1、品牌成建制出海十問十答問 1：中國品牌的本輪出海與十年前相比，有什么不一樣？答：以聯想為代表的中國品牌十年前雖然也有成功出海的實踐，但過程艱辛，成功出海的品牌寥寥無幾。而本輪消費電器、消費電子、輕工產品品牌的出海，是成建制、大規模的出海。這是中國企業產品力、品牌力、渠道力全方位提升帶來的結果。中國企業在數字經濟升級趨勢下，全球競爭優勢不再局限于成本優勢，已經轉換為全面的產業鏈優勢、產品優勢、零售效率優勢。很多產品在微創新上已經引領市場，中國品牌實現全球領先的大機會來臨。跨境電商的發展使中國品牌出海門檻大幅降低。過去，中國企業對國外銷售渠道不熟悉，產品做好了準備，品牌出海難度還是很高，但現在要簡

2、單很多。以石頭科技為例，初期以委托慕晨這樣專業的經銷商出海，取得了很好的效果。現在，石頭科技自己到海外對接亞馬遜、線下渠道。俄速通等專業平臺的興起也使中國品牌出海門檻大大降低。這些專業跨境平臺早已超越純“電商”的范疇，可以提供多模塊、一站式服務，幫助國內品牌產品打通海外銷售的各個環節，幫助品牌企業建立自身的海外銷售渠道。中國品牌在自身實力與外部環境方面都已經做好了成建制、大規模品牌出海的準備。我們預計 3-5 年，中國家電品牌（包括自有品牌、并購的外資品牌）有望在全球成為主流。問 2：中國已經是全球家電代工基地，品牌出海能夠帶來多大的增量？答：從整體市場來看，2019 年全球消費電器市場規模，

3、中國達 1189 億美元，占全球 26%，海外還有約 3/4 的廣闊的消費電器市場。其次，家電市場并不是成熟的市場，整體市場保持中個位數增長；從細分品類來看，仍有眾多新興品類在快速發展。即使是相對成熟的冰洗空，由于全球經濟發展不平衡，在經濟相對落后的地區仍有很大的滲透率提升空間。以空調為例，空調在氣候炎熱的東南亞、印度等地區普及率并不高，擁有很大的市場機會。另一方面，中國雖然已經是全球家電代工基地，但產能還是有很大提升空間。例如，中國只生產了全球約 50%的冰箱、洗衣機，這種產品體積大，一般就近配套；家用空調特殊一些，中國生產了約 80-90%；小家電中國生產的比例高，但很多小家電仍處于快速成

4、長期。整體而言，我們認為品牌出海可以顯著地提升中國家電產業的發展天花板。圖表 1：2019 年全球各地區消費電器零售額占比圖表 2：2019 年東南亞空調保有率與中國發展對比 748 , 16%1,189 , 26%305, 7%1,000 , 22%554 , 12%中國225 , 5% 69 , 2%日本亞太（除中、日）東歐拉美北美西歐中東非100%80%60%40%20%0%菲律賓、印尼（30%）泰國（70%）馬來西亞越南（36%）（50%）1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005296 , 6%174 , 4%(億美元) 中國城市中國農村 資料來源：Euro

5、monitor，&資料來源：GfK，中國國家統計局，&問 3：為什么說中國的產品在全球已經具備競爭力了？真的可以跟戴森這樣的外資品牌直接競爭嗎？答：中國家電在全球具備產業鏈、產品的全面競爭力，與部分外資品牌在部分細分領域具有競爭力并不相斥。例如戴森的無線吸塵器確實在中國市場極具優勢。但是從產業全局來看，中國品牌已經具備非常明顯的競爭優勢了。以產品創新為例，過去的十年中，中國企業一直在進行研發和產品升級，雖然不一定能夠帶來立竿見影的突破，但中長期效果是非常明顯的。如冰箱、洗衣機，現在的西門子和十年前的西門子沒有太大差異，現在西門子在中國冰箱、洗衣機高端市場的地位也已經讓位給卡薩帝，卡薩帝的產品再

6、反向輸出到歐美市場。中國品牌在新興品類的產品創新優勢更明顯，清潔類產品今年中國市場的創新非常多。石頭、科沃斯的掃地機器人新品側面帶攝像頭，實現障礙物規避；云鯨推出可自動洗拖布的掃拖一體機；歐美使用的有線的洗地機，科沃斯改進成無線洗地機，創造爆款添可。反觀戴森，今年沒有亮眼的產品創新升級。這些案例說明中國正在享受工程師紅利，中國的創新速度領跑全球。圖表 3: 中國品牌產品技術創新、智能化發展速度遙遙領先消費電子智能手機、智能手表、智能電視、智能音箱、游戲機、機頂盒、路由器、智能手環技術難度較高高消費電器冰箱、煙灶、洗衣機、電飯煲、掃地機器人、空調、凈水器、空氣凈化器智能家居家具電子鎖、智能窗簾電

7、機、智能燈具、智能開關、智能插座、智能煙霧探測器、智能電表、家用攝像機優勢建立地圖進行路徑規 通過攝像頭獲取環境劃，計算負荷小，不 信息建立地圖進行路存在累計誤差徑規劃缺點獲取信息單一，受雷 受環境光線限制，夜達探測范圍限制傳感器類型激光雷達晚無法工作，存在累計誤差攝像頭石頭掃地機器人iRobot掃地機器人較不成熟成熟技術成熟度視覺導航激光導航導航系統石頭科技 vs iRobot：不同技術路徑硬件的互聯網化探索智能家居平臺的配合建立家電廠商互聯網企業 創業企業 EMEA地區掃地機器人市場品牌格局(2019)其他石頭11%9% APP控制完成基礎智能化Cecotec14%iRobot55%科沃斯

8、6% Neato5%資料來源：Apple iTunes，公司公告，GFK，&問 4：中國家電企業在海外的線上運營能力如何？與跨境電商龍頭如安克創新相比如何？答：中國家電品牌企業目前與安克創新這種跨境電商相比，線上運營方面暫時并不具有優勢。跨境電商主要競爭力來自于對跨境線上渠道的熟練應用，利用中國強大的代工產業鏈能力，采購產品并銷售到海外，實現快速的增長。很多產品在中國并不具有性價比，卻受到海外市場的歡迎。我們認為目前中國的品牌企業對海外電商渠道還處在學習的階段，能力還有大幅提升空間，品牌企業對海外電商渠道會越來越熟悉。但是與此同時，與歐美等海外的同業競爭對手相比，中國家電品牌企業對電商前景判斷

9、和商業意識是遙遙領先的。例如，美的集團今年開始把海外發展看成戰略性的方向，也把爭奪海外線上市場龍頭地位看作重要的海外擴張方式。再如，JS 環球生活收購的 SharkNinja在疫情期間增長非常強勁，但競爭對手 SEB 疫情期間是下滑的，其中重要的原因之一就是 SharkNinja 在 JS 環球的整合下，深刻意識到線上渠道的重要性，而 SEB 線上布局較為落后。問 5：安克創新這種跨境電商以渠道為優勢，而家電品牌企業如美的以制造為優勢。未來哪一類企業的發展可能會更好？答：現階段來說，兩種商業模式的矛盾沖突并不顯著，是相輔相成的，中國品牌目前不僅需要繼續提升產品力，也需要繼續提升通路能力。我們認

10、為，不同的產品適合不同的模式。比如小米想要顛覆家電行業，在某些家電領域如掃地機、電視確實做出了一定的成績，但在冰箱、洗衣機、空調市場的影響很小。再如安克創新，銷售的產品品類多，包括掃地機器人，但我們預計隨著石頭科技這種專業企業出海能力提升，渠道品牌將失去競爭力。從企業發展的角度，由于路徑依賴的存在，渠道優勢企業想要發展為產品優勢企業還是比較困難的，反之亦然，兩種模式發展的終局并不一定會殊途同歸，但現在以終局思維判斷為時尚早，目前仍是早期的藍海發展階段，看誰的速度快。問 6：家電近期出口增速快，明年是否有回落的壓力？答：家電的出口，需要區分代工出口與品牌出海兩個概念。中國家電出口過去主要以代工為

11、主，此次疫情下海外供應鏈受損，訂單向中國集中，實現了出口超預期的高增長。這種高增長隨著疫苗研發的突破，大家對其持續性產生質疑是合情合理的。從企業在手訂單判斷，2021 年一季度的增長仍可以展望，二季度后要觀察。但是，品牌出海的大趨勢不會受疫情短期因素的影響，并且只要中國品牌海外市場份額提升足夠快，生產地是否在不在中國也將不再是重點。比如 TCL 電子，除了中國，在越南、印度、墨西哥等地都有產能布局，可以隨時根據市場需求進行產能調配。美國提升關稅期間，越南、墨西哥工廠分配了更多產能。再如 JS 環球生活主要從合作伙伴處采購產品，美國提升關稅期間，JS 環球生活要求合作伙伴在東南亞增加產能；最近考

12、慮到美國下調關稅以及海外疫情的影響，訂單又開始往國內轉移。這種產能的轉移并不會對公司的業績產生很大影響，公司業績取決于品牌海外市場份額的提升。圖表 4: 近期家電行業出口強勁家電行業出口16.8%5.3%9.9%9.9%-2.8%0.5%0.9%0.7%-14.6%39.5%39.6%39.5% 5% 2%2%1%2%2% 5% -6%-1%-2% -6%-3%2011201220132014201520162017201820191H203Q202020-10人民幣兌美元匯率波動家電行業出口額YoY出口量各品類出口YoY173%出口額17%43%22%49% 29% 23%7%10% 23%

13、 11% 34%37% 39%4%空調洗衣機冰箱電視熱水器干衣機微波爐電磁爐電炒鍋電飯鍋咖啡機凈水器吸塵器電吹風9%16%-4%-13%抽油煙機烤面包機電爐、電鍋空氣凈化器中央空調1Q202Q203Q20資料來源：中國家電業協會，產業在線，海關總署，&問 7：日本、韓國是傳統的家電強國，隨著中國對外開放程度的提升，中國市場是否會受到海外品牌的沖擊？答：我們判斷中國市場不會受到沖擊。90 年代，日本韓國的家電品牌在中國是非常強大的，也完成了生產線向中國的轉移。但中國品牌在過去 20 年逐漸實現了對這些品牌的擠出。隨著中國對外開放程度的提升，我們不排除部分小眾日韓品牌進入中國并取得一定的市場，畢竟

14、現在消費者需求多元化的趨勢十分明顯，但這不會影響大的格局。以韓國的優勢產業彩電為例，現在電視面板的產能優勢在向中國傾斜，三星、LG 在退出電視面板市場。這種情況下韓國的彩電產業一體化能力只會越來越弱，對中國再難以形成威脅。問 8：RCEP 成立，中國品牌如何打破海外品牌在當地市場的品牌優勢、渠道優勢？答：日韓市場，消費者確實會更傾向于買本地的品牌。東南亞市場則因為日韓品牌布局比較早，在當地認知度更高。因此，對于傳統品類，如冰洗空、電飯煲，中國品牌多采用并購日韓品牌的策略進行擴張，這種策略也被證明是有效的。但是對于更新速度非常快的電子類產品，日韓企業已經跟不上中國的步伐。比如在手機領域，中國的小

15、米、oppo、vivo，在東南亞已經取得了很好的成績，我們預期未來市場份額會繼續提升。問 9：在歐美市場，國內品牌與國外競品相比，是否具有成本優勢，價格優勢？答：品牌與品牌相比，很難說有非常大的成本優勢，因為歐美很多品牌也是在中國代工的。比如 JS 環球生活、SEB 銷售的產品都是在中國采購的。價差方面，目前中國品牌與歐美品牌的價差是明顯的，這與中國品牌海外發展的歷史和定位有關。如 TCL 電視和三星電視相比，同配置下 TCL 電視價格是三星電視價格的 7 折是比較正常的現象。但是，中國品牌和國外品牌定價、定位的差距在縮小，尤其在一些創新性的產品方面。以石頭科技的掃地機器人為例，去年石頭科技在

16、美國市場同配置，甚至更好配置下的產品價格大概是iRobot 的 5 折水平。今年石頭科技推出了側面帶攝像頭、可以規避障礙物的新品，售價大概是 iRobot 高端產品的 7-8 折。隨著中國的產品創新，中國產品價格也是不斷上提的，這是一個動態的過程。現在的品牌出海非常像日本的 1980-1990 年代。60 年代日本品牌剛出海時，也是相對低端的產品定位，后來隨著產品創新和品質改善，逐漸提升了定位。目前的中國也是類似的。韓國品牌在全球地位提升是在 2000S 年代，在 1990S 年代時，我記得當時三星手機在中國市場是低端產品。圖表 5: 日本、韓國、中國在全球家電市場影響力交接全球市場影響力日本

17、：品牌定位提升主導國際市場 中國代表品牌和產品智能手機白電彩電小家電智慧家庭AI科技家電Walkman特麗瓏彩電智能手機平板電視20161980年代，日本品牌依托產品創新，一舉成為家電和電子產品主流品牌。海爾收購GE家電美國廚電份額第二20192004聯想收購IBM PC業務2006傳音手機進入非洲2018OPPO手機泰國市場份額第一日本：開始進入國際市場，品牌定位低端韓國：開始進入國際市場，品牌定位低端1980年代就開始全球化。1997 年之前，三星電子在中國的策略也是“以量取 勝”，在中國市場上只是低端路線。20171960年代開始全球化。1970年代日本產品是低端產品的代名詞。2000年

18、代開始全球化。以代工為主。2010年代，以低端產品為主。中國：開始進入國際市場，品牌定位低端TCL電視在美國市場份額第二華為手機西歐市場份額第二小米手機印度市場份額第一JS環球收購SharkNinja2000 年三星電子開始在全球打造高端數碼品牌的形象。2005 年，三星品牌價值首次超過索尼，成為高端數碼產品品牌。韓國：品牌定位提升主導國際市場1960s-1970s1980s-1990s2000s-2015 2015-資料來源：百度圖片，公司公告，&問 10：美的估值已經到歷史高位，未來還能有空間嗎？答：我們認為，清晰地認識到中國品牌出海的前景，估值偏低的家電龍頭是可以提估值的。美的集團是我們

19、長期看好的龍頭公司。長期來看，我們判斷 3-5 年美的復合增速海外將高于國內，品牌業務將高于代工。品牌出海將為美的集團的發展打開天花板，估值空間也將隨之得到進一步的提升。雖然近期美的集團上漲后，估值已經達到了歷史上的高位。但是過去我們討論美的集團，投資者多要考慮中國市場的天花板問題。現在全球化市場放在面前，天花板直接大幅向上提升，估值是可以提升的。公司的長期穩健發展要提一下公司清晰的戰略“產品領先,效率驅動,全球運營”。目前“效率驅動”已經體現的淋漓盡致，尤其體現在過去兩年與格力的渠道效率對比上。“產品領先”方面，美的產品創新雖然還不至于全面領先，但也在持續進行。現在，美的在拼命實踐“全球運營

20、”，提出了海外品牌擴張的主要戰略。美的海外品牌業務占收入比重約 15%，今年前三季度品牌業務的增速是 25%，是明顯快于代工業務的。圖表 6: 可比公司估值表（2020-11-19）15.922.021.413.529.125.531.320.833.942.218.724.315.014.025.014.518.219.545.739.731.921.425.924.416.932.230.637.124.837.448.617.625.917.018.428.718.221.522.152.945.840.116.527.326.011.730.833.464.629.334.852.22

21、3.331.227.312.828.816.231.924.149.346.269.034.3%17.8%14.3%25.5%10.5%20.2%18.3%19.2%10.5%15.3%-5.9%6.7%13.2%30.9%15.0%25.5%18.1%13.5%15.8%15.5%25.7%-22.7%5.4%6.3%-30.5%-4.4%9.0%74.3%17.8%-7.1%7.4%32.3%20.4%60.8%-30.1%0.3%-10.8%48.5%9.3%-6.9%0.8%72.0%-5.7%19.7%7.9%10.5%15.0%9.3%44.6%18.7%-18.8%36.6%-1

22、3.9%0.2%41.7%30.2%-1.0%18.6%-34.2%21.6%37.4%60.4%154.5%P/E2019A2020E2021E FY/19/20 FY/20/21 FY/21/22歸母凈利潤 YoY2019A2020E2021E FY/19/20 FY/20/21 FY/21/222019A2019A2020E2021EFY/19/20 FY/19/20 FY/20/21 FY/21/22公司代碼EPS凈利潤(百萬）收入（百萬）2019A FY/19/20總市值貨幣百萬美元A股000651.SZ格力電器61,992 Rmb198,15324,697000333.SZ美的集團

23、100,174 Rmb278,21624,211002508.SZ老板電器6,273 Rmb7,7611,590002035.SZ華帝股份1,332 Rmb5,748 748002032.SZ蘇泊爾8,970 Rmb19,8531,920002242.SZ九陽股份4,173 Rmb9,351 824002959.SZ小熊電器2,629 Rmb2,688 268603355.SH萊克電氣2,232 Rmb5,703 502603868.SH飛科電器3,620 Rmb3,759 686002705.SZ新寶股份5,446 Rmb9,125 687002403.SZ愛仕達452 Rmb3,542 1

24、29300403.SZ漢宇集團771 Rmb864 163600060.SH海信視像2,304 Rmb34,105 556000921.SZ海信家電3,495 Rmb37,4531,794603515.SH歐普照明3,893 Rmb8,355 890603579.SH榮泰健康728 Rmb2,314 296002614.SZ奧佳華1,400 Rmb5,276 289002677.SZ浙江美大1,685 Rmb1,684 460603195.SH公牛集團17,244 Rmb10,0402,304002843.SZ視源股份11,287 Rmb17,0531,611688169.SH石頭科技8,19

25、7 Rmb4,205 783600690.SH海 爾智家29,058 Rmb200,7628,206A股平均4.113.174.263.453.634.281.681.782.040.860.600.752.342.242.471.071.171.411.723.003.541.221.441.721.571.461.620.860.921.060.370.480.450.270.330.350.420.680.771.320.921.201.181.181.362.111.882.360.470.700.820.710.780.883.843.574.142.412.432.8111.742

26、0.2025.381.251.221.4610.3%-2.0%19.8%23.323.819.924.826.221.410.3%13.6%0.3%7.36.25.9141.4%-47.0%34.8%6.712.69.430.2%-30.1%30.9%9.212.79.220.7%387.9%22.4%177.636.429.794.0%-47.6%18.1%13.225.221.4H股0751.HK創維集團785 Rmb37,2777470.280.32 0.321070.HKTCL電子1,969 HKD46,9912,2790.930.49 0.660921.HK海信家電2,366 Rmb

27、37,4531,7941.320.92 1.201691.HKJS環球生活7,515 USD3,016420.010.06 0.071169.HK海 爾電器13,988 Rmb75,8807,3512.611.37 1.61H股平均15.322.1 18.2美國WHR USWhirlpool12,145 USD20,4191,18418.9314.5418.01NA-23.2%23.9%10.313.4 10.8AOS USA.O.Smith9,121 USD2,9933702.292.002.36-16.7%-12.9%18.5%24.728.3 23.9IR USIngersoll-Ran

28、d plc18,339 USD2,4521590.38-0.160.96-40.9%NANA115.3-273.9 45.9HELE USHelen of Troy Ltd5,014 USD1,7071526.019.9210.25-9.6%65.1%3.3%32.919.9 19.3JCI USJohnson Controls33,271 USD23,9685,6747.840.872.54162.4%-88.9%191.6%5.952.7 18.1IRBT USIROBOT2,124 USD1,214853.034.061.38-3.1%33.9%-66.1%24.918.6 54.8平均

29、10.537.0 19.8歐洲690D GR海 爾智家 - D7,702 Rmb200,7628,2061.251.221.4610.3%-2.0%19.8%6.06.1 5.1ELUXB.SSElectrolux7,319 USD12,5882650.861.691.58-34.1%80.1%-6.7%27.614.0 15.0DLG.IMDeLonghi4,944 USD2,3521801.201.491.55-12.8%18.2%3.5%27.422.0 21.2SK.FPSEB8,665 USD8,2334258.456.559.52-9.4%-26.8%45.3%20.426.3 1

30、8.1RAA GYRational9,712 USD94419216.896.7411.099.1%-62.0%64.5%50.6126.7 77.0PHIA.NAPhilips47,068 USD21,8091,3061.431.622.067.1%7.0%26.9%36.031.9 25.1METN SWMetall zug3,261 USD1,2032913.34-54.0% 110.9平均33.830.8 25.3日本6367.JPDaikin Industries67,150 USD23,4601,5715.364.716.60-9.7%-15.0%40.2%42.848.7 34.76752.JPPanasonic25,612 USD68,9042,0760.850.410.70-20.6%-53.2%68.4%12.325.2 15.06503.JPMitsubishi Electric30,294 USD41,0502,0410.950.570.93-2.1%-4