1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1.2021 年的經濟復蘇，可能并不典型 4 HYPERLINK l _TOC_250011 中國依然是領先指標，但中國的信貸脈沖可能已經越過了頂點 4 HYPERLINK l _TOC_250010 但全球的通脹預期，尤其是期限利差并不夠高 5 HYPERLINK l _TOC_250009 一個季度的震蕩 7 HYPERLINK l _TOC_250008 金融市場實際上已經躊躇了一整個季度 7 HYPERLINK l _TOC_250007 不確定性的升高可能也與美國大選有關，但這種影響會慢慢消退 8 HYPERLINK l _T

2、OC_250006 核心問題：2021 年經濟同比上行大概率無疑問，但幅度存疑 9 HYPERLINK l _TOC_250005 美國的期限利差還會繼續擴大么？有可能但不確定 9 HYPERLINK l _TOC_250004 目前長端美債收益率的位置相當于給聯儲投不信任票，可能性存在但在金融市場上賠率不高 10 HYPERLINK l _TOC_250003 4.2021 年低勝率高賠率的機會 12 HYPERLINK l _TOC_250002 價值股的反轉 12 HYPERLINK l _TOC_250001 銀行股估值的修復 13 HYPERLINK l _TOC_250000 以原

3、油為代表的商品價格恢復 145.結論 15圖表目錄圖 1：過去 10 年，中國經濟領先指標一直是全球經濟的風向標 4圖 2：中國的信貸脈沖也一直影響著全球的通脹預期，但社融繼續超預期的概率在逐漸變小 4圖 3：中國先行指標和新興市場股價走勢對比，可以看到當前的復蘇不如 2010年 5圖 4：期限利差的恢復并不如 2009 年之后（橫軸為從期限利差最低開始計時的天數） 5圖 5：全球大部分主要國家的產出缺口在 2019 年，依然在負數區間，2020 年在救助政策下，產出缺口大幅擴大的可能性并不大 6圖 6：中國產出缺口情況更為良好 6圖 7：銅價在 7 月后進入震蕩行情 7圖 8：新興市場權益走

4、勢震蕩 7圖 9：發達市場權益走勢在其后進入震蕩 8圖 10：VIX 期貨價格回到區間內的低位區域 8圖 11 美國經濟周期圖 9圖 12 美國期限利差很難說會維持不變 10圖 13 歐元區經濟沒有回到趨勢線 11圖 14 美國經濟也沒有回到趨勢線 11圖 15 在政策具有連續性的當下，很難想象中國會重新回到供給側改革之前的產出缺口 11圖 16 銅金比暗示一個良好的未來 12圖 17 價值與成長的比價 12圖 18 歐洲銀行股走勢低迷 13圖 19 BIS 認為銀行股市凈率的下降是因為壞賬而不是監管，其估值體系在危機前后沒有改變 14圖 20：商品與股指的比價 14我們認為當前市場的主要矛盾

5、在于，2021 年全球經濟有望復蘇，但一方面不確定性 依然存在，另一方面復蘇的幅度是存疑的，能否支持當前市場較高的估值也存在變數。1.2021 年的經濟復蘇，可能并不典型中國依然是領先指標，但中國的信貸脈沖可能已經越過了頂點從 2009 年以來，中國一直是全球經濟的先行指標，中國的經濟領先指標和信貸脈沖一直是全球經濟的領先指標。但從目前來看，中國貨幣政策最寬松，M2-GDP 差值最大，信貸脈沖最豐沛的時候可能已經過去。圖 1：過去 10 年，中國經濟領先指標一直是全球經濟的風向標1021009896949290882008-032010-032012-032014-032016-032018-

6、032020-03OECD綜合領先指標:中國 月OECD綜合領先指標:G7 月資料來源：Wind，國元證券研究所圖 2：中國的信貸脈沖也一直影響著全球的通脹預期，但社融繼續超預期的概率在逐漸變小0.140.130.120.110.10.090.080.070.062009-022011-022013-022015-022017-022019-02社融/GDP十年期國債收益率 滯后1年54.543.532.5資料來源：Wind，國元證券研究所綜上所述，可以說，2020 年在應對COVID-19 的危機時，亦或是中國疫情不如歐美嚴重，亦或是中國人民銀行無意或無力進行類似 09 年的刺激，結果是在

7、2020 年秋冬之際的當下，中國的先行指標恢復相對 2009-2010 年來說比較疲軟。而且我們也不認為在 2021 年，經濟有望復蘇的年份，人民銀行會加碼刺激。因此大概率，本輪經濟復蘇中，中國先行指標上行的部分已經走完。圖 3：中國先行指標和新興市場股價走勢對比，可以看到當前的復蘇不如 2010 年60585654525048464442402006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03財新中國PMI 月MSCI新興市場:同比:月 月70503010-10-30-50資料來源：Wind，國元證券研究所但全球的通脹預期，尤其是期

8、限利差并不夠高在普林格經濟周期的理論中，先行指標走高后，根據傳導效率的不同，經濟同步指標會遲滯一段時間之后開始上行，在中國這個時間一般是 8-12 個月。因此一方面我們可以對通脹恢復持有耐心，但另一方面，當前的通脹預期實際上只能說回到了疫情之前的水平，并沒有類似 2009 年之后的快速恢復。圖 4：期限利差的恢復并不如 2009 年之后（橫軸為從期限利差最低開始計時的天數）1.50期限利差的恢復1.000.500.0017131925313743495561677379859197103109115121127133139145151157163169175181187193199205211

9、217223229235241247253259265271277283-0.50GFCCovid-19資料來源：Wind，國元證券研究所對于這種情況的產生原因，有兩種可能，一種是疫情對于經濟需求的壓制依然存在，在疫情結束之后通脹預期會走高。一種是，全球在過去 10 年產出缺口遲遲沒有回到正數區間。這種對于通脹的壓制依然在發揮作用。圖 5：全球大部分主要國家的產出缺口在 2019 年，依然在負數區間，2020 年在救助政策下，產出缺口大幅擴大的可能性并不大43210-1-2-3-4-5-61990199520002005201020152020OECD:產出缺口:歐元區15國 年OECD:產出

10、缺口:OECD:總計 年OECD:產出缺口:美國 年資料來源：Wind，國元證券研究所從這一點上，中國的產出缺口在 2016 年之后可能領先全球產出缺口率先修復。圖 6：中國產出缺口情況更為良好0.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08向上代表產能不足151050-5-10Jan-2004Jan-2006Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020產出缺口PPI資料來源：Wind，國元證券研究所綜上所述，我們當前的矛盾在于：全球的經濟復蘇依然沒有完成，但中國的信貸脈沖已經完成，全球

11、產出缺口沒有走闊，中國產出缺口可能走闊，但在貿易戰的干擾和內循環的設想下，這種拉動作用是存疑的。這與上一次全球金融危機之后的復蘇是迥異的。一個季度的震蕩金融市場實際上已經躊躇了一整個季度從 2020 年 7 月開始，當央行們的貨幣政策寬松邊際放緩之后，金融市場對于經濟預期和通脹預期的恢復就開始存疑。市場首先看到的是商品價格和新興市場權益市場的上行趨緩繼而進入震蕩，其次是發達市場權益市場進入震蕩。圖 7：銅價在 7 月后進入震蕩行情期貨收盤價(連續):COMEX銅 日3.43.232.82.62.42.222018-04-022019-04-022020-04-02資料來源：Wind，國元證券研

12、究所圖 8：新興市場權益走勢震蕩7000065000MSCI新興市場 日60000550005000045000400002018-04-022019-04-022020-04-02資料來源：Wind，國元證券研究所圖 9：發達市場權益走勢在其后進入震蕩美國:標準普爾500指數 日38003600340032003000280026002400220020002018-04-022019-04-022020-04-02資料來源：Wind，國元證券研究所不確定性的升高可能也與美國大選有關，但這種影響會慢慢消退不能否認的是，2020 年 11 月之前美國大選對于金融市場的影響依然巨大。但實際上從上

13、圖也可以看出，即使是所謂的“Biden Bid”也并沒有讓市場放棄對于經濟的擔憂。目前來看，VIX 的期貨價格相較之前有所回落，市場似乎開始逐漸回到先前的經濟探討上。圖 10：VIX 期貨價格回到區間內的低位區域資料來源：T，國元證券研究所核心問題：2021 年經濟同比上行大概率無疑問，但幅度存疑美國的期限利差還會繼續擴大么？有可能但不確定如果說為了應對疫情，全球央行在 1、2 季度實行了非常規的貨幣政策并成功將當時搖搖欲墜的期限利差拉回到了當前的1.8%，那么當下，在貨幣政策邊際放緩的時候， 2021 年通脹預期能否回到 2%以上就是一個巨大的疑問。理論上來說，經濟周期的角度是支持期限利差的

14、擴大的，如下圖所示，當前美國波動率依然有上行動力，期限利差依然有擴大動力。圖 11 美國經濟周期圖美國201120102012201420152013201620172008年下半年200920182019美國此時在這里3.002.502.00期限利差1.501.000.500.00101520253035VIX資料來源：Wind，國元證券研究所但即便當前的期限利差維持不動，美國的長期期限利差均值也可能繼續走高，當然從歷史經驗來看，由于期限利差和通脹有一定相關性，而通脹又具有不確定性，期限利差維持不動的概率并不高。圖 12 美國期限利差很難說會維持不變美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益

15、率:2年 日3.503.002.502.001.501.000.500.002010-03-312012-03-312014-03-312016-03-312018-03-312020-03-31-0.50資料來源：Wind，國元證券研究所分拆來看，短端利率大概率會維持在低位，聯儲即便要考慮加息，也大概率會先和市場提前 1-2 個季度溝通，目前來看，聯儲的鷹派聲音應該被視作是防范一致預期的形成。長端利率的變化可能由財政政策觸發。前文已經講述，目前來看，在貨幣政策無法繼續超預期，中國信貸脈沖已經趨緩，通脹預期回到疫情前等大背景下，要指望長端利率自然回升的概率非常低。美國的財政刺激成為了市場的信心

16、所在。實際上，我們認為在過去幾年內，美國制造業 PMI 相對低迷，由于貿易戰帶來的不確定性壓制了市場主體的投資意愿。即便沒有財政刺激，如果大選后不確定性降低，企業的投資行為也可能增加。目前長端美債收益率的位置相當于給聯儲投不信任票，可能性存在但在金融市場上賠率不高實際上我們對于長端美債收益率上行最大的信心在于：且不論長期它是否能回到歷史均值附近，但當前的位置實在太低，不到 2%的長端美債收益率意味著市場不認為長期經濟能回到過去的趨勢線，長期來看我們要處在一個更低通脹的世界。這個結論可能是一個“低賠率高勝率”的陷阱。從歷史上來看，大型經濟危機后經濟增速總是降低的，而且貨幣政策對于經濟增速的恢復幾

17、乎于事無補。資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所這是它“高勝率”的部分。然而此時繼續做空經濟的賠率卻并不高，一方面做空中國經濟相當于認為中國的產出缺口會繼續回到負數區間，這與 16 年以來中國供給側改革的基調是違背的。圖 15 在政策具有連續性的當下，很難想象中國會重新回到供給側改革之前的產出缺口0.120.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08Jan-2004Jan-2006Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020產出缺口長債收益率5.554.543.

18、532.5資料來源：Wind，國元證券研究所同理，與PPI 或者通脹相關的行業估值也都較低。向下的空間實際上不大。從銅金比上也可以得出類似的結論，當前銅金比和美債收益率并不高，除非我們相信從 2021 年開始，美國就要開始經歷長期的低速增長，不然在 2020 年四季度繼續看空美債收益率的邏輯就不嚴謹。圖 16 銅金比暗示未來通脹預期良好3.532.521.510.50.270.220.170.1202018-04-022019-04-022020-04-02美國:國債收益率:10年 日期貨收盤價(連續):COMEX銅:/期貨收盤價(連續):COMEX黃金 日0.07資料來源：Wind，國元證券研究所綜上所述，誠然當前通脹預期/美債收益率依然有很多的不確定因素，但考慮到市場預期和價格，當前做空美債收益率相比做多美債收益率勝率更高，賠率更低。4.2021 年低勝率高賠率的機會價值股的反轉當前成長股相對價值股的溢價已經達到長周期的峰值，下注反轉是一個勝率較低但賠率極高的交