1、一、違約主體基本情況 泰禾集團股份有限公司（下稱“泰禾集團”或“公司”）成立于 1992 年，主要從事住宅地產和商業地產的開發及運營、提供綜合服務。2010 年借殼福建三農登陸深交所成功上市，之后大舉投資進軍商業地產，從高端住宅地產單一開發模式轉向高端住宅地產和大型綜合體商業地產的綜合開發。截至 2019 年末，公司總股本為 24.89 億股，自然人黃其森通過泰禾投資集團有限公司持有公司 48.97%股份，為公司第一大股東及實際控制人。 公司于 2020 年 7 月 6 日首次發生違約。根據公司 2020 年第一季度的財務數據，截至 2020表 1：違約主體基本情況 發行人名稱 企業性質 主營

2、業務 首次違約時間 違約前總資產 違約前總負債 違約前凈資產 違約當年年初級別 泰禾集團股份有限公司 民營 住宅地產和商業地產的開發及運營、提供綜合服務 2020.07 2234.25億元 1900.46億元 333.79億元 AA+ 資料來源：中誠信國際整理 年 3 月末，公司合并口徑范圍的總資產為 2234.25 億元，總負債為 1900.46 億元，所有者權益為 333.79 億元。2020 年年初公司主體信用等級為 AA+。 二、信用風險及違約事件概述 泰禾集團在發生債券實質性違約前已暴露兌付風險。2019 年泰禾多次采用高息融資，曝出債務危機傳聞。由于資金鏈緊張，泰禾投資持有公司股份

3、中，累計質押的股份數為 603,712,167股，質押率已經接近 100%。同時，公司高層人員動蕩，泰禾集團先后多名副總裁、副總經理、財務總監、董秘等高管離職。此外，2019 年泰禾集團營業收入和凈利潤大幅下滑，大華會計師事務所對泰禾集團出具的 2019 年度審計報告為帶持續經營相關的重大不確定性段落的無保留審計意見，截至審計報告披露日公司存在大額已到期未歸還借款（金額為 235.58 億元，尚未支付的罰息為 6.40 億元）。2020 年一季度報披露，公司現金流壓力較大，公司到期債務存在著較大的資金缺口。2020 年 7 月 6 日，“17 泰禾 MTN001”到期，公司未能按時兌付本金及相

4、應利息，發生實質性違約。截至 2020 年 7 月 6 日，公司尚有存續期債券 7 支，債券余額為 89.16 億元。其中，20 億元中期票據“17 泰禾 MTN002”將于 2020 年 9 月 8 日到期，本金合計 24.16 億元的私募債“17 泰禾 01”和“17 泰禾 02”分別將于 2020 年 8 月 15 日和 10 月 10 日到期，另外，“18 泰禾 01”和“18 泰禾 02”將于 2020 年 8 月和 9 月面臨回售，公司短期內債務集中償還的壓力較大。 表 2：違約債券明細 債券簡稱 債券類型 期限 利率 發行方式 違約日期 違約金額 17 泰禾MTN001 中期票據

5、 3 7.5% 公募 2020.07 16.125 億元 資料來源：中誠信國際整理 表 3：存續債券明細 債券簡稱 債券類型 期限 利率 發行方式 回售/到期日 17 泰禾 01 私募債 3 7.5% 私募 -/2020-08-15 17 泰禾 MTN002 中期票據 3 7.5% 公募 -/2020-09-08 17 泰禾 02 私募債 3 7.5% 私募 -/2020-10-10 16 泰禾 03 公司債 5 7.2% 公募 -/2021-05-25 16 泰禾 02 公司債 5 6.0% 公募 -/2021-05-25 18 泰禾 01 私募債 2+1 8.5% 私募 2020-08-0

6、2/2021-08-02 18 泰禾 02 私募債 2+1 7.5% 私募 2020-09-19/2021-09-19 資料來源：中誠信國際整理 三、評級調整 2015 年 8 月 7 日，泰禾集團首次發行私募債“15 泰禾 01”。2015 年 9 月，公司首次主體評級為 AA。2016 年 4 月，由于公司具有國家一級房地產開發資質，盈利水平較好，評級機構上調主體評級至 AA+。 2017 年 7 月本期債券發行時，公司主體評級及本期公司債級別均為 AA+，主體展望為穩定。在 2018 年跟蹤評級中，評級機構維持了公司主體及本期公司債的 AA+等級，2019 年跟蹤評級，公司和本期債券信用

7、等級仍保持在 AA+，但由于公司高管人員變動頻繁，評級機構將其列入信用評級觀察名單。2020 年 4 月的跟蹤評級中，考慮到公司及其實控人黃其森先生等被列為執行人，對外擔保余額較高，公司貨幣資金大幅下降，資金鏈緊張，評級機構將泰禾集團評級展望由穩定調整為負面，隨后 5 月將泰禾集團主體及相關債項信用等級下調至 AA-。2020 年 7 月 3日，考慮到公司上半年銷售業績大幅下滑，當年到期債券規模大，公司面臨較大兌付壓力，控股股東所持公司股份已全部被凍結，評級機構將泰禾集團及相關債項信用等級下調至 BB。2020年 7 月 6 日，“17 泰禾 MTN001”發生實質性違約，當日發行人、“17

8、泰禾 MTN001”和“17 泰禾 MTN002”信用等級均被下調至 C。 目前，公司其他存續債券信用等級均被調整為 C。 表 4：泰禾集團及“17 泰禾 MTN001”評級概況時間主體評級“17 泰禾 MTN001”債項評級展望評級變動情況2015 年 9 月 29 日AA-首次2016 年 4 月 5 日AA+-主體上調2017 年 6 月 28 日AA+AA+穩定債項初始評級2018 年 7 月 25 日AA+AA+穩定不變2019 年 1 月 18 日AA+AA+列入觀察名單主體及債項等級維持主體列入信用等級觀察名單2019 年 9 月 6 日AA+AA+穩定主體及債項等級維持主體移出

9、信用等級觀察名單2020 年 4 月 28 日AA+AA+負面主體及債項等級維持評級展望下調2020 年 5 月 12 日AA-AA-負面主體下調、債項下調2020 年 7 月 3 日BBBB負面主體下調、債項下調2020 年 7 月 6 日CC負面主體下調、債項下調資料來源：中誠信國際整理 四、違約原因分析 泰禾集團近年來業務擴張較快，積累了大量債務。隨房地產調控趨緊，公司營業收入不斷下滑，高端住宅和商業地產開發模式下，銷售進度和回款速度較慢，形成去化壓力。同時，由于公司非銀融資占比增加，擔保余額高升，外部融資環境逐步惡化。經營下滑和融資不暢嚴重影響現金流，而資產變現空間有限，自有資金難以為

10、債務償付提供強有力支持，計劃引入戰略投資尚未落地，最終導致公司資金鏈緊張，無力按期兌付債券回售本金及利息發生違約。具體來看，泰禾集團違約原因主要涉及以下五個方面： 1、快速擴張推升舉債規模，債務集中到付，短期償債壓力大 泰禾集團自上市以來不斷擴張，2010-2017 年資產規模由 51.81 億元提高到 2064.21 億元，實現超 25 倍擴張，其中存貨占總資產比重保持在 65%以上。快速擴張導致公司對債務的需求增加，2017 年有息債務規模達 1358.10 億元，同比增長 79.86%。其中，短期有息債務規模達 433.91億元，同比增長 130.57%；長期有息債務規模達 924.19

11、 億元。此外，泰禾集團資產負債率提升至 87.83%，遠高于同年房地產行業 79%的平均資產負債率水平，剔除預收購房款對財務杠桿的影響后，泰禾集團凈負債率仍然高達 474.64%。隨地價不斷上漲，為降低公司資產負債率和拿地成本，自 2017 年起，公司土地拓展全面轉入到以并購為主的階段，黃其森表示“泰禾 90%的土地儲備都是通過合作并購得到”從而使其“土地成本僅為公開市場的一半甚至 1/3”。快速擴張后，泰禾集團自 2018 年起資產增速放緩，2019 年由于項目出售導致資產出現負增長，資產負債率持續下降（仍高于行業平均水平）。隨擴張時期產生的長期借款逐漸到期，長期有息債務規模逐年減小，短期有

12、息債務規模震蕩增加，加重公司短期償債壓力。其中，2019 年短期借款大幅降低導致短期有息債務規模小幅減小。截至 2020 年 7 月 7 日，公司已到期未付的債務270.65 億元，2020 年內到期債務為 555.11 億元，其中信托公司貸款年內到期金額為 258.92 億元，占比 46.64%。 表 5：公司資產、負債規模及結構財務數據/指標2017 年末2018 年末2019 年末2020 年 3 月末資產（億元）2064.212431.362243.092234.25其中：存貨1,407.131,735.281,469.651,501.47資產負債率（%）87.8386.8884.95

13、85.06有息債務規模（億元）1358.101381.34974.36971.40其中：短期有息債務規模（億元）433.91580.36559.31679.08其中：長期有息債務規模（億元）924.19800.97415.04292.32資料來源：中誠信國際整理 2、盈利能力減弱，存貨規模過高，去化壓力大 泰禾集團主要從事住宅地產和商業地產的開發及運營。在堅持“房住不炒”、“因城施策”政策大基調的背景下，近年來房地產銷售增速呈現下行趨勢。公司 2019 年營業收入首次出現負增長，同比減少 23.36%，凈利潤同比下滑 81.38%。此外，2019 年公司大量收并購溢價隨著收入結轉分攤至營業成本

14、，導致公司房地產行業毛利率大幅降至 15.89%，剔除收并購溢價攤銷影響后毛利率仍顯著低于前期水平，遠低于 2019 年 29.61%的行業平均水平。2020 年受疫情影響，房地產潮退加速，一季度營業收入僅為 4.8 億元，同比下滑 93.57%，凈利潤虧損 5.39 億元。 此外，房地產行業存在兩年左右的結算周期，快速擴張后的去化壓力于 2019 年漸顯。由于泰禾集團高端住宅以“院子”系豪宅為主，目標客戶群體有限，銷售進度相對較慢；商業地產以高端商業綜合體“泰禾廣場”品牌為主，較住宅項目回款更慢，對資金的占用規模更大，造成現金流承壓。盡管 2019 年公司以“促周轉，抓回款”為業務經營重心，

15、其存貨水平仍居高不下，回款速度難以提升，去化壓力較大。具體來看，2019 年泰禾集團房地產業務營業收入為218.54 億元，同比下滑 26.05%，結轉面積 94.50 萬平方米，同比下滑 24.08%。其中，商業地產結轉面積大幅下滑 53.32%，導致商業地產銷售收入大幅下滑 71.95%。與結轉下滑相對應，公司預收賬款持續增長，項目不能及時交付，預收無法及時結轉，預收賬款占營業收入比重逐年提高。此外，開發項目周期較長導致存貨跌價，截至 2019 年末，公司存貨跌價準備余額為 9.76億元，較 2018 年末的 3.07 億元增長了 217.92%。此外，存貨增速遠超過銷售增速，導致 202

16、0年 3 月末存貨規模達 1501.47 億元，占總資產的比重高達 67.2%，存貨周轉率嚴重低于房地產行業 0.28 的平均水平。 表 6：公司盈利及營運情況財務數據/指標2017 年2018 年2019 年2020 年 1-3 月營業收入（億元）243.31309.85236.214.80其中：住宅地產銷售收入164.61122.74184.11-其中：商業地產銷售收入66.08122.7434.43-凈利潤（億元）23.3339.117.28-5.39毛利率（%）116.44187.91224.08-預收賬款225.24373.80496.76521.43預收賬款/營業收入0.931.2

17、12.10-存貨（億元）1407.131735.281469.651501.47存貨周轉率0.150.140.12-資料來源：中誠信國際整理 3、融資成本高企，擔保代償風險高，對外部融資造成不良影響 隨公司擴張加快，財務杠桿提高，融資成本持續高企。2017 年至 2019 年，泰禾集團來自非銀融資渠道的資金占比不斷提高，2019 年占總融資比例達61.43%，導致平均融資成本由8.67%提升至 10.65%。2019 年 7 月，泰禾集團發行 4 億美元規模債券，年息高達 15%，成為近年來房企境外融資的最高成本之一。同時，負面事件頻發，公司融資渠道受阻。2018 年 6 月，受康得新財務造假

18、風波影響，會計事務所瑞華被立案調查，與之合作的泰禾集團 70 億元定增被叫停中止。2019 年，西藏信托因借款合同糾紛對泰禾集團提起的訴訟。2020 年 6 月，因未履行 533.42萬元法院執行款項，泰禾集團被列為失信被執行人，控制人黃其森被限制高消費。此外，公司對外擔保規模較大，而被擔保方資產負債率持續走高，為其提供擔保的代償風險較高。截至 2019資料來源：中誠信國際整理 表 7：融資途徑、擔保相關指標年年底，泰禾實際對外擔保余額達 812.62 億元，占公司最近一期經審計歸屬于母公司所有者權益的 412.49%，擔保對象資產負債率均超過 70%，代償風險較高。2020 年 7 月，因被

19、擔保公司出現債務糾紛，泰禾集團控股股東泰禾投資及其一致行動人持有的公司股權被凍結，累計被凍結股份 1560310982 股，占泰禾集團總股本的 62.69%。 財務數據/指標2017 年2018 年2019 年2020 年 3 月末期末融資余額（億元）1354.941375.07969.99-其中：非銀行貸款融資余額（億元）829.74842.49595.86-平均融資成本（%）8.108.529.94-其中：非銀行貸款融資成本（%）8.679.1710.65-報告期末實際擔保余額（億元）779.761051.63812.62-4、現金流承壓，無法為債務償還提供有力支持 公司經營性活動現金凈流

20、量波動明顯。2018 年由于營業收入的增加以及銷售回款的增加，公司經營性活動現金凈流量由負轉正。2019 年公司減少新增取地，經營性現金流流出減少，現金流情況得到改善。然而 2020 年公司受疫情沖擊，商業地產和住房銷售回款大幅下降，經營性現金流由正轉負。 為了緩解現金流和債務帶來的危機，泰禾集團持續出售地產項目。公司自 2019 年 3 月起不斷公布地產項目股權出售事項，緩解現金流和債務壓力。2019 年公司股權轉讓交易達 12 起，轉讓金額高達 107.22 億元。公司由于處置投資及收回合作方財務資助使得投資活動現金流量不斷流入，但仍無法對公司償債能力提供強有力支持，2020 年 3 月末

21、現金及現金等價物大幅減少至 41.79 億元，難以覆蓋 2020 年到期的 555.11 億元債務。2020 年 6 月，泰禾集團再次公布3 起地產項目股權出售事項，總對價達 34.79 億元。 資料來源：中誠信國際整理 表 8：公司現金流相關指標加之房地產調控收緊、新冠疫情下銷售不暢等綜合因素影響，公司資金籌措面臨多重困難，籌資活動現金流量波動明顯。公司 2018 年和 2019 年由于通過借款和發行債券獲得的資金大幅減少，籌資活動現金凈流量轉負。籌資流入大幅下降下，伴隨償還借款增加，公司最終資金鏈陷入緊張。截至 2020 年 3 月末，現金及現金等價物余額僅為 41.79 億元。 財務數據

22、/指標2017 年2018 年2019 年2020 年 1-3 月/3 月末經營活動現金凈流量（億元）31.5546.7127.66-7.28投資活動現金凈流量（億元）-313.23-122.83145.23-2.63籌資活動現金凈流量（億元）484.66-340.98-383.15-37.63現金及現金等價物余額（億元）132.43115.58113.7841.795、貨幣資金大幅減少，償債能力嚴重不足，戰投落地存在不確定性 受房地產行業政策及新冠疫情影響，泰禾集團經營與融資帶來的現金流入大幅下降。截至 2020 年 3 月末，貨幣資金規模大幅減少至 55.53 億元，而到期償還借款增加，公司短期負債高達 679.08 億元，貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數僅為 0.08 倍，形成超 600 億資金缺口，公司面臨較大的短期償債壓力。同時對于長期債務，EBITDA 幾乎無法保障已有利息的償付，2019 年