1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 投資規模：合計已達逾 500 億元，長電明顯領先 1 HYPERLINK l _TOC_250017 投資體量持續攀升，長江電力顯著領先 1 HYPERLINK l _TOC_250016 長期股權投資及金融資產規模均有增加 2 HYPERLINK l _TOC_250015 投資結構：長投成為主流，轉權益法核算成趨勢 4 HYPERLINK l _TOC_250014 投資結構：長期股權投資占比趨勢上升，轉權益法核算是背后動力 4 HYPERLINK l _TOC_250013 新會計準則對投資收益認定趨嚴，驅動水電強化長期戰略投資 5

2、HYPERLINK l _TOC_250012 投資領域：聚焦電力與金融，適度多元化與前瞻投資 7 HYPERLINK l _TOC_250011 投向分析：聚焦電力與金融，配售電與海外清潔能源是重要前瞻方向 7 HYPERLINK l _TOC_250010 十年變遷：各家水電公司重倉對外投資變化 10 HYPERLINK l _TOC_250009 長江電力：積極增持電力同行，近年來有所加速 11 HYPERLINK l _TOC_250008 投資回報：收益率趨近，波動性分化 12 HYPERLINK l _TOC_250007 投資收益結構：持續性與一次性投資收益 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250006 持續性投資收益率：收益率逐年趨近，長江電力穩定性突出 13 HYPERLINK l _TOC_250005 權益法核算的長期股權投資收益率：長江電力一枝獨秀 15 HYPERLINK l _TOC_250004 不同領域的持續性投資收益：電力穩定提升，金融迅速增長 16 HYPERLINK l _TOC_250003 電力領域投資收益率不及金融領域 17風險因素 20 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：優秀對外投資可提升水電中長期回報 21 HYPERLINK l _TOC_250001 優秀的水電對外投資的 5 個特征 21 HYPE

4、RLINK l _TOC_250000 投資邏輯 22插圖目錄圖 1：水電公司投資科目合計賬面價值 1圖 2：水電板塊投資科目合計賬面價值占總資產比重 1圖 3：長江電力投資科目賬面價值與其占總資產比重 2圖 4：除長江電力外重點水電投資科目賬面價值與其占總資產比重 2圖 5：重點水電公司長期股權投資合計賬面價值 2圖 6：重點水電公司長期股權投資合計賬面價值占總資產比重 2圖 7：長江電力長期股權投資賬面價值與占總資產比重 3圖 8：除長江電力外重點水電長期股權投資賬面價值與占總資產比重 3圖 9：重點水電公司可供出售金融資產合計賬面價值 3圖 10：重點水電公司可供出售金融資產合計賬面價值

5、占總資產比重 3圖 11：長江電力可供出售金融資產賬面價值與占總資產比重 4圖 12：除長江電力外重點水電可供出售金融資產占總資產比重 4圖 13：重點水電公司合計長期股權投資占對外投資科目賬面價值比重 4圖 14：長江電力長期股權投資占對外投資科目賬面價值比重 5圖 15：其他重點水電合計長期股權投資占對外投資科目賬面價值比重 5圖 16：重點水電公司合計投資科目賬面余額歷年行業構成 7圖 17：重點水電公司合計投資科目賬面余額 2018 年行業構成 7圖 18：重點水電公司合計長期股權投資賬面余額歷年構成 8圖 19：重點水電公司合計長期股權投資賬面余額 2018 年行業構成 8圖 20：

6、長江電力投資科目賬面余額歷年行業構成 8圖 21：長江電力投資科目賬面余額 2018 年行業構成 8圖 22：長江電力長期股權投資賬面余額歷年行業構成 9圖 23：長江電力長期股權投資賬面余額 2018 年行業構成 9圖 24：其他重點水電合計投資科目賬面余額歷年行業構成 9圖 25：其他重點水電公司合計投資科目賬面余額 2018 年行業構成 9圖 26：川投能源投資科目賬面余額歷年行業構成 10圖 27：川投能源投資科目賬面余額 2018 年行業構成 10圖 28：重點水電公司持續性與非持續性投資收益構成 13圖 29：長江電力持續性與非持續性投資收益構成 13圖 30：主要水電可持續性對外

7、投資收益率對比 14圖 31：重點水電公司持續性投資收益及收益率 14圖 32：長江電力持續性投資收益及收益率 14圖 33：主要水電公司權益法核算的長期股權投資收益率對比 15圖 34：重點水電公司權益法核算的長期股權投資收益率 16圖 35：長江電力權益法核算的長期股權投資收益率 16圖 36：重點水電權益法核算的長期股權投資收益行業構成 16圖 37：2018 年重點水電合計權益法核算的長期股權投資收益構成 16圖 38：長江電力權益法核算的長期股權投資收益行業構成 17圖 39：2018 年重點水電合計權益法核算的長期股權投資收益率 18圖 40：重點水電公司分別收益率最高的投資領域對

8、比 18圖 41：配售電領域的權益法核算長期股權投資收益率對比 18圖 42：長江電力對清潔發電長期股權投資的收益率 18圖 43：金融投資的權益法核算長期股權投資收益率對比 19圖 44：新能源新材料投資的權益法核算長期股權投資收益率對比 19圖 45：工程基建投資的權益法核算長期股權投資收益率對比 20圖 46：地產物業投資的權益法核算長期股權投資收益率對比 20表格目錄表 1：長江電力、國投電力、川投能源在新會計準則下的 2019 年初資產科目重列情況 6表 2：長江電力過去 10 年前 5 大對外投資標的變化情況 10表 3：川投能源過去 10 年前 3 大對外投資標的變化情況 10表

9、 4：華能水電過去 3 年前 3 大對外投資標的變化情況 11表 5：桂冠電力過去 10 年前 3 大對外投資標的變化情況 11表 6：長江電力近年來對電力行業上市公司持股比例變化 12表 7：重點可比公司估值比較 22 投資規模：合計已達逾 500 億元，長電明顯領先水電板塊內各家公司近年來普遍加大對外投資力度，其中長江電力對外投資更加積極主動。截止 2018 年末，截止 2018 年末，水電板塊對外投資規模已經達到 546.1 億元；其中長江電力對外投資賬面價值 396.1 億元，占水電板塊投資總額的 72.5%；長期股權投資214.9 億元，占水電板塊長投總額的 64.5%，且過去一年占

10、比繼續擴大 3 個百分點以上。投資體量持續攀升，長江電力顯著領先擴大對外投資為行業趨勢，目前長江電力對外投資最為積極。對于水電板塊而言可供出售金融資產+長期股權投資的合計賬面價值近年來整體提升，占總資產比重也有明顯增加。截至 2018 年末，水電板塊對外投資規模已經達到 546.1 億元。2018 年末，長江電力投資科目賬面價值 396.1 億元，占水電板塊合計值的 72.5%，較前一年提升 2.8 個百分點，體現出更積極的投資布局。若剔除長江電力，單獨計算其他重點水電公司的投資科目賬面總價值，我們發現該指標在近年來也有顯著提升，說明投資規模擴大是行業整體行為。圖 1：水電公司投資科目合計賬面

11、價值（百萬元）圖 2：水電板塊投資科目合計賬面價值占總資產比重60,00050,00040,00030,00020,00010,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0長江電力國投電力川投能源本部華能水電桂冠電力黔源電力 60,00050,00040,00030,00020,00010,0000投資科目合計帳面價值-百萬元占合計總資產-右軸8%7%6%5%4%3%2%1%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告

12、， 長江電力投資科目賬面價值占總資產比重遠高于其余同行。長江電力投資科目賬面價值占總資產比重顯著高于其他重點水電。2018 年，長江電力占比為 13.4%，遠高于其他五家的 3.3%。另一個角度看，這也意味著其他水電公司的投資額仍有較大擴張空間。圖 3：長江電力投資科目賬面價值與其占總資產比重圖 4：除長江電力外重點水電投資科目賬面價值與其占總資產比重45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000投資科目帳面價值-百萬元占總資產-右軸 25%20%15%10%5%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y

13、2015Y2016Y2017Y2018Y0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000投資科目帳面價值-百萬元占總資產-右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 長期股權投資及金融資產規模均有增加單獨看對外投資中的長期股權投資，其賬面價值近年來整體提升。2018 年，水電板塊長期股權投資賬面價值合計為 332.9 億元，同比增長 26.4%；占總資產比重為 4.4%，同比提升 0.8 個百分點。在長期股權投資中，長江電力依然占據最大份額，2018 年賬面價值 214.9

14、億元，占水電板塊合計值的比重為 64.5%，同比提升 3.1 個百分點，相比行業呈現加速投資之勢。圖 5：重點水電公司長期股權投資合計賬面價值（百萬元）圖 6：重點水電公司長期股權投資合計賬面價值占總資產比重35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y0長江電力國投電力川投能源本部華能水電桂冠電力黔源電力 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000合計長期股權投資帳面價值-百萬元占合計總資產-右軸6%5%4%3%2%1%2008Y2009Y2010Y2011Y201

15、2Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告， 長江電力長期股權投資擴張快于行業。2018 年，長江電力長期股權投資賬面價值214.9 億元，其他重點水電公司合計為 118.1 億元。長江電力長期股權投資賬面價值占總資產比重為 7.3%，同比提升 1.9 個百分點；其他重點公司合計占比 2.6%，同比提升 0.3個百分點。圖 7：長江電力長期股權投資賬面價值與占總資產比重圖 8：除長江電力外重點水電長期股權投資賬面價值與占總資產比重25,00020,00015,000

16、10,0005,0000長期股權投資帳面價值-百萬元占總資產-右軸14%12%10%8%6%4%2%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000投資科目帳面價值-百萬元占總資產-右軸3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0.0%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 可供出售金融資產賬面價值亦有提升。

17、2018 年，重點水電公司合計可供出售金融資產賬面價值 213.1 億元，同比提升 10.6%；占總資產比重為 2.8%，同比提升 0.2 個百分點。圖 9：重點水電公司可供出售金融資產合計賬面價值（百萬元）圖 10：重點水電公司可供出售金融資產合計賬面價值占總資產比重 25,00020,00015,00010,0005,0002008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0長江電力 國投電力 川投能源華能水電 桂冠電力 黔源電力25,00020,00015,00010,0005,0000合計可供出售金融資產帳面價值-百萬元占合計

18、總資產-右軸4%3%3%2%2%1%1%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告， 長江電力可供出售金融資產投資領先行業。2018 年，長江電力可供出售金融資產合計賬面價值 181.2 億元，其他重點水電合計為 31.9 億元。長江電力可供出售金融資產占總資產比重為 6.1%，同比提升 0.9 個百分點；其他重點公司合計占總資產的 0.7%，同比下滑 0.1 個百分點。圖 11：長江電力可供出售金融資產賬面價值與占總資產比重圖 12：除長江電力外重點水電可供出售金融資產占總資產

19、比重20,00015,00010,0005,0000可供出售金融資產帳面價值-百萬元占總資產-右軸10%8%6%4%2%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000可供出售金融資產帳面價值-百萬元占總資產-右軸1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0.0%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 投資結構：長投成為主流，轉權益法核

20、算成趨勢投資結構：長期股權投資占比趨勢上升，轉權益法核算是背后動力我們發現主要水電上市公司長期股權投資占對外投資賬面總價值的占比在近年來波動提升。我們認為這一現象有 2 個原因：首先，水電公司通常追求相對穩定長期的對外戰略投資；同時，水電公司有動力將股權轉為權益法核算，因為這有利于減小業績波動。新會計準則對減持類投資收益的嚴格規定或將強化這一傾向。2018 年，水電板塊的長期股權投資總額提升 26.5%至 332.9 億元，而其在投資科目中的占比同比 2017 年提升 3.0 個百分點至 61.0%。長期股權投資-百萬元占投資科目比例-右軸圖 13：重點水電公司合計長期股權投資占對外投資科目賬

21、面價值比重 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00080%70%60%50%40%30%20%10%00%2008Y 2009Y 2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y資料來源：各公司公告， 長江電力長期股權投資占比受三峽財務影響，大降后回升。長江電力 2017 年長期股權投資占投資科目賬面價值比例曾大降 14.0 個百分點至 50.8%，當時主因是公司在 2017年 6 月出資 27 億元增資獲得三峽資本 10%股權，該筆投資在 2017 年進入可供出售金融資產，攤低了公司長期股權投

22、資的占比。2018 年，公司在股比不變的情況下，向三峽資本派駐一名董事，從而將其以權益法核算為長期股權投資，當年長期股權投資賬面價值占比因此提升 3.4 個百分點至 54.2%。長江電力舉牌國投、川投，轉入權益法核算體量進一步大增。2019Q1，長江電力對國投電力及川投能源持股比例均達到 10%。2019Q2 起，長江電力對兩家公司的持股均自成本法轉為權益法核算。2019 年半年報，長江電力長期股權投資占對外投資賬面價值比例提升至 79.7%，較 2019 年初大幅提升 25.5 個百分點。圖 14：長江電力長期股權投資占對外投資科目賬面價值比重圖 15：其他重點水電合計長期股權投資占對外投資

23、科目賬面價值比重25,00020,00015,00010,0005,000080%長期股權投資-百萬元占投資科目比例-右軸70%60%50%40%30%20%10%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000長期股權投資-百萬元占投資科目比例-右軸120%100%80%60%40%20%0%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 2014 年，川投能源長期股權投資占投資科目賬面價值比重曾大降 96.8 個百分點至3.2%，當時是會計準則變

24、化，公司參股 10%的國電大渡河從以成本法核算的長期股權投資轉入可供出售金融資產。2018 年 11 月，公司推動大渡河股東會和董事會簽署決議，生產經營預算和年度利潤分配方案必須要報股東方審議通過后才能夠報股東會決策。考慮到公司此前也已向大渡河派駐 1 名董事，自 2018 年年報起，公司將國電大渡河轉入長期股權投資，當年長期股權投資占比遂大幅回升至 64.0%。國投電力的長期股權投資規模在 2016 年有明顯增加，主要原因為 2016 年 5 月，公司參與收購和增資認購國投財務公司股權，持股比例由 12.75%上升到 35.4%，故將其調整到長期股權投資列報。新會計準則對投資收益認定趨嚴，驅

25、動水電強化長期戰略投資長期股權投資的認定與核算。長期股權投資主要是對子公司的投資、對聯營企業的投資和對合營企業的投資。公司直接或通過子公司間接擁有被投資單位 20（含）以上但低于 50的表決權時，通常認為對被投資單位具有重大影響。持有被投資單位 20%以下表決權的，還需要綜合考慮在被投資單位的董事會席位或其他類似的重大影響。公司對子公司投資采用成本法核算，對合營企業及聯營企業投資采用權益法核算。2019 年以前的原會計準則對金融資產認定為 4 類。在 2019 年啟用新會計準則以前，水電公司均按投資目的和經濟實質對擁有的金融資產分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、持有至到期投資

26、、應收款項及可供出售金融資產。水電公司的對外投資如不計入長期股權投資，則一般進入可供出售金融資產。可供出售金融資產的公允價值能可靠計量的，按公允價值計量，否則按成本計量。可供出售債務工具投資在持有期間按實際利率法計算的利息以及被投資單位宣告發放的與可供出售權益工具投資相關的現金股利，作為投資收益計入當期損益。2019 年新準則對金融資產重新認定為 3 類。2019 年 1 月 1 日起，上市公司采用新金融工具準則。金融資產分類由原先的 4 類改為以攤余成本計量的金融資產;以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產; 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產共 3 類。新準則下的具體科

27、目列報。劃分為以攤余成本計量的金融資產一般包括貨幣資金、應收票據、應收賬款、其他應收款及債權投資等。公司將非交易性權益工具投資指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，并列報為其他權益工具投資。除了上述兩類以外的金融資產，分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，其中自資產負債表日起超過一年到期且預期持有超過一年的，列報為其他非流動金融資產。以長江電力為例，在新會計準則下，長江電力對 2018 年 12 月 31 日的金融資產進行了重分類。資產負債表中，原準則下的可供出售金融資產（181.23 億元）科目取消。該部分資產，分別計入其他非流動金融資產 127.69 億元，

28、計入其他權益工具投資 53.54 億元。此外，其他非流動資產減記 12.25 億元，該部分資產全部計入債權投資。表 1：長江電力、國投電力、川投能源在新會計準則下的 2019 年初資產科目重列情況原準則-新準則-變化幅度-百萬元百萬元百萬元公司資產負債表科目在原準則中所屬科目長江電力可供出售金融資產18,1230-18,123-長江電力其他非流動資產1,24419-1,225-長江電力債權投資01,225+1,225其他非流動資產長江電力其他權益工具投資05,354+5,354可供出售金融資產長江電力其他非流動金融資產012,769+12,769可供出售金融資產國投電力可供出售金融資產1890

29、-189-國投電力以公允價值計量且其變動8450-845-計入當期損益的金融資產國投電力其他權益工具投資0183+183可供出售金融資產國投電力交易性金融資產0850以公允價值計量且其變動+850計入當期損益的金融資產川投能源可供出售金融資產1,2470-1,247-川投能源其他權益工具投資01,247+1,247可供出售金融資產資料來源：各公司公告， 新準則對投資收益認定趨嚴。上市公司將非交易性權益工具投資指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，并列報為其他權益工具投資。該指定一經作出，不得撤銷。該部分資產除了獲得股利計入當期損益外，其他相關的利得和損失（包括匯兌損益）均計入

30、其他綜合收益，且后續不得轉入當期損益。在處置時亦不得將原計入其他綜合收益的累計公允價值變動額結轉計入當期損益。以長江電力為例，這意味著其持有的建設銀行 H 股股權，在減持時的收益將只能進入利潤表的其他綜合收益，而無法增厚凈利潤。新準則或將驅動水電公司強化長期戰略性對外投資。新的會計準則對水電公司通過減持對外投資以平滑業績與分紅波動造成了更多限制。因此，水電公司對外投資的策略可能變更為：擴大對投資標的的持股比例和影響力，從而對其轉為權益法核算、并擴大投資收益確認額。此外，由于權益法核算的投資收益不以獲取現金分紅為前提，水電公司將有動力促使被投資標的強化現金分紅，從而彌補權益法核算在確認現金收益上

31、的天然不足。 投資領域：聚焦電力與金融，適度多元化與前瞻投資水電板塊對外投資聚焦于電力（占比 65%）及金融（占比 24%）領域，近年來多元化前瞻投資多在海外清潔能源、配售電、環保等領域。過去 10 年，長江電力重倉標的向發電側集中，同時“長尾”投資領域最為多元，還構建了業內規模最大的配售電布局；川投能源則重點強化國內清潔發電布局。投向分析：聚焦電力與金融，配售電與海外清潔能源是重要前瞻方向水電公司投資科目投向逐漸多元化，電力與金融占比最大。多年以來，水電公司資產負債表投資科目（長期股權投資與可供出售金融資產）的投向逐漸多元化。水電板塊主要投資領域從 2008 年的 8 個擴展至 2018 年

32、的 12 個。截至 2018 年，水電板塊投資科目賬面價值占比最大的主要是電力產業鏈（65%）以及金融投資（24%）。電力產業鏈具體投向來看，綜合發電、清潔發電、配售電、火電均有可觀比重。2018年，綜合發電在水電板塊合計對外投資中占比最大，為 29%，全部為長江電力所投資的湖北能源、上海電力、廣州發展三家地方型綜合能源平臺的股權。2019 年上半年，伴隨長江電力增持國投電力并轉入權益法核算，綜合型發電平臺的占比進一步擴大。水電公司合計對電力產業鏈投資占比較大的還有火電（9%，剔除國投電力歷史參股火電），配售電（9%），水電（9%，剔除川投能源對雅礱江持股），以及其他清潔發電（8%，包括核電、

33、風電）等細分領域。圖 16：重點水電公司合計投資科目賬面余額歷年行業構成（百萬元）圖 17：重點水電公司合計投資科目賬面余額 2018 年行業構成（%）綜合發電金融工程基建配售電新能源新材料地產物業環保醫藥其他 40,00030,000水電其他清潔發電火電環保 5%1%0%0%業綜合發電29%水電9%火電9%金融24%其他地產物其他工程基建 醫藥 新能源新材料1%20,00010,0000清潔5%發電配售電8%9%資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告， 水電板塊長期股權投資投向亦逐漸多元化，電力與金融占比亦最高。與全部對外投資 類似，水電公司對外長期股權投資的領域同樣逐漸多元化，電力產

34、業鏈（68%）與金融（23%）的賬面余額占比最高。在重點水電公司的電力產業鏈投向中，長江電力對前述 3 家地方型綜合發電企業的投資獨占 31%，其余依次為火電（16%，剔除國投電力歷史參股火電），配售電（9%），水電（6%），其他清潔發電（5%）。圖 18：重點水電公司合計長期股權投資賬面余額歷年構成（百萬元）圖19：重點水電公司合計長期股權投資賬面余額2018 年行業構成（% 40,000水電 其他清潔發電 火電綜合發電 配售電 環保金融 新能源新材料 醫藥工程基建 地產物業 其他環保其他其他清 4%1%潔發電6%醫藥0%工程基建0%30,00020,00010,0000 地產物業5%水電6

35、%配售電9%火電10%綜合發電33%金融25%新能源新材料 1%資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告， 長江電力對外投資以電力、金融資產為主，亮點在配售電與綜合發電。長江電力歷年來對外投資領域逐年擴張，其中近 3 年來主要在金融、配售電、環保領域增持。2018 年末，長江電力投資科目賬面余額中，電力業務占比 65%，其中以廣州發展、上海電力、湖北能源為主的地方綜合發電平臺占比高達 50%，剩余的主要電力投資包括配售電（13%）、其他清潔發電（2%）等。此外，金融投資占比達 21%。與水電同行相比，長江電力對配售電及地方綜合發電平臺的配置顯著較高，前者體現了公司在第二輪電改開始以來向電力

36、產業鏈下游延伸的決心，后者則是公司資金實力及與地方政府合作能力的綜合體現。“一主兩翼”戰略發力，海外并購優質配售電資產。長江電力近年來逐漸構建了以水電為主營、配售電和海外投資為“兩翼”的發展戰略。除了前述配售電投資以外，2019 年 9 月，長江電力公告在秘魯收購該國最大的電力公司 LDS 公司 83.64 億美元，基礎對價 35.9 億美元，并將觸發對 LDS 剩余不超過約 13.7%的股權的強制要約收購。若本次收購順利落地，長江電力的配售電布局有望進一步領先于同行，并反哺國內配售電業務能力。圖 20：長江電力投資科目賬面余額歷年行業構成（百萬元）圖 21：長江電力投資科目賬面余額 2018

37、 年行業構成（%）其他清潔發電配售電金融 醫藥地產物業綜合發電環保新能源新材料工程基建其他 其他 地產物業新能源新醫工程基25,00020,000環保 清潔8%2% 發電2% 其他材料 藥建1%0%1%15,00010,0005,00002%配售電13%金融2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y21%綜合發電50%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 長江電力長期股權投資同樣以電力及金融業務為主。進一步分析長江電力的長期股權投資，電力業務（67%）與金融業務（22%）依然是兩大主要投向，電力業務中綜合發電平臺（

38、51%）與配售電（14%）配置規模領先。圖 22：長江電力長期股權投資賬面余額歷年行業構成（百萬元）圖 23：長江電力長期股權投資賬面余額 2018 年行業構成（%）25,00020,00015,000其他清潔發電綜合發電配售電醫藥其他工程基建地產物業 環保金融新能源新材料其他清潔發電 環保 2%2%地產物業8%其他1%配售電14%醫藥 新能源新 工程基0%材料建0%0%10,0005,0000金融2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y22%綜合發電51%資料來源：長江電力公告， 資料來源：各公司公告， 長江電力以外的重點

39、水電公司對外投資亦以發電和金融為主。2018 年末，長江電力以外的其他重點水電，對外投資主要以電力（62%）和金融（28%）為主。就電力投資來看，火電（22%）、水電（21%）、核電及風電等其他清潔發電（16%）配置比例領先。在配售電領域，長江電力配置比例達到 13%，其他重點水電的配置比例則僅有 2%。醫藥和綜合發電平臺這 2 個投向僅有長江電力有投資參與，其他重點水電均無投資。圖 24：其他重點水電合計投資科目賬面余額歷年行業構成（百萬元）圖25：其他重點水電公司合計投資科目賬面余額2018 年行業構成（% 配售電環保金融新能源新材料工程基建其他 地產物業 20,00015,000水電其他

40、清潔發電火電配 新能源售 新材料 0%0%電 1%2%其他1%其他清潔發電14%火電32%水電19%金融24%環保7%工程基建地產物業綜合發電0%醫藥0%10,0005,0000資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告， 川投能源對外投資以清潔發電和環保為主。川投能源歷年來對外投資領域小幅擴張，近 3 年來主要增持了一項新能源清潔發電資產以及兩項環保資產。2018 年末，公司對外投資科目賬面余額以發電（88%）、環保（8%）及配售電（2%）為主。其中發電對外投資中，水電占 66%，主要是參股 10%的國電大渡河股權；其他清潔發電占 22%，主要是 2018年新增戰略參股了三峽新能源 2.0

41、25%股權。相比長江電力，川投能源沒有金融類對外投資，也沒有海外投資布局。圖 26：川投能源投資科目賬面余額歷年行業構成（百萬元）圖 27：川投能源投資科目賬面余額 2018 年行業構成（%）水電其他清潔發電環保 配售電新能源新工程基4,0003,0002,0001,000配售電環保新能源新材料工程基建其他8%2%其他清潔發電 21%材料建其他2%0%0%水電67%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0資料來源：川投能源公告， 資料來源：川投能源公告， 十年變遷：各家水電公司重倉對外投資變化長江電力 10 年以來對外投資

42、重倉標的越發集中在發電側。過去 10 年間，長江電力對外投資的前 5 大重倉標的中，湖北能源、廣州發展 2 家地方型綜合發電公司始終名列前茅，2018 年以來國投電力與川投能源得到大比例增持，進一步強化了公司在發電側的重倉布局。以三峽財務及三峽資本為代表的金融類投資在前 5 大重倉標的中始終占據 1 個位置。地產及有色類對外投資則逐步跌出前 5 位置。表 2：長江電力過去 10 年前 5 大對外投資標的變化情況201020152019H1順位標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資1湖北能源2,99639%湖北能源5,29447%湖北能源7,7

43、0720%2廣州發展1,15415%廣州發展2,08719%國投電力5,95116%3大冶有色1,10514%湖北清能1,39112%川投能源4,44212%4湖北清能85511%三峽財務1,11010%廣州發展3,61510%5三峽財務6619%上海電力6165%三峽資本2,8848%資料來源：長江電力公告， 川投能源過去 10 年間前 3 大對外投資強化清潔發電布局。歷年來，川投能源除了雅礱江水電以外，最大的對外投資始終是國電大渡河水電的 10%股權，且占對外投資總額比重始終在 50%以上。川投能源此前在新能源新材料領域有部分投資，但隨著新光硅業破產清算，該領域投資占比減小。公司在 201

44、8 年增資參股三峽新能源股權，該筆投資成為公司體量第二大的對外投資。表 3：川投能源過去 10 年前 3 大對外投資標的變化情況201020152019H1順位標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資1國電大渡河64949%國電大渡河1,55769%國電大渡河2,14557%2新光硅業64348%新光硅業25311%三峽新能源80621%201020152019H13樂飛光電413%華能寶興河水電24611%華能寶興河水電2466%資料來源：川投能源公告， 華能水電 2018 年減持金中水電，2019Q3 重擬增持。上市之前，華能水電最大的對外

45、投資是華電金沙江中游水電，但此前由于電能消納問題，金中水電公司盈利能力并不如預期。公司于 2018 年以 61.2 億元向華電云南出售原持有的華電金中全部 23%股權。2019年 10 月，公司公告擬以 19.98 億元向金中公司另一股東紫石資本收購其持有的全部 11%股權。我們測算本次收購對價總額較 2018 年出售時偏低 32%。我們認為華能水電對金中持股比例先減后增，原因在于金中公司狀況好轉。金中公司2019 年以來消納好轉，帶動業績大增，2018 全年/2019 年前三季度凈利潤分別為 0.80/3.27億元。金中公司已投產水電權益裝機 558.92 萬千瓦，前期及在建水電裝機 720

46、 萬千瓦，后續增長潛力仍較可觀。表 4：華能水電過去 3 年前 3 大對外投資標的變化情況20162019H1順位標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資1金沙江中游水電2,55770%國投大朝山水電64137%2國投大朝山水電64117%華能天成融資租賃41124%3華能天成融資租賃2768%云南銅業31318%資料來源：華能水電公告， 桂冠電力過去 10 年間前 3 大對外投資明顯向配售電發力。過去 10 年間，北部灣銀行及大唐財務兩項金融類對外投資始終位列桂冠電力的前 3 大重倉對外投資。2015 年以后，公司逐步強化配售電布局，參股設立了廣西能源聯合售電有限公司，目

47、前該項投資已位列公司第三大重倉標的，然而，該項配售電投資尚未貢獻明顯收益。表 5：桂冠電力過去 10 年前 3 大對外投資標的變化情況201020152019H1順位標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資標的賬面值-百萬元占對外總投資1北部灣銀行70073%北部灣銀行1,00784%北部灣銀行99576%2廣西百色銀海鋁業24125%大唐財務11510%大唐財務1159%3大唐財務404%廣西百色銀海鋁業615%廣西能源聯合售電1149%資料來源：桂冠電力公告， 長江電力：積極增持電力同行，近年來有所加速2016 年以來，長江電力對電力行業同行的股權增持明顯加速。2020

48、 年初疫情以來，公司把握資本市場波動帶來的增持窗口，進一步密集增持電力產業優質標的。我們認為長江電力的積極增持有助于強化其電力主營的長期戰略投資，并為發電、配售電領域的產業鏈協同建立前期股權紐帶。表 6：長江電力近年來對電力行業上市公司持股比例變化長江電力持股湖北能源三峽水利廣州發展上海電力川投能源國投電力桂冠電力黔源電力廣安愛眾2014Y29.65%11.75%8.01%2015Q129.65%11.75%6.05%2015H129.65%11.51%5.67%2015Q329.96%12.82%5.67%2015Y24.62%12.82%5.67%2016Q124.62%0.00%13.2

49、6%5.67%2016H125.62%3.74%13.26%5.67%2016Q325.62%5.00%14.14%5.67%0.00%2016Y25.62%5.20%14.14%5.67%0.00%1.92%2017Q125.62%17.40%12.54%3.51%0.46%5.00%2017H126.62%17.40%12.54%2.61%1.69%5.00%2017Q327.62%17.40%12.54%2.59%4.50%5.00%2017Y27.62%19.99%13.85%2.30%4.50%5.00%2018Q127.62%19.99%15.23%2.30%5.00%7.56%2

50、018H127.68%24.08%16.20%2.30%6.22%8.10%2018Q328.24%24.08%16.23%2.12%6.92%8.49%0.00%0.00%0.00%2018Y28.24%24.08%17.66%2.63%6.92%8.49%2.00%3.68%3.19%2019Q143.31%24.08%18.84%3.24%10.00%10.00%2.57%4.48%3.92%2019H144.14%24.08%19.62%3.95%11.12%10.92%3.21%4.97%3.19%2019Q344.31%24.08%19.96%4.84%11.26%10.92%3.

51、88%4.97%4.12%最新-24.91%-7.00%12.00%11.69%5.93%5.00%-董事會席位2/82/111/91/130/121/100/110/100/11資料來源：長江電力公告， ，含長江電力一致行動人持股 投資回報：收益率趨近，波動性分化主要水電公司持續性對外投資收益率近 10 年來整體穩定在 4.5%-8.5%區間，算術平均值 5.7%，其中長江電力長期股權投資已經能夠增厚 ROA。近年來各公司收益率整體趨近，區別來自收益率波動性的分化，長江電力近 10 年收益率標準差 1.7%，明顯低于其他水電公司。分領域看，金融領域的投資收益率顯著高于電力領域的投資收益率；電

52、力領域內部的不同投向中，長江電力投資的綜合發電平臺類公司，收益率最高。投資收益結構：持續性與一次性投資收益投資收益有持續性與一次性之分。我們將水電上市公司的投資收益區分為可持續性投資收益與其他一次性投資收益。可持續性投資收益是指以權益法核算的長期股權投資收益，以及持有可供出售金融資產等獲得的投資收益，通過應占損益或收到現金分紅確認。其他 投資收益主要是一次性的處置類投資收益，尤其包括處置長期股權投資以及處置可供出售 金融資產取得的投資收益。水電板塊持續性投資收益占比波動大，體現投資收益的可調節性。水電板塊合計而言，歷年來持續性投資收益的絕對值整體提升，但其占全部投資收益的比重則波動明顯。201

53、8年，重點水電公司合計持續性投資收益 24.7 億元，同比提升 31.1%，但一次性投資收益高達 47.7 億元，同比大增 512.3%，其中主要是華能水電出售金中公司 23%股權取得投資收益 36.8 億元。因此，2018 年重點水電公司合計可持續投資收益占全部投資收益的比例，同比大降 36.6 個百分點至 34.2%。長江電力歷年來持續性投資收益占比波動較為明顯。其中，2015、2018 年，公司均通過減持處置參股公司股權，確認較大額的一次性投資收益。長江電力近年來獲取處置類投資收益最為頻繁的操作是減持其持有的建設銀行 H 股股權。2015 年來水偏枯，公司發電量同比下滑 10.0%，公司

54、處置可供出售金融資產取得投資收益 2.9 億元；2018 年公司發電量同比增長 2.2%，但增值稅退稅優惠到期導致原占利潤總額約 10%的政府補貼大幅減少，公司當年處置可供出售金融資產取得投資收益 7.6 億元。處置性、一次性投資收益的增加，加強了公司整體業績面對主營業務波動的防御性。圖 28：重點水電公司持續性與非持續性投資收益構成（百萬元）圖 29：長江電力持續性與非持續性投資收益構成（百萬元）800070006000500040003000200010000可持續性投資收益其他投資收益可持續性占比-右軸100%80%60%40%20%0%3,0002,5002,0001,5001,000

55、5000可持續性投資收益其他投資收益可持續性占比-右軸120%100%80%60%40%20%2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%資料來源：各公司公告， 資料來源：長江電力公告， 川投能源近年來幾乎無處置類投資收益。川投能源歷年來對外投資較為活躍，但投資收益結構中幾乎沒有處置類的一次性投資收益，大部分份額由持續性投資收益貢獻。持續性投資收益率：收益率逐年趨近，長江電力穩定性突出主要水電公司持續性投資收益率整體穩定在 4.8%-6.9%區間。六大水電公司近 10 年來長期股權投資與可供出售金融資產獲得的持續性投資收益率

56、算術平均值為 5.1%，標準差為 1.2%。2017 年以來，各家公司的投資收益率的差距趨于收斂，波動率則開始收窄。圖 30：主要水電可持續性對外投資收益率對比（%）長江電力川投本部2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：各公司公告， 水電板塊對外投資收益率歷史上整體跑贏板塊 ROA。2017 年及以前，水電板塊持續性投資收益率顯著高于合計加權 ROA。2018 年，持續性投資收益率 4.9%，同比微增 0.2個百分點；但由于當年水電板塊主營業務 ROA 有所抬升，持

57、續性投資收益率首次較當年板塊 ROA 偏低 0.8 個百分點。長江電力收益率跑贏行業且波動控制能力突出。長江電力近 10 年來持續性投資收益率算術平均值為 6.0%，高于行業均值 0.9 個百分點；標準差為 1.7%，略高于行業均值。圖 31：重點水電公司持續性投資收益及收益率圖 32：長江電力持續性投資收益及收益率3,0002,5002,0001,5001,0005000持續性投資收益-百萬元投資收益率-右軸ROA-右軸8%6%4%2%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%2,0001,5001,0005000持續性投資收益-

58、百萬元投資收益率-右軸ROA-右軸10%8%6%4%2%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y0%資料來源：各公司公告， 資料來源：長江電力公告， 川投能源可持續性投資收益率持續跑輸自身 ROA，波動性顯著大于長江電力。川投能源近 10 年來持續性投資收益率的算術平均值為 0.3%，但標準差高達 8.8%。川投能源剔除雅礱江后，對外投資收益率整體跑輸自身 ROA，2018 年可持續性對外投資收益率1.7%，較自身當年 ROA 偏低 10.1 個百分點。川投能源可持續性投資收益率在 2014 年出現躍升，主因是 2012-2013 年

59、新光硅業經營不善、連續減值。2017 年，新光硅業已破產清算。權益法核算的長期股權投資收益率：長江電力一枝獨秀主要水電公司權益法核算的長期股權投資收益率在 4.9%-7.3%區間。水電板塊近 10年來權益法核算的長期股權投資收益率算術平均值為 5.4%，標準差為 1.4%。2018 年，權益法核算的長期股權投資收益率 6.3%，同比提升 0.9 個百分點。圖 33：主要水電公司權益法核算的長期股權投資收益率對比長江電力國投電力川投能源本部2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y2018Y15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

60、資料來源：各公司公告， 長江電力權益法核算的長期股權投資收益率顯著高于行業，波動率略高于行業。長江電力近 10 年來權益法核算的長期股權投資收益率算術平均值為 7.4%，高于行業 2.0 個百分點；標準差為 2.2%，略高于行業 0.9 個百分點。2018 年，長江電力權益法核算的長期股權投資收益率 7.7%，同比微降 0.1 個百分點，較自身 ROA 偏高 0.1 個百分點。長江電力長期股權投資收益率跑贏 ROA，與可供出售金融資產投資收益率顯著分化。若合并考慮長期股權投資及可供出售金融資產，長江電力 2018 年對外可持續性投資收益率 5.3%，較當年自身 ROA 偏低 2.3 個百分點。