1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 結構性行情與基金抱團行為 4 HYPERLINK l _TOC_250019 機構抱團行為的解構與復盤 4 HYPERLINK l _TOC_250018 抱團起源：機構抱團的正向反饋機制 4 HYPERLINK l _TOC_250017 板塊、行業、個股：不同層次的抱團行為 9 HYPERLINK l _TOC_250016 行業抱團與龍頭集中：并非一直同向 12 HYPERLINK l _TOC_250015 機構板塊抱團行為的歷史復盤 14 HYPERLINK l _TOC_250014 定量化甄別機構抱團股 17 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 抱團行為的四種特征 17 HYPERLINK l _TOC_250012 維度一：機構持倉偏好 17 HYPERLINK l _TOC_250011 維度二：機構一致認可度 18 HYPERLINK l _TOC_250010 維度三：個股定價權 19 HYPERLINK l _TOC_250009 維度四：一致動態加倉 19 HYPERLINK l _TOC_250008 通過四維打分模型識別抱團股 20 HYPERLINK l _TOC_250007 機構抱團股指數 22 HYPERLINK l _TOC_250006 篩選高抱團偏好基金 24 HYPE

3、RLINK l _TOC_250005 從持倉看抱團偏好 24 HYPERLINK l _TOC_250004 從凈值看抱團偏好 25 HYPERLINK l _TOC_250003 基金持倉集中度 26 HYPERLINK l _TOC_250002 基金抱團偏好的綜合打分模型 28 HYPERLINK l _TOC_250001 5 總結 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 31圖表目錄圖表 1 2019 年至今抱團行為可能使公募主動股基收益突出 4圖表 2 抱團行為的正向反饋機制 5圖表 3 績優基金獲得大量資金認購 5圖表 4 基金行業的贖舊買新現象越發突

4、出 6圖表 5 2020 年以來超大規模首發基金持續增多 7圖表 6 中證基金指數編制方法 8圖表 7 公募主動股基收益突出 9圖表 8 公募抱團的層次拆解 9圖表 9 煤炭行業存在抱團現象么？2019Q4 10圖表 10 公募持倉前 N 只股票所占總持倉比 11圖表 11 A 股市值和股票數量快速上升 11圖表 12 公募持倉前 N%只股票所占總股票持倉比 11圖表 13 抱團行為的行業間與行業內拆分 12圖表 14 抱團行為的行業間與行業內拆分 12圖表 15 歷史上存在幾次行業間抱團？ 13圖表 16 行業內的龍頭集中與市值因子表現 13圖表 17 板塊持倉占比變化 14圖表 18 主動

5、權益基金歷年規模變化 15圖表 19 中信行業歷年持倉占比變化（紅框：抱團形成，綠框：抱團瓦解） 16圖表 20 中信行業歷年漲跌幅（紅框：抱團形成，綠框：抱團瓦解） 16圖表 21 抱團行為的四種特征 17圖表 22 2020Q2 絕對配置比例 TOP20 18圖表 23 2020Q2 持有個股的基金數量 TOP20 18圖表 24 2020Q2 個股定價權 TOP20 19圖表 25 2020Q2 一致動態加倉 TOP20 20圖表 26 指標之間的相關性 20圖表 27 2020Q2 抱團得分前 20 名的股票 21圖表 28 抱團股歷史入圍名單（若某一期進入前 20 名，則顯示打分）

6、22圖表 29 公募抱團股指數每期成分股數量 23圖表 30 公募抱團股指數 23圖表 31 跟蹤復制抱團股指數 24圖表 32 2020Q2 抱團度打分前 20 名的基金 24圖表 33 2020Q2 與市場抱團指數跟蹤誤差最小的前 20 名的基金 25圖表 34 2020Q2 持股集中度最高的前 20 名的基金 26圖表 35 2020Q2 行業集中度最高的前 20 名的基金 27圖表 36 基金抱團偏好綜合打分模型 28圖表 37 2020Q2 抱團度綜合得分最高的 20 只基金 28圖表 38 抱團基金組合 TOP20 策略凈值表現 29圖表 39 抱團基金組合 TOP20 策略歷年收

7、益 30結構性行情與基金抱團行為近兩年來股市收益分化加劇，市場迎來結構性行情。公募主動權益在本輪表現十分亮眼，大幅跑贏市場。2020 年截至 9 月 18 日，主動股基指數（930890.CSI）上漲 40%，同期滬深 300 上漲 16%，中證 500 上漲 23%，基金同時大幅跑贏這兩個寬基指數，業績表明“買股票不如買基金”。在歷史上，公募主動股基同時大幅戰勝滬深 300 和中證 500 的行情是比較少見的。從 2008 年至今，只有 2008、2011、2019、2020 這四年出現過主動股基同時戰勝滬深 300 和中證 500，我們認為，基金抱團行為也是近兩年公募主動權益的收益突出的重

8、要原因之一。本文詳細研究基金的抱團行為，與市場常見的定性化描述抱團行為不同，本文采取的是多維度定量描述方法。首先，我們分析了抱團的宏觀和微觀成因，提出了行業抱團和個股抱團的區別和聯系。其次，在識別個股抱團方面，我們引入了 4 個大項，12 個小項指標進行定量描述，并構建了機構抱團股指數，收益在結構性行情中能夠持續大幅跑贏市場寬基指數。最后，在基金層面，我們提出了基金抱團的 3 個維度，6 個小項指標進行綜合打分分析。我們構建的高抱團偏好基金組合今年（截止 2020/8/28）絕對收益 54%，跑贏滬深 300 達 35%，中證 500 達 18%，跑贏主動股基 8%。圖表 1 2019 年至今

9、抱團行為可能使公募主動股基收益突出備注：2020年收益截止2020/9/1817232416402020至今22261236492019年6-33-2-25-272018年1200-122122017年0-18-6-11-182016年443416472015年2-239-3452172014年-31721-8142013年50-2852012年15-347-25-182011年-131010-13-32010年-501316-197812009年6-6111-66-552008年戰勝500戰勝300相對超額中證500相對超額滬深300主動股基資料來源：wind 資訊，華安證券研究所機構抱團行

10、為的解構與復盤抱團起源：機構抱團的正向反饋機制本節我們關注機構抱團的微觀成因，抱團的宏觀基本面解釋放在 2.3 節。我們認為至少有以下五點因素促成了機構在板塊、行業或者個股上形成局部抱團現象，這幾項因素共振并自我強化，形成了抱團的正向反饋機制。以公募基金為代表的機構投資者大多采用基本面研究方法，具有類似的研究方法論，各機構對基金經理的考核體系相似、基金持有人的結構相似、基金經理的學歷背景和投資方法論也具有較強的一致性，可能形成同步加減倉的行為。當結構性行情初步形成時，持倉內的個股價格提升，帶來了持倉占比的被動提升；在這種趨勢性行情下，基金經理主動加倉個股，導致了持倉占比的主動提升；量價齊升的背

11、景下，個股/行業在基金中的持倉占比持續提升，基金持倉呈現集中化現象，基金風格的演繹越發極致；業績突出的基金受到市場資金的追捧，業績排名 TOP5%的基金獲得大量資金認購，業績不突出的基金份額被持續贖回；另一方面，業績表現好的基金經理形成了較強的明星效應、品牌效應，新發基金獲得百億資金認購，基金經理往往延續自己的投資風格，抱團行為得到正向反饋，持續自我強化。圖表 2 抱團行為的正向反饋機制資料來源：華安證券研究所整理在結構性行情下，2019 年公募權益基金業績表現分化，在主動權益基金（普通股票、偏股混合和靈活配置）中，我們依據 2019 年基金業績表現將基金分為 20 組。前 5%的基金組內平均

12、收益率為 80%（組內中位數 77%），組內平均份額增長率為 62%（組內中位數 21%），兩項指標均大幅領先其他組。這表明基金行業存在非常明顯的“金牌效應”，業績與份額流入存在強烈的非線性關系，績優資金獲得大量資金追捧，而排名沒有位于前 10%的存量基金規模普遍下滑。基金投資者這種追逐績優基金的行為，使得資金向頭部基金經理集中，一定程度上強化了機構的抱團行為。圖表 3 績優基金獲得大量資金認購25%權 20%基益 15%2020Q1金 10%5%平 0%均份 -5%額增 -10%長率 -15%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%權益基金2019年平均凈值增長率備注：權

13、益基金2019業績從小到大等量分組，橫軸統計組內基金2019平均凈值增長率，縱軸統計組內基金2020Q1平均份額增長率，兩者均統計中位數資料來源：wind 資訊，華安證券研究所2020 年以來，基金圈“贖舊買新”的現象越發明顯。目前的基金銷售還大量依靠銀行渠道，沖首發規模。在賣方投顧的銷售模式下，投資者形成了“買新不買舊”的基金投資行為。我們將 2016 年以前成立的基金定義為老基金，將 2016 年以后成立的基金定義為新基金。截止 2020 年 Q2，老股票基金共計 0.91 萬億份，新股票基金共計 1.11 萬億份，新基金存量份額甚至略高于老基金。從逐季度份額來看，新基金份額不斷增加，而老

14、基金份額被持續贖回，2020 年這種現象越發突出。明星基金經理每次發行新基金，都獲得市場廣泛認購。今年上半年市場新成立了大量的消費、醫藥、成長主題基金。基金投資者的“贖舊買新”行為導致，業績表現平平、投資低估值板塊的基金被贖回，新成立的基金進一步加倉消費、科技，市場抱團的行為得到進一步強化，基金管理行業資金的二八分化進一步加強。圖表 4 基金行業的贖舊買新現象越發突出3000 120002500 10000200080001500600010004000500200000季度累份計額份變額化（億億份份）-500-2000-1000 -40002016/03/312016/06/302016/0

15、9/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/302019/09/302019/12/312020/03/312020/06/30-1500 -6000老基金份額變化新基金份額變化老基金累計贖回份額新基金累計新增份額備注：定義2016年之前發行的基金為老基金，統計的基金包括股票型、偏股混合和靈活配置三類資料來源：wind 資訊，華安證券研究所基金經理掌管的資金出現兩極分化，“明星效應”突出。明星基金經理所管理的資金持續

16、上升，從今年的新發基金來看，常常獲得百億以上資金認購。今年上半年，市場首發募集超 50 億的基金達到 59 只，超 100 億的基金達到 19 只，基金申購情緒達到 2016 年以來的最高點。常有基金因申購金額過多，提前結束募集，主動控制基金規模，部分基金的申購確認比例甚至不足 50%。公募主動權益規模向少數基金經理集中，機構的個股定價權持續提升。圖表 5 2020 年以來超大規模首發基金持續增多代碼名稱基金經理基金成立日認購天數合并發行份額(億份)有效認購戶數確認比例( )008712.OF景順長城品質成長劉蘇2020-01-03467.257,886008063.OF匯添富大盤核心資產王栩

17、2020-01-085113.2108,427008507.OF交銀內核驅動楊浩2020-01-13159.3288,18411.1008138.OF富國龍頭優勢畢天宇2020-01-14254.635,379008545.OF泓德豐潤三年持有鄔傳雁2020-01-15158.546,281008903.OF廣發科技先鋒劉格菘2020-01-22179.1726,1128.7008681.OF鵬華價值成長陳璇淼2020-02-10470.284,120008866.OF博時產業新趨勢A蔡濱,蘭喬2020-02-171175.989,172008919.OF永贏科技驅動A李永興2020-02-1

18、8179.276,66182.1008949.OF平安匠心優選A黃維,李化松2020-02-211753.439,762008969.OF睿遠均衡價值三年A趙楓2020-02-21159.6376,8004.9008286.OF易方達研究精選馮波2020-02-211165.9194,055008133.OF華安優質生活陳媛2020-02-273357.576,348008297.OF廣發價值優勢王明旭2020-03-02198.2116,915008958.OF嘉實回報精選常蓁2020-03-06958.970,209008065.OF匯添富中盤積極成長A鄭磊2020-03-131125.9

19、140,885009049.OF易方達高端制造祁禾2020-03-16159.590,88398.9009265.OF易方達消費精選蕭楠2020-04-13179.1117,18083.5009341.OF易方達均衡成長陳皓2020-05-221269.7311,166009391.OF匯添富優質成長A楊瑨2020-05-254115.2180,827009119.OF廣發品質回報A張東一2020-06-091479.067,017009318.OF南方成長先鋒A茅煒,王博2020-06-121321.2451,050009394.OF銀華同力精選劉輝2020-06-161481.9109,2

20、62009636.OF華泰柏瑞景氣優選張慧2020-06-17458.788,425009342.OF易方達優質企業三年持有張坤2020-06-17179.1200,09223.5009029.OF工銀高質量成長A袁芳,張繼圣2020-06-1819119.9122,429009623.OF長城創新驅動譚小兵2020-06-231559.0156,893009618.OF交銀啟匯樓慧源2020-07-073101.0128,107009548.OF匯添富中盤價值精選A胡昕煒2020-07-081297.41,186,23543.3009570.OF鵬華匠心精選A王宗合2020-07-10129

21、6.91,833,04321.9009264.OF泓德瑞興三年持有王克玉2020-07-14159.458,342009659.OF民生加銀新動能一年定開A孫偉2020-07-152374.7315,026009474.OF國泰致遠優勢鄭有為2020-07-16182.385,719008934.OF大成科技消費A魏慶國2020-07-161082.5394,385009714.OF華安聚優精選饒曉鵬2020-07-161290.7467,479009861.OF鵬華新興成長A梁浩,王海青2020-07-17179.1122,18637.9009661.OF平安研究睿選A李化松2020-07-

22、17179.2164,99639.1009869.OF嘉實產業先鋒A姚志鵬2020-07-21284.7221,424009550.OF匯添富開放視野中國優勢A勞杰男2020-07-221169.4363,740009795.OF嘉實遠見精選兩年持有期歸凱2020-07-23179.1118,03653.1009808.OF易方達創新成長劉武2020-07-24179.1339,90822.7009863.OF富國創新趨勢李元博2020-07-271163.1219,739009362.OF招商豐盈積極配置A郭銳2020-07-29982.5371,411009704.OF南方景氣驅動A茅煒2

23、020-08-043115.0364,403008131.OF景順長城競爭優勢劉蘇2020-08-064111.7146,059009491.OF寶盈創新驅動A張仲維2020-08-10358.2162,423009878.OF平安低碳經濟A李化松2020-08-103101.9205,399009892.OF富國成長策略許炎2020-08-112116.6299,816009542.OF銀華富利精選焦巍,秦鋒2020-08-13198.9127,39385.8009776.OF中歐阿爾法A葛蘭2020-08-20179.31,490,25914.5009664.OF匯添富醫療積極成長一年持有

24、A鄭磊2020-08-21760.8120,035100.0010013.OF易方達信息行業精選鄭希2020-08-2410106.0183,421009989.OF華寶研究精選曾豪2020-08-26851.387,004010020.OF華夏線上經濟主題精選黃文倩2020-08-26169.3142,01091.9009556.OF興全合豐三年持有季文華2020-08-28179.2116,56051.1009929.OF南方創新驅動A駱帥2020-08-282143.9225,639009896.OF廣發港股通成長精選A李耀柱2020-09-104394.1153,650009872.O

25、F中歐責任投資A王培2020-09-10198.9193,55946.2010109.OF富國價值增長方緯2020-09-14459.982,202資料來源：wind 資訊，華安證券研究所上述抱團行為導致 2019 年以來公募主動股基的表現突出。根據中證指數公司分類，權益基金主要包含于股票基金指數（H11021）和混合基金指數（H11022）兩個大類下。進一步篩選，在權益基金中剔除指數、指數增強等基金，可以得到主動股基指數（930890），代表以股票型基金運作的公募主動權益（可能包含了少量靈活量化基金），這一類基金股票最低倉位要求 80%以上，基金擇時空間有限；混合基金中保本基金規模不大，普通

26、混基和靈活混基差異不大，因此直接選取大類指數混合基金指數（H11022）作比較。我們選取兩個指數代表主動股基的收益，指數 1：主動股基指數（930890）、指數 2：混合基金指數（H11022）作比較，這兩個指數基本代表了公募主動權益基金的收益。圖表 6 中證基金指數編制方法資料來源：wind 資訊，華安證券研究所回看主動股基指數和混合基金指數 2008 年至今的收益，兩者均跑贏了滬深 300指數。其中混合基金進行了積極的倉位擇時，與主動股基指數相比，市場下行時相對下跌較少，例如 2008、2018 等年，市場上行時可能漲幅也較主動股基低一些，例如 2009、2019 和 2020。從規模來看

27、，混合基金比主動股基規模更大。對比滬深 300，主動權益在 2008、2010、2011、2013、2015 和 2020 這 5 年跑贏了指數，2009、2012、2014、2017 跑輸指數。2020 年是一個比較極端的結構型行情，主動股基已經跑贏滬深 300 指數 24%，這種情況在歷史上也是極為罕見的。在過去的 13 年里，上一輪獲得如此高超額收益還是在 2015 年的TMT 牛市中，主動股基通過持有小票，超配 TMT 獲取超額收益。本輪主動股基和混合基金表現亮眼，2019 是主動股基的高光之年。2020 年以來，主動股基依然表現強勁，一部分是由于疫情的突然爆發和持續發酵帶來的醫藥股行

28、情，尤其是醫藥龍頭的行情，匹配了公募的持倉偏好。此外，機構抱團現象為基金貢獻了大量超額收益。圖表 7 公募主動股基收益突出4.003.803.603.403.203.002.80累 2.60凈計 2.40值 2.202.001.801.601.401.201.000.801.501.401.301.201.10 相1.00 對凈0.90 值0.800.700.602016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01

29、-042020-05-042020-09-040.50備注：2020年的收益統計截止2020/09/18.24244312.84-1.21-10.32-6.4941.30-34.3921.48-2超額收益15.6436.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55滬深30039.8848.50-27.1511.57-17.6047.0717.3613.755.07主動股基2020至今201920182017201620152014201320122012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-04

30、2014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-04主動股基滬深300 主動股基/滬深300資料來源：wind 資訊，華安證券研究所板塊、行業、個股：不同層次的抱團行為2.1 節中我們討論了“機構抱團”的微觀成因，該現象最終導致公募主動權益近年來超額收益十分突出。雖然市場常用模糊的“抱團”一詞來定義表述機構的投資行為，但該詞在不同語境下具有多義性，本節我們討論抱團的精準定義。首先，機構可能在不同層次上形成抱團，自上而下分別為資產類別、板塊、行業和個股，我們常討論的“抱團”集中在后三個層次上。從“貴州茅臺”的

31、案例來看， “抱團消費”對應板塊，“抱團食品飲料”對應行業，“抱團茅臺”對應個股。回看歷史我們會發現，這三個層次的抱團并非始終統一，甚至有時會相互矛盾。例如一些傳統的周期板塊中，不存在行業性抱團但存在個股抱團行為，在沒有顯著機會的行業，基金經理可能會超配一些龍頭企業，形成行業內的個股抱團。圖表 8 公募抱團的層次拆解資料來源：華安證券研究所整理行業間的抱團和行業內的抱團并不一定同步，有時可能出現兩者背離的現象。例如近年來周期板塊中的煤炭行業始終處于去產能的階段，公募配置占比近 3 年來始終處于低位，但行業內的個股集中度從 2017-2020 反而在提升。從行業內第一、第二大持倉股來看，2017

32、Q1 煤炭行業中，19%的持倉是中國神華，18%的持倉是陜煤，其后 2 年陜煤和神華的持倉交替上升。截止 2019Q4，神華的持倉達到 53%，陜煤的持倉達到 34%，兩者合計 87%。買入煤炭行業的公募基金大多持有的神華和陜煤，行業內的龍頭集中現象非常明顯，而煤炭行業的配置占比反而從 0.412%跌到 0.265%。圖表 9 煤炭行業存在抱團現象么？2019Q460% 52.9%33.6%7.6%50%40%30%20%10%0%中 陜 美 永 西 潞 中 兗 神 陽 山 露 新 寶 平 山 蘭 淮 冀 淮 恒 大 金 盤 靖 開 上昊 遼 陜 安大鄭 云*STSTST國 西 錦 泰 山 安

33、 煤 州 火 泉 煤 天 集 泰 煤 西 花 河 中 北 源 同 能 江 遠 灤 海 云 華 寧 西 源 安 有 平 州 煤神 煤 能 能 煤 環 能 煤 股 煤 國 煤 能 隆 股 焦 科 能 能 礦 煤 煤 科 股 煤 股 能 維 能 能 黑 煤 泰 能 能 煤 能華 業 源 源 電 能 源 業 份 業 際 業 源份 化 創 源 源 業 電 業 技 份 電 份 源源 源 貓 業源電 源自由流通市值占比公募配置占比資料來源：wind 資訊，華安證券研究所想要回答目前的公募抱團水平處于歷史什么水平？市場最常用的一個指標是公募前二十大重倉股占基金股票總持倉的比例，這指標一定程度上衡量了個股抱團的

34、行為，如圖表 10 所示。長期來看，指標呈現出逐步下降的趨勢，這是由于該指標沒有考慮到A 股股票數量的自然增加，導致前二十大重倉股占比有自然回落的趨勢。從股票數量來看，A 股 2010 年約 2000 只，2016 年約 3000 只，2020 年約 4000只，10 年間的股票數量已經上升了一倍有余。有別于市場的判斷，我們認為即使 2006-2010 的公募前十二大重倉股占比遠高于目前水平，也不能說明現在的抱團現象仍處于歷史低位，該方法沒有剔除指標自身自然回落的統計特征。圖表 10 公募持倉前 N 只股票所占總持倉比圖表 11 A 股市值和股票數量快速上升資料來源：wind 資訊，華安證券研

35、究所資料來源：wind 資訊，華安證券研究所簡單的公募前二十大持股占比指標不夠科學合理，我們需要考慮股票數量膨脹帶來的數據干擾。對比統計前二十大重倉股，全市場股票數量前 5%持倉占比更合理，指標時間序列的分布更穩定且較符合直覺。指標從 2015Q4 的底部持續抬升，目前達到 58.3%水平。我們在圖表 12 中分別展示了各期 5%、10%和 20%公募持股占總股票持倉的比例，2020 年分別對應約前 200，400，800 只重倉股，數據長期來看較為平穩，自 2016 年以來這個指標持續抬升，近期高點出現在 2019Q2。這一點結論似乎不符合直覺，直覺上 2020 年上半年，公募抱團有進一步集

36、中的趨勢，但數據并不支撐。背后的原因在于圖表 12 統計的是個股抱團，而 2020 年上半年大幅提升的是行業抱團集中度，以醫藥、食品飲料、軍工為代表的行業收益已經大于 50%，而銀行、石油石化、煤炭等板塊錄得負收益。下一節我們提出行業內與行業間的抱團度剝離的分析方法。圖表 12 公募持倉前 N%只股票所占總股票持倉比資料來源：wind 資訊，華安證券研究所行業抱團與龍頭集中：并非一直同向本節我們討論“抱團”現象的行業間與行業內拆分，前者的含義是行業持倉占比提升，后者的含義更多是行業內的龍頭集中，個股的抱團是兩者共振的影響。我們分別提出三個指標計算方法：行業間抱團 = 持倉最多的前 5 個行業占

37、所有股票持倉的比例行業內抱團 = 每個行業內持倉最多的 10%的個股之和占所有股票持倉的比例個股抱團 = 持倉最多的 10%的個股占所有股票持倉的比例圖表 13 抱團行為的行業間與行業內拆分資料來源：華安證券研究所整理對比行業間抱團和行業內抱團，兩者在 2006-2010 變化方向相反，2013 年以來呈現出同向變化的特點。我們以近期的兩個案例為例，2017 年個股集中度提升主要由行業內的個股集中度提升為主要貢獻，行業集中度提升為輔；2020Q2 雖然行業集中度大幅提升，但是由于行業內的個股集中度有所下滑，整體上也表現為小幅下滑。本輪的行業內個股集中度提升始于約 2016 年初，2019 年基

38、本達到峰值。背后基本面邏輯是 2015 年 11 月以來深化“供給側改革”，行業內集中度提升，利好產業龍頭的崛起，權重向龍頭集中。經過 2016 年行情的醞釀，2017 年全面爆發，是 20年來大市值風格表現最為突出的一年，行業內個股集中度急劇上升。圖表 14 抱團行為的行業間與行業內拆分資料來源：wind 資訊，華安證券研究所從行業間抱團來看，如果嚴格地定義板塊持倉占比必須大于一定的閾值才算抱團，以 50%為閾值為例，那么歷史上存在三次狹義的抱團行為。2015 年的 TMT 行情沒有形成行業間的嚴格抱團行為，行業集中度不升反降。而 2007 年之前，公募基金整體規模較小，總體不足 5000

39、億，也不能稱為嚴格意義的抱團。75%70%占 65%比最高 60%的前大 55%行業凈 50%值占比 45%40%大消費大消費大金融圖表 15 歷史上存在幾次行業間抱團？52007033120070930200803312008093020090331200909302010033120100930201103312011093020120331201209302013033120130930201403312014093020150331201509302016033120160930201703312017093020180331201809302019033120190930202003

40、3135%資料來源：wind 資訊，華安證券研究所公募基金行業內的個股集中度提升始于 2016 年，宏觀背景是 2015 年底提出的 “供給側改革”，伴隨著市場的風格變化、小市值因子轉向。在小市值風格較強期間，如 2013-2015 年，行業的投資邏輯是企業外延式并購，小市值公司富有想象空間，在此期間公募基金行業內集中度下滑；而在大市值風格強勢期，企業的投資邏輯是供給側產能出清，行業集中度提升利好龍頭，基金行業內集中度上升。圖表 16 行業內的龍頭集中與市值因子表現70%1265%10行業 60%內8 市：值10%前 55%因子6 多股空票 50%組權收重4 益加 45%總40%2200703

41、31200709302008033120080930200903312009093020100331201009302011033120110930201203312012093020130331201309302014033120140930201503312015093020160331201609302017033120170930201803312018093020190331201909302020033135%0 行業內：前10%只股票權重 市值因子多空組合收益資料來源：wind 資訊，華安證券研究所機構板塊抱團行為的歷史復盤回顧公募基金誕生以來的板塊抱團行情，市場可能經歷了 5

42、次典型的板塊周期性加減倉，第一輪 2003-2005，公募主動權益加倉周期；第二輪 2007-2009 年加倉金融地產；第三輪 2010-2013 年加倉消費；第四輪 2014-2016 年加倉 TMT；第五輪 2017 至今加倉消費。根據 2.3 節中對行業抱團的嚴格定義，實際上形成了 3 次局部行業抱團現象，在兩次消費抱團中公募主動權益的收益都比較突出。圖表 17 板塊持倉占比變化名稱時間時長代表行業“五朵金花”2003/1/1-2006/9/3015季度煤炭、汽車、電力、銀行、鋼鐵抱團金融2006/10/1-2009/12/3113季度銀行、非銀、房地產第一輪抱團消費2010/1/1-2

43、013/3/3113季度醫藥、食品飲料移動互聯網泡沫2013/4/1-2016/9/3014季度電子、計算機、傳媒、通信第二輪抱團消費2016/7/1-15季度+醫藥、食品飲料、家電資料來源：wind 資訊，華安證券研究所2003-2006 年，一些藍籌股因基金等機構投資者的集中持有而暴漲,構成了機構核心資產的“五朵金花”,但整體公募基金行業規模尚小。2006 年，伴隨著金融行業業績的爆發，非銀金融創下了全年漲 358.9%的記錄，迎來了第一次真正意義上的抱團行情。公募基金持續吸引資金流入，規模迅速擴張，2009Q2，金融板塊持倉占比達到 61%的高位。2010 年整個金融板塊領跌全市場，抱團

44、金融迅速瓦解，公募開始持續加倉業績確定性強的醫藥、食品飲料行業，形成第一輪的抱團消費，2010Q3，消費板塊持倉占比達到 43%。2013 年，隨著移動互聯網、智能手機、4G 的崛起，電子科技板塊業績扭虧為盈，傳媒行業大漲 103%，公募持倉向科技板塊傾斜， 2015Q1，科技板塊配置占比達到 32%，相比 2012Q4 科技板塊僅占 8%，這一輪加倉的顯著特點是，雖然行業持倉具有顯著地抱團科技板塊的趨勢，但個股的選擇上卻百花齊放，是公募歷史上個股持倉最分散的時間點，后期小票估值溢價嚴重。2016年，移動互聯網泡沫破裂后，公募尋找新的方向，消費行業穩定的現金流，出色的業績表現，確定性的企業盈利

45、受到市場青睞，疊加外資的持續流入改變市場生態，公募開啟了第二輪的抱團消費。圖表 18 主動權益基金歷年規模變化資料來源：wind 資訊，華安證券研究所我們計算了中信 30 個行業的歷年漲跌幅以及每年年報公募在行業中的持倉占比，其中紅色方框代表四次抱團的形成期，綠色方框代表抱團的解體時期（如圖表 19），我們總結了公募“抱團取暖”的幾個特性規律：抱團的起點標志往往是該行業在全市場業績超預期，漲跌幅領先全市場，基金經理在短期業績排名考核壓力下，向該行業聚集。抱團形成的過程會持續比較長的時間，期間伴隨著幾輪抱團“假摔”。前三次抱團持續的時間都在 3-4 年左右，如果從 2016 年開始算作第四次消費

46、抱團的起始，那么此次抱團時間已持續至第五年，然而抱團瓦解的過程非常快，通常在一年以內，抱團崩塌，該行業呈現領跌。板塊的抱團往往是輪動的，過去 20 年，我們經歷了從加倉周期金融消費科技消費的過程，抱團的解體也是下一輪抱團的起點，解體的速度由下一輪抱團趨勢確立的速度決定。歷史上的幾次抱團也有不太一樣的地方：抱團周期：公募規模尚小，集中煤炭、汽車、電力龍頭；抱團金融：銀行黃金年代，市值巨大，行業內集中度下滑；抱團消費：食品飲料和家電的業績爆發，漲價邏輯；抱團科技：行業抱團度雖高，個股極為分散，移動互聯網泡沫，小票市值溢價嚴重，不能稱之為嚴格的抱團；二次抱團消費：疊加大市值行情、外資流入、疫情帶來全

47、球不確定性，本輪抱團消費的持續時間已超過歷史任何一次抱團。圖表 19 中信行業歷年持倉占比變化（紅框：抱團形成，綠框：抱團瓦解）資料來源：wind 資訊，華安證券研究所圖表 20 中信行業歷年漲跌幅（紅框：抱團形成，綠框：抱團瓦解）70.972.633.877.646.1146.2117.6143.952.339.296.3181.031.6228.1351.1極端行業收益差20.218.87.718.010.539.326.129.512.88.420.036.37.352.364.6行業收益標準差12.730.5-33.41.0-19.9116.735.447.4-17.3-28.50.4

48、95.0-53.9114.860.617775通信(中信)CI005026.WI19.924.6-38.6-21.6-39.271.219.6104.3-4.7-15.85.371.5-59.385.384.917114傳媒(中信)CI005028.WI32.147.5-24.6-18.8-38.2128.856.477.8-12.6-35.530.6123.0-65.2237.17.849734計算機(中信)CI005027.WI34.672.2-41.318.5-16.983.216.743.07.6-37.768.6155.3-63.464.135.358485電子(中信)CI00502

49、5.WITMT3.115.4-34.4-16.61498綜合金融(中信)CI005030.WI5.747.7-24.318.9-12.6-17.4134.3-2.731.6-29.2-24.4102.7-67.2179.0358.959881非銀行金融(中信)CI005022.WI-5.927.3-10.916.90.36.375.3-2.119.0-3.0-27.7108.2-65.493.6169.998387銀行(中信)CI005021.WI2.126.2-27.21.1-19.865.081.0-9.735.0-19.7-22.0117.2-64.9164.3131.221143房地產

50、(中信)CI005023.WI金融地產8.39.1-32.4-23.0-13.797.043.89.0-10.0-24.69.4110.3-61.7195.550.93806紡織服裝(中信)CI005017.WI43.948.2-22.0-12.6-15.684.425.218.8-3.0-30.919.792.7-52.7140.781.212711農林牧漁(中信)CI005020.WI22.28.7-32.0-11.8-16.949.639.019.3-7.8-32.25.5114.1-60.9174.8112.19970商貿零售(中信)CI005014.WI11.960.5-31.844

51、.90.352.325.739.113.3-24.03.4145.9-54.1189.641.015544家電(中信)CI005016.WI60.028.2-8.7-3.5-28.8125.347.921.43.9-18.810.3119.1-66.3139.575.77863消費者服務(中信)CI005015.WI65.072.8-20.454.67.026.423.3-8.7-1.2-8.122.4108.5-56.9133.3164.775503食品飲料(中信)CI005019.WI61.238.2-26.64.5-15.366.318.938.910.3-28.629.3101.2-4

52、6.5193.856.465374醫藥(中信)CI005018.WI下游/消費9.78.4-27.8-4.2-18.220.964.115.09.6-19.3-8.250.3-54.8179.833.619992電力及公用事業(中信)CI005004.WI54.322.7-27.1-17.4-23.840.657.743.4-7.5-33.921.3120.0-60.5130.092.711036國防軍工(中信)CI005012.WI25.728.2-33.4-11.9-15.298.531.124.8-1.5-25.1-2.1114.4-65.2172.850.27617輕工制造(中信)CI

53、005009.WI21.920.3-32.20.5-10.555.640.219.37.3-31.02.3220.6-68.1181.683.218351汽車(中信)CI005013.WI26.525.2-34.8-11.6-18.367.946.85.6-4.3-33.428.9107.8-63.9180.5128.524949機械(中信)CI005010.WI44.022.6-34.0-7.9-18.274.739.533.2-16.3-42.217.786.4-45.1183.477.727255電力設備及新能源(中信)CI005011.WI中游/制造8.415.6-42.4-10.2-

54、19.275.354.332.516.7-33.63.2115.9-64.0228.243.83137綜合(中信)CI005029.WI0.02.8-28.414.6-7.5-4.871.9-15.8-2.9-27.7-25.695.8-70.4188.295.07420鋼鐵(中信)CI005005.WI-3.214.7-29.419.3-0.5-5.833.6-39.5-3.4-22.3-4.8168.8-67.1292.241.47337煤炭(中信)CI005002.WI-2.48.9-18.81.9-1.95.025.08.5-0.4-23.2-4.973.4-64.7125.097.2

55、18731石油石化(中信)CI005001.WI7.20.3-27.8-6.1-3.715.9101.0-9.021.9-28.6-2.339.6-48.0218.260.113556建筑(中信)CI005007.WI14.224.2-40.911.2-9.017.147.4-28.912.8-38.520.5175.8-76.7290.5144.813650有色金屬(中信)CI005003.WI39.353.0-31.512.1-9.245.038.1-4.92.6-29.515.9123.7-59.9199.988.39370建材(中信)CI005008.WI8.917.6-29.65.9

56、-25.032.272.66.4-2.7-29.0-11.675.0-69.8187.642.323890交通運輸(中信)CI005024.WI31.023.7-34.8-9.1-12.081.833.59.3-1.2-29.41.994.3-59.8220.451.723683基礎化工(中信)CI005006.WI上游/周期2020至8/3120192018201720162015201420132012201120102009200820072006總市值資料來源：wind 資訊，華安證券研究所定量化甄別機構抱團股抱團行為的四種特征本章從個股的維度出發，討論機構抱團股的定量化描述方法。我們

57、將機構抱團股識別為如下四個特征：機構持倉偏好較高、機構一致認可度較高、機構個股定價權強、機構一致動態加倉。其中前三個為靜態指標，最后一個為動態變化指標。對每一個特征，引入若干個定量指標，最終多維度合成個股的抱團分。圖表 21 抱團行為的四種特征資料來源：華安證券研究所整理維度一：機構持倉偏好機構持倉偏好代表機構的底倉中持倉占比最高的那些股票，即哪些股票機構買的最多，是機構長期持有的底倉股。用機構持有的某個股的市值除以機構持倉的總市值，可以得到機構整體在每一只股票上的絕對配置比例，這個指標的優點是能夠確切描述機構配置個股的權重，符合直覺。但從實際數據上來看，由于大市值股票天然地在市場中所占比例高

58、，因此采用這個指標篩選出的股票會更偏向于大市值股票。因此，我們補充考慮相對超配比例，在絕對持倉比例的基礎上，減去個股流通市值在市場中的天然占比，得到個股相對于市場的超配比例。個股絕對配置比例和相對超配比例相關程度整體較高，但對于貴州茅臺、中國平安等超大市值股票而言，扣除市場基準配置比例后，相對市場的超配比例則會相對降低。2020Q2，從機構絕對持倉占比最高的 20 只股票來看，除了中國平安，其余股票相對市場均處于超配狀態，其中立訊精密、五糧液、長春高新的超配比例分別達到 2.8%，2.0%和 2.0%。絕對配置比例 =_=1相對超配比例 =_=1_=1_圖表 22 2020Q2 絕對配置比例

59、TOP20資料來源：wind 資訊，華安證券研究所備注：估值水平中，紅色的“”代表估值（P/E）水平，灰色箱型代表近 10 年以來估值水平的 25%50%分位數，藍色箱型代表 50%75%分位數，黑色實線代表 025% 分位數和 75%100%分位數。維度二：機構一致認可度機構一致認可度表示持有某個股的基金或基金公司的數量，代表了個股在基金和基金公司中被認可的廣泛程度。如果機構持倉是衡量機構持倉的深度，機構一致認可度代表了機構持倉的廣度。例如圖表 23 所示，2020Q2 的 3000 多只主動基金中，有 983 只基金，115 家基金公司持有了貴州茅臺，是持倉一致認可度最高的個股。機構一致認

60、可度高，往往代表著機構對個股的基本面分歧較小。圖表 232020Q2 持有個股的基金數量 TOP20資料來源：wind 資訊，華安證券研究所維度三：個股定價權機構手握的籌碼越多，機構配置的流通股本占比越高，其增減倉行為對個股價格的影響程度越高，即公募擁有的個股定價權越高，因此定義第三個抱團指標個股定價權指標，衡量個股上的機構集群偏好和定價權大小。同時，由于同一家基金公司旗下的基金行動一致性的可能更高，如果更多的籌碼集中在更少的基金公司手中，也體現了抱團的緊密程度，因此使用個股定價權指標再除以持有該個股的基金公司數量，得到平均個股定價權指標。圖表 24 列舉了該指標下的前 20 名股票，許多市值