1、2007 年次貸的爆發、以及隨之而來的全球性金融和經濟已經表明，脫離實體經濟的金融活動不僅無助于經濟的增長，反而會給實體經濟可能窒息實體經濟的發展而導致經濟增長的。為此，來一系列影響，甚至還有就需要對金融的功能重新加以認識，并在此基礎上理性地設計中國金融的目標及其可行的路徑。金融的確很重要，但不管金融有多么重要，金融歸根到底是要為實體經濟服務的，脫離了實體經濟的金融活動會成為無源之水、無本之木。金融的服務功能可以從三個角度來加以理解：第一，是為企業家的創業和創新活動提供支持，幫助他們突破金融約束；第二，是借助必要的金融工具和市場機制有效地配置稀缺的金融資源；第三，是通過遠期市場交易來降低企業和

2、個人跨期經濟活動所的風險。假如金融背離了以上功能，那么金融就有可能蛻變為所謂的虛擬經濟。事實已經證明，金融一旦虛擬化，那么其源于實體、并為實體經濟提供服務的功能就有可能喪失，并會逐漸地演變成為實體經濟的掠奪者。金融的這種本末倒置的功能演變，是現代世界經濟史上一自上個世紀 80 年代以來，以的經濟與金融的根源所在。為首的發達工業化國家通過所謂的金新，實現了兩大目標：其一是成功地規避了有關部門的；其二是成功地變金融服務為金融掠奪。其是金融部門的迅速膨脹，這又導致社會人力資源迅速地向金融部門規模集聚，并造成金融部門和非金融部門收入分配差距的持續擴大，從而窒息了實體經濟的發展空間。在金融和實體經濟日益

3、脫節的情況下，只要金融部門出現問題，就會引起可怕的金融和經濟。比如 2008 年的華爾街為防止中國的金融發展與，2009 年的冰島走上歧路，有必要等等。已經開展的和正在進行中的金融加以理性的檢討，以防止金融部門虛擬化，從金融服務蛻變為金融掠奪。從中國當前的實際情況出發認為當前中國金融領域中的三大“”都是必須重新加以審視的：第一，中國的金融體系究竟是以股權直接融資為主好呢？還是以間接融資為主更好？第合法化更好？第三，二，中國的信貸市場面對不斷增加的外匯儲備是走市場讓的道路為好呢？還是讓好呢？還是發展離岸市場更好？以上這三個重要的選擇若是出錯，不僅會直接影響金融活動的效率，而且還會帶來巨大的金融風

4、險。一、直接融資好還是間接融資好？如果把英、美兩國和德、法、日三國做個比較，就會發現這五個世界最主要的發達工業化國家在融資模式上大致上可以區分為以下兩種類型：以英、美為典型代表的股權直接融資模式；以及以德、法、日三國為典型代表的間接融資模式。為何同為發達工業化國家，卻選擇了不同的融資模式呢？對此可以從以下幾個角度來加以理解：第一，從歷史上來看，德國、法國和都屬于追趕型國家，為了在短期內能夠趕上最先進的英國和，就需要迅速動員全社會的資本和儲蓄來加快經濟增長，在這種情況下，選擇間接融資的做法是比較可行的，因為以的存款人也可以參與為媒介的間接融資動員成本相對較低，即使沒有任何金融知識儲蓄；第二，再從

5、管理的角度來看，通常總是要比監間接融資的風險會低于管資本市場更加容易些，因此，對于“后進”的國家來說，選擇股權直接融資的風險；第三，最為重要的是，與“先進”國家相比，“后進”國家最為稀缺的要素是“企業家”資源，按照的觀點，企業家的本能就是創新，企業家的創新活動需要通過股權融資來為其提供足夠數量的“資本金”（即自有資本），而資本作為“事先合約”的“無風險”資產是不能被企業家用來從事風險極高的創新活動的，因此，在一個企業家資源稀缺的、以追趕為目標而不是創新為主的國家里，更加可有效率。間接融資要比股權直接融資中國作為一個新興的市場經濟國家，與工業化早期的德國、法國和具有很大的相似性，經濟增長處在趕超

6、與規模擴張期，企業家資源嚴重短缺，在這種情況下，股權直接融資模式并不適合中國的國情。在一個企業家資源嚴重短缺的國家里，選擇股權直接融資方法反而會降低相對稀缺的金融資源的配置效率。首先，與間接融資不同，股權直接融資屬于“事后合約”，企業經營成功了才能向投資者分配紅利，企業投資失敗了，投資者將一無所獲，這樣，在一個企業家要素稀缺的國家里，股權融資就有可能成為“融資者”段；其次，只要股權融資蛻變成為“融資者”的，那么在資本市場上出現高市盈率和超募就成為不可避免的事情，于是股權融資就會進一步演變成為金融掠奪；最后，當資本市場不能為投資者帶來投資收益的時候，所有進入資本市場的投資者就只有依靠投機來獲取所

7、謂的投資回報（實為交易收入），于是，整個資本市場就會“”。虛擬化，成為一個與實體經濟毫無關系的目前發生超募；上市公司從資本市場上的各種亂像基本證實了以上所做的分析：新股嚴重市場取走的錢遠遠大于它們向所有股東分配的紅利；發起人股東一旦；所謂的“殼資源”不斷地被轉賣和重組。所有這些皆非企業家所解禁就減持本公司的為。結果，雖然整個中國市場的流通市值已經名列世界前茅，但是卻沒有產生幾家具有國際競爭力的大公司；從散戶到機構投資者大都虧損。所有這些，當然是由多種造成的，但是最為根本的原因還是在于中國缺乏能夠真正為民眾和投資者創造的企業家。在這種情況下的金融與管理層還在為了實現金融強國夢而全力推行資本市場進

8、一步擴容的不當做法，顯然脫離了中國的經濟實際。為此，須改變目前這種過分強調股權直接融資的金融發展和路徑，從中國缺少企業家要素的客觀事實出發，以提高稀缺金融資源的有效配置和確保投資者的利益為目標，嚴格控制新股間接融資的方法來幫助企業突破金融約束、保證經濟的平穩發展。，通過開展二、信貸市場從以上的分析中，好還是合法化好？已經可以清楚地看到，中國的資本市場是沒有效率的。這也是我們之所以強調今日中國應當主要依靠間接融資來推動經濟增長的理由所在。但是，當我們把目光轉向中國的信貸市場時，不難發現，中國的信貸市場同樣是問題多多，其中最為主要是市場分割：一邊是控制在手里的正規信貸市場；另一邊則是所謂體制外的非

9、正規信貸市場。市場分割會降低整個信貸市場的效率。市場分割首先破壞了“一物一價”法則，并留下了巨大的空間，刺激了不受的“表外”和金融活動的頻繁發生，從而造成了監管的與風險的增加。其次，市場分割限制了競爭，而競爭的缺乏會降低全社會金融資源配置的效率。盡管中國的大型商業大都已經成為上市公司，但是這些的大股東仍然是，這就為進行直接的行政干預提供了方便：通過金融部門對市場加以行政性，并為實施既定的產業政策而對國家控股的商業進行“窗口管理”；為彌補可能產生的政策性虧損，管理層給予國有商業以變相的補貼，那就是“存利差”；與此同時，為防止有限的金融資源流向那些政策不予支持的民營經濟部門，管理層有可能對的國家控

10、股商業加以經濟的懲罰。所有以上這些偏向于行政的管理方法，導致了正規信貸市場金融資源配置的低效率。在最近 10 年中，每 100 元固定資產投資帶來的 GDP 已經從 35 元下降為 23 元，足以說明中國正規信貸市場所存在的低效問題。最后，市場分割也帶來了非正規信貸市場的質變，從原先的慢慢地演變成為具有性質的民間信貸市場。導致中國過去 30 年經濟高速增長的一個非常重要的就是以民營經濟為主體的市場力量之崛起。但是與實體經濟中民營企業的快速發展相比，能夠為它們有效提供金融服務的信貸市場卻并不存在，大部分民營企業無法進入的正規信貸市場，只能依靠規模有限、費用昂貴的非正規信貸市場來獲取數量有限的民間

11、資本。由此造成的金融約束產生了兩個嚴重的：第一，由于受到金融約束，部分民營企業沒有能力進入最終品生產領域發展成為具有市場競爭力的大企業，因為生產最終品就會產生庫存成本，而這是大部分受到金融約束的中小民營企業所承受不起的，于是不得不進入資金周轉速度快的零配件行業謀求生存和發展；第二，由于非正規信貸市場中的信貸供給遠遠低于信貸需求，由此帶來的便是該市場中的放貸利率不斷提高，最終演變成了一個十足的市場。這不僅增加了借款人的成本，同時也增加了全社會的。面對這樣一個效率低下、風險極高、二元分割的信貸市場，要想讓它承擔起動員全社會的金融資源來支持中國實體經濟發展的功能顯然是有的。但是，就像文中已經的那樣，

12、在像中國這樣缺少企業家資源的國家，是不能依靠股權融資來實現稀缺金融資源的有效配置、推動經濟發展的。因此，比較現實的選擇只能是對現有的、不盡如人意的信貸市場加以。針信貸市場目前存在，正確的思路應當是盡快把中國二元分割的信貸市場改變成為市場化的、并且是高度的信貸市場。為了實現這樣的需要從信貸市場中退出。然而，時目標，不僅要推進利率市場化的，更為重要的是至今日，并沒有看到這樣的，有關的管理部門反而采取了會讓信貸市場風險進一步增加的不當做法，那就是在維持二元分割的信貸市場結構不變的同時，竟然讓非正規信貸市場中的融資合法化，這種限于體制外的所謂“”將會帶來嚴重的。眾所周知，只有在借貸成本比較低的情況下，

13、人們才會借款去做實業投資，當黑市利率飛漲時，只會誘使的實業家放棄實業、變賣固定資產去放，由此造成的實體經濟萎縮和并存的局面，很可能是中國經濟增長趨于的根源所在。因此，為保證中國經濟的可持合法化的錯誤做法，積極推進信貸市續發展，場須盡快糾正允許非正規信貸市場的，為中國民營企業的成長提供有效的金融服務。三、是離岸好還是離岸好？隨著中國經濟總量的不斷膨脹，主張述如下：因為中國的經濟總量已經名列世界第二，的呼聲與日俱增，其邏輯可以簡單描成為世界強國，且有 13 多億人口在使用，強國應當有強幣，因此理應成為的貨幣。但是，只要認真審視一下國際金融和貨幣體系的現狀，已及中國經濟的國際競爭力，那么很容易發現，

14、這樣的邏輯是根本不能成立的。自從金本位制度終結后，什么樣的貨幣能夠成為的貨幣主要取決于以下兩個：第一，從存量的角度來講，是否可以作為國際儲備被他國長期持有；第二，從流量角度來講，是否有足夠強大的國際競爭力來保持本國貨幣價值的穩定性。假如不具備以上條件，那么一個國家如果執意將本國貨幣推向國際市場，那么充其量也不過是一種交幣。一國的貨幣一旦成為國際交幣，那么就會極大的擠兌風險。進一步而言，即使一個國家的貨幣地決定本國貨幣的國際價格（匯率）。在像今天這樣的成了的貨幣，也未必可以以為霸權的國際貨幣體系中，世界各國貨幣的定價權基本上掌控在手中，因為唯有才擁有世界發鈔權，有了發鈔權也就有了定價權。比如，在

15、上個世紀 80 年代，可以通過增加一貨幣來與的供給來迫使日元相對升值，自進入 21 世紀以來，當歐洲國家試圖通過統爭奪發展的空間時仍然采用增加貨幣供應量的辦法迫使歐元一路升值。結果，不管是還是歐元區國家，均因本幣大幅度升值而導致國際競爭力的下降。更為嚴重的是，原本還被其他國家當做國際儲備的日元和歐元，都因為實體經濟競爭力的下降而被貶為純粹的交幣、甚至出現了區域貨幣（如的歐元）的深重。根據以上的分析，可以清楚地看到以下事實：第一，用一個國家經濟的總量規模來推理該國的貨幣是否可以成為的貨幣是不可靠的的經濟總量曾經也達到過世界，但是這些經濟體的貨幣在國際競第二，整個歐元區加總后的經濟規模總量更是超過

16、了爭中最后都輸給了。所以，一國貨幣能否成為國際貨幣體系中的強幣與該國的經濟總量幾乎完全不相關；第二，一國貨幣能否成為世界強幣，關鍵在于該國的競爭力，競爭力化的人的在于其搞了經濟，歐元區國家競爭力的下降則在于剛性的社會結構與口結構，而歐元則是一個具有高度彈性和創新能力的國家，因此，最后勝出，日元和和也就是不可避免的了； 第三，國際金融和世界貨幣體系的發展歷史告訴，金融與貨幣實際上是不可競爭的，能夠競爭的是貿易，因為的程度要遠遠高于全球商品市場的程度。造成這種差別的根源在于國際貿易會因為距離而產生很高的成本，而資本與貨幣的和交易是不存在費用的。告訴，剛好程度越高的市場，越是容易產生“勝者通吃”的競

17、爭結果，國際金融與具有高度的特征，這就決定了的國際霸權貨幣地位是難以撼動的。基于以上這些事實，社會，實現可以肯定地講，經濟發展的現階段，把推向國際世界第二，的強國夢是不理智的。中國雖然在經濟總量上已經但的國際競爭力并不強大。主要靠知識參與競爭（設計與制造高技術產品），歐洲主要靠審美參與國際競爭（設計與生產奢侈品），主要靠技術參與國際競爭（具有極強的學習和模仿能力），中國則主要依靠廉價勞動力參與國際競爭，只要勞動成本提高，中國便會失去參與國際貿易的競爭力，在國際貿易競爭力下降的壓力之下，便會產生巨大的貶值壓力，進而擠兌風險。最近半年多來，伴隨著中國對外貿易的持續逆差，人民幣的貶值壓力已經逐漸顯現

18、，這對除了具有決定意義的競爭力之外，是否還要能否已經給出了否定的回答。，還要關注帶來的存量效應和流量效應，通過這兩大效應來進一步觀察可能帶來的損失與風險。從主要源于外匯占款，這意味著推向國際社會，在雙邊或者多邊的央行的資產負債表來看，在最近 10，是一種被滲透的貨幣，在這種情況下，假如把貿易中采用作為結算的貨幣，那么由此造成的對的替代會導致匯率的的“存量效貶值，進而造成中國巨大規模存量儲備資產的損失，上述這種應”經濟所承受不起的。再從中國目前國內的經濟發展態勢來看，連續多年的結構調整，已經導致中國經濟增長和產業發展的空心化，對外貿易也開始由順差轉向逆差，人民幣事實上已經具備了做空的條件，在這種

19、情況下，假如把推向國際社會，豈不是為國際社會一直試圖做空中國和的力量提供了“籌碼”，從而讓中國經濟處于高度的風險之中。終上所述，在，這種“流量效應”同樣經濟所承受不起的。時期，無論從國際環境還是從國內經濟發展的態勢來看，都不的人民具備的條件。但是，在巨大存量，外匯儲備的壓力下，基于外匯占款幣供給量一直居高不下，面對如此巨大規模的內生性貨幣供給，應該如何來加以控制呢？第一種選擇是把推向國際社會來降低國內通貨膨脹的壓力，正如上文已經的那樣，這種方法當然是不可行的，因為只會帶來更大的風險和麻煩；第二種選擇是開放資本項目，鼓勵對外投資來降低外匯儲備的規模，進而達到減少外匯占款的數量，但是，這樣做會遇到兩個問題，一是在國內金融外開放資本項目，違背了金融深化的一般規律，