1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 證券板塊綜合表現 5 HYPERLINK l _TOC_250011 行情回顧：后市震蕩調整，板塊市場表現平淡 5 HYPERLINK l _TOC_250010 業績回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業績向好 7 HYPERLINK l _TOC_250009 估值位于近年中位數水平，安全邊際較高 10 HYPERLINK l _TOC_250008 監管寬松周期，打開券商上漲空間 11 HYPERLINK l _TOC_250007 分業務展望及盈利預測 13 HYPERLINK l _TOC_250006 經紀業務 13 HYPERL

2、INK l _TOC_250005 信用業務 15 HYPERLINK l _TOC_250004 投行業務 16 HYPERLINK l _TOC_250003 自營業務 18 HYPERLINK l _TOC_250002 資管業務 20 HYPERLINK l _TOC_250001 投資策略 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖 目 錄圖 1：2020 年至今滬深 300 和證券行業累計漲跌幅（） 5圖 2：2018.1-2020.8 月度日均股基成交額（億元） 6圖 3：2018.1 至今兩融余額及結構 6圖 4：2017.1-2020.8 北向資金

3、月度成交凈買入金額及累計凈買入金額 6圖 5：2020.1.1-2020.9.10 申萬 28 個子行業流通市值加權平均漲跌幅（） 7圖 6：2020.1.1-2020.9.10 剔除新股后直接上市券商漲跌幅（） 7圖 7：2020H1 證券行業主營業務收入構成及變化 8圖 8：2020H1 證券行業營收結構 8圖 9：2015-2020H1 上市券商營收、歸母凈利潤（億）及增速 8圖 10：2015-2020H1 上市券商營收結構 8圖 11：上市券商平均杠桿倍數（剔除客戶資金） 9圖 12：上市券商加權平均 ROE 9圖 13：證券（申萬）板塊估值在近八年中位數附近 11圖 14：2002

4、.1-2020.9 申萬證券走勢 12圖 15：行業凈傭金率變化趨勢 14圖 16：2018-2020H1 月末兩融余額 15圖 17：上市券商“買入返售金融資產”科目余額 15圖 18：股權募集資金規模及同比增速 17圖 19：券商債券承銷金額及同比增速 17圖 20：證券承銷業務凈收入及增速 17圖 21：行業證券投資收益（含公允價值變動）及占總應收比重 19圖 22：上市券商自營業務投資收益率 19圖 23：2019 年期權經紀業務成交量市場份額 19圖 24：2019 年期權經紀業務累計開戶數市場份額 19圖 25：券商資管規模（億元） 20表 目 錄表 1：2020H1 證券行業經營

5、數據及同比變化 7表 2：2020H1 上市券商主要經營指標 9表 3：資本市場深化改革各項政策逐步落地 12表 4：經紀業務預測表 15表 5：信用業務預測表 16表 6：投行業務預測表 18表 7：自營業務預測表 20表 8：資管業務預測表 21表 9：證券行業盈利預測表（單位：億元） 21證券板塊綜合表現行情回顧：后市震蕩調整，板塊市場表現平淡2020 年至今券商板塊跑贏滬深 300 指數 0.19 個百分點。截至 2020 年 9 月 9 日，證券（申萬）指數累計上漲 10.60%，跑贏滬深 300 指數 0.19 個百分點。分階段來看：年初國內疫情全面爆發，大面積停工停產對經濟增速預

6、期帶來負面影響，投資者避險情緒升溫，截至 2 月 4 日申萬證券指數累計下跌 15.10%，跑輸大盤 6.27 個百分點。隨著春節節后疫情進入可控階段，復工復產有序推進以及逆周期調控政策的不斷出臺，A 股市場迎來快速反彈，跑贏大盤并且錄得正收益。3 月份疫情的全球蔓延對全世界造成了嚴重的經濟沖擊和社會影響，境外資本市場出現大幅波動，A 股市場表現出較為顯著的聯動效應出現下跌，券商板塊下跌幅度超過大盤；4 月-6 月中旬市場逐步企穩回升，但券商板塊并未跟漲。6 月中旬開始，市場風險偏好和活躍度開始改善，兩市成交量不斷攀升，連續利好政策催化下的券商板塊帶動大盤走出大漲行情；7 月中旬至今，市場震蕩

7、調整，證券板塊略跑贏大盤。圖 1：2020 年至今滬深 300 和證券行業累計漲跌幅（）資料來源：wind，渤海證券前 8 個月市場成交量維持高位，兩融余額不斷提升。2020 年以來流動性保持持續寬松，雖然兩市成交量波動幅度較大，但整體維持高位，前 8 月日均股基成交額 9171.10 億元，去年同期為 5834.06 億元，同比提升 57.20%。從兩融規模來看，隨著 7 月市場行情大幅上漲，代表杠桿資金的兩融余額顯著提升，截至 9 月9 日兩融余額達 14972.09 億元。隨著兩融標的范圍擴大及交易機制的優化，融券余額已由之前的 100 億元漲至 700 億元。圖 2：2018.1-20

8、20.8 月度日均股基成交額（億元）圖 3：2018.1 至今兩融余額及結構資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券從滬、深股通交易情況來看，2020 年除 3 月份和 8 月份 A 股高位震蕩致陸股通資金凈賣出外，其他月份均呈凈買入狀態，表明在全球經濟增長放緩，資本市場波動加劇的情況下，國內經濟復蘇進度持續領先于其他經濟體，隨著基本面的逐步改善，A 股依然是外資配置的重要市場。圖 4：2017.1-2020.8 北向資金月度成交凈買入金額及累計凈買入金額資料來源：wind，渤海證券從板塊及個股走勢看，截至 9 月 10 日非銀板塊表現一般，在申萬 28 個一級子行業中排名第

9、18 位，跑輸滬深 300 指數 3.15 個百分點；個股層面，剔除新股后證券板塊個股漲多跌少，其中東方財富（+76.87%）、光大證券（+69.11%）、中信建投（+68.03%）漲幅居前，長城證券（-8.12%）、海通證券（-7.76%）、華林證券（-7.18%）跌幅居前。圖 5：2020.1.1-2020.9.10 申萬 28 個子行業流通市值加權平均漲跌幅（）圖 6：2020.1.1-2020.9.10 剔除新股后直接上市券商漲跌幅（）資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券業績回顧：交投活躍疊加政策紅利，上半年業績向好證券行業 2020H1 業績同比上漲，整體符合預期

10、。2020 年H1 證券行業實現營業收入 2134.04 億元，同比上漲 19.26%，實現凈利潤 831.47 億元，同比上漲24.73%。截至 2020 年 6 月 30 日，總資產為 8.03 萬億元，凈資產為 2.09 萬億元，較上年末增加 0.13 萬億元；凈資本為 1.67 萬億元，較上年末增加 0.05 萬億；客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）1.64 萬億元，較上年末增加 0.27 萬億。期末，行業杠桿率（剔除客戶資金）為 3.06 倍，較上年末增加倍 0.14 倍，年化ROE 為 7.96%。表 1：2020H1 證券行業經營數據及同比變化2019H12020H1同比變動

11、營業收入（億）1789.412134.0419.26%凈利潤（億）666.62831.4724.73%總資產（萬億）7.108.030.93凈資產（萬億）1.962.090.13凈資本（萬億）1.621.670.05客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）（萬億）1.371.640.27受托管理資金本金總額（萬億）13.5911.83-1.76杠桿率（剔除客戶資金）2.923.060.14證券公司盈利/總家數119/131124/1345/3資料來源：證券業協會，渤海證券受益于市場交投活躍度提升及科創板設立，經紀、信用、投行業務增幅明顯。分業務來看，2020H1 經紀、投行、資管、信用、自營及其

12、他業務收入分別為 523.1億元、253.17 億元、142.91 億元、275.66 億元、702.74 億元、236.46 億元，分別同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。從收入結構上看，2020H1 各業務營收占比由高至低分別為自營（37%）、經紀（27%）、信用（14%）、投行（12%）、資管（7%）。圖 7：2020H1 證券行業主營業務收入構成及變化圖 8：2020H1 證券行業營收結構資料來源：證券業協會，渤海證券資料來源：證券業協會，渤海證券上市券商業 2020H1 業績增長幅度高于行業平均水平，經紀業務占比提高。2

13、020H1，39 家上市券商實現營業收入 2302.57 億元，同比增長 21.16%，實現歸母凈利潤 749.11 億元，同比增長 28.32%，上市券商整體業績表現好于行業平均水平。從營收結構來看，2020H1 自營業務仍是券商營收的主要來源，占比達 39.69%，與 2019 年基本持平。受益于上半年市場交投情緒回暖，經紀業務收入占比較 2019 年增加 2.68 個百分點至 26.07%。圖 9：2015-2020H1 上市券商營收、歸母凈利潤（億）及增速圖 10：2015-2020H1 上市券商營收結構資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券杠桿率穩步提升，ROE 回

14、升。2020H1 上市券商平均杠桿率為 3.34 倍，較 2019年末提高 0.11 倍，券商杠桿率自 2016 年以來穩步提升。上市券商 ROE 近年來保持回升態勢，由 2018 年的 3.14%回升至 2020H1 的 8.24%（年化）。杠桿倍數是決定 ROE 高低的重要指標，隨著中國證券行業由通道類為主的輕資產業務向重資產業務的轉型，未來券商的杠桿倍數會逐步提升，行業盈利能力值得期待。圖 11：上市券商平均杠桿倍數（剔除客戶資金）圖 12：上市券商加權平均 ROE資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券頭部券商經營業績更加穩健，杠桿倍數、ROE 普遍高于中小券商。區分規

15、模來看，2020H1 頭部券商（以 2020 半年報披露的凈資本為標準，定義排名前十的券商為頭部券商，包括國君、中信、海通、銀河、廣發、申萬、華泰、中投、招商、光大）平均營收增速為 28.40%，其他上市中小型券商的營收增速均值為 22.05%，歸母凈利潤同比增速分別為 36.01%和 24.87%，在市場波動加大的情況下，頭部券商經營更加穩健。從行業集中度來看，前十券商的營收和歸母凈利潤分別占比 62.19%、69.32%，馬太效應顯著。從ROE 來看，頭部券商要普遍高于中小券商。10 家頭部券商2020H1 的年化ROE（加權）均值為 10.64%，較其他中小型券商平均值高出 3.22 個

16、百分點。從杠桿率來看，頭部券商 2020H1 的杠桿倍數平均值為 3.9 倍，較中小型券商平均水平高 0.75 倍。大型券商在資本運用、創新業務發展上均有領先布局，盈利能力及業績穩定性均優于中小券商，未來隨著中國資本市場加速放開，預計行業競爭程度會日益激烈，集中度也會不斷提高。表 2：2020H1 上市券商主要經營指標2020H1 營業2020H1 歸母年化 ROE證券代碼證券簡稱收入（億）同比增速凈利潤（億）同比增速杠桿率（加權）600030.SH中信證券267.4422.73%89.2638.48%4.4810.14600837.SH海通證券177.880.30%54.83-0.78%4.

17、408.52601211.SH國泰君安158.1212.18%54.548.64%3.928.32601688.SH華泰證券155.4139.92%64.0557.88%3.819.96000776.SZ廣發證券142.0618.97%57.5238.93%3.4012.24000166.SZ申萬宏源133.8627.68%40.3526.03%4.069.5600999.SH招商證券114.9934.64%43.3423.73%3.8610.9601881.SH中國銀河112.1452.20%35.5236.90%3.949.78601066.SH中信建投99.0067.63%45.7896

18、.54%4.0818.12600958.SH東方證券96.2519.14%15.2626.16%4.055.6601377.SH興業證券82.9017.74%16.1921.45%3.549.18002736.SZ國信證券80.3923.03%29.4613.38%3.7510.82601788.SH光大證券63.157.75%21.5233.74%3.088.88600918.SH中泰證券48.020.52%13.8314.46%3.528.54601878.SH浙商證券44.8867.74%6.5535.99%4.218.66000686.SZ東北證券36.91-4.87%6.6713.0

19、8%3.218.4601555.SH東吳證券35.8934.20%10.3137.33%2.778.5601901.SH方正證券33.93-5.44%6.42-15.95%2.523.32000783.SZ長江證券33.29-10.71%9.42-13.35%3.336.88002939.SZ長城證券30.5575.68%6.6734.18%3.177.72600109.SH國金證券28.9651.36%10.0261.24%2.279.46601108.SH財通證券28.8426.25%8.2012.02%2.727.58601198.SH東興證券25.2633.81%7.86-9.00%3

20、.417.64601236.SH紅塔證券24.56226.21%7.80167.10%3.0411.44000750.SZ國海證券24.4731.36%6.0555.62%2.666.88002673.SZ西部證券22.206.92%6.3837.96%2.127.12000728.SZ國元證券21.1533.44%6.1842.77%2.674.94002926.SZ華西證券20.934.42%9.238.17%2.999.18601162.SH天風證券20.6113.60%4.05140.79%3.565.42002500.SZ山西證券17.64-43.76%5.0518.02%3.197

21、.86600909.SH華安證券16.6415.81%6.3914.45%3.209.26601696.SH中銀證券16.569.85%5.705.68%2.738.14600369.SH西南證券16.22-5.14%4.28-12.65%3.034.32002797.SZ第一創業14.2019.95%4.22102.01%2.929.16601990.SH南京證券13.2031.66%5.2536.70%2.759.26601375.SH中原證券12.50-2.89%0.31-87.14%3.790.64601456.SH國聯證券8.22-3.42%3.21-9.85%3.187.80029

22、45.SZ華林證券5.7426.71%2.8555.75%4.3810.4601099.SH太平洋4.95-53.76%0.53-85.21%2.561.02資料來源：wind，渤海證券1.3 估值位于近年中位數水平，安全邊際較高證券行業估值和盈利能力狀況呈同向變動趨勢，行業估值的抬升往往伴隨著盈利能力中樞的提高，行業盈利能力的下降往往帶來估值中樞的下移。2020 上半年，市場回暖疊加政策紅利，券商盈利能力進一步提升，券商行業的 PB 也由 19年的 1.5 倍升至當前的 1.9 倍左右，雖然有較大幅度提升，但仍位于近八年歷史中位數水平。圖 13：證券（申萬）板塊估值在近八年中位數附近資料來源

23、：wind，渤海證券監管寬松周期，打開券商上漲空間券商板塊景氣度與監管周期密切相關。2002 年以來，券商板塊共經歷了兩輪大幅跑贏大盤的上漲周期，第一輪是 2006-2007 年，申萬證券指數由 700 點漲至13000 點，漲幅達 1757%，同期滬深 300 指數漲幅 600%；第二輪是 2014-2015年，證券指數由 4000 點漲至 13000 點，漲幅為 225%，同期滬深 300 指數上漲 150%。分析以上兩輪上漲的背景，均是在宏觀經濟向好、交易量放大、行業監管處于寬松周期等因素共同作用下的結果。圖 14：2002.1-2020.9 申萬證券走勢第三輪？第二輪第一輪資料來源：w

24、ind，渤海證券2019 年 9 月 9-10 日，證監會在京召開全面深化資本市場改革工作座談會。會議提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的 12 個方面重點任務，即資本市場“深改 12 條”。作為指導性文件的“深改 12 條”繼續將“加大股權融資比例，讓資本市場更好的服務實體經濟”作為主要任務，在融資端通過推廣注冊制、發展多層次資本市場、優化重組上市和再融資政策，在投資端通過提升上市公司質量、推進資本市場對外開放程度以推動更多中長期資金入市等舉措以推進資本市場深化改革。作為資本市場重要中介的券商，隨著監管層賦予行業更多政策空間，券商展業空間從廣度和深度上都將得到深化，對行業盈利方式和

25、盈利能力均將產生深刻影響。表 3：資本市場深化改革各項政策逐步落地影響方面政策股權：2019 年 1 月，深改委審議通過在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案、關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見，2019 年 6 月 13 日，科創板正式開板。2020 年 6 月 12 日，證監會、深交所發布創業板改革并試點注冊制的主要制度規則出臺。新三板：2019 年 12 月 20 日，證監會發布修訂后的非上市公眾公司監督管理辦法和新起草投行業務的非上市公司信息披露管理辦法。2020 年 4 月 27 日，新三板精選層啟動受理。2020 年 6 月 3 日，證監會發布關于全國

26、中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見。債券：2020 年 3 月 1 日，新證券法實施首日，國家發改委、證監會、兩大交易所發布公司債、企業債發行全面實施注冊制，降低公開債券發行門檻。并購重組：2018 年 10 月 8 日，證監會推出“小額快速”并購重組審核機制，簡化行政許可，壓衍生品業務兩融業務財富管理證券公司風控指標推動更多中長期資金入市加強投資者保護縮審核時間。2019 年 10 月 18 日，證監會發布關于修改的決定。2019 年 12 月 23 日，證監會發布上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定。2020 年 2 月 14 日，證監會發布關于修改的決定、關于修改的決定

27、、關于修改的決定，再融資新規落地。2019 年 6 月 13 日，證監會推出對外開放舉措，明確要求持續加大期貨市場開放力度，擴大特定品種范圍。2019 年 11 月 8 日，證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批準上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權，中金所上市滬深 300 股指期權。2019 年 8 月，證監會指導滬深交易所修訂的融資融券交易實施細則正式出臺，同時指導交易所進一步擴大融資融券標的范圍，對融資融券交易機制作出較大幅度優化：一是取消了最低維持擔保比例不得低于 130%的統一限制，交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比

28、例。二是完善維持擔保比例計算公式，除了現金、股票、債券外，客戶還可以證券公司認可的其他證券等資產作為補充擔保物，增強補充擔保的靈活性。三是將融資融券標的股票數量由 950 只擴大至 1600 只。2019 年 6 月 21 日，證監會發布公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引（試行）（以下簡稱指引），標志公募基金管理公司可以正式開展轉融券業務。2020 年 2 月 29 日，證監會公布 7 家券商獲批基金投顧業務試點資格。2020 年 5 月 29 日，上交所提出研究單次“T+0”交易機制。計算標準與征求意見稿相比從三個方面作了適度放寬：一是為引導行業防范股票質押業務增量風險、穩妥化解

29、存量風險，對該業務的信用風險計算標準設置了“新老劃斷”的安排；二是優化信用債券投資的計算標準，將 AA 級信用債券的市場風險計算比例由 50%降至 15%，將 BBB 級信用債券的計算比例由 80%降至 50%，并適當放寬上述信用債券的流動性指標計算標準，有利于行業在風險可控的前提下，進一步支持各類企業特別是民營企業債券融資；三是為滿足母子證券公司風險管理的合理需求，允許證券公司為其投行、資管等證券業務子公司提供的流動性擔保承諾，計入子公司可用流動性資產轉移。高評級券商凈資本進一步釋放，提升杠桿上限。2019 年 6 月 18 日，滬倫通啟動，起步階段，對滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中東向

30、業務總額度為 2500 億元人民幣，西向業務總額度為 3000 億元人民幣。2020 年 5 月 7 日，中國人民銀行、國家外匯管理局發布境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定，取消境外機構投資者額度限制。2019 年 12 月 27 日，證監會發布證券投資者保護基金實施流動性支持管理規定。2019 年 12 月 28 日，新證券法審議通過，增加了投資者適當性以及中國特色集體訴訟制度的規定，大幅提升投資者保護力度。資料來源：證監會、滬深交易所，渤海證券分業務展望及盈利預測經紀業務傳統經紀業務向財富管理轉型已成行業共識。傳統經紀業務主要包括代理買賣證券、席位租賃和代銷金融產品，主要是提供基礎

31、的通道服務，同質化嚴重。自傭金自由化以來，各券商紛紛“以價換量”通過降低價格來搶占市場份額，行業凈傭金率呈現快速下滑態勢，已由 2012 年的萬分之 8 降至 2020 年上半年的不到萬分之 3，傭金率下降不僅導致收入貢獻度降低也導致經紀業務貢獻的業績彈性減小。圖 15：行業凈傭金率變化趨勢資料來源：wind，渤海證券未來隨著行業凈傭金率下降空間的收窄，經紀業務“以價換量”奪取市場份額的方式已不再適用。當前堅持以客戶為中心，圍繞客戶財富管理需求提供更多增值服務成為券商發展經紀業務的共識，把收取代理買賣證券的通道費轉變為收取客戶資產配置管理費的方式來提升現有存量客戶的變現能力。2020 年 3

32、月，已有 7 家券商獲得基金投顧業務試點資格，將能代客戶做出基金品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請，意味著券商實現了由之前代銷產品的“賣方投顧”轉變為對客戶進行賬戶管理式的“買方投顧”，盈利模式也由收取代銷手續費轉變為以客戶資產管理規模（AUM）為基準收費，實現了券商與客戶長期利益的綁定。盈利預測。疫情影響下，監管層的逆周期調節措施驅動市場風險偏好提升，春節假期開市以來日均股基成交額連續過萬億，2020 年市場交易額有望顯著改善。我們用市場流通市值*換手率來計算成交額，假設（1）2020 年市場流通市值用 2020年 6 月底市值替代；（2）傭金率下降趨

33、勢減緩，2020 年傭金率用 2020 年上半年傭金率替代。那么在謹慎/中性/樂觀假設下預計 2020 年經紀業務凈收入分別為1046/1063/1092 億元,同比增長 33%/35%/39%。表 4：經紀業務預測表20162017201820192020.62020 謹慎2020 中性2020 樂觀總成交額（萬億）138.91122.61100.57136.6294.70189.50192.62197.83流通市值（萬億）20.0522.5717.0324.5852.0652.0652.0652.06換手率6.935.435.915.563.64（年化）3.643.73.8傭金率（%）3.

34、793.353.102.882.762.762.762.76代理買賣證券業務凈收入（億元）1052.95820.92623.42787.631046.041063.261092.02同比32.81%34.99%38.65%資料來源：渤海證券信用業務2020 年上半年，為對沖疫情影響流動性保持持續寬松，市場交投活躍，疊加前期監管層擴大兩融標的容量，兩融余額持續攀升，截至 2020 上半年末，滬深兩市兩融余額 11637.68 億元，上半年余額維持萬億并呈上漲趨勢。股票質押業務繼續保持收縮狀態，截止 20206 月底 39 家上市券商買入返售金融資產余額 4759.46億元，同比下降 23.70%

35、。圖 16：2018-2020H1 月末兩融余額圖 17：上市券商“買入返售金融資產”科目余額資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券盈利預測。融資融券業務：我們用兩融規模*年息率來計算兩融業務收入，假設條件如下：（1）兩融規模用年初和年末余額的平均值表示；（2）截至 2020 年 8 月末，兩融余額 14954.24 億元，較 2019 年末增長 46.71%，因為兩融業務與市場活躍度緊密相關，結合當前國內外市場環境，我們給定兩融余額在謹慎/中性/樂觀假設下分別同比增長 45%/46%/47%；（3）2019 年家券商公開給出的融資利率普遍在 8.5%左右，在利率下行的大環境

36、下，假設 2020 年的年息率在謹慎/中性/樂觀假設下分別為 7%/7.5%/8%。根據以上假設，在謹慎/中性/樂觀假設下預計 2020 年兩融業務收入分別為 749/840/936 億元,同比增長 5%/18%/32%。股票質押業務：2018 年證券公司股票質押融出資金規模為 6181.07 億元，較去年下降 24.61%，假設 2019 年融出資金規模以同樣速度下滑，在謹慎/中性/樂觀假設下，2020 年年均股票質押規模下降至 4000/4500/5000 億元，年息率為 6.5%，那么股票質押業務收入在謹慎/中性/樂觀假設下的收入分別為 260/292.5/325 億元。綜上，信用業務總

37、收入為 1299/1415/1531 億元，隨著股票質押規模的壓縮和市場回暖，風險整體可控，假設信用業務利潤率維持 2019 水平，那么 2020 年利息凈收入分別為 567/617/668 億元。表 5：信用業務預測表20162017201820192020.82020 謹慎2020 中性2020 樂觀兩融業務利息收入（億元）728.14707.2672.89709.99103611181200同比-2.88%-4.85%5.51%5.49%18.31%31.83%兩融規模（萬億）1.060.980.891.021.501.481.491.50同比-7.00%-9.34%-0.39%46.7

38、1%45%46%47%年息6.89%7.20%7.55%8%7%7.5%8%股票質押業務股票質押融出資金規模（億）5950.068198.796181.074944.86400045005000同比37.79%-24.61%-24.61%年息率3.90%4.48%7.50%7%6.5%6.5%6.5%股票質押業務收入（億）232.03367.66463.88349.64260292.5325約定購回3.973.863.193.173.634.015.65信用業務總收入（億）964.141078.711139.961062.8129914151531利潤率39.6%32.27%18.86%43.

39、62%43.62%43.62%43.62%利息凈收入（億）381.79348.09215463.66567617668同比22.20%32.97%43.97%資料來源：渤海證券投行業務提高直接融資比重，促進多層次資本市場建設是深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力的重要手段。2019 年以來，再融資新規、科創板設立、創業板注冊制改革等均提高了 A 股市場股權融資規模，且未來注冊制有望向主板和中小板推廣，大幅拓寬了券商投行業務的發展空間。2020 上半年首發募集資金達到 1392.74 億元，同比大幅增長 130.85%。增發募集資金 3568.86 億元，同比增長19.27%。今年以來，流

40、動性寬松下融資成本下行，疫情導致企業流動資金緊張等因素推動債券發行規模增加，2020H1 扣除中票、短融后由券商承銷的債券規模 41554.40億元，同比增長 29.66%。圖 18：股權募集資金規模及同比增速圖 19：券商債券承銷金額及同比增速資料來源：wind，渤海證券資料來源：wind，渤海證券在股、債承銷額均實現增長的情況下，39 家上市券商 2020 年上半年實現證券承銷業務凈收入 190.20 億元，同比增長 22.11%。圖 20：證券承銷業務凈收入及增速資料來源：wind，渤海證券盈利預測。投行業務收入來源主要包括承銷保薦、再融資和并購重組。從目前 IPO排隊企業情況來看，目前

41、有 212 家科創板、135 家主板、349 家創業板、83 家中小板排隊上市公司，注冊制下上市進度和過會率顯著提高，2020 年在謹慎/中性/樂觀假設下 IPO 承銷規模分別同比增長 5%/10%/15%。為抗擊疫情影響，債券發行速度明顯加快，在謹慎/中性/樂觀假設下債券承銷規模分別增長 30%/35%/40%。那么，2020 年在謹慎/中性/樂觀下承銷保薦收入分別為 435/453/472 億元。再融資新規下，假設定增規模能夠恢復到 2017 年水平，在謹慎/中性/樂觀假設下的規模分別為 7000/9000/11000 億元，那么定增承銷收入分別為 61.6/79.2/96.8億元。考慮到

42、傳統增發逐步恢復以及重組配套融資的放開，在悲觀/中性/樂觀假設下預計 2020 年并購重組業務交易金額同比增長 10%/20%/30%，那么財務顧問業務凈收入分別為 117.35/128.01/138.68 億元。綜上，投行業務總收入在謹慎/中性/樂觀假設下的總收入為 614/660/708 億元。表 6：投行業務預測表20162017201820192020 謹慎2020 中性2020 樂觀承銷保薦IPO 承銷規模（億）1500.312304.171375.412533.422660.092786.762913.43IPO 承銷收入（億）89.5150.1355.13113.29133139

43、146IPO 費率5.97%6.52%4.01%4.47%5%5%5%債券承銷規模（萬億）5.404.855.897.7610.0910.4810.86債券承銷收入（億）430.49234.11203.33264.15302.7314.4325.8債券承銷費率0.80%0.48%0.35%0.34%0.3%0.3%0.3%再融資承銷規模-主承（億）11293.267370.643041.681469.167000900011000承銷收入（億）6528131361.679.296.8承銷費率0.58%0.39%0.43%0.88%0.88%0.88%0.88%并購重組承銷規模-財顧（億）551

44、9.85534142865333.875867.266400.646934.03財務顧問收入（億）164.16125.37111.50105.21117.35128.01138.68費率2.97%2.35%2.60%1.97%2%2%2%總收入684.15509.61369.96482.65614660708同比27.12%36.65%46.58%資料來源：渤海證券自營業務近幾年，券商自營業務收入對總營收的貢獻不斷提升，已經超過經紀業務成為券商的第一大收入來源，2019 年行業自營業務收入占比達到 33.89%。因 2019 年股債市場均表現良好，券商投資資產隨之擴容，投資收益率也呈上升趨勢，

45、太平洋、東北證券、長江證券截至 2019 年三季度的收益率分別達到 7.17%、6.82%、 5.28%，頭部券商中信證券、國泰君安、華泰證券投資收益率在 2-3%之間，主要系其積極運用多元化投資策略，鈍化投資業務彈性有關。圖 21：行業證券投資收益（含公允價值變動）及占總應收比重圖 22：上市券商自營業務投資收益率資料來源：wind、渤海證券資料來源：wind、渤海證券 注：投資規模=金融投資+衍生金融資產；投資收益=投資凈收益-對聯營企業和合營企業投資收益+公允價值變動凈收益可以看到，當前我國資本市場交易工具越來越多元化，融券標的、費率市場化改革，股指期貨交易限制放松、場內期權不斷推出新品

46、種等，有了以上豐富的投資工具，可以使自營投資更加穩健。截至 2019 年底，共有 85 家證券公司取得上交所股票期權交易參與人資格并開通了期權經紀業務交易權限，其中有 60 家證券公司開通了期權自營業務交易權限。2019 年證券公司股票期權經紀業務成交量為 65273.94 萬張（雙向），占全市場總成交量的 52.40%。自營業務（不含做市商）累計成交 1918.08 萬張（雙向），占全市場成交量的 1.54%。圖 23：2019 年期權經紀業務成交量市場份額圖 24：2019 年期權經紀業務累計開戶數市場份額資料來源：中證協、渤海證券資料來源：中證協、渤海證券盈利預測。我們用 2020 前三

47、年行業金融產品投資規模的平均增速來估算 2020年金融產品投資規模增速，在謹慎/中性/樂觀假設下分別增長 25%/28.21%/30%；用前三年行業金融產品投資綜合收益率均值來估算2020 年金融產品投資收益率，在謹慎/中性/樂觀假設下分別為 3%/3.52%/4%。結合以上假設，預計 2020 年自營業務凈收入分別為 1350/1626.24/1872 億元。表 7：自營業務預測表20162017201820192020 謹慎2020 中性2020 樂觀金融產品投資規模（萬億）1.722.012.613.604.54.624.68增速16.86%29.85%37.93%25%28.21%30

48、%投資收益（億）568.47860.98800.271221.613501626.241872綜合收益率3.34%4.28%3.07%3.39%3%3.52%4%資料來源：渤海證券資管業務2018 開始，伴隨資管新規及配套政策的落地實施，資管行業開啟了以創新為主、存量為輔的變革與重構，券商資管向去通道、去資金池、大集合公募化轉型等主動管理轉型。截止 2019 三季度，券商資管業務規模 11.51 萬億，同比下降18.83%。從構成看，集合資管計劃、定向資管計劃規模分別為 1.9 萬億、9.12萬億，占比分別為 16.51%、79.24%，分別同比下降 1.55%、23.06%。圖 25：券商資管規模（億元）資料來源：wind，渤海證券盈利預測。我們預計 2020 年券商資管整體規模仍將承壓，根據基金業協會最新數據，截至 2020 年 1 月底，券商資管規模規模為