1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 非銀可轉債概述 5 HYPERLINK l _TOC_250029 國泰君安（601211.SH）可轉債 8 HYPERLINK l _TOC_250028 公司簡介 8 HYPERLINK l _TOC_250027 經營現狀 8 HYPERLINK l _TOC_250026 股權結構 10 HYPERLINK l _TOC_250025 可轉債方案 10 HYPERLINK l _TOC_250024 公司看點 11 HYPERLINK l _TOC_250023 東方財富（300059.SZ）可轉債 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250022 公司簡介 12 HYPERLINK l _TOC_250021 經營現狀 12 HYPERLINK l _TOC_250020 股權結構 14 HYPERLINK l _TOC_250019 可轉債方案 14 HYPERLINK l _TOC_250018 公司看點 15 HYPERLINK l _TOC_250017 浙商證券（601878.SH）可轉債 16 HYPERLINK l _TOC_250016 公司簡介 16 HYPERLINK l _TOC_250015 經營現狀 16 HYPERLINK l _TOC_250014 股權結

3、構 18 HYPERLINK l _TOC_250013 可轉債方案 18 HYPERLINK l _TOC_250012 公司看點 19 HYPERLINK l _TOC_250011 華安證券（600909.SH）可轉債 20 HYPERLINK l _TOC_250010 公司簡介 20 HYPERLINK l _TOC_250009 經營現狀 20 HYPERLINK l _TOC_250008 股權結構 22 HYPERLINK l _TOC_250007 可轉債方案 22 HYPERLINK l _TOC_250006 公司看點 23 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 中國太保（601601.SH）可交債 24 HYPERLINK l _TOC_250004 公司簡介 24 HYPERLINK l _TOC_250003 經營現狀 24 HYPERLINK l _TOC_250002 股權結構 26 HYPERLINK l _TOC_250001 可交債方案 26 HYPERLINK l _TOC_250000 公司看點 27圖表目錄圖 1：國君轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%） 7圖 2：東財轉 2 正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%） 7圖 3：浙商轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%） 7圖 4：華安轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元

5、，%） 7圖 5：15 國資 EB 正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%） 7圖 6：2019 前三季度國泰君安收入增加 22.7%（單位：億元，%） 8圖 7：2019 前三季度國泰君安歸屬凈利潤增加 18.8%（單位：億元，%） 8圖 8：國泰君安管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 9圖 9：國泰君安減值損失仍較高（單位：億元） 9圖 10：2019 年國泰君安 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 10圖 11：2019 年國泰君安杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 10圖 12：2019 前三季度東方財富收入增加 30.2%（單位：億元，%） 12圖 13：2019 前三季度

6、東方財富歸母凈利潤增加 74.1%（單位：億元，%） 12圖 14：東方財富管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 13圖 15：東方財富資產質量較好（單位：億元） 13圖 16：2019 年東方財富 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 14圖 17：2019 年東方財富杠桿（剔除客戶保證金）有所下滑（單位：倍） 14圖 18：2019 前三季度浙商證券收入增加 57.20%（單位：億元，%） 16圖 19：2019 前三季度浙商證券歸母凈利潤增加 26.16%（單位：億元，%） 16圖 20：浙商證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 17圖 21：浙商證券資產質量較好（單位：億元） 17

7、圖 22：2019 年浙商證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 18圖 23：2019 年浙商證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 18圖 24：2019 前三季度華安證券收入增加 78.99%（單位：億元，%） 20圖 25：2019 前三季度華安證券歸屬凈利潤增加 144%（單位：億元，%） 20圖 26：華安證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%） 21圖 27：華安證券減值損失有所提升（單位：億元） 21圖 28：2019 年華安證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 22圖 29：2019 年華安證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍） 22圖 30：201

8、9 前三季度中國太保收入上升 7.4%（單位：億元，%） 24圖 31：2019 前三季度中國太保歸屬凈利潤增加 80.2%（單位：億元，%） 24圖 32：中國太保管理費用有所上升（單位：億元，%） 25圖 33：中國太保手續費及傭金有所下滑（單位：億元，%） 25圖 34：2019 年中國太保 ROE、ROA 有所提升（單位：%） 26圖 35：2019 年中國太保杠桿有所下滑（單位：倍） 26表 1：非銀可轉債和可交債基本信息匯總（單位：億元，元，%） 6表 2：非銀可轉債和可交債公司財務數據匯總（單位：倍，億元，%） 6表 3：國泰君安收入利潤結構（單位：億元，%） 8表 4：國泰君安

9、業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 9表 5：國泰君安前十大股東明細（單位：億股，%） 10表 6：國泰君安募集資金投向（單位：億元） 11表 7：東方財富收入利潤結構（單位：億元，%） 12表 8：東方財富業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 13表 9：東方財富前十大股東明細（單位：億股，%） 14表 10：浙商證券收入利潤結構（單位：億元，%） 16表 11：浙商證券業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 17表 12：浙商證券前十大股東明細（單位：億股，%） 18表 13：浙商證券募集資金投向（單位：億元） 19表 14：華安證券收入利潤結構（單位：億元，%） 20表 15：華安

10、證券業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%） 21表 16：華安證券前三大股東明細（單位：億股，%） 22表 17：華安證券募集資金投向（單位：億元） 23表 18：中國太保收入結構（單位：億元，%） 24表 19：中國太保業務能力概覽（單位：百萬元，千名，%） 25表 20：中國太保前十大股東明細（單位：億股，%） 26表 21：募集資金還款方案（單位：億元） 27非銀可轉債概述復盤證券行業競爭格局的變遷，不難發現每一家兌現自身成長性的公司都存在一個共性，即有效把握資本補充的時間窗口進行股權融資，資本消耗型業務隨著資本補充實現增長，而后反哺非資本消耗型業務聯動發力，實現經營排名的跨越式提升；其

11、背后的時代背景在于近十年是行業加速重資本化的十年，兩融、股票質押、自營、衍生品等資金業務的繁榮發展給券商提供了擴表經營的窗口期，展望未來，在收費類業務找到新的商業模式并形成實質性盈利支撐之前，資金類業務依然將成為行業收入增長的核心動力，因此資本補充的重要性將進一步延續。資本市場的快速發展為券商股權融資提供更加多樣化的選擇，定增、配股和轉債成為三種最常見的資本補充工具，三種工具各有其優劣勢：1）定增是 2016 年之前券商股權融資最常見的融資工具，優點在于對于控股股東參與依賴度降低，市場化程度相對較高，發行規模更具靈活性，通常不超過原有股本的 20%。定增新規之下對于發行折扣、發行對象數量、退出

12、機制等方面進行調整，降低定向增發的參與門檻，提高其投資吸引力，我們預計后期定增依然是券商最主要的融資手段。2）配股對于原有股東，尤其是控股股東的依賴度較高，需要原股東認購擬配售的 70%才能順利發行，因此配股實際的運用空間相對來說比較有限。3）轉債融資優點在于其為公開發行，發行難度相較于非公開發行較小，缺點則受制于盈利能力限制，最近 3 年加權平均凈資產收益率平均不低于 6%，考慮到部分公司 2018 年經營承壓，盈利能力要求或將成為部分公司運用轉債工具的障礙。本篇報告我們梳理非銀行業可轉債、可交債發行和公司基本面情況。目前非銀行業共有5 家券商（國泰君安、東方財富、浙商證券、華安證券等）已發

13、行可轉債，1 家保險（中國太保）發行可交債，另外還有 3 家券商（財通證券、華林證券、國投資本）擬發行可轉債。從已發行可轉債和可交債的整體情況來看，非銀企業可轉債和可交債發行規模較大，債券評級較高，基本均為 AA+及以上，目前轉股溢價率基本處于 15%-40%左右。1、從行業基本面來看，一方面，經濟下行預期下看好流動性寬松和政策革新對于券商的正效應，保險估值處于底部區間且后續保費增長或迎來邊際改善，或帶來正股的估值修復，提升其可轉債彈性；另一方面，考慮到當前海外市場波動加大，若正股價格因因素有所下行，可轉債亦有債底支撐。因此，非銀可轉債和可交債具備一定的配置價值。證券行業，經濟下行預期下看好流

14、動性寬松和政策革新對于券商的正效應。1）2020 年以來央行多次降準釋放流動性，推動銀行間資金價格不斷下行，3 個月期 Shibor 利率較年初下行超過 100 個 BP，流動性寬松預期下貝塔成為行業主要矛盾。2）盡管隨著海外市場波動加大，國內市場風險偏好下行對于券商有所抑制，但經濟下行預期下通過資本市場改革推動產業結構轉型升級的重要性進一步抬升，做大做強資本市場背景下市場政策革新值得期待，創新業務的推動會賦予券商盈利長期成長性，支撐估值抬升。保險行業，疫情之下新單短期承壓，板塊具有長期配置價值。1）疫情影響下，人力新增承壓背景下倒逼險企從擴量轉為提質，代理人或從規模向質量過渡；考慮新單壓力，

15、銀保渠道或成熱點；互聯網渠道優勢凸顯，保險公司前期具有的互聯網醫療平臺布局或側面受益于客戶流量的增長。2）維持前期對于增長趨勢和競爭格局的判斷，當前板塊估值較低，短期受疫情影響權益市場和負債端增長或將承壓，但中長期在民眾需求抬升和政策推動下行業顯然具有巨大發展潛力。2、從公司基本面來看，已發行可轉債和可交債的非銀企業各具亮點。國泰君安是風控嚴格、業務結構均衡的優質龍頭券商，東方財富是零售為王、開拓指數基金的新型互聯網券商，浙商證券是深耕浙江、資管能力卓越的傳統區域券商，華安證券是立足安徽、股權投資靚眼的傳統區域券商，中國太保是投資穩健、持續推進轉型的大型險企。3、從轉股溢價率來看，目前券商可轉

16、債的轉股溢價率處于 15%-40%左右。截至 4 月 7日，國君轉債、東財轉 2、浙商轉債、華安轉債、15 國資 EB 的轉股溢價率分別為 39%、 32%、42%、13%、42%，其中華安轉債的轉股溢價率相對偏低，股性較強。表 1：非銀可轉債和可交債基本信息匯總（單位：億元，元，%）公司簡稱轉債名稱代碼最新評級可轉債主要目的募資總額轉股價正股價轉股溢價率國泰君安國君轉債113013AAA用于擴大信用交易、投資交易等。70億19.4016.6939%東方財富東財轉2123041AA+用于補充東方 的營運資金。73億15.7816.7732%浙商證券浙商轉債113022AAA用于擴大投資、信用、

17、增資子公司等。35億12.4610.2642%華安證券華安轉債110067AA+用于擴大股權投資、自營投資等。28億8.777.7313%公司簡稱交債名稱代碼最新評級可交債主要目的募資總額轉股價正股價轉股溢價率中國太保15國資EB132005AAA用于償還各類貸款和補充營運資金需求，從而實現調整貸款期限結構、改善20億35.6627.9542%債務結構、降低融資成本的目的。資料來源：Wind， 表 2：非銀可轉債和可交債公司財務數據匯總（單位：倍，億元，%）公司簡稱當前PBPB分位ROE（年化）歸屬凈利潤（億元）201720182019Q3201720182019Q3國泰君安1.2219%8.

18、9%5.4%6.7%98.8267.0865.46東方財富5.3061%4.6%6.3%10.2%6.379.5913.95浙商證券2.3550%9.2%5.4%6.7%10.647.377.09華安證券2.0859%5.4%4.5%9.1%6.505.548.73公司簡稱當前PEVPEV分位ROE（年化）歸屬凈利潤（億元）201720182019Q3201720182019Q3中國太保0.670.1%10.9%12.6%14.2%146.62180.19 229.14資料來源：Wind， 圖 1：國君轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%）圖 2：東財轉 2 正股收盤價和轉股溢價率（單位：

19、元，%）2460%242250%222040%201830%181620%161410%14120%122017-07-072017-09-072017-11-072018-01-072018-03-072018-05-072018-07-072018-09-072018-11-072019-01-072019-03-072019-05-072019-07-072019-09-072019-11-072020-01-072020-03-0710-10%1040%35%30%25%20%15%10%5%0%2020-04-06-5%2020-01-132020-01-202020-01-2720

20、20-02-032020-02-102020-02-172020-02-242020-03-022020-03-092020-03-162020-03-232020-03-30國君轉債正股收盤價國君轉債轉股溢價率東財轉2正股收盤價東財轉2轉股溢價率資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 圖 3：浙商轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%）圖 4：華安轉債正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%）1480%70%1260%50%1040%30%820%10%2019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-1

21、22019-10-122019-11-122019-12-122020-01-122020-02-122020-03-1260%8.88.68.48.28.07.87.67.47.27.020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2020-04-052020-04-070%2020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-03浙商轉債正股收盤價浙商轉債轉股溢價率華安轉債正股收盤價華安轉債轉股溢價率資料

22、來源：Wind， 資料來源：Wind, 圖 5：15 國資 EB 正股收盤價和轉股溢價率（單位：元，%）50100%4590%80%4070%3560%50%3040%2530%20%2010%2015-12-102016-02-102016-04-102016-06-102016-08-102016-10-102016-12-102017-02-102017-04-102017-06-102017-08-102017-10-102017-12-102018-02-102018-04-102018-06-102018-08-102018-10-102018-12-102019-02-10201

23、9-04-102019-06-102019-08-102019-10-102019-12-102020-02-10150%15國資EB正股收盤價15國資EB轉股溢價率資料來源：Wind, 國泰君安（601211.SH）可轉債公司簡介公司作為國內綜合實力強大的龍頭券商，業務體系全面均衡，主營業務穩居于行業前列。公司推進企業機構客戶和零售客戶服務體系的集群化運作，初步建立集群化協同機制，金融產品供給、內部研究服務對兩大集群的支持作用不斷增強；機構金融加強業務創新和協同協作，綜合服務能力顯著提升；個人金融在繼續保持零售業務領先優勢的同時，加快財富管理轉型，資產配置服務能力逐步增強；投資管理繼續加強主

24、動管理能力建設，主動管理占比穩步提升；注資國泰君安金控、推動歐洲等地布局，國際化發展務實推進。經營現狀主營增速：受益于經紀和投資業務的發展，2019 年前三季度公司的收入和業績實現增長。2019 年前三季度公司實現營業收入 205.93 億元，同比增加 22.7%；歸屬凈利潤65.46 億元，同比增加 18.8%。圖 6：2019 前三季度國泰君安收入增加 22.7%（單位：億元，%）圖 7：2019 前三季度國泰君安歸屬凈利潤增加 18.8%（單位：億元，%4003503002502001501005002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業

25、收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1801601401201008060402002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3歸屬凈利潤同比增速200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結構：公司業務主要包括經紀、投行、資管、利息、投資及其他業務等六大業務板塊，2019 年前三季度分別實現營業收入 44.92、16.90、12.21、40.28、56.42、27.22億元，收入貢獻分別為 21.81%、8.21%、5.93%、19.56%、27.40%、

26、13.22%，其中經紀業務和投資業務是公司的支柱業務。表 3：國泰君安收入利潤結構（單位：億元，%）營業收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3經紀56.0643.8044.92經紀23.55%19.28%21.81%投行27.0820.0916.90投行11.38%8.84%8.21%資管17.8315.0012.21資管7.49%6.60%5.93%利息57.0758.3240.28利息23.97%25.67%19.56%投資68.9958.7656.42投資28.98%25.86%27.40%其他2.1320.8627.22其他0.89%9.18%13.22%

27、營業收入238.04227.19205.93資料來源：Wind， 業務能力：2017 年公司股基市占率為 5.89%，傭金費率約為萬分之 4.7；2019H 兩融余額、表內股票質押分別為 548.25、339.91 億元；2019H 完成 IPO、再融資、債券承銷規模分別為 17.10、107.44、1,776.78 億元，行業排名靠前；資管規模為 7,637 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 11.2%、82.8%、6.1%。表 4：國泰君安業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經紀業務201720182019H經紀業務201720182019H代買凈收入56.06

28、43.8031.50傭金率0.047%-股基成交額14.25-個人保證金占比78.86%77.26%79.40%成交額市占率5.89%-機構保證金占比21.14%22.74%20.60%投行業務201720182019H資管業務201720182019HIPO規模88.1328.6917.10集合AUM644.82690.00852.00再融資規模1,005.95367.49107.44定向AUM7845.566368.006321.00債承規模2,597.353,081.701,776.78專項AUM377.98449.00464.00資本中介201720182019H自營業務2017201

29、82019H兩融余額641.39455.26548.25權益類269.05237.65365.77兩融市占6.25%6.02%6.02%固收類792.801154.931526.29股質規模769.26383.43339.91合計1061.851392.581892.06資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比+10.3%至 81.97 億元，費用率同比下滑 2.3 個pct 至45.9%，前三季度累計信用減值 7.84 億，仍需持續跟蹤股票質押潛在業務風險。圖 8：國泰君安管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 9：國泰君安減值損失仍較高

30、（單位：億元）1401201008060402002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理費用管理費用率60%50%40%30%20%10%0%12.119.767.707.847.384.092.110.83141210864202012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7

31、%，ROA 提升至 1.9%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來保持相對穩定，2019 前三季度略有提升，為 3.15 倍。圖 10：2019 年國泰君安 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 11：2019 年國泰君安杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍25%20%15%10%5%0%5.55.04.54.03.53.02.52.02.153.404.923.162.882.712.773.152012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

32、2018A 2019Q3公司杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結構2019 年三季度末公司前十大股東合計持股 55.15 億股，持股占比為 61.91%，上海國有資產經營有限公司為公司第一大股東，持有公司 21.34%股權，實際控制人為上海國際集團有限公司。表 5：國泰君安前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數量（億股）持股占比(%)1上海國有資產經營有限公司19.0121.342香港中央結算(代理人)有限公司13.9215.623上海國際集團有限公司6.827.664深圳市投資控股有限公司6.096.845中國證券金融股份有限公司2.612.926上海城投(集團

33、)有限公司2.472.777深圳能源集團股份有限公司1.541.738香港中央結算有限公司(陸股通)1.001.139杭州市金融投資集團有限公司0.921.0410中國圖書進出口(集團)總公司0.770.86合計55.1561.91資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可轉債方案上市概括：公司于 2017 年 7 月 7 日公開發行 7,000 萬張可轉債，債券簡稱“國君轉債”，每張面值 100 元，發行總額 70.00 億元。可轉債存續起止日期：2017-7-7 至 2023-7-6。可轉債轉股起止日期：2018-1-8 至 2023-7-6。轉股價格：初始轉股價格為 20

34、.20 元/股，最新轉股價格為 19.40 元/股。債券利率：第一年為 0.2%、第二年為 0.5%、第三年為 1.0%、第四年為 1.5%、第五年為 1.8%、第六年為 2.0%。當期票面利率為 1.0%。轉股情況：自 2018 年 1 月 8 日至 2019 年 12 月 31 日期間，公司 A 股可轉債累計有287,000 元轉換為公司 A 股股份，累計轉股數量為 14,359 股，占可轉債轉股前公司已發行股份總額的 0.000165%。截至 2019 年 12 月 31 日，公司尚未換股的 A 股可轉債金額為 6,999,713,000 元，占可轉債發行總量的 99.9959%。最新評

35、級：AAA。募集資金用途：本次可轉債發行募集資金總額 70 億元，募集資金將用于補充公司營運資金，支持公司各項業務發展，增強公司抗風險能力，在可轉債轉股后按照相關監管要求用于補充公司的資本金。本次募集資金主要用于以下方面：擬投資項目擬投入金額（億元）表 6：國泰君安募集資金投向（單位：億元）信用交易業務，包括兩融業務及股票質押業務等 40交易投資業務，包括FICC業務，非方向性投資業務等 25零售及機構業務，包括調整或新設營業網點、IT和互聯網建設，擴大對新3興成長性行業的研究覆蓋面及基金認購業務等投資銀行業務，包括增加證券承銷準備金，股票及債券包銷等 1資產管理業務，包括以自有資金適當參與資

36、產管理產品等 1合計 70資料來源：Wind， 公司看點全面領先的綜合金融服務商。公司跨越了中國資本市場發展的全部歷程和多個周期，始終以客戶為中心，為個人和機構客戶提供各類金融服務，確立全方位的行業領先地位。 2007-2018 年，公司凈利潤一直居于行業前 3 位，經過上一輪戰略規劃周期的發展，公司完成 AH 兩地上市，實現資本規模提升，綜合競爭力進一步上升，根據證券業協會統計，2019 上半年公司營業收入、凈利潤、總資產、凈資產及凈資本均排名行業第 2 位。風險管理能力優異。風險管理是證券公司的首要核心競爭力，公司不斷加強重點業務重要領域風險管控、完善子公司垂直化風險管理、優化調整年度總體

37、風險偏好政策，集團化合規風控管理能力進一步提升。迄今，本集團已連續十二年獲得中國證監會授予的 A類 AA 級監管評級，是前五大證券公司中唯一一家。金融科技的引領者。公司高度重視對科技的戰略性投入，打造數字化智慧型金融平臺，根據證券業協會統計，2017-2018 年信息技術投入規模連續兩年居行業第 1 位，也是唯一通過CMMI4 等級認證的證券公司；公司深化人工智能應用與科技賦能，完善道合 APP和君弘 APP，布局低延時交易系統和多層次快速交易體系；優化 Matrix 和君弘百事通，推進公司基礎數據系統建設，打造全連接企業數字化平臺，金融科技實力不斷增強。東方財富（300059.SZ）可轉債公

38、司簡介作為國內領先的互聯網金融服務平臺綜合運營商，公司通過以“東方財富網”為核心，集互聯網財經門戶平臺、金融電子商務平臺、金融終端平臺及移動端平臺等為一體的互聯網金融服務大平臺，向海量用戶提供基于互聯網平臺應用的產品和服務。公司依托于 “東方財富網”樹立的品牌知名度和投資者認可度，形成了強大的品牌優勢；互聯網營銷渠道不受地域、空間、時間的限制，營銷渠道價值與網站用戶數量和用戶訪問量成正比；公司對互聯網領域的新技術和行業前瞻性技術進行深入研究和跟蹤，強大的技術研發力量和核心技術儲備為公司后續持續發展奠定了堅實的技術基礎。經營現狀主營增速：受益于證券業務的發展，2019 年前三季度公司的收入和業績

39、實現增長。2019年前三季度公司實現營業收入 30.97 億元，同比增加 30.2%；歸屬凈利潤 13.95 億元，同比增加 74.1%。圖 12：2019 前三季度東方財富收入增加 30.2%（單位：億元，%）圖 13：2019 前三季度東方財富歸母凈利潤增加 74.1%（單位：億元，%）353025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業收入同比增速400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2

40、018A 2019Q3歸屬凈利潤同比增速3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結構：公司業務主要包括金融數據服務、互聯網廣告服務、金融電子商務服務、證券業務及其他業務等五大業務板塊，2019H 分別實現營業收入 0.78、0.30、5.65、13.19、 0.04 億元，收入貢獻分別為 2.53%、0.98%、18.24%、42.60%、0.14%，其中金融電子商務服務和證券業務是公司的支柱業務。表 7：東方財富收入利潤結構（單位：億元，%）營業收入201720182019H營業收入占比20172018

41、2019H金融數據服務1.691.600.78金融數據服務6.64%5.11%2.53%互聯網廣告服務0.790.710.30互聯網廣告服務3.10%2.27%0.98%金融電子商務8.4410.655.65金融電子商務33.15%34.11%18.24%證券業務14.3418.1313.19證券業務56.32%58.05%42.60%其他業務0.200.140.04其他業務0.79%0.45%0.14%營業收入25.4731.2319.98資料來源：Wind， 業務能力：目前公司股基市占在 3.0%左右，近年來提升速度較快，傭金費率大約萬分之 2.4，低于行業均值；2019H 公司融出資金、

42、表內股票質押分別為 127.99、7.49 億元；2018 年資管規模為 105.71 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 1.6%、95.8%、2.6%。表 8：東方財富業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經紀業務201720182019H經紀業務201720182019H代理買賣凈收入7.659.137.85傭金率0.024%-股基成交額3.52-個人保證金占比67.19%76.40%70.50%成交額市占率1.45%-3.00%機構保證金占比12.81%7.76%9.76%資本中介201720182019H資管業務201720182019H融出資金98.4381

43、.86127.99集合AUM34.031.67-兩融市場份額0.96%1.09%1.41%定向AUM146.24101.30-股票質押規模25.8210.987.49專項AUM3.272.74-資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比-3.3%至 8.46 億元，費用率同比下滑 9.5 個 pct 至27.3%，前三季度累計信用減值沖回 0.17 億，資產質量較好。圖 14：東方財富管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 15：東方財富資產質量較好（單位：億元）141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A

44、 2018A 2019Q3管理費用管理費用率60%50%40%30%20%10%0%1.00.810.180.170.120.020.062013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3-0.170.80.60.40.20.0-0.2-0.4信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2014-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 10.2%，ROA 提升至 4.0%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來先提升后下滑，2019 前三季度有所下滑，為 1.47

45、倍。圖 16：2019 年東方財富 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 17：2019 年東方財富杠桿（剔除客戶保證金）有所下滑（單位：倍40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）2.52.01.51.00.50.01.951.631.451.251.471.131.051.092012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3公司杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結構2019 年三季度末公司前十

46、大股東合計持股 23.15 億股，持股占比為 34.47%，其實先生為公司第一大股東，持股比例 21.99%，也是公司實際控制人。表 9：東方財富前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數量（億股）持股占比(%)1其實14.7721.992沈友根1.812.693陸麗麗1.772.634中央匯金資產管理有限責任公司0.971.455香港中央結算有限公司(陸股通)0.831.24中國工商銀行股份有限公司-易方達創業板交易型開放式指數證券投60.761.13資基金7鮑一青0.751.128史佳0.660.989陶濤0.430.6410安徽省鐵路發展基金股份有限公司0.400.60合計23.

47、1534.47資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可轉債方案上市概括：公司于 2020 年 1 月 13 日公開發行 7,300 萬張可轉債，債券簡稱“東財轉 2”，每張面值 100 元，發行總額 73.00 億元。可轉債存續起止日期：2020-1-13 至 2026-1-12。可轉債轉股起止日期：2020-7-17 至 2026-1-12。轉股價格：初始轉股價格為 15.78 元/股。債券利率：第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.6%、第四年 0.8%、第五年 1.5%、第六年 2.0%。當期票面利率為 0.2%。最新評級：AA+。募集資金用途：本次發行可轉債

48、募集資金總額（含發行費用）為 73 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于補充公司全資子公司東方 的營運資金，支持其各項業務發展，增強其抗風險能力；在可轉債轉股后按照相關監管要求用于補充東方 的資本金，以擴展業務規模，優化業務結構，提高其綜合競爭力。公司看點客戶儲備和流量資源助推公司兩次轉型。1）2012 年公司成為第一批第三方基金銷售機構，通過龐大客戶流量優勢推動代銷規模爆發增長，2013-2018 年代銷規模從不足 400億增長至 5252 億；2）2015 年收購西藏同信證券切入券商業務，通過客戶引流和低費率策略推動經紀和兩融市占率攀升，2019 年6 月末經紀市占達到3%躋身中型券商

49、行列。究其成功根本，核心在于傳媒起家的互聯網平臺相較于傳統券商或代銷機構具備更豐富客戶資源，通過專注互聯網運營實現極致化費率管控，使得公司在成本端形成相對優勢。資管新規推動資管行業主動管理轉型的背景下代銷平臺溢價提升。公募基金前端分散的市場格局賦予渠道以較強話語權，在資管新規之下主動管理市場進一步擴容，推動行業競爭格局進一步分散化，天天基金作為最大代銷平臺之一的價值有望進一步抬升。布局指數基金培育新的盈利增長點。公司在 2019 年 7 月 4 日公告設立的西藏東財基金管理有限公司已經獲得經營證券期貨業務許可證，目前設立兩只指數基金布局被動投資領域，另有兩只基金亦在審批。公募基金布局有望成為東

50、方財富新的盈利增長點。浙商證券（601878.SH）可轉債公司簡介作為傳統區域券商，公司依托浙江發達的資本市場，構建全方位綜合化金融服務能力，打造具有名片效應的特色業務，提升公司綜合競爭力。經紀業務通過合理布局營業網點、全面打造高素質人才隊伍、建立健全服務體系，實現了收入結構的持續優化和業務的穩定發展；投資銀行業務堅持走創新發展之路，緊緊抓住浙江省實施“鳳凰行動”計劃契機，大力發展投資銀行業務，市場地位不斷提升；資產管理業務注重投研結合，積極提升主動管理能力；股票自營專注核心池建設，強化行業龍頭研究，不斷提升投資收益。經營現狀主營增速：受益于經紀和投資業務的發展，2019 年前三季度公司的收入

51、和業績實現增長。2019 年前三季度公司實現營業收入 41.08 億元，同比增加 57.20%；歸屬凈利潤7.09 億元，同比上升 26.16%。圖 18：2019 前三季度浙商證券收入增加 57.20%（單位：億元，%）圖 19：2019 前三季度浙商證券歸母凈利潤增加 26.16%（單位：億元，%）7060504030201002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3營業收入同比增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201816141210864202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A

52、2019Q3歸母凈利潤同比增速200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 營收結構：公司業務主要包括經紀、投行、資管、利息、投資及其他業務等六大業務板塊，2019 年前三季度分別實現營業收入 7.12、2.20、1.64、2.07、10.64、15.94 億元，收入貢獻分別為 17.33%、5.36%、4.00%、5.04%、25.91%、38.79%，其中投資業務和經紀業務是公司的支柱業務。表 10：浙商證券收入利潤結構（單位：億元，%）營業收入201720182019Q3收入占比201720182019Q3經紀9.727.007.12經紀21.07

53、%18.96%17.33%投行4.862.862.20投行10.54%7.75%5.36%資管3.422.401.64資管7.42%6.51%4.00%利息4.183.172.07利息9.06%8.58%5.04%投資7.828.9510.64投資16.97%24.22%25.91%其他13.8510.4915.94其他30.04%28.39%38.79%營業收入46.1136.9541.08資料來源：Wind， 業務能力：2019 年上半年公司股基成交額 1.62 萬億，市占率約在 1%左右，傭金費率達到萬分之 3.2，基本與行業均值持平；兩融余額、表內股票質押分別為 77.68、48.99

54、億元；2019H 完成債券承銷規模 126.69 億元；資管規模為 1,317.79 億元，以定向資管為主，集合資管、定向資管、專項資管分別占比 38.8%、60.8%、0.4%。表 11：浙商證券業務能力概覽（單位：億元，萬億元，%）經紀業務201720182019H經紀業務201720182019H代買凈收入8.896.024.56傭金率0.035%0.035%0.032%股基成交額2.912.001.62個人保證金占比94.72%93.32%94.28%成交額市占率1.20%1.05%-機構保證金占比5.28%6.68%5.72%投行業務201720182019H資管業務20172018

55、2019HIPO規模22.5926.730.00集合AUM658.96528.48510.70再融資規模106.3417.510.00定向AUM1044.85851.01801.80債承規模270.99206.35126.69專項AUM3.403.405.29資本中介201720182019H自營業務201720182019H兩融余額77.0057.7377.68權益類2.895.014.54兩融市占0.75%0.76%0.85%固收類144.33189.44224.59股質規模47.1651.5248.99合計147.22194.45229.12資料來源：Wind， ；股基成交額單位為萬億元

56、，其他為億元費用情況：2019Q3 管理費用同比+29.0%至 15.40 億元，費用率同比下滑 2.0 個pct 至61.2%，前三季度累計信用減值 0.10 億，資產質量較好。圖 20：浙商證券管理費用率有所下滑（單位：億元，%）圖 21：浙商證券資產質量較好（單位：億元）3025201510502013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3管理費用管理費用率70%60%50%40%30%20%10%0%1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.60.810.580.110.100.180.092013A2014A2015A2016A2

57、017A2018A2019Q3-0.41信用減值損失資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 杜邦分析：券商盈利能力與市場周期相關，2012-2019 年前三季度公司 ROE、ROA 先升后降再提升，2019 年前三季度 ROE（年化）提升到 6.7%，ROA 提升至 1.5%，公司杠桿（剔除客戶保證金）近年來緩慢提升，2019 前三季度有所提升，為 3.93 倍。圖 22：2019 年浙商證券 ROE、ROA 有所提升（單位：%）圖 23：2019 年浙商證券杠桿（剔除客戶保證金）有所提升（單位：倍30%25%20%15%10%5%4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.

58、551.933.654.164.073.163.483.930%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3ROE（年化）ROA（年化）0.02012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3杠桿資料來源：Wind， 資料來源：Wind, 股權結構2019 年三季度末公司前十大股東合計持股 25.55 億股，持股占比為 76.62%，浙江上三高速公路有限公司為公司第一大股東，持股比例 63.74%，實際控制人為浙江省交投集團。表 12：浙商證券前十大股東明細（單位：億股，%）排名股東名稱持股數量（

59、億股）持股占比(%)1浙江上三高速公路有限公司21.2563.742臺州市金融投資集團有限公司1.143.413西子聯合控股有限公司1.023.054義烏市裕中投資有限公司0.712.125振東集團有限公司0.351.046浙江華川實業集團有限公司0.300.907浙江和信投資管理有限公司0.270.808浙江裕隆實業股份有限公司0.230.709義烏市金瑞投資有限公司0.140.4310義烏聯順投資有限公司0.140.43合計25.5576.62資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年三季度末。可轉債方案上市概括：公司于 2019 年 3 月 12 日公開發行 3,500 萬張可轉債，

60、債券簡稱“浙商轉債”，每張面值 100 元，發行總額 35.00 億元。可轉債存續起止日期：2019-3-12 至 2025-3-11。可轉債轉股起止日期：2019-9-19 至 2025-3-11。轉股價格：初始轉股價格為 12.53 元/股，最新轉股價格為 12.46 元/股。債券利率：第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。當期票面利率為 0.5%。轉股情況：自 2019 年 9 月 19 日至 2019 年 12 月 31 日期間，公司 A 股可轉債累計有163,000 元轉換為公司 A 股股份，累計轉股數量為 13,