1、01陸金所控股是全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺，公司處于轉型期陸金所控股致力于打造以科技賦能的個人綜合金融服務平臺，為客戶提供微貸和財富管理服務受監管政策影響，公司微貸和財富管理業務均于2017年開始轉型陸金所控股的營收和利潤表現受轉型期影響較大，2020H營收和利潤增速分別為+9.5%和-2.8%0203摘要請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新2陸金所控股的業務可分為微貸和財富管理兩大部分，微貸業務是收入主要來源陸金所控股業務可以分成兩大部分：微貸和財富管理微貸業務：依靠貸款撮合和貸后管理獲取營收，戶均貸款規模大、期限長和利率高是其特征財富管理業務：新模式下的理財產品代銷業

2、務的規模和營收維持高增，高凈值客戶的經營是最大亮點主要看點：與平安的協同，風險定價和高客經營三大能力是其主要看點我們看好陸金所控股與平安集團的協同能力，背靠平安生態圈，當前仍有龐大的潛在客群可供轉化微貸業務的風險定價能力與同業相比優勢顯著財富管理業務深耕高凈值客戶成就顯著，進一步發展潛力巨大螞蟻集團研究報告數字金融發力，未來成長可期目錄/ CONTENTS公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺01現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分02主要看點：與平安的協同，風險定價和高客經營三大能力是其主要看點03請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新31.1陸金所控股：全國領先的以科技

3、賦能的個人金融服務平臺公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺陸金所控股主要業務：提供微貸和財富管理服務公司使命：將微貸和財富管理簡單化、安全化和效率化公司愿景：建立以科技賦能的“軸輻式”個人金融服務平臺業務開展方式微貸業務主要通過Ping An Puhui, Ping An Consumer Finance, Ping An Puhui Financing Guarantee 和 Chongqing Jin An Microloan及其子公司開展財富管理業務主要通過Weikun (Shanghai) Technology Service , Lufax Holding (Shenzh

4、en) Technology Service及一系列協議控制公司展開數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新42006平安消費貸款項目啟動 微貸業務起步2011平安財富管理項目啟動陸金所（上海）成立第二階段“發展期”（2014-2016）陸金所控股公司成立（2014）兼并平安微貸業務（2016）：正式形成“微貸+財富 管理”的商業布局以財富管理為微貸資金端的閉環商業模式：該階段公 司財富管理業務以P2P和B2C為主，為微貸業務提供 資金，形成閉環商業模式1.22014陸金所控股公司成立 重組財富管理業務2016兼并平安微貸業務2017財富管理關

5、停P2P和B2C業務 微貸轉向輕資產模式請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新5第三階段“轉型期”（2017-今）財富管理開始清退P2P和B2C業務（2017）：公司順 應清退P2P業務的監管導向，與2017年起逐步關停 P2P和B2C業務，財富管理業務的商業模式轉向代銷 第三方理財產品微貸轉向輕資產模式（2017）：隨著財富管理業務的 轉型，不再繼續為微貸業務提供資金，微貸業務開始 向輕資產模式轉型，表內信貸余額規模不斷壓縮，轉 向以助貸為主的商業模式發展歷史：微貸轉向輕資產的助貸模式，財富管理轉向理財產品代銷公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺數據來源：陸金所招股說明書

6、，國泰君安證券研究第一階段“萌芽期”（2006-2013）微貸業務起步（2006）：2006年，平安集團開始 進軍消費貸款行業，消費貸款項目啟動，成為陸金 所控股微貸業務的前身財富管理業務起步（2011）：陸金所（上海）公司 是平安集團為進軍財富管理行業而成立的公司，于 2011年成立，標志陸金所控股財富管理業務的起步營業收入延續增長勢頭，但增速下滑：2020H公司營業收入增速同比+9.5%，較2019A下滑8.6Pct凈利潤增速負增長進一步擴大：2020H公司凈利潤增速同比-2.8%，負增長較2019A進一步擴大2781940500234464783425684602713576747813

7、3177272500004000030000200001000006000020172020H20182019H2019營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）2017-2020H營業收入及凈利潤2017-2020H營業收入及凈利潤增速45.6%18.1%9.5%125.3%-1.9%-2.8%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.0%10.0%30.0%20.0%40.0%50.0%201820192020H營業收入增速凈利潤增速請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新6數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究1.3經營現狀

8、：轉型進行時公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺螞蟻集團研究報告數字金融發力，未來成長可期目錄/ CONTENTS公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺01現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分02主要看點：與平安的協同，風險定價和高客經營三大能力是其主要看點03請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新7業務結構：可分為微貸業務和財富管理業務兩大部分18861571153110631492264526046991885239222150143699362842404845375%80%85%90%95%100%201720182019H20192020H零售信貸業務

9、財富管理業務其他2017-2020H營業收入構成（單位：百萬元）20.4%11.3%50.9%40.3%-1.6%-53.2%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201820192020H零售信貸業務增速財富管理業務增速2017-2020H營業收入增速數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究2.1現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分微貸業務為銀行、信托等資金提供貸款撮合、風險識別及貸后管理服務財富管理業務通過代銷各類理財產品，為大眾提供金融資產投資與咨詢服務請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新82

10、.2業務內容：為銀行、信托等資金提供貸款撮合、風險識別及貸后管理服務產品形式：以面向小微企業主及部分工薪階層消費者的“平安普惠”為主要入口，當前所有貸款申請流程均在線上完成盈利模式：尋找信貸需求方及資金提供方，并通過連接二者賺取貸后管理費（占63.8%）、貸款撮合費（占17.0%）、利息收入（占11.7%）。由于：陸 金所只為經過其撮合的貸款提供貸后管理服務；陸金所當前只使用了資金方可提供資金的40%，因此驅動其收入增長的核心仍在于獲客并做大資產端。微貸業務收入=客戶數量戶均貸款規模合同期限年化綜合服務費率2018年末曾達陸金所資金提供方信貸需求方銀行信托消金子公司60.6%38.7%0.7%

11、P2P小微企業主工薪階層69%31%資金方風控、發放貸款還款提出申請提供合意借款人獲客、平臺方風控協助貸后管理增信機構提供增信數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究誠信 責任 親和 專業 創新48.6%，現為0請參閱附注免責聲明9微貸業務：獲客和貸款規模驅動收入現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分微貸業務：絕大多數資產不承擔風險表外資產65.3%90.6%89.6%84.4%不承擔風險62.4%89.3%88.6%82.8%承擔風險2.8%1.2%1.0%1.6%2017A 2018A 2019A 2020H1表內資產34.8%9.4%10.4%15.6%貸款撮合費20.5%22.5%

12、21.8%17.8%貸后管理費41.2%57.8%66.4%66.6%利息凈收入29.2%16.0%8.8%12.2%不承擔風險13.0%5.3%9.2%14.4%承擔風險21.8%4.1%1.2%1.3%罰息及賬戶費3.3%1.4%2.0%2.7%2017A 2018A 2019A 2020H1擔保費5.9%2.2%1.0%0.7%2.2現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分資產結構：當前大部分資產均為表外資產（84%），雖然有16%的表內資產，但其中大部分通過增信或保險機構，已對沖掉風險。因此表內外總共需承擔風 險的資產僅為整個微貸余額的2.8%。2017年時，由于資金主要來源為自身旗下的

13、小貸及消金子公司，因此表內資產占比較高。但隨著資金來源外部化，表 內資產占比在2018年顯著壓降。此外，由于部分對接的信托資金需要以陸金所自身的貸款為基礎，因此隨著信托資金占比的提高，表內資產占比在2020年 上半年有所提高，但其本質仍是微貸業務，而非自營貸款。收入結構：微貸業務中，貸后管理費（67%）和貸款撮合費（18%）構成了主要的收入來源。近三年間，貸款撮合費和利息凈收入的比重整體有所下降，貸 后管理費的比重持續提升。288437504622519430%20%10%0%60%50%40%6000500040003000200010000微貸業務余額(億）微貸業務余額增速 微貸業務營收增

14、速請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新102017A2018A2019A2020H1數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究客戶來源：以直銷團隊拓客（48%）和集團生態圈引流（37%）為主。其中，直銷團隊擁有超過56000人，覆蓋國內超過270個城市。客戶結構：以小微企業主（69%）和工薪階層（31%）為主要客群。小微企業主比例在不斷提升，新發放貸款中，小微企業主比例由2017年末的60%提高到2020年6月末的69%。資產結構：余額當中，以信用貸款（80%）為主，P2P模式下剩余貸款由201

15、8年末的434億（11.6%）壓降至2020年6月末的14億（0.3%）。新發放貸款當 中，同樣以信用貸款（75%）為主，但比例較余額稍低。逾期30+比例3.3%1.4%余額占比80.4%19.3%信用貸款抵押貸款小微企 工薪 業主階層35.334.916.512.6客戶性質平均期限（月） 戶均貸款規模（萬元）年化利率28.9% 28.2%小微企業主3642.217.4%48%37%3%直銷團隊拓客平安集團生態圈引流線上及電話銷售其它合作伙伴引流獲客渠道貸款余額結構及新發放結構12%數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究2.2微貸業務：資產端以小微企業主信用貸款為主現有業務：微貸業務和財

16、富管理業務兩部分46.3%69.3%76.0%75.4%35.0%13.0%24.4%18.7%17.7%0.2%23.8%客戶及產品特征 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A信用貸款2018A抵押貸款2019A2020H1P2P模式貸款請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新11資金結構：陸金所資金提供方結構經歷了三輪較大幅度的變化。其中：2017年以小貸及消金子公司為主（底層是ABS等）、P2P為輔。這一時期 資產端的表內資產占比達35%；2018年轉向以P2P為主，銀行為輔。這一時期表內資產占比僅為9%；2019年至今轉向以銀行為主，信托為輔

17、且占比持續提升。核心邏輯在于，兩輪針對網貸行業的金融監管沖擊了陸金所資金來源：2017 年12月，央行及銀監會開啟“現金貸整頓”，限制小貸公司通過ABS等方式加 杠桿。因此通過消金子公司放款ABS出表的方式受阻，來自消金子公司的資 金顯著減少。陸金所則通過P2P資金補缺；2019年一系列針對P2P行業的監 管，最終使得陸金所在當年8月停止使用P2P資金，轉而尋找信托資金補缺。資金提供方穩定性：當前陸金所的資金提供方穩定性較以往明顯更高，主要基 于：資金提供方中61%為銀行部門，擁有長久期、低成本的資金供給，且其 自身風控能力是所有資金方中最高；當前陸金所僅使用了銀行可提供資金的 49%，以及信

18、托可提供資金的31%，資金供給并不緊張。新發放貸款中的資金提供方結構19.3%63.2%60.6%0.0%1.3%46.9%48.2%3.2%0.2%21.2%0.7%38.7%32.5%48.6%15.4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020H1銀行信托消金子公司P2P個人投資者數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究2.2請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新12微貸業務：資金端歷經三次變化，逐步趨向穩定現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分同業主要數據對比陸金所螞蟻集團常熟銀行貸款余額（億元）5194消費貸款

19、：17320 小微貸款：42171255表內貸款占比2.8%約2%100%戶均貸款規模（萬元）信用貸款：14.7 抵押貸款：42.2花唄：0.2整體：392100萬以下貸款：15.9業務收入（億元）245.8285.934.2綜合服務費率10.0%2.7%（2019A）-貸款利率信用貸款：28-29% 抵押貸款：17.4%約16.0%6.7%貸款久期約35個月消費貸款：3-12個月； 小微貸款：3個月約32個月整體：2.90%逾期90天以上貸款占比信用貸款：3.30% 抵押貸款：1.40%數據來源：陸金所招股說明書，螞蟻集團招股說明書，常熟銀行2020H1財報，國泰君安證券研究消費貸款：2.1

20、0%；小微貸款：2.05%0.78%業務規模：陸金所整體貸款余額僅為螞蟻集團的24%。從小微情況看，估算陸金所 小微貸款規模在3000-3500億元之間，與螞蟻集團小微貸款比較接近。由于陸金所 綜合服務費率明顯高于螞蟻集團，且貸款期限更長，因此二者的業務收入規模也接 近。常熟銀行作為一家省內農商行，貸款規模及收入均無法和前兩者相比，但國內 當前尚有1400多家農商行，是互金公司的潛在競爭者。貸款特征：相比螞蟻集團而言，陸金所的貸款具有戶均貸款規模大、期限長、利率 高的特點。這可能與其重點發力小微企業主的經營類貸款相關，此類貸款需要一定 周轉時間，且由于作為經營用途，企業主能夠承受較高的利率。而

21、常熟銀行戶均貸 款規模更大，利率則是三者最低，說明其客群質量相對更高。信用風險：從逾期90+情況看，陸金所略高于螞蟻集團。同時考慮到陸金所20H1貸 款規模環比仍增長12%，而螞蟻金服環比僅增長7%，因此螞蟻金服的逾期情況相 對更加穩定。同時，二者逾期率均明顯高于常熟銀行，說明互金公司與傳統銀行之 間，存在較大風險偏好差異。2.2請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新13微貸業務：陸金所戶均貸款規模大、期限長、利率高現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分財富管理業務：業務模式調整期已過，新模式下的資管規模和營收雙高增2017-2020H財富管理資產規模數據來源：陸金所招股說明書，國泰君

22、安證券研究2.34617346936943747-20.0%-6.1%2.0%-26.0%-16.0%-6.0%4.0%14.0%010002000300040005000201720182019財富管理資產規模（億元）2020H增速2017-2020H財富管理營收數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究18.926.526.07.040%-2%-53%-100%-50%0%50%0.010.020.030.0201720182019財富管理營收（億元）2020H增速2017-2020H財富管理資產規模（去除歷史業務）數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究12531825243632

23、6945.7%33.5%65.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01000200030004000201720182019財富管理資產規模（億元）2020H增速數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究2.84.14.64.246%13%93%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.0201720182019財富管理營收（億元）2020H增速請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新142017-2020H財富管理營收（去除歷史業務）現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分商業模式調整致財富管理業務承壓：2017年后，P2P產品和B2C產品陸

24、續開始清退，財富管理業務資產規模和營收下滑明顯新模式下理財代銷規模和營收增長迅猛：2020H，新模式下財富管理資產規模增速+65.2%，營收增速+93%，發展迅猛財富管理業務：活躍用戶人均余額和綜合費率提升雙驅營收高增2.3業務內容：通過代銷各類理財產品，為大眾提供金融資產投資與咨詢服務營收模式：收取一定比例的交易手續費和服務費，財富管理營收=平臺活躍用戶數活躍用戶人均余額綜合費率營收主要驅動因素為平臺活躍用戶數，活躍用戶人均余額和綜合費率用戶端：活躍用戶數增速受監管影響：2020H平臺財富管理活躍用戶為1262萬人，增速2%，體現其仍在P2P嚴監管后的轉型期活躍用戶人均余額大幅提升：2020

25、H平臺財富管理活躍用戶人均余額2.59萬元，同比大增+49% 產品端：綜合費率回升明顯：2020H理財代銷費率回升明顯，從2019年的0.19%提升至2020H的0.26%，上升0.07Pct財富管理活躍用戶數數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究94210991230126217%12%2%0%5%10%15%20%05001000150020172018活躍用戶數（萬人）2019 2020H增速理財代銷綜合費率0.22%0.22%0.19%0.26%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%2017201820192020H數據來源：陸金所招股說明書，國泰

26、君安證券研究財富管理活躍用戶人均余額數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究1.331.661.982.5925%19%49%0%20%40%60%0.01.02.03.02017人均余額（萬元）201820192020H增速請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新15現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分2.3理財代銷規模及客戶對比4470 37475000040986陸金所控股螞蟻集團注冊用戶數（萬人） 財富管理資產規模（億元）理財代銷綜合費率對比數據來源：陸金所、螞蟻集團說明招股書，國泰君安 證券研究0.22%0.22%0.19%0.26%0.54%0.56%0.56%0.60

27、%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%2017201820192020H螞蟻集團理財產品結構對比0%20%40%60%80%100%陸金所控股螞蟻集團資管計劃 銀行產品 非貨幣基金 貨幣基金 其他財富管理資產規模產品端陸金所控股3747億元用戶端注冊用戶數4470萬人，活躍用戶數1280萬人；注冊用戶人均余額0.84萬元，活躍用戶人均余額2.59萬元；產品結構多樣；著力發展高凈值客戶，代銷綜合費率較低螞蟻集團 理財產品規模在30萬元以上客戶貢獻達75.4%注冊用戶數近5億人；40986億元注冊用戶人均余額約0.8萬元；貨幣基金產品（余額寶）占比高； 專注服務小微客戶代銷綜合費率達

28、0.60%不同資產規模客戶所持理財產品占比數據來源：陸金所、螞蟻集團招股說明書，國泰君安證 數據來源：陸金所、螞蟻集團招股說明書，國泰君安證券研究券研究0%20%40%60%80%100% 陸金所控股201710萬以下201820192020H10-30萬30萬以上請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新16數據來源：陸金所、螞蟻集團招股說明書，國泰君安證 券研究財富管理業務：深耕高凈值客戶，但在規模和客戶數上同螞蟻仍存差距現有業務：微貸業務和財富管理業務兩部分螞蟻集團研究報告數字金融發力，未來成長可期目錄/ CONTENTS公司概況：全國領先的以科技賦能的個人金融服務平臺01現有業務：

29、微貸業務和財富管理業務兩部分02主要看點：與平安的協同，風險定價和高客經營三大能力是其主要看點03請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新17我們認為，陸金所背靠平安生態圈，當前仍有龐大的潛在客群可供轉化微貸業務：當前累計借款人約1340萬，僅為平安集團2.1億個人客戶的6.4%，來自平安集團客戶的貢獻有望進一步提升財富管理業務：當前注冊用戶總數4470萬，與平安集團的客群相比仍有較大發展空間，平安集團客戶的貢獻有望進一步提升3.2不同資產規模客戶所持理財產品占比數據來源：陸金所招股說明書，中國平安2020H中報，國泰君安證券研究13404470210000500010000150002

30、000025000微貸業務財富管理業務平安集團23.3%32.0%40.1%36.9%33.1%43.5%43.2%45.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2017201820192020H微貸業務財富管理業務平安客戶貢獻占比請參閱附注免責聲明誠信 責任 親和 專業 創新18數據來源：陸金所招股說明書，國泰君安證券研究看點一：背靠集團生態圈，擁有龐大潛在客群主要看點：與平安的協同，風險定價和高客經營三大能力是其主要看點我們認為，陸金所先進的風控技術+穩定的客群輸入和資金供給，有助于保持其領先 同業的風險定價能力陸金所微貸綜合費率是螞蟻集團的3.7倍，同時逾期率為其1.4倍。同時，陸金所貸款利率約為可比銀行的4倍，逾期率則為其2.7倍。在承擔適度風險的前提下，陸金所有 著更高的定價水平，我們預計未來這