1、目 錄5 月初以來原油價格上漲邏輯：資金邏輯強于基本面邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250006 5 月原油供需基本面邊際好轉 65 月 1 日起 OPEC+將實施主動減產，同時美國等 G20 國家因油價水平被動減產 6 HYPERLINK l _TOC_250005 全球疫情封控政策放松原油需求預期邊際好轉 9 HYPERLINK l _TOC_250004 5 月原油持續累庫依舊制約價格上行空間，全球實際去庫可能發生在 6 月以后 11 HYPERLINK l _TOC_250003 沙特財政惡化速度快于預期，提升了原油價格遠月上行的風險 14 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 路透社報道4 月初OPEC+協議的達成可能與美國考慮從沙特撤出軍事力量有關 14 HYPERLINK l _TOC_250001 沙特財政惡化速度快于預期 15 HYPERLINK l _TOC_250000 結論：我們認為 5 月是原油數據的重要觀測時點，不排除 WTI 原油價格再次下探至 20 美元/桶以下的可能性 17圖 目 錄圖 1： USO 調整持倉，將近月合約持倉比例進一步下調 4圖 2：USO 已經拋售全部 06 美油合約持倉 4圖 3：原油近期交易邏輯上資金邏輯強于基本面邏輯 6圖 4：美國原油產量快速下滑 8圖 5：美國主要油氣生產商下調產量目標 8圖 6：

3、5 月全球原油需求回暖但由于疫情長尾效應節奏溫和 10圖 7：美灣煉廠裂解價差(美元/桶) 11圖 8：美國煉廠開工率預計持續回升 11圖 9：OECD 商業原油庫存預計 3-4 月將迎來累庫期 12圖 10：美國庫欣地區庫存增速放緩但仍然處于累庫周期 13圖 11：美國原油凈進口后續將出現上行風險 14圖 12：沙特外匯儲備下滑速度超出市場預期 16圖 13：沙特股指 2020 年以來持續下滑 16表 目 錄表 1：全球主要原油期貨交割機制存在差異 6表 2 : OPEC+協議實施后產量較 2 月將下降 570 萬桶/天 7表 3 : 全球逐步解除疫情封控政策 9表 4 : 沙特上調 6 月

4、官方報價 155 月初以來原油價格上漲邏輯：資金邏輯強于基本面邏輯 5 月 1 日，全球最大石油 ETF 美國原油基金 USO 發布官網通告，將 7月WTI 合約的持有比例由30%下調為15%，將12 月合約的比例由15%上調至 25%。截止 4 月 30 日，USO 所持有的 6 月合約已經全部賣出。圖 1： USO 調整持倉，將近月合約持倉比例進一步下調數據來源：USO圖 2：USO 已經拋售全部 06 美油合約持倉數據來源：USO同時F 三星原油期 ETF 在 5 月也發布公告決定轉倉。在轉倉完成后 ETF的持倉將變為 9 月，10 月，12 月的合約。ETF 解釋轉倉行為主要是由于應結

5、算經紀要求其盡快采取一系列額外風險管理措施，同時減輕因持有單月紐油所產生的集中風險。原油 ETF 的移倉導致了 06 美油合約上資金持倉下降，類似 05 美油合約臨近交割期持倉數仍然較高的情形不會再次發生(4 月 21 日 05 美油合約迎來最后交割日期，而 4 月 17 日持倉量仍有 10 萬手，為往期的5-6 倍。而多單的持倉部分多數來自于被動投資基金)。總體而言，在原油 ETF 移倉的前提下，5 月以來原油價格的交易邏輯從基本面邏輯過渡為資金邏輯：ETF 移倉導致做空沒有對手盤。月初交易供需邊際改善預期，距離下旬交割仍有時間窗口（06 美油合約將于 5 月 19 日到期）。WTI 在 4

6、 月末跌至 10 美元/桶價格的前提下，向下做空面臨交易阻力變大，向上做多性價比更高的情況下；資金做多原油導致了WTI 原油近日來的上漲。圖 3：原油近期交易邏輯上資金邏輯強于基本面邏輯數據來源：國泰君安證券研究表 1：全球主要原油期貨交割機制存在差異類別WTIBrent阿曼原油上海原油期貨合約標的輕質低硫輕質低硫中質中硫中質含硫結算貨幣美元美元美元人民幣價格類型FOB離岸價FOB離岸價FOB離岸價CIF到岸價最后交易日交割月前一個 交割月前第二月的25日前的 月的最后一個 交割月前第二月最交割月份前一月份的最后一個交第3個交易日終止交易日后一個交易日易日最后交易日美 最后交易日的 交割合約最

7、后交易交割合約最后五交割結算價國東部時間 14:00-14:30Brent指數價格日新加坡時間16:25 個有成交交易日到16:30成交價格的 的結算價的算術加權平均價平均值主要交割方式實物交割現金結算實物交割實物交割交割月第一天 最后交易日后 交割月前一個月前最后交易日后連交割期至最后一天一天15日內確定交割月份的交割時間表續5個月交割地點/設施 美國庫欣地區 -阿曼米納.阿.發哈中國東南沿海保的管道和儲罐港口裝船稅油庫數據來源： 能源研發中心5 月原油供需基本面邊際好轉5 月 1 日起 OPEC+將實施主動減產，同時美國等 G20 國家因油價水平被動減產我們在上一篇深度報告原油價格筑底的核

8、心要素:論商品邏輯與股票邏輯的不同中提到，根據 4 月 12 日 OPEC+發表的聲明顯示，5 月 1 日起 OPEC+將實施減產。減產分為三部分實施：2020 年 5 月-6 月減產 970 萬桶/天；7 月-12 月減產 770 萬桶/天。2021 年 1 月-2022 年 4月減產 580 萬桶天。減產的產量基準為 2018 年 10 月，其中沙特和俄羅斯的減產基準分別為 1100 萬桶/天。沙特和俄羅斯將各減產 250 萬桶/天。從實際減產水平而言， 5 月假定 100%履行協議，則較 2020 年2 月產量水平下滑 570 萬桶/天。尼日利亞1751 1789合計產量(除巴林，文萊及

9、蘇丹)18260 18250卡塔爾609NA減產后產量 40327沙特阿拉伯106309683OPEC+2020年2月產量 46023阿聯酋3160 3040實際減產量 5696委內瑞拉1171 760合計產量(除厄瓜多爾及卡實際減產效果570萬桶/天塔爾)31767 27773表 2 : OPEC+協議實施后產量較 2 月將下降 570 萬桶/天種類國家原油產量（tb/d）種類原油產量（tb/d）國家2018M102020M22018M102020M2阿爾及利亞10541007阿塞拜疆800770安哥拉15331390巴林NA144剛果324308文萊NA110厄瓜多爾525NA哈薩克斯坦1

10、9402080赤道幾內亞131123馬來西亞730690加蓬186191非OPEC墨西哥19801970伊朗32962080阿曼10101030伊拉克46534594俄羅斯1166011520OPEC科威特27642662南蘇丹140190利比亞1114146蘇丹NA79數據來源：OPEC、國泰君安證券研究而根據 Rystad energy 截止 5 月 6 日的數據統計，由于低油價的影響 5月及 6 月美國原油生產商的原油生產幅度分別將保持在 61.6 萬桶/天及65.5 萬桶/天以上。美國能源部長則表示，美國石油日產量到 2020 年末將減少 200 萬至 300 萬桶。截止 5 月 1

11、日，美國原油產量已經自 4月 3 日高峰期的 1310 萬桶/天下滑至 1190 萬桶/天。同時，挪威石油與能源部部長表示，挪威將在 6 月減產 25 萬桶/天，下半年減少 13 萬桶/天。在 WTI 原油保持在 20 美元/桶以下的全球大多數油田的現金成本以下時，預計會有更多的油田迎來被動減產。圖 4：美國原油產量快速下滑數據來源：EIA、國泰君安證券研究圖 5：美國主要油氣生產商下調產量目標數據來源：Rystad Energy全球疫情封控政策放松原油需求預期邊際好轉5 月美國半數州開始逐步解除疫情期間的封控政策，準備復工。同時歐洲部分國家也開始準備解除城市封控政策。由于封控政策造成了城市人

12、流量的減少同時也造成了交通運輸需求的下降，因此對原油的需求影響也較大。封控政策的逐步解封，將使原油需求預期好轉。但考慮到疫情可能具備長尾效應，我們預計原油的需求恢復不會一蹴而就而是有節奏地復蘇。表 3 : 全球逐步解除疫情封控政策數據來源：新浪財經、wind、國泰君安證券研究Rystad energy 預計4 月全球原油需求為7180 萬桶/天，同比下降27%，超過 2500 萬桶/天以上的需求下滑。而 5 月份需求較 4 月份環比將略有回升，需求回暖 590 萬桶/天至 7770 萬桶/天。圖 6：5 月全球原油需求回暖但由于疫情長尾效應節奏溫和數據來源：Rystad Energy同時，近期

13、美國墨西哥灣煉廠的裂解價差回暖，代表了煉油廠利潤水平的回升，體現了汽柴油需求的好轉。另外一方面，煉廠利潤回升將促使煉廠有動力去提高煉廠的開工率，從而提升美國原油的需求。圖 7：美灣煉廠裂解價差(美元/桶)數據來源：EIA、國泰君安證券研究圖 8：美國煉廠開工率預計持續回升數據來源：EIA、國泰君安證券研究5 月原油持續累庫依舊制約價格上行空間，全球實際去庫可能發生在 6 月以后根據OPEC 月報數據，2 月 OECD 國家商業石油庫存為 29.45 億桶，較五年均值高出約 1590 萬桶。由于 3-4 月是全球疫情爆發且封控政策升級，原油需求急劇下降的時期，供給端4 月沒有OPEC 減產協議的

14、約束，因此預計 3-4 月OECD 國家商業石油庫存將進入快速累庫期。圖 9：OECD 商業原油庫存預計 3-4 月將迎來累庫期數據來源：瑞達期貨、OPEC、IEA美國原油庫存由于周度發布高頻數據，因此在擔憂庫容問題的背景下成為了全球原油期貨市場的關注焦點。而庫欣地區作為交割地區，意義更加重要。盡管 5 月以來美國庫欣地區庫存增速放緩，但是依然處于累庫通道。截止 5 月 1 日當周，美國庫欣地區原油庫存環比增加 207 萬桶，庫容利用率上升至 83%。預計 5 月中，美國庫欣地區原油庫存將累庫超 出歷史最高水平。另一方面，截至 5 月 4 日，阿聯酋的東部港口富查伊 拉作為中東地區主要的石油貿

15、易中心，石油產品庫存量周環比增加6.3%，至 2619.2 萬桶，攀升至創歷史記錄水平(石油產品庫存量歷史最高紀錄是在 2020 年 2 月 24 日達到的 2598 萬桶)。反映了全球累庫的現狀依舊在持續。圖 10：美國庫欣地區庫存增速放緩但仍然處于累庫周期數據來源：EIA、國泰君安證券研究另一方面，美國原油凈進口數近期持續下滑，降低了進口對原油累庫的壓力。但 5 月下旬 6 月初大量來自中東進口原油的到港會給予美國庫存又一次壓力測試。美國在 2019 年底大量采購沙特原油，而 3 月和 4 月裝船后，在 5 月下旬左右將有 4200 萬桶的沙特原油到達美國路易斯安納和德克薩斯的港口，同時還

16、將有 1100 萬桶來自伊拉克的原油于 5 月底 6 月初抵運美國從而增加美國原油庫存的壓力。圖 11：美國原油凈進口后續將出現上行風險數據來源：EIA、國泰君安證券研究沙特財政惡化速度快于預期，提升了原油價格遠月上行的風險路透社報道 4 月初 OPEC+協議的達成可能與美國考慮從沙特撤出軍事力量有關英國路透社 4 月 30 日刊登特別報道，稱特朗普 4 月 2 日在與沙特王儲穆罕默德 本 薩勒曼的電話中告訴后者， 除非以沙特為首的 OPEC 開始減產，否則他將無力阻止美國國會通過立法從沙特撤軍。而在特朗普與穆罕默德王儲通話前一周，美國共和黨參議員凱文.克拉默（Kevin Cramer）和丹

17、.沙利文（Dan Sullivan）已經提出立法，要求沙特阿拉伯削減石油產量，否則將把所有美國軍隊、愛國者導彈和反導彈防御系統撤出沙特。5 月 7 日美國國防部宣布，美軍將從沙特撤出兩個“愛國者”導彈防御系統和兩個噴氣式飛行編隊。5 月 7 日，沙特阿美宣布上調 6 月原油出口售價，意味著沙特停止了原油價格戰。沙特能源部官員在 5 月 11 日表示，沙特將在 6 月份額外減產原油 100 萬桶/天，6 月產量預計為 749.2 萬桶/天；沙特將告知沙特阿美，如果可能的話將削減 5 月原油產量。表 4 : 沙特上調 6 月官方報價沙特官價調整五月六月變化值五月六月變化值美國Extra Light

18、0.401.401.00西北歐Extra Light-8.90-3.105.80Light-0.750.751.50Light-10.25-3.706.55Medium-1.550.051.60Medium-10.60-4.206.40Heavy-2.10-0.301.80Heavy-11.00-4.406.60亞洲Super Light-3.65-5.65-2.00地中海Extra Light-10.30-3.406.90Extra Light-7.40-6.500.90Light-10.30-3.506.80Light-7.30-5.901.40Medium-11.40-3.907.50M

19、edium-7.40-5.701.70Heavy-11.40-4.207.20Heavy-7.40-5.701.70數據來源：海通期貨投資咨詢部沙特財政惡化速度快于預期2020 年 3 月，沙特外匯儲備下降 240 億美元至 1.78 萬億里亞爾(約4727 億美元)。較 2014 年 8 月的外儲峰值 7460 億美元大幅下降。沙特的外儲下降速度遠超市場預期。如果按照 3 月外儲的下降速度，沙特的外儲只能維持 17 個月不到。同時，由于沙特里亞爾與美國以固定利率掛鉤，所以沙特必須持有大量的美元儲備來支撐這一體系。根據路透社的報道，雖然官方未公布過維持匯率掛鉤的最低資金要求，但市場預期這一數字在 2500-3000 億美元左右。圖 12：沙特外匯儲備下滑速度超出市場預期數據來源：Tradingeconomics圖 13：沙特股指 2020 年以來持續下滑數據來源：Tradingeconomics為應對低油價和新冠疫情帶來的財政及外儲下降壓力，根據沙特國家通訊社報道，沙特決定為提高收入和優化支出而采取的措施總計約 1000億里亞爾（266 億美元）。包括將其增值稅增加兩倍(從 7 月 1 日起將增值稅從 5%提高至 15%。)，并從 6 月 1 日起暫停向政府雇員發放生活成本補貼。結論：我們認為 5 月是原油數據的重要觀測時點，不排除 WTI 原油價格再次下探至 2