1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 民辦大學：“確定性+成長性”兼備，積極政策信號望推動新一輪增長 4 HYPERLINK l _TOC_250018 政策驅動行業發展，期待新政靴子落地 4 HYPERLINK l _TOC_250017 獨立學院加速轉設，有望推動長期利潤率提升 6 HYPERLINK l _TOC_250016 上市公司普遍選擇營利性，帶來行業整合新機會 7 HYPERLINK l _TOC_250015 行業規模隨需求成長，集團化辦學趨勢漸明 8 HYPERLINK l _TOC_250014 高教行業具備“確定性+成長性”的雙重特征 10 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 民辦高校核心分析指標拆分：區位+資質+內生+外延 11 HYPERLINK l _TOC_250012 區位因素：沃土孕育發展機遇，區域建設拉動高教需求 12 HYPERLINK l _TOC_250011 對民辦高教的需求：省內人口凈流入情況與新增就業機會 12 HYPERLINK l _TOC_250010 省內民辦高校的供給與政策推動行業發展 15 HYPERLINK l _TOC_250009 外部綜合：上市公司在各區域的布局 16 HYPERLINK l _TOC_250008 公司因素：“優質院校+高效管理”為發展核心 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 學校資質：本科層次辦學優勢大，教學質量為教育之本 19 HYPERLINK l _TOC_250006 內生增長與管理：關注量價增長與高效管理 20 HYPERLINK l _TOC_250005 外延擴張：關注低成本融資渠道與高效率并購 21 HYPERLINK l _TOC_250004 分析結果與投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250003 研究結論 23 HYPERLINK l _TOC_250002 估值對比 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 2

4、4相關報告匯總 25插圖目錄圖 1： 各年新上市民辦高教公司數量 4圖 2： 高教板塊市盈率變化 4圖 3： 教育部批準獨立學院轉設為民辦的學校數量 6圖 4： 2020 年上市公司獨立學院轉設情況（截至 11 月 13 日） 6圖 5： 我國高等教育毛入學率 8圖 6： 我國民辦高等教育學校數 8圖 7： 截止 2018 年不同高等教育毛入學率范圍的國家數量 9圖 8： 中國民辦高等教育學生人數及復合增速 9圖 9： 我國普通高等學校類型分布 9圖 10： 民辦高校集團的成長路徑 10圖 11： 民辦高校利潤表各指標變化的影響因素 11圖 12： 外部區位因素指標 12圖 13： 云南與全國

5、 GDP 增速對比 13圖 14： 京津冀區域發展指數 13DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會圖 15： 過去 5 年常住人口累計凈流入 14圖 16： 過去 5 年常住人口年化增速 14圖 17： 各省高等教育毛入學率 15圖 18： 各省民辦普通高等學校（含獨立學院）數量 15圖 19： 我國各省普通高校平均生均公共財政預算 16圖 20： 我國各省普通高校生均公共財政預算年化增速 16圖 21： 各上市民辦高教集團在內地的學校布局 17圖 22： 各上市民辦高教集團旗下學校區位平均分數 17圖 23： 公司內部因素指標 18

6、圖 24： 各上市公司擁有高教、職教學校數量及其中本科層次學校數量 19圖 25： 各上市公司本科及獨立學院 2020 中國大學排名平均綜合得分 20圖 26： 各上市公司內生增長情況 21圖 27： 各上市公司人均創收 21圖 28： 各上市公司人均創利 21圖 29： 各上市公司融資成本 22圖 30： 各上市公司資產負債率 22圖 31： 各上市民辦高教集團生均并購成本 22圖 32： 各上市民辦高教集團分析結果（僅根據當前情況得出結果） 23表格目錄表 1： 支持民辦教育發展相關政策 5表 2： 鼓勵職業教育發展相關政策 5表 3： 獨立學院轉設相關政策 6表 4： 民促法修正法案進展

7、 7表 5： 選擇營利性對公司的主要影響 7表 6： 民辦高校評價指標體系建立 11表 7： 我國各省城鎮新增就業人數及變化趨勢 13表 8： 區位因素各項指標綜合打分排序結果 16表 9： 當前各上市公司本專科院校學費對比（截止各公司最新披露數據） 19表 10： 已進行并購的高校集團數據對比（單位：億元人民幣） 23表 11： 尚未并購的單體高校數據對比（單位：億元人民幣） 24P4東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES民辦大學：“確定性+成長性”兼備，積極政策信號望推動新一輪增長政策落地將為高教板塊帶來什么影響？民促法實施條例落地在

8、即，從當前教育部釋放的政策信號來看，民辦高校合法性以及未來并購擴張路徑均優于此前“送審稿”帶來的市場預期。在政策落地后，行業將如何發展？如何在眾多上市公司中尋找優質投資機會？我們試圖通過本文分析高教行業發展趨勢，并建立公司對比的指標體系來進行優選標的。政策驅動行業發展，期待新政靴子落地2016 年 11 月，我國民辦教育促進法修正案發布，明確提出了“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校”。隨后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并開啟了各民辦教育集團加速上市的進程。2017-2019 年分別有 3 家、3 家、6 家民辦高校集團上市，2020 年至

9、今已有 4 家。此外，宇華教育通過并購進軍高等教育領域。至今，已經形成了一個擁有 17 家上市公司的高教板塊。圖1：各年新上市民辦高教公司數量銀杏教育中國科培嘉宏教育中匯集團華立大學集團辰林教育建橋教育中國新華教育希望教育 中國春來民生教育華夏視聽教育新高教集團立德教育中教控股東軟教育65432102017201820192020資料來源： Wind， 東興證券研究所2017 年 7-8 月，隨著新高教投資自建西北學校、民生教育上市后首個學校收購落地，高教板塊外延邏輯被驗證，板塊估值中樞快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)發布，其中新增“實施集

10、團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”的內容，引發了市場對于高教板塊未來通過并購擴張的擔憂，板塊估值中樞顯著下移至 20-25 倍。圖2：高教板塊市盈率變化，2016.11民促 法修正案發布 2017.03第一家高教公司上市。2018.08民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)發布，高教板塊估值中樞顯著下移至20-25倍。2017.07-08 民生教育上市后首個收購落 地，新高教投資自建西北學校，高教板 塊外延邏輯驗證，板塊估值中樞35-40倍。605550454035302520151050高教板塊平均扣非PE(TTM)DONGXING SECURITIE

11、S東興證券深度報告P5高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會資料來源： Wind， 教育部， 東興證券研究所可見，政策是教育行業的重要影響因素。2020 年 11 月，教育部文件中表示對合法合規的關聯交易持開放態度，很大程度上消除了民辦高教未來發展的政策不確定性，若政策落地將有望帶動板塊新一輪估值抬升。目前距離送審稿發布已經兩年多，教育部此前表示在加快推進實施條例修訂工作，新民促法實施條例有望于近期落地。表1：支持民辦教育發展相關政策時間文件主要新增內容2010.06國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020）深化辦學體制改革，大力支持民辦教育。2016.11民辦教育促進法修正案明

12、確了營利性、非營利性分類改革。2017.01關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教建立分類管理制度、差別化政策體系，放寬辦學準入條件、辦育健康發展的若干意見學籌資渠道，探索多元主體合作辦學，健全學校退出機制。2018.08民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。資料來源： 教育部官網， 東興證券研究所當前政策對民辦高教行業有哪些影響呢？我們認為主要影響在三個方面：1、鼓勵職業教育發展；2、推動獨立學院轉設；3、營利性選擇。在全國 756 所民辦高等院校中，高等職業院校共 334 所，占比超 4 成。2019 年 2 月國

13、務院印發的國家職業教育改革實施方案中明確提出，“職業教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位”。具體目標上，提出到 2020 年我國將初步建成 300 個示范性職業教育集團(聯盟)，2022 年一大批普通本科高等學校向應用型轉變，建設 50 所高水平高等職業學校和 150 個骨干專業（群），2019 年開始在職業院校、應用型本科高校啟動 1+X 證書制度試點工作。政策層面明確提高職業教育地位、推動職業教育質量提升，將提高考生報考高職院校意愿，有利于民辦高職院校招生。當前我國適齡人口仍有近一半的人尚未就讀高等教育，在不考慮價格增長的情況下，市場仍有一倍的空間，在公辦教育有限的情況下，民

14、營資本仍有很大的發展空間。表2：鼓勵職業教育發展相關政策時間文件主要內容2020.09職業教育提質培優行動計劃（2020-2023 年）目標包括：分類考試招生成為高職學校招生的主要渠道，“學分銀行”投入運行。職業教育與普通教育規模大體相當、相互融通。職業學校辦學水平、人才培養質量和就業質量整體提升，職業教育的吸引力和社會認可度大幅提高。2019.02國家職業教育改革實施方案職業教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位。到 2022 年，建設 50 所高水平高等職業學校和 150 個骨干專業（群）。推動建設 300 個具有輻射引領作用的高水平專業化產教融合實訓基地。2019 年開始，在

15、職業院校、應用型本科高校啟動 1+X 證書制度試點。2018.03關于提高技術工人待遇的意突出“高精尖缺”導向，大力提高高技能領軍人才待遇水平。實施工資激勵見計劃，提高技術工人收入水平。構建技能形成與提升體系，支持技術工人憑技能提高待遇。強化評價使用激勵工作，暢通技術工人成長成才通道。2015.09高等職業教育創新發展行動計劃（20152018 年）以高職率先改革引領帶動職業教育整體發展。全國共啟動建設優質學校 456所，校企共建生產性實習基地 1933 個，省級協同創新中心 727 個，職業教育大規模培養技術技能人才的能力得以增強。打造“雙師”團隊方面，通過校企合作共建雙師型教師，促進了高職

16、教師和企業的雙向交流和合作。P6東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES時間文件主要內容2015.07教育部關于深入推進職業教鼓勵多元主體組建職業教育集團，深化職業教育辦學體制機制改革，推進現育集團化辦學的意見代職業教育體系建設。2014.06現代職業教育體系建設規劃(2014-2020 年)2015 年初步形成現代職業教育體系框架；2020 年基本建成中國特色現代職業教育體系。2011.12教育部關于推進中等和高等高等職業教育是高等教育的重要組成部分，重點培養高端技能型人才。職業教育協調發展的指導意見資料來源： 國務院官網， 教育部官網，

17、 東興證券研究所獨立學院加速轉設，有望推動長期利潤率提升獨立學院轉設分為轉為民辦、轉為公辦、終止辦學三種方式，其中“轉為民辦”為當前最主要的方式。獨立學院每年需要向母體高校繳納收入的 15-30%作為管理費或品牌使用費，給獨立學院經營發展形成了很大負擔，但轉設為民辦高校后，在支付一筆“分手費”給母體校后，不需要再持續繳納管理費，長期看利潤空間將明顯提升。政策推動下，近幾年教育部批準轉設獨立學院數量逐年遞增，預計將在今明兩年迎來轉設高峰。2018 年 8月，司法部發布民辦教育促進法修正實施條例（修訂草案）（送審稿）（后簡稱“送審稿”）指出：“公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校，不得以品牌

18、輸出方式獲得收益。”這一規定將加速獨立學院與母體學校脫鉤，同時也帶動一級市場上獨立學院收并購熱潮。2020 年教育部直接對獨立學院轉設進度提出目標：要求到 2020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。截至 11 月13 日，2020 年教育部已經公布了 37 所獨立學院（擬）轉設相關情況，其中 7 所轉為公辦高校，2 所撤銷建制，28 所轉為民辦本科普通高校。圖3：教育部批準獨立學院轉設為民辦的學校數量圖4：2020 年上市公司獨立學院轉設情況（截至 11 月 13 日）方案原校名新校名上市公司西北工業大學明德學院西安明德理工學院陜西金葉中國傳媒大學南廣學院南

19、京傳媒學院華夏視聽教育轉為民辦成都信息工程大學銀杏酒店管理學院成都銀杏酒店管理學院銀杏教育本科中原工學院信息商務學院鄭州經貿學院嘉宏教育普通高校四川外國語大學重慶南方翻譯學院重慶外語外事學院中教控股廣州大學松田學院廣州應用科技學院中教控股廣東財經大學華商學院廣州華商學院中匯集團教育部批準獨立學院轉設為民辦的數量63030 2825201510502017201820192020資料來源： 教育部官網， 東興證券研究所資料來源： 教育部官網， 東興證券研究所表3：獨立學院轉設相關政策時間文件主要內容2003.04 關于規范并加強普通高校以新的機制和模式試辦獨立學院管理的若干意見試辦獨立學院要一律

20、采用民辦機制。申請者申請試辦的獨立學院，因屬本科層次。獨立學院的專業設置，應主要面向地方和區域社會、經濟發展的需要，特別是要努力創造條件加快發展社會和人力資源市場急需的短線專業。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會時間文件主要內容2006.09關于“十一五”期間普通高等學校設置工作的意見獨立學院視需要和條件按普通高等學校設置程序可以逐步轉設為獨立建制的民辦普通高等學校。2008.02獨立學院設置與管理辦法符合普通本科高等學校設置標準的，可申請轉設民辦高等學校，頒發民辦教育辦學許可證。2018.08民辦教育促進法修正實施條公辦學校不得

21、舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校，不得以品牌輸出方式獲得收例（修訂草案）（送審稿）益。2020.05關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方案把獨立學院轉設作為高校設置工作的重中之重，積極創造條件推動完成轉設。到 2020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。轉設路徑分為三種：轉為民辦、轉為公辦或終止辦學。資料來源： 教育部官網， 司法部官網， 東興證券研究所上市公司普遍選擇營利性，帶來行業整合新機會為什么上市公司會選擇營利性？2016 年新民促法正式明確了營利性、非營利性分類改革，學校可自行選擇。同時 2018 年“送審稿”指出：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購

22、、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。”我們認為，這一規定會促使大多數上市民辦高教集團選擇營利性辦學，這樣既能獲取辦學收益，為上市掃清道路；又能兼并收購優質學校，不斷帶來業績增量。同時由于非營利性學校無法通過辦學結余獲得分紅，而土地為劃撥教育用地的學校在轉為營利性后，需要補繳高額的土地出讓金，也會促使部分學校尋求出售。這將推動行業整合，頭部公司集中度將有一定提升。表4：民促法修正法案進展時間文件主要內容2016.11新民辦教育促進法修（1）營利性、非營利性分類改革，學校可自行選擇，不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。（2）非營利性民辦學校舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結余應全部

23、用于辦學。2018.08民辦教育促進法實施（1）公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。條例（修訂草案）（送審稿）（2）實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校。2020.07國務院2020 年立法工民辦教育促進法實施條例列入國務院 2020 年立法工作計劃，預備提請全國作計劃人大常委會修訂資料來源： 司法部官網， 教育部官網， 東興證券研究所選擇營利性之后，可能對公司帶來什么影響？根據“送審稿”對稅收、土地、政府補貼、辦學收益等方面的規定，營利性民辦學校預計有約 15%的所得稅需要繳納，且存在著補繳土地出讓金、政府補貼減少等問題，但在外延并購擴張、

24、學費提升等方面將擁有更高的自由度。影響主要體現在使用土地、稅收優惠和財政生均補貼三個方面。類別所得稅及其他稅收土地使用權政府補貼表5：選擇營利性對公司的主要影響非營利性民辦學校適用公辦學校的稅收減免政策，免收所得稅。地方人民政府應當按照與公辦學校同等原則，以劃撥等方式給予用地優惠。政府可以按照同級同類公辦學校生均經費標準的一定比例，確定生均經費補貼標準。P8東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES類別所得稅及其他稅收土地使用權政府補貼營利性民辦學校選擇營利性但影響較小的情況適用國家鼓勵發展的相關產業政策，享受相應的稅收優惠。（預計在 15%

25、）如果公司在以前年度已經計提全額所得稅，則從財務角度不會對公司造成太大影響。如希望教育、新高教集團通過招拍掛、協議方式、長期租賃、先租后讓、租讓結合等多種方式提供土地，土地出讓價款和租金可以給予適當優惠，并可以在規定期限內按合同約定分期繳納。如果上市民辦高教集團多為有償形式自己買地或者租借土地，而非政府劃撥，則所受影響較小。如果上市民辦高教集團所接受的政府補貼較少，則受此影響較小。如希望教育、中國春來、新高教集團資料來源： 公開資料整理，東興證券研究所行業規模隨需求成長，集團化辦學趨勢漸明民辦大學是我國高等教育體系中的一個重要組成部分，作為對公辦教育的有力補充，民辦大學為各地高等教育資源供給提

26、供了有力支持，同時能夠彌補公立大學在應用型人才培養方向上的空缺。從政策來看，由于民辦大學能夠有效承接公辦溢出生源，解決社會問題，因此高教是民辦學歷教育中政策支持力度最大、限制相對最小的板塊。未來，隨著我國高等教育進入普及化發展的階段，民辦高校發展重點將從數量向質量轉變，更加聚焦教育品質的提升。我國高等教育市場長期供不應求。隨著國家整體經濟發展和人們生活水平的提高，對于高等教育需求也將增加，我國人均 GDP 由 2010 年的 3 萬元人民幣增長到 2015 年的近 5 萬元人民幣，CAGR10.1%，預計 2020年將達 7 萬元；而目前我國高等教育市場仍長期處于供不應求的狀態。2019 年全

27、國千萬高考考生，但本科錄取率僅 41.8%。從毛入學率指標看也與當前我國經濟發展水平不相符，截止 2018 年，全球高等教育毛入學率超過 50%的國家共有 64 個，美、日、澳在內的 23 個國家該指標在 80%以上，而我國高等教育毛入學率則是在 2019 年才首次突破 50%，仍處于較低水平。而未來在我國不斷重視高等教育發展的政策背景下，長期看還有很大的提升空間。過去 30 年，我國高等教育毛入學率在不斷提升，隨著 2019 年毛入學率超過 50%，我國高等教育進入普及化階段，未來民辦高校發展重點將從數量向質量轉變，更加聚焦教育品質的提升。而集團化辦學將在最大程度上發揮各院校的協同效應：設置

28、集中課程開發、教師發展機制、利用統一的招生和推廣網絡、共享就業見習和校外課程資源等。民辦高等教育集團還擁有經驗豐富的專業化管理團隊，能夠持續完善、復制管理體制，提高集團下各院校的運營效率。同時，集團下多種類院校能夠聚攏成多元化的學生群體，拓寬收入來源，有效分散市場風險。圖5：我國高等教育毛入學率圖6：我國民辦高等教育學校數30% 20%10%60% 民辦高等教育學校數 民辦高等教育在校生數（萬人）50% 800 700 40%600 500 4003002001000%0資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券深

29、度報告P9高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會同時，未來 2-3 年我國民辦高等教育在校人數也將迎來顯著增長期。2014 年我國民辦高等教育在校人數為587 萬人，到 2018 年為 650 萬人，4 年 CAGR 為 2.6%。根據弗若斯特沙利文報告，預計到 2023 年這一人數將擴張到 800 萬人，5 年 CAGR 達 4.2%。因此，民辦高校未來將存在很大的市場發展空間，將在一定程度上填補我國高等教育的市場供求缺口，市場規模有望在未來 3-5 年突破 2000 億元。此外，若考慮人口增速拐點，行業未來仍將有超過 15 年的人口紅利。圖7：截止 2018 年不同高等教育毛入學率范圍的

30、國家數量 圖8：中國民辦高等教育學生人數及復合增速617102011131中國2019年51.6%90%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%2 的效果，也使整個民辦高教集團呈現外延與內生相結合的階梯式成長。圖10：民辦高校集團的成長路徑整合管理新學校與現有學校的整合，盈利能力提升進一步內生增長外延擴張單體學校內生增長通過外部院校收購獲得學生規模增量新建院校量：學生數量提升，校園利用率提升量：校舍擴建帶來學校容量進一步提升價：學費& 住宿費提價資料來源： 東興證券研究所由此，我們認為高教板塊的核心競爭力在于（1）公司在外延并購的能力，看公司在收購過程中能否收到優質的標的院校，

31、以及最終并購價格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并購后能否短期通過運DONGXING SECURITIES東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會P11營管理快速改善單校的盈利能力，提升多院校見的合作協同。民辦高校核心分析指標拆分：區位+資質+內生+外延根據民辦高校的商業模式，我們結合政策、格局、行業供需關系等維度，從收入、成本&費用兩個維度拆分出相關影響因素。融資方式利率水平辦學層次學校排名就業機會招生策略組織架構人效多校協同區域平均薪酬水平生師比財務費用銷售費用管理費用成本成本&費用學費&住宿費學生人數收入當地學費定價政策學校容量&利用率區域平均學費水平毛入學

32、率辦學層次人口凈流入情況凈利潤圖11：民辦高校利潤表各指標變化的影響因素資料來源： 東興證券研究所在利潤表對應指標的基礎上，我們建立我國民辦高校核心影響因素分析指標體系。該體系分為四大維度，包括企業外部的區位因素維度，以及企業內部的學校資質、內生增長與管理、外延擴張維度；并下分 15 個細分指標，以定量方法為主，結合定性分析對民辦高教公司進行綜合評價。表6：民辦高校評價指標體系建立指標分類具體指標較優情況較劣情況城鎮新增就業人數與增速新增就業人數多且持續增長呈下降趨勢或新增較少省內人口凈流入人數與增速持續大量凈流入持續凈流出區位因素省內毛入學率較低，對民辦學校需求較高高，當地公辦教育資源豐富民

33、辦學校數量較多較少生均教育財政預算金額較高或增速較高金額較低或增速較低上市公司擁有學校數量較多較少學校資質辦學層次本科多、占比高專科院校、技校等為主學校綜合評價得分高得分低學生人數內生增速較高較低內生增長與管理生均收入增速較高較低人均創收較高較低人均創利較高較低P12東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES外延擴張融資方式與利率方式豐富多樣，且利率較低方式單一，且資金成本較高資產負債率較低較高生均并購成本較低較高/尚無并購資料來源： 東興證券研究所區位因素：沃土孕育發展機遇，區域建設拉動高教需求首先從外部環境考慮，我們選取了市場供求兩個大類

34、、5 個細分指標對區位因素進行分析。區 位 因 素圖12：外部區位因素指標城鎮新增就業 01省內人口凈流入02需求毛入學率03民辦高校數量04供給05生均教育財政預算資料來源： 東興證券研究所從需求端來看，我們認為新增就業體量或增速較高的地區對人才具有較大的吸引力，從而帶動當地的高等教育需求；人口凈流入量將從側面體現了區域發展對人才的吸引情況；總體毛入學率代表了當地公辦高等教育資源的緊缺性，以及對民辦教育需求的迫切性。從供給端來看，我們認為擁有更多民辦高校資源，尤其是獨立學院資源的省份，具有更好的民辦高教發展基礎；從政策方面，生均教育財政預算的高低體將現出省政府對本地教育的重視程度。對民辦高教

35、的需求：省內人口凈流入情況與新增就業機會為分析各省對民辦高等教育的需求，我們選擇了新增就業、人口凈流入、毛入學率三個指標。【指標 1】城鎮新增就業人數&增速有調查表明，就業狀況是學生在填報高考志愿時的首要考慮因素，而傳統經濟大省與政策推動發展區域具有新增就業總量或增量優勢。從各省城鎮新增就業人數來看，廣東、江蘇、河南、山東、浙江為過去 5 年合計新增就業最多的五個省份，均為我國排名前列的人口和經濟大省；從增速來看，云南、海南、河北、遼寧、西藏則為過去 5 年城鎮新增就業 CAGR 最高的五個省份，這些地區雖然有基數較小的影響，但也離不開近幾年相關區域經濟發展與相關政策帶來的影響。DONGXIN

36、G SECURITIES東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會P13260.23.9%26.3555554西藏0.5%31.1666666青海0.9%40.0888887寧夏7.5%58.615131291010海南-0.7%132.0262626272727內蒙古-3.8%205.0354242434343北京-2.1%213.6394344444444甘肅-2.8%214.6414245424548廣西4.4%223.74849454240-遼寧2.0%225.4454646454441陜西0.5%234.2484847464647新疆7.9%240.1535249454

37、137云南-7.0%244.0384853535354吉林0.6%245.9504949494949天津1.3%555652465151山西-0.3%275.9545556555555江西-0.4%294.6595858606060上海-0.6%311.2646060616666福建-4.6%317.1606162637276黑龍江1.1%341.8717168676567安徽2.8%363.1757074727265重慶2.8%381.6787877767368貴州-0.5%390.8817975777883湖南4.4%408.2908782767472河北2.4%453.292929291

38、8782湖北2.3%527.710810710710410296四川3.3%604.7126125127116111107浙江3.1% 641.2138137128121117119山東-0.8% 711.4138139144145145144河南1.4%733.0148153149143140138江蘇-2.6%739.2140148149147156160廣東變化趨勢5Y CA G R過去5年合計新增就業201920182017201620152014城鎮新增就業人數（萬人）省份表7：我國各省城鎮新增就業人數及變化趨勢資料來源： 各省統計局， 東興證券研究所如西藏、云南受益于西部大開發戰略

39、，經濟加速發展，其中云南在過去 5 年全國 GDP 增速放緩的背景下，保持了 8%以上的 GDP 增速，持續高于全國 2pct 以上；海南受益于自貿區發展建設，當地政府推進“百萬人才進海南”的引才戰略，通過“南海系列”育才計劃等進行本土人才的培養與開發；河北受益于京津冀協同發展、雄安新區規劃建設、冬奧會籌辦等一系列戰略機遇，其中 2014 年京津冀協同發展國家戰略啟動，推動京津冀區域發展指數由 2010-2013 CAGR 5.6%提升至 2013-2018 CAGR 6.4%，北京各類資源向河北延伸，推動河北建設發展加速與就業機會增加。圖13：云南與全國 GDP 增速對比圖14：京津冀區域發

40、展指數云南GDP同比全國GDP同比京津冀區域發展指數10% 9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019200 152.68 153.99 160.13141.64 130.33112.06117.7100104.87150100500201020112012201320142015201620172018資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： 國家統計局， 東興證券研究所P14東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES【指標 2】人口凈流入人口凈流入帶來高等教育需求增長。隨著經濟發展與產

41、業升級，企業擴張產生對人才的需求，而吸納本地人才的成本相對較低，從而為該地區高校畢業生帶來更多的就業機會，進一步帶動該地區高等教育需求增長。與此同時，公辦高等教育資源增長緩慢，在人口大量凈流入地區的高等教育資源愈發緊缺。同時，各地落戶門檻正在逐漸放開，越來越多的流動常住人口將在當地落戶，對教育資源產生更大壓力。在這一供求差不斷擴大的背景下，民辦高教市場帶來的廣闊的發展空間。國家重大的戰略機遇以及區域發展規劃能夠吸引人才流入，因此常住人口凈流入是經濟增長、產業結構轉型升級的風向標。根據各省常住人口凈流入數量來看，廣東、浙江、安徽、山東、四川是過去5 年常住人口凈流入的前五大省，以傳統經濟人口大省

42、為主；而從增速來看，過去 5 年西藏、新疆、廣東、浙江、寧夏為常住人口凈流入 CAGR 的前五大省，均受益于國家發展戰略與當地產業經濟轉型升級。具體來看，受益于粵港澳大灣區建設、長江三角洲區域一體化等政策支持，廣東、浙江等相關地區的人口流入絕對數量與增速在全國內居于前列；受益于西部大開發戰略，西藏、新疆等西部省份人口凈流入增速全國居首。而近年來對超大城市的限制使得京滬人口流入趨于停滯，東三省經濟不振出現人口凈流出的現象。圖15：過去 5 年常住人口累計凈流入圖16：過去 5 年常住人口年化增速900800700600500400300200100廣東浙江 安徽 山東 四川 新疆 河北 廣西 河

43、南 湖南 福建 云南 重慶 江西 貴州 湖北 江蘇 陜西 山西 甘肅 天津 海南 內蒙古寧夏 西藏 青海 上海 北京 遼寧 吉林 黑龍江-100-200過去5年常住人口累計凈流入（萬人）過去5年常住人口年化增速2.5% 2.0%1.5%1.0%0.5%西藏新疆 廣東 浙江 寧夏 安徽 海南 重慶 福建 廣西 青海 貴州 云南 天津 四川 山東 河北 江西 湖南 陜西 山西 甘肅 河南 湖北 內蒙古江蘇 上海 北京 遼寧 黑龍江吉林0.0%-0.5%-1.0%資料來源： 國家統計局， 東興證券研究所資料來源： 國家統計局， 東興證券研究所【指標 3】毛入學率我國高等教育資源與人口分布匹配存在錯位

44、。以廣東為例，2019 年，全國共 2688 所普通高等院校，廣東占5.7%，而廣東人口占全國的 8.2%。作為人口第一大省，廣東省僅有 154 所高等院校，一所學校對應 74.8萬人；而同為經濟活躍區域的上海市共有 64 所高等院校，一所高等院校對應 37.9 萬人，僅為廣東省的一半。因此在 2019 年全國高等教育毛入學率為 51.6%的背景下，廣東毛入學率僅為 42%，低于全國平均，而上海毛入學率則居于榜首達到 78%。毛入學率較低的省份高等教育的供求缺口相對較大，而過去 10 年我國公辦高等教育招生平均年化增速僅為3.7%，在公辦增速較低的背景下，給予了民辦高教更大的發展空間。DONG

45、XING SECURITIES東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會P15圖17：各省高等教育毛入學率民辦高等教育招生數公辦高等教育招生數9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010201120122013201420152016201720182019資料來源： Wind， 東興證券研究所綜合上述邏輯，我們對 31 個省級行政區的民辦教育的需求區位因素進行打分和排序，每個指標 0-30 分，其中毛入學率越高則分數越低，其余四個指標反之；在對各項指標

46、分數加總后，得出各省對民辦高等教育需求排名。經過我們的測算，對發展民辦教育需求最大的前五個省分別為廣東、浙江、四川、河北、貴州。省內民辦高校的供給與政策推動行業發展為分析各省對民辦高等教育的供給情況，我們選擇了省內民辦高校數量、生均教育財政預算兩個指標。【指標 4】省內民辦高校數量現階段高教集團外延擴張的主要動力是并購而非自建，因此省內的民辦高校，尤其是獨立學院越多，則對民辦高教集團就越有利。我們認為，省內現有民辦高校越多，在高教集團進行區域布局時，在省內的選擇更豐富，相對降低了各被收購院校議價能力，更有利于高教集團獲得更加“質優價廉”的學校標的。此外，當省內民辦高校較多時，考生會對民辦高校有

47、更多的認知，利于學校招生。從當前民辦普通高校（含獨立學院）數量和地域分布上看，擁有更多民辦高校的前五大省分別為廣東（50 個）、江蘇（49 個）、四川（46 個）、湖北（42 個）、山東（40 個），而上市公司所擁有的高等院校僅分別占 16%、4%、15%、2%、8%。無論是占比還是絕對數量上看，外延并購空間仍然很大。圖18：各省民辦普通高等學校（含獨立學院）數量民辦高校數量605040302010廣東江蘇 四川 湖北 山東 河南 河北 福建 浙江 遼寧 江西 湖南 安徽 陜西 重慶 廣西 云南 上海 黑龍江吉林 北京 貴州 山西 天津 內蒙古新疆 海南 甘肅 寧夏 青海西藏0資料來源： 國家

48、教育部， 東興證券研究所P16東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES【指標 5】生均教育財政預算教育經費補貼是民辦高校收入的一大來源，教育事業費補貼能夠為民辦高校的收入和財務狀況帶來一定改善，同時補貼金額和增速量化了地方政府發展教育的決心，能夠體現地方的政策支持力度。從絕對數量上看，生 均公共財政預算占優的多為直轄市和西部省份，主要原因是教育經費之于人口相對充裕，東部人口經濟大省 則反之。而從增速上看，過去 5 年東部人口經濟大省的生均公共財政預算則有了很快的增長。圖19：我國各省普通高校平均生均公共財政預算圖20：我國各省普通高校生均公

49、共財政預算年化增速普通高校生均公共財政預算6年平均（萬元/人）普通高校生均公共財政預算5Y CAGR615%513%11%49%37%25%13%1%北京上海 西藏 寧夏 青海 天津 廣東 江蘇 內蒙古浙江 海南 新疆 吉林 甘肅 福建 貴州 湖北 陜西 河北 黑龍江重慶 廣西 江西 云南 遼寧 四川 湖南 山東 安徽 河南 山西青海甘肅 廣東 福建 安徽 浙江 海南 吉林 寧夏 黑龍江江西 江蘇 湖北 西藏 河北 河南 貴州 山西 山東 重慶 四川 陜西 內蒙古北京 上海 云南 新疆 湖南 遼寧 廣西 天津0-1%資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所綜

50、合上述指標測算，發展民辦教育供給最有利的前五個省為廣東、江蘇、浙江、福建、湖北。我們認為高等院校的發展動力首先來源于我國高等教育的需求，而政策環境更多起到的是錦上添花的作用，這導致東部人口大省的民辦高等院校數量遠超西部省份，而具有相對較好的政策環境的西部省份則缺少民辦高校。那么，當區域既坐擁龐大需求，又得到政策支持，高等教育則能夠擁有更大的發展空間。外部綜合：上市公司在各區域的布局綜合考慮各省在民辦高教方面的需求和供給因素，采用上文共 5 個指標搭建省份綜合區位因素排序體系，則排名前五的省份分別為廣東、浙江、河北、四川、安徽，均為人口經濟大省。表8：區位因素各項指標綜合打分排序結果200180

51、16014012010080604020廣東浙江 河北 四川 安徽 福建 貴州 山東 江蘇 重慶 西藏 海南 新疆 湖北 河南 云南 江西 青海 寧夏 甘肅 廣西 湖南 陜西 山西 天津 內蒙古上海 吉林 黑龍江遼寧北京0資料來源： 東興證券研究所根據目前上市公司已有的學校布局可以看出，河南、廣東為上市公司布局最多的兩個省份，廣東、四川為上DONGXING SECURITIES東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會P17市公司中學校數量最多的兩個省份。我們區位指標體系中排名前五的省份擁有上市高校數量來看，廣東省的共有 9 所，浙江省有 2 所，河北省暫無，四川省有 5 所，安

52、徽省有 2 所。圖21：各上市民辦高教集團在內地的學校布局*地圖素材來源于國家測繪局審圖號：G S(2008)1503號圖例：中教控股希望教育新高教集團中國新華教育中國春來民生教育宇華教育中國科培中匯集團華立大學集團建橋教育嘉宏教育銀杏教育華夏視聽教育辰林教育立德教育資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所從擁有學校數量最多的 4 家民辦高教集團來看，將綜合指標排名前 10 的省份作為重點省份，希望教育旗下高校有 75%位于重點省份，中教控股、民生教育旗下則有 71%，新高教集團則僅有 14%。可以看到高教集團較為普遍地在重點省份中布局高校，與我們的區位因素研究結果一致。我們認為上市民辦高教集

53、團的布局充分考慮了省份區位因素，通過經營、并購重點省份內的優質高校實現內生與外延優質雙輪增長，之后以重點省份作為大本營向全國復制集團化辦學模式。圖22：各上市民辦高教集團旗下學校區位平均分數平均區位分數198 198161152 152141 140 139 1361291291251191158273250200150100500資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所P18東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES除在國內布局外，部分民辦高教上市公司也在謀求海外布局。宇華教育于 2019 年初收購了泰國斯坦福國際大學；中教控股于 2020

54、 年初收購了澳大利亞國王學院；中匯集團在已經收購澳洲國際商學院的基礎上，又于 2019 年年末收購 NYU Language School，并計劃在倫敦開拓新校區。希望教育則于今年 4 月簽訂合約，將收購馬來西亞英迪學校。上市公司布局海外院校有三重利好因素。首先，收購海外院校有助于高教集團增收增利，開拓新的增收渠道。以中教控股為例，國王學院的國際本科生學費約為 7000 澳元/年，遠超其旗下內地高校學費。其次，海外學校給予內地院校學生國際交流機會，利于學生的綜合素質提高，帶動就業率提升和口碑樹立，同時能夠擁有碩士學位等更高的辦學層次。最后，布局發展中國家的高等教育可以享受該國產業升級經濟發展紅

55、利。但目前來說，海外擴張尚未成為主流，經營國內學校、實現更好的內生增長與外延并購雙輪驅動，這仍是上市民辦高教集團現階段的發展重心。公司因素：“優質院校+高效管理”為發展核心再從公司內部分析，我們將指標分為學校資質、內生增長與管理、外延擴張三個層面，共 10 個指標。學校資質方面，首先我們認為學校數量規模直接影響高教集團總體收入規模，同時本科層次學校（含獨立學院）的收費能力又顯著高于專科院校；此外，學校的辦學水平對招生、就業、學費提升等多方面有重要的影響，優質院校可吸引優質生源并形成持續正向循環發展。內生增長與管理方面，我們通過學校內生學生人數增長與生均收入增長 2 個指標分析公司內生增長能力，

56、近兩年增速越高的則認為近期仍有較高的內生增長空間。此外，我們通過對比人均創收與人均創利 2 個指標，來分析各公司的管理效率。外延擴張方面，由于并購需要大量資金支撐，我們認為融資成本越低且能夠較好地控制資產負債率的公司，能夠獲得更高的投資回報；此外，在議價能力方面，我們以收購估值對應到每個學生的生均價值來做橫向對比，并認為收購時生均價值越低的收購性價比越高。圖23：公司內部因素指標辦學層次07學校綜合評價 08上市公司擁有學校數量06學校資質09學生人數內生增速內生增長與管理生均并購成本 15外延擴張12人均創利資產負14債率13融資方式與利率1011生均收入增速人均創收DONGXING SEC

57、URITIES東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會P19資料來源： 東興證券研究所學校資質：本科層次辦學優勢大，教學質量為教育之本我們將通過學校數量、辦學層次、學校綜合評價三個指標去分析各公司的學校資質情況。我們認為，擁有更多院校易形成規模效應，且本科院校越多、院校的排名越前，則高教集團的學校普遍資質越好。【指標 6】學校數量多所學校有望形成相互業務協同與規模效應，同時也考驗公司的管理能力。我們統計了各上市公司的高校數量，其中希望教育、民生教育、中教控股擁有最多學校。圖24：各上市公司擁有高教、職教學校數量及其中本科層次學校數量高等教育及職業教育學校數本科/獨立學院數量14

58、121086420資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所【指標 7】辦學層次（本科學校數量）教育以結果為導向，對于高等教育來說則需要落實到畢業文憑和就業質量，其中學校的辦學資質起到決定性的作用。學校資質的基礎在于其辦學層次，辦學層次由行政部門審批，并且對本科院校的教學質量要求更高，由此形成了本科與專科的巨大差異。此外，本科學校相對于專科擁有更強的收費能力。在中國高等教育剛剛邁入普及化的當下，本科學位對學生的吸引力遠超過專科學位。根據上市公司披露的數據，本科課程和專科課程間仍存在較大差距：從學費和在校人數兩個方面來看，同一學校本科學費普遍高于專科學費，專科學生通常多于本科學生；此外，由于本科學

59、額珍貴，一般情況下本科招生率接近 100%，普遍超過專科招生率。表9：當前各上市公司本專科院校學費對比（截止各公司最新披露數據）學費上限學費下限學費上限學費下限公司名稱專科本科希望教育1200019800500015000中教控股1100030000800030000新高教集團1100022000460013000中國新華教育13200238001070012000中匯集團25000360001500026000P20東興證券深度報告高教行業： 四大維度剖析民辦高校投資機會DONGXING SECURITIES學費上限學費下限學費上限學費下限公司名稱專科本科民生教育14000245007000

60、12000建橋教育23000300001500018000辰林教育18800208001080023800嘉宏教育1290015000950014800資料來源： 各上市公司年報，東興證券研究所【指標 8】學校綜合評價在本科院校的基礎上還需要進一步劃分學校資質，因為優質高校的正向循環作用相當顯著。從高校的排名出發，考生填報志愿時以院校的排名作為重要依據，同時教師人才也更傾向就職于排名居前的高校，政府也更加愿意樹立當地的高教品牌。優質高校由此能夠聚攏優質的生源及師資、享受社會資源的傾斜照顧，進而提高教學質量并助力畢業生就業，這又能夠進一步提高高校的排名。而落實到上市公司的業績表現上，在收入端，高