機構，特別是局部城市銀行和農村信用社。這些機構的貸存比普遍較高，并傾向于以較高的本錢來爭取存款，因為這些機構主要

7、關注短期利潤而不是長期利潤，而且風險管理能力相對較弱。最后一點非常關鍵 我們認為，2023 年上半年 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行業的平均凈息差2.45%仍不及其他新興市場如巴西、印度及土耳其，盡管中國貸存比相對較低可能是其中局部原因。 由于中國的法律根底較弱、經營風險相對較高，我們認為中國各銀行需要具備強勁的盈利能力來消化信貸風險。因此我們認為，在經營風險相對較高的狀況下， HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行業有必要保持穩健的凈息差水平以防止過度競爭，因為很多實力薄弱的金融機構如

8、一些城市商業銀行和農村信用社的風險定價系統和風險管理系統尚未建立起來。穩定的宏觀經濟狀況是放寬利率管制的必要條件：我們認為放寬利率管制可能將導致貸款利率下降，從而加劇潛在的經濟過熱狀況。與局部討論小組成員認為放寬利率管制可能導致企業和大型國企貸款利率上升的觀點相反，在我們看來，由于中國的貸存比擬低約68%，且銀行愿意降低風險較低的大型企業貸款和按揭貸款利率，貸款利率尤其是大型企業和按揭貸款利率在管制放開后可能大幅下滑。因此，放寬利率管制可能將推動大型企業和消費者貸款需求的上升，這可能將使經濟過熱的情況惡化，并導致房地產行業出現泡沫。這一點有點不太同意，資本充足率這些要求是監管層為了防范風險所設

9、，和利率市場化沒有必然的聯系，當然長期來說有聯系，因為長期來說利率市場化將降低風險信貸風險，高資本充足率必要性下降，但目前的資本充足率是針對之前的信貸質量的，所以中國的貸存比擬低是有理由的，所以資本層面不會過度寬松，同時隨著銀行中小企業貸款渠道的順暢，很難說資金面會過度寬松從而導致銀行為爭奪優質資產去降低貸款利率因此，我們認為利率改革的時間將取決于以下兩個條件： 通脹和經濟過熱壓力消除； 當前實力較弱的金融機構如城市銀行和農村信用社的風險管理能力顯著提高。最后，我們指出了當前實施存款利率改革面臨的兩個短期阻礙因素： 鑒于當前中國經濟增長放緩，放寬利率管制可能將促使存款利率上升，這不利于消費。是

10、否消費主要還是和保障體系有關，無后顧之憂才會大膽消費，利率壓制性應該不強，當初的利率稅就沒什么作用，利率上升導致資產性收入增加，增加消費潛力 此外，由于美國/歐盟可能將繼續維持極低的利率，中國放寬存款利率管制以及由此導致的加息可能將導致匯率進一步上升。但是，我們認為如果CPI 得到控制且實際存款利率轉為正值，投資者對潛在利率改革的擔憂將消退。我們的經濟學家認為，由于洪災后食品價格繼續小幅上漲，8 月份CPI 同比反彈至3.5%。但是CPI 可能將下滑，這是因為農業部編制的高頻數據說明自8 月底以來食品價格已經開始快速下降，而且我們預計從9 月份起，CPI 將顯著放緩，而且之后將保持下降趨勢參見

11、9 月11 日發表的“中國經濟數據簡評：實體增長和貨幣數據超預期，CPI 通脹率如期反彈。在放寬利率管制的順序明確前，利率改革面臨的中期挑戰可能將導致對 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行業長期利潤率/凈資產回報率的擔憂上升，因而可能將抑制 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行業在融資、地方融資平臺貸款重組/計提撥備以及緊縮政策三個不確定因素消除后估值重估的空間。我一直認為我們的息差是比擬高的，看到前面說低于印度和巴西松了一口氣，目前印度貸款利率為6%，巴西為10.75%，高于人民幣的5.

12、4%，我還是覺得 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行的風險是在信貸質量上而不是息差水平上但是，我們認為 HYPERLINK /stock/detail/601988 t _blank 中國銀行業H 股1.7 倍的2023 年預期平均市凈率2023 年預期市盈率為8 倍與20.6%的2023 年預期平均凈資產回報率相比A 股2023 年預期市凈率和凈資產回報率分別為1.6倍和20.6%，已經在一定程度上計入了中期凈資產回報率下滑的因素。另外，在下調長期凈息差假設并上調長期信貸本錢假設后，我們的估值模型使用的長期平均凈資產回報率為較低的 15.

13、8%參見我們2023 年8 月26 日發表的“中國：銀行：短期噪音之外價值顯現；將招行A 股參加強力買入名單，取代建行H股地方政府融資平臺貸款：并非系統性風險，但取決于財政改革討論小組成員觀點針對地方政府融資平臺貸款質量的小組討論在當前貸款重組進展和結果方面未提供更多新的信息，而且由于問題的復雜性，也未能得出任何結論。有小組成員認為，地方政府融資平臺貸款可能不會引發系統性風險盡管他們沒有否認某些地方政府負債率較高，理由如下：1. 地方政府擁有充足的國企資產、土地和有效收益權。2. 地方融資平臺既擁有商業性工程，也擁有公益性不生成現金工程。商業性工程的現金流可以抵消公益性工程的損失。地方政府融資

14、平臺的定義十分寬泛，包括地方國有企業、基建融資公司，甚至是許多上市公司。和商業性工程相比，公益性工程的數量相對較少。有小組成員擔憂，在貸款重組過程中只專注于單個工程的現金流可能會加大地方融資平臺貸款的風險，因為從公司層面，許多地方融資平臺允許現金從有盈利的基建工程流入效益較差工程。3. 中國可能更需要通過經濟增長、財政改革和財政收入提高的共同作用來“通過增長解決問題，而不是僅僅要求銀行對風險貸款提取撥備。盡管如此，小組成員對風險層面表示了如下的擔憂：1. 鑒于財政會計體制尚需完善，地方政府編制損益表/現金流量表/資產負債表存在一定困難；2. 有些地方政府可能負債率較高，而有些地方融資平臺和基建

15、工程可能難以歸還貸款。在允許地方政府發放市政債的問題上，小組成員一致認為，目前由中央代表地方政府發債的做法并不是全面的改革。他們建議：1. 應允許地方政府獲得更多收入來源，比方物業稅和資源稅。2. 應允許財力雄厚的地方政府直接發行市政債券。3. 地方政府還可以考慮其他籌資方式，比方公私合作。盡管如此，小組成員認為，鑒于中國集中化的政府系統，發放市政債可能還有待時日。高盛/高華觀點：盡管小組討論未就地方融資平臺貸款質量達成任何結論性意見，但我們認為他們的看法和我們的觀點根本一致參見我們2023 年8 月26 日發表的報告“中國：銀行：短期噪音之外價值顯現；將招行A 股參加強力買入名單，取代建行H

16、股。我們仍然認為，在6 月份出臺了要求地方政府負責歸還公益性/不生成現金工程貸款的更全面政策后，地方融資平臺貸款的不良貸款生成率和撥備水平可能處于適度、而非過度的水平。但我們將密切關注四季度地方融資平臺貸款重組、分類及撥備的進展。主要的下行風險是可能嚴厲的撥備新規將損害銀行的貸款意愿。農村金融和農村土地改革的可行性和挑戰討論小組成員觀點小組成員認為，如果風險管理得力，那么農村銀行和貸款業務可能存在盈利空間，原因如下： 需求強勁，因為農民通常缺少官方的融資渠道；此外，政府可能為開展農村地區投入大筆資金。 銀行和金融機構競爭薄弱，從而有利于支撐議價能力。 對農村銀行業務的財政補貼，比方在8 個省份

17、中對貸款利息收入減免營業稅。 中國農村較為集中，這可能會保持較低的交易本錢。 農民通常不具備風險管理能力，金融機構可以幫助其開發產品來降低風險。小組成員認為挑戰包括： 農民目前沒有充足的資產抵押品，局部原因是農村土地所有權尚未歸還給農民仍為集體所有。 專業、革新的農村金融機構缺乏。 信用社和信貸信息缺乏共享；但這一狀況正在改善。 存款從農村地區持續流向城市地區。 農村地區競爭薄弱，某些地區存在金融效勞壟斷。 鑒于農村地區的社會穩定問題，土地改革過程需要極為謹慎。不同用途的土地應被區別對待農業用地、宅基地和其他土地比方森林等。o 對于農業用地，土地使用權不應分派給農民以保護農民生計。o 改革可能

18、從農村的宅基地入手，從興旺地區開始試點。高盛/高華觀點：我們認為潛在的土地改革，包括對農村宅基地的改革，將使農民擁有大量的金融資產和財富，并可能對中國的消費、城市化和經濟增長產生巨大的推動作用，正如2023 年結束的房改促進了商品房市場的開展并擴大了城市家庭財產一樣。 盡管具體時間尚不確定，但我們在重慶和某些較興旺地區看到了農村住宅土地改革的某些早期跡象。 我們認為， HYPERLINK /stock/detail/601288 t _blank 農業銀行601288.SS；買入，人民幣2.7 元；1288.HK，中性，3.92 港元從潛在的農村土地改革和農村經濟開展中的受益可能大于其他銀行，

19、因為它在縣域地區的市場份額較大09 年貸款、存款和分支機構份額分別為14%、20%和12%，可以更大地參與村鎮城市化進程。保險：結構性增長前景仍強勁；預定利率的放開可能是有控制的討論小組成員觀點鑒于滲透率低、人口老齡化和消費者投保意識上升，討論小組成員對保費增長的長期前景總體持積極看法。負面因素是對以下方面存在擔憂： 代理人流動頻繁； 由于代理人的薪酬來自傭金收入，保險公司通常不會為代理人繳納社會保險； 近期擬放開傳統產品預定利率的影響。有關保監會近期擬放開傳統壽險產品的預定利率，討論小組成員認為：1. 鑒于上個世紀90 年代末利差損的前車之鑒，監管機構對放開預定利率將較謹慎。2. 由于傳統壽險產品的首年保費收入僅占行業首年保費收入的3%，因此影響將有限。3. 鑒于精算能力改善和保監會對償付能力充足率的嚴格規定，天津的試點工程說明保險企業對放開預定利率表現得較為理性。高盛/高華觀點：以上觀點與我們認為中期增長前景強勁的觀點一致盡管傳統壽險產品的預定利率將小規模放開，但我們認為對新業務價值增長的影響有限。與銀行業比擬，我們認為保險企業面臨的監管風險以及不良貸款和放開利率政策方面的爭議較少。我們的首選股包括評級為買入的平安A/H