1、.：.；VIE協議控制方式方式簡介協議控制方式也被稱為“新浪方式，緣于該方式在新浪網境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網也計劃采用普通的紅籌方式上市，即：實踐控制人在境外設立離岸公司，然后實踐控制人經過離岸公司，反向收買境內的運營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司懇求在境外某證券買賣所上市。紅籌上市海外架構如下：BVI開曼公司香港公司BVIBVINASDAQ或NYSE主板上市境外境內內資企業外商獨資企業WFOE%IPO協議控制協議控制方式紅籌上市的優點：勝利繞過十號文中關于關聯并購須報商務部的條文要求,可以實現海外直接IPO上市，曾經有較多勝利案例?？芍苯訉崿F海外IPO上

2、市，不用借殼，從而為企業節省大筆買殼費用。此方式下企業不用補交稅款。WFOE公司與境內公司之間為協議控制關系，無股權或資產上的任何關聯。內資企業由WFOE公司途經香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報表。右圖上方BVI公司全部由內資企業股東個人成立，不用代持或原股東轉換國際身份。此架構既可以前期用于完成私募融資,又可直接IPO. 勝利案例分析現代傳播：民營傳媒公司的上市途徑年的月日，純民營傳媒公司現代傳播HK在港交所正式IPO，成為首家民營傳媒上市公司。對于現代傳播的上市，撰文稱邵忠為“中國第一個民營媒體企業家。顯然，現代傳播的上市具有某種意味意義，甚至報道稱：“在中國，媒體上市一直是一個敏感話題

3、，也許正由于此，作為首家赴港上市的內地民營媒體公司，現代傳播格外招人注目?，F代傳播，外界熟習這家企業的人或許不多，但提及擁有“國內第一時髦周報頭銜的，卻是擁有廣泛的知名度?，F代傳播即為的幕后運營方。除了，現代傳播還同時運營著、等本刊物，除了在香港出版外，其他皆為國內期刊。由于政府對傳媒行業的控制，在國有傳媒企業都鮮有上市的背景下，邵忠的現代傳播可以突破體制實現境外上市，必定要引起人們的關注。和普通國有傳媒企業如北青傳媒HK僅僅將廣告部門剝離出來獨立上市不同的是，現代傳播將采編、發行、廣告整體打包上市了。這無疑是一次大膽而有效的政策突破。運作方式與國有出版單位協作要說清楚現代傳播的整個上市架構安

4、排，首先得要說清楚其作為民營傳媒公司的特殊運作方式。從政策層面看，國家并未正式允許民營資本介入傳媒、出版行業政府不向民營企業授出出版答應證、刊號，所以民營資本普通都是經過某些特殊方式，變相介入進去的。比如，民營資本和國有的報社、雜志社等出版單位，合資設立傳媒公司，由傳媒公司獲得報社、雜志社的獨家廣告運營權，而采編、發行依然控制在國有出版單位手中即由政府授出的出版答應證、刊號等，必需由國有單位持有。這就相當于民營資本僅僅入股了國有報社、雜志社的廣告部門，因此只能介入廣告的運營，而不得干涉采編的運作。而現代傳播那么是更進一步，它直接與國有出版單位簽署系列協議，獲得國有出版單位旗下刊物的獨家廣告運營

5、權、獨家發行權，然后按年度向國有出版單位支付費用，并且，作為免費的“增值效力，由現代傳播向國有出版協作方全面提供期刊內容國有出版單位保管刊物內容的終審權。經過這些協議條款的安排之后，現代傳播便可以自主決議協作刊物的采編、廣告、發行等事項。前段話語咬文嚼字、并不好了解，通俗地說這種方式就相當于，國有出版單位向現代轉播“出租刊號、出版答應證注：在法律上并不表現為刊號、出版答應證出租行為，剩余的事情由現代傳播全權去打理。顯然，這種方式比普通的入股國有出版單位的廣告子公司，可以獲得更大的運營自主性。年，邵忠開場與廣東嶺南美術協作運營，之后陸續與多家國有出版單位協作運營了本刊物。各刊物協作期從年到年不等

6、，且邵忠擁有優先續約 權。為了運營這些協作的刊物，邵忠陸續在設立一系列公司，如圖一所示。他將這些公司分成三個系列：“珠海銀狐及其子公司、“廣州現代資訊及其子公司、“廣州現代圖書，這三個系列被賦予了不同的業務功能。廣州現代資訊專門從事一切刊物的采編業務，珠海銀狐全權擔任一切刊物的廣告運營，廣州現代圖書那么擔任一切刊物的發行業務。因此，邵忠的三大公司分擔了旗下媒體的三大業務版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運營媒體的實體。其詳細的分工協作及運營方式如圖二所示。 上市架構協議控制方式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營資本的身份，介入到了國內的傳媒業。隨著其業務規模的不斷擴展，特別是的強大盈利才干，年

7、現代傳播開場著手于香港上市的籌備任務。但是根據國內的政策，傳媒出版業是制止外資進入的行業。比如，其中專門從事內容采編的“廣州現代資訊更是絕對制止外資介入。假設現代傳播到香港上市，意味著境外投資人將成為現代傳播的股東，這顯然是有違中國法律的。作為國內媒體上市先例的，也只是將報社的廣告業務剝離出來，成立子公司“北青傳媒再由其懇求上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報社內部。從而避開國內政策的限制。但是，后續的現實證明，北青傳媒這種將一個有機整體人為切割開來再行上市的方式，并未得到香港資本市場的認可。編輯業務未能注入到上市公司體內，給上市公司的進一步開展帶

8、來諸多妨礙，同時上市公司和股東北京青年報社存有大量關聯買賣。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續開展，因此，北青傳媒上市以來其股價一路下跌，再融資才干也幾乎喪失。邵忠顯然不情愿以北青傳媒這種方式上市，他有意將編輯、廣告、發行等業務進展整體上市。那么如何躲避“外資不得介入編輯業務的政策限制？對此，現代傳播采取了“協議控制的上市方式。如圖三所示，邵忠先前曾經在運營實體之外，設立了系列跨境控股公司，然后經過離岸公司控股的“珠?？萍寂c境內的運營實體公司及其股東邵忠簽署系列協議。這就使得“珠海科技以協議的方式完全控制境內的運營實體，不僅可以獲得境內運營實體的一切收益，而且到達等同于“全資控股的實踐效果。

9、這樣，外表上看，境內運營實體的股權并沒有納入到上市體系內從而躲避了外資不得入股國內的出版實體的政策限制，但其現金流、收益卻完全納入到了上市體系內。 HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eekrwn&url=static.photo.sina/orignal/eegbfbcffd t _blank . 管管理及顧問效力協議協議簽署方：珠?？萍?、運營實體協議內容：運營實體將聘請珠?？萍紴楠毤疑虡I效力機構，效力內容包括獨家管理及顧問、客戶管理及市場推行咨詢、企業管理及咨詢、財務咨詢、員工培訓、雜志出版的整體處理方案等。為此，運營實體須向珠海

10、科技支付的顧問費用為，等同于年度凈利潤的金額。協議目的：將運營實體的收益變相轉移至上市公司體系內。. 股權質押協議協議簽署方：珠海科技、邵忠、運營實體協議內容：邵忠將運營實體的一切股權質押給珠?？萍?；假設未有珠?？萍际孪葧尜澩壑也坏脤⒅袊\營實體的股權削減、出賣、再抵押，并且珠?？萍加袡喃@得已質押股權產生的一切股息；假設運營實體未向珠?？萍贾Ц额檰栙M用，珠海科技有權出賣已質押的股權。協議目的：經過股權質押的方式，進一步確保運營實體的收益能順利轉移至珠?？萍肌? 購股權協議協議簽署方：香港現代傳播、邵忠、運營實體協議內容：香港現代傳播擁有對運營實體的排他性獨家收買權，只需中國法律答應，香港

11、現代傳播有權在任何時候，以意味性價錢或中國法律答應的最低價錢，收買運營實體的股權。協議目的：預留一個通道，一旦國內法律允許外資進入出版傳媒業，運營實體的權益將被強迫性納入上市公司體系內。. 業務運營協議協議簽署方：珠海科技、邵忠、運營實體協議內容：珠?？萍既珯啻鸀樾惺惯\營實體的股東權益；運營實體各公司的董事及主要管理層人員將由珠海科技提名；運營實體未經珠?？萍际孪葧尜澩?，不得進展任何艱苦業務買賣。協議目的：獲得運營實體的董事會及業務控制權。. 代授權委托協議協議簽署方：珠?？萍肌⑸壑?、運營實體協議內容：珠?？萍际跈嗌壑掖碇楹？萍夹惺构蓶|權益，邵忠必需以珠海科技的最正確利益行事；假設邵忠不再

12、是珠海科技的董事會主席，那么珠?？萍伎梢允跈嗳魏稳舜碇楹？萍夹惺构蓶|權益；邵忠承諾，假設有獲得運營實體的股息、資本利得，那么須在三天內出讓予珠?？萍?。協議目的：防止邵忠私下對本人進展利益保送，確保上市公司的其他股東不受損。. 商標轉讓協議協議簽署方：珠海科技、廣州現代資訊協議內容：珠?？萍加袡嘁砸馕缎源鷥r或中國法律答應的最低金額，收買廣州現代資訊所持有的假設干中國雜志及業務的商標；在收買以前珠海科技可無償運用其假設干商標；制止廣州現代資訊特許任何第三方運用這些商標。協議目的：控制及獲得運營實體的相關知識產權。中國秦發最近幾個月以來，關于山西省政府收編民營煤礦的事件，引發了國內言論的繼續關注。

13、言論皆反對政府以行政命令的方式整合民營煤礦，圍繞著“煤礦整合，各利益相關方不斷被牽扯進來。于是乎，臺面上的口水混戰、背地里的利益博弈，一場接一場 HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaef& t _blank HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaac& t _blank HYPERLINK photo.blog.si

14、na/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaaade& t _blank HYPERLINK photo.blog.sina/showpic.html l blogid=eeguu&url=static.photo.sina/orignal/eegaabb& t _blank 地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮，沒有涉及到煤炭產業鏈下游的民營企業。而且正是在這樣的背景下，被稱為“國內最大民營煤炭貿易企業的中國秦發HK在香港掛牌上市了。中國秦發的紅籌上市，采取了相對特殊的“協議控制方式。普通而言，“協議控制方式

15、主要被運用于互聯網、出版等“外資禁入行業的企業境外紅籌上市。由于其不涉及對境內權益的收買，因此在號文生效的背景下，這種紅籌方式逐漸被其他“非外資禁入行業的企業所采用，以躲避關聯并購審批。中國秦發即是利用了這個“便利?！皡f議控制方式的由來“協議控制方式也被稱為“新浪方式，緣于該方式在新浪網境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網也計劃采用普通的紅籌方式上市，即：實踐控制人在境外設立離岸公司，然后實踐控制人經過離岸公司，反向收買境內的運營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司懇求在境外某證券買賣所上市。但是，由于互聯網業務即電信增值業務是制止外資進入的，因此離岸公司被視作外資方將無法

16、收買境內的運營實體。正是在這種背景之下，律師設計出了“協議控制方式，即：境外離岸公司不直接納買境內運營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內運營實體企業提供壟斷性咨詢、管理和等效力，國內運營實體企業將其一切凈利潤，以“效力費的方式支付給外商獨資企業；同時，該外商獨資企業還應經過合同，獲得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權、運營控制權。如圖一后來這種方式被眾多境外上市的國內互聯網企業所復制，繼而這種方式進一步擴展至出版、教育等“外資禁入行業企業的境外上市。秦發集團境內、境外兩塊資產如今，他們重新回到本文的主角中國秦發身上。中國秦發的實踐控制人徐吉華，在境內和香港同時擁有

17、兩塊運營性資產中國秦發集團、香港秦發集團。這兩塊運營性資產主要從事煤炭貿易，同時還運營一些輔助性的航運業務。圖二、圖三分別為境內的“中國秦發集團及境外的“香港秦發集團的股權架構。由圖可知，境內的業務資產相對分散，缺乏一個統領的控股公司，但歸根究竟都由徐吉華全資持有其他自然人股東都是徐吉華的代持股者；而境外的業務資產那么一致由BVI的秦發投資控股。據其招股闡明書的披露，在“中國秦發集團及“香港秦發集團兩大業務資產中，前者的合計凈資產約為.億元，后者的合計凈資產約為.億元。也就是說，實踐控制人徐吉華有一半運營性資產在境內，另一半運營性資產在境外。年秦發啟動了境外上市方案。然而，在號文生效的背景下，

18、如何將境內的“中國秦發集團的權益搬出境外且躲避關聯并購審批呢？借道“協議控制方式此時，協議控制方式就派上用場了。秦發的協議控制架構詳細分兩步完成。第一步：年月日，香港秦發集團透過秦發貿易香港，在國內出資設立了外商獨資企業秦發物流。第二步：年月日，秦發物流與“中國秦發集團各運營公司及其持股股東，簽署了兩大控制協議委托協議、質押合同。根據委托協議，中國秦發集團各成員公司的運營管理事項委托給秦發物流，中國秦發集團那么將各成員公司等同于凈利潤的金額，作為報答支付給秦發物流；中國秦發集團各成員公司的董事均由秦發物流任命；秦發物流行使中國秦發集團各成員公司的股東表決權。根據質押合同，中國秦發集團各成員公司

19、的股權質押給秦發物流；未經秦發物流贊同，中國秦發集團各股東不得擅自出賣成員公司的股權、變卦注冊資本、清盤等；秦發物流擁有對各成員公司的優先購股權。圖四為中國秦發“協議控制方式的表示圖，經過這種協議控制，雖然秦發物流沒有收買中國秦發集團各成員公司的股權當然也就無須并購審批了，但是會計操作上中國秦發集團各成員公司曾經可以視作是秦發物流的全資子公司了，因此也就可以合并報表了。對于采取這種“協議控制方式的緣由，中國秦發在招股闡明書上的解釋是，“中國政府機關現時慣例上不授予外資控股公司煤炭運營資歷證、“中國法律及法規現時制止向外資控股公司頒發水路運輸答應證。對于第二條理由，確有規定，水路航運公司必需中資

20、控股。但是對于第一條理由那么很難成立，由于無論是還是，皆未規定外資不得從事煤炭運營。至少從法律條款來看，煤炭運營行業并非“外資禁入。因此，其采取“協議控制的方式紅籌上市，更多被以為是躲避號文的關聯并購審批程序。一位律師對此評論道：“該等方式勢必在普通紅籌方式受阻的情況下得到發揚光大。二、 先賣后買方式-銀泰百貨瞞天過海方式簡介：所謂先賣后買方式，是指擬上市企業為躲避十號令中關于關聯方并購須報商務部審批的限制，將境內擬上市資產或股權首先轉讓給與實踐控制人無任何關系的第三方普通是未來會成為公司股東的戰略投資者在境外設立的BVI公司，然后第三方再將BVI轉讓給由實踐控制人及戰略投資者持股的BVI公司

21、，以此作為未來IPO的主體。雖然先賣后買的方式程序比較繁瑣，但是也不失為躲避號文的一條可行的途徑。但能否會落到“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式躲避前述要求這個模棱兩可的大帽子下，就看監管機關的態度了。先賣后買的紅籌架構：優點：可以躲避十號令關于關聯方并購的限制 缺陷：實踐控制人能夠會發生變動，并且影響業績延續計算一旦戰略投資者受讓股權之后違約，不將擬上市資產轉讓給原實踐控制人，從而帶來法律風險案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把埋伏風險的“先賣后買，還依稀帶著年沈國軍的“銀泰系在A股市場四處舉牌收買的“后遺癥。年初，沈國軍旗下的“銀泰百貨HK在香港上市時，可說是盛況空前“外資財

22、團對銀泰百貨的追捧，可用炙手來描畫。如一家著名基金創下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午談判后，下午就追了一倍。銀泰百貨創下了今年上市市盈率第二高的紀錄，第一高的是匯源而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風險埋伏的“先賣后買，還依稀帶著年沈國軍的“銀泰系在A股市場四處舉牌收買的“后遺癥。進軍地產出師不利，轉型百貨業從畢業于中南財經大學，到之后在建立銀行舟山分行任務，再到任職于建立銀行設立的 “海南銀泰，投資實業和開發地產，沈國軍可說是根正苗紅的資本驕子。然而海南房地產泡沫后，沈國軍帶著“中國銀泰殺回了老家浙江中國銀泰彼時有個股東，除了持股%的海南銀泰歸屬建行系統外，其他皆為

23、民營資本，并且于年設立了子公司“浙江銀泰，主營百貨業。年月，中國銀泰又出手收買了上市公司寧波華聯SH大約%的國有股，并將其更名為“銀泰股份。銀泰股份主營業務也是百貨和房地產開發，旗下中心企業是一家后來更名為“寧波銀泰的百貨公司。值得留意的是，沈國軍不斷都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續將旗下的地產公司股權出賣給銀泰股份。年，發生了一件對沈國軍很重要的事。年中國金融業進展改革，信達等四家資產管理公司也相繼成立，接納四大國有商業銀行剝離的不良資產。建行將海南銀泰持有的中國銀泰%的股權剝離給了信達，而沈國軍那么迅速經過本人控制的“北京國俊，按照凈資產價錢從信達手中買下了這部分股份。到年，沈國軍曾經

24、經過北京國俊持有中國銀泰%股份，其他%那么由另一高管的關聯公司持有。引入PE 華平，“先賣后買搭建境外上市架構年，沈國軍給本人的百貨業務確定了新的開展戰略“從一個傳統行業里的區域型企業，轉變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司。適逢當時中國兌現參與WTO的承諾年底全面取消外資進入中國零售業的假設干限制。外資PE開場進入國內獵取市場，其中之一便是華平基金。年，沈國軍和華平就協作開場進展接觸，并且確定了未來要把銀泰的百貨業務做上市。這時沈國軍旗下的百貨業務，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是，在華平基金的支持下，關于百貨業的一系列重組開場了如圖一。年月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰

25、，上海銀泰的主要作用是用來“接納銀泰股份里的百貨業務銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨運營，由上海銀泰“接手，并每年向銀泰股份支付租用運營場地的租金。年月，華平設立的兩家BVI公司北山、三江出場。月，三江以億元的代價受讓了上海銀泰全部股份，這次轉讓得到了商務部的同意。而北山那么在月以億元增資浙江銀泰獲取其%的股份，其他%由中國銀泰、北京國俊持有，這項增資也獲得了商務部的同意，月浙江銀泰變身為中外合資企業。年月，中國銀泰、北京國俊進一步將合共持有的浙江銀泰%股份轉讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨資企業。緊接著，華平將北山和三江的股權轉讓給沈國軍、華平設立的BVI公司銀泰國際，大致上市架構根本搭建完成。

26、新設中外合資企業，收買A 股百貨類上市公司紅籌架構搭建好后，沈國軍的判別是，國際百貨巨頭會在未來-年紛紛進入中國，屆時百貨行業的競爭更加猛烈，“留給國內百貨企業的時機也只需三到五年時間。所以，一定要加快開展，而他們擴張的方式是收買A股百貨上市公司，進入他們視野的有三家公司，鄂武商SZ、百大股份SH以及中興商業SZ。而有關收買后來演化成年最具話題性的事件，甚至作為收買與反收買的典型案例出現。年，沈國軍的銀泰系以戰略投資者的身份與武漢國資委接觸。年月，雙方合資成立了“武漢銀泰由沈國軍控股作為協作的平臺，其中“武漢華漢作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近%的股份作為對武漢銀泰的出資。武漢

27、銀泰主要擔任收買鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙江銀泰那么主要在二級市場上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味了，年月，此前聲稱“從未思索過鄂武商的控股權的銀泰系開場“發難，浙江銀泰在延續增持后，銀泰系合計所持有的鄂武商股權直追武漢國資委。銀泰系謀求控股權的圖謀暴露，雙方正式開戰。同樣的事情也出如今收買百大股份上，只不過“前鋒由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時在二級市場增持百大股份。關于這幾家公司的控股權之爭不再贅述。如今的問題是，參與收買這三家A股上市公司的“武漢銀泰、“杭州奧特萊斯，是后來新設立的中外合資企業。即，這兩家合資企業，有一部分權益進入了境外紅籌體系

28、，還有一部分依然留在境內。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權轉讓疑點號文生效前，“杭州奧特萊斯的股權構造為：中國銀泰內資%、浙江銀泰外資%。年月日號文生效的當日，浙江銀泰向中國銀泰收買了杭州奧特萊斯%的股權。“武漢銀泰在號文生效之前的股權構造為：中國銀泰內資.%、上海銀泰外資.%、武漢華漢內資.%。在號文生效后的年月，中國銀泰向上海銀泰轉讓武漢銀泰.%的股權，武漢華漢向浙江銀泰轉讓.%的股權。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權益才全部整合至境外上市體系內。顯然，轉移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內資股權的行為，屬于關聯并購，理應報商務部審批。對于此操作的合規性，其招股闡明書解釋為：“本公司中國法律顧問進一步表

29、示，于年月日生效的并不適用于北山收買浙江銀泰及三江收買上海銀泰，緣由為該等收買于并購規定生效日前已完成，且并購規定不會追溯適用。這顯然是一種“避重就輕的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權益轉移發生于號文生效前，當然不存在問題。但是對于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于號文生效后發生權益轉移行為的合規性，卻避而不提。由于其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測。年底，上市主體銀泰百貨開曼成立，其向銀泰國際售股，收買了北山和三江的股份。年月，銀泰百貨開曼在香港上市。律師點評：“先賣后買方式在當下的法律可行性銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創并演練的“先賣后買的驚人之舉。其間操作細節曾經屢見報端，上文案例陳

30、說披露也非常詳盡。我想讀者更感興趣的是，這種方式在如今能否依然具有可行性呢？之前他們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內權益合法地置入境外擬上市主體，同時又防止觸發關聯并購妨礙；二是如何讓中國身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監會審批。如今看來，只需膽量不是特別小，最后一點是最容易突破的，只需不是典型的設立特殊目的公司加換股買賣，就可以半遮半掩地說無需證監會審批。那么前兩點又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法能否仍有效法的空間？先賣后買巧妙躲避關聯并購他們首先看第一點。實踐上，銀泰百貨先賣后買的“折騰，正是為理處理第一個問題，即在將境內權益置入境外的同時，

31、防止觸發關聯并購。雖然在銀泰百貨實施操作時，并未有十號文出臺。銀泰百貨的玩法，細節非常復雜，但關鍵環節實踐很簡單。以上海銀泰為例，年月日，三江收買上海銀泰，這是“先賣，此時三江還是華平控制的公司，跟沈國軍等無股權關系，因此不算關聯并購，可以如期得到商務機關審批。之后的年月日，在境內審批完成后，沈國軍等控制的Glory Bless收買銀泰國際，這是“后買，而這個買賣是在境外進展的，無需國內監管機關的任何同意。至此，先賣后買買賣完成，境內權益置入境外銀泰國際平臺，而后置入上市主體。先賣后買存在兩重風險。一個是實踐控制人能夠會發生變動，并且影響業績延續計算。一個是中間會出現空檔期，萬一投資人買了之后

32、不賣或改動賣的條件怎樣辦。對于第一個問題，銀泰百貨思索非常周全。招股書披露闡明：雖然上海銀泰股權已轉讓予三江，但根據重組協議，本公司控股股東沈先生仍保管上海銀泰的投票權及管理控制權，并有權委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有權在銀泰國際收買三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等于原購買價加上利息按年利率.%計息的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊。此外，Warburg Pincus Funds即華平基金贊同在銀泰國際收買三江全部股權前，Warburg Pincus Funds或三江不會促使三江以現金或實物向Warburg Pincus Funds或其任何聯屬公司作出任何股息付

33、款或分派，且不會并促使其聯屬公司不會以股份轉讓或資產出賣方式向任何第三方轉讓所持三江權益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業務合并，其業績、資產及負債已參考香港會計師公會公布的會計指引第號“共同控制業務合并之合并會計法載于本公司的財務資料。也就是說，經過這種安排，整個先賣后買的買賣成為了同一實踐控制人之下的重組，既不發生實踐控制人變動，又不會影響業績延續計算。對于第二個問題，前段招股書提及一個回購權，即“本公司控股股東沈先生有權在銀泰國際收買三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等于原購買價加上利息按年利率.%計息的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊。同時，也不排除同時有

34、其他協議安排，保證不會出現品德風險。比如，可以商定境外的買入和境內的賣出審批完成同時生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的買賣方式，確實極盡折騰，但也不失為躲避關聯并購的好方法，實際上，在當下仍可供仿效以躲避關聯并購限制。但能否會落到“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式躲避前述要求這個模棱兩可的大帽子下，就看監管機關的態度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以處理關聯并購問題，但又如何處理第二個問題呢，即如何使中國身份股東到境外持股呢？銀泰百貨之所以可以順利處理這一問題，是由于沈先生于年月日成立了Fortune Achieve，在號文出臺之后辦理一個補登記即可處理這一問題。但對其他看到

35、這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內企業家，同時，又沒有未雨綢繆貯藏著幾個境外殼公司，該怎樣辦呢？他們以境內公司的股東均為自然人股東為例，討論一下這個問題。顯然，他依然可以找個代理，非常便利地注冊一家BVI殼公司。但這在法律合規性上該當作何解釋呢？他們首先看第十七條。它是這么要求的，境內機構、境內個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍消費品發行、買賣，該當按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記。國家規定需求事先經有關主管部門同意或者備案的，該當在外匯登記前辦理同意或者備案手續。單看這一條的意思，境內個人向境外直接投資是該當進展外匯登記的。這點在及第十六條同為第十六條均有類似規定。后者還規定，

36、境內個人及因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人，在境外設立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯收支按等有關規定辦理。但實際中這個問題有點費事的是，如今外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍非常有限，根本只限于號文所框定的六個表格，換句話說，只需通知外管局，他的懇求屬于這六個套路中的一個通常是用第一個套路，外管局才會受理登記。假設簡單講，我就想設立一個殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而假設他們仔細看一下號文，就會發現，要么他按照返程投資登記，去設立境外特殊目的公司，但這樣就無法繞開關聯并購的妨礙；要么他效法先賣后買的方式，但這樣就無法套用號文進展外匯登記?？偠灾呛茈y

37、將先賣后買跟進展外匯登記同時順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況，當然，他們依然可以想到很多的方法去躲避，比如他可以辦一個肯尼亞的移民，聽說兩個星期就可以完成；再比如他可以說我“忽然發現我在境外還有個殼公司，只不過之前是他人代持的，如今把它變回來，而實踐能夠是他剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風險有限但假設就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？假設他仔細研討假設干境外上市的招股書，會發現不少曾經上市的公司惋惜這里不方便點名公示，其實境內股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風險提示部分多了一點不太引人留意的披露而已。那么這么做有什么法律

38、后果呢？首先一個問題是境內身份股東在境外賣掉股票，套現回來的外幣，是不能順利結匯成人民幣的，由于他沒做外匯登記，就沒有匯回并結匯的渠道。但是只需企業上市了，錢賺到了，怎樣把錢花掉，我想不是不可跨越的難題。另外，這樣做會不會受四處分呢？第三十九條規定，對違反本方法規定的，由外匯局根據及其他相關規定予以處分；構成犯罪的，依法移送司法機關清查刑事責任。也是第三十九條規定，違反及本細那么規定的，外匯局將根據及其他相關規定予以處分；對于及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣萬元和元以下的罰款。而他們回過頭來再看的罰那么部分，并未對境內自然人未經外匯登記進展境外直接投資這種行為設置任何

39、罰那么。那么，這里可以征引的處分，只能是第三十九條第二款：對于及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣萬元和元以下的罰款。假設這么做的代價只需元的罰款，恐怕很多人不會糾結太久就會有本人的決議?；剡^頭來看，假設這三關都可以經過，雖然不是盡善盡美但完美的事情又有多少呢，先賣后買就仍不失為一條通路。三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼方式簡介：實踐控制人外表將中心資產轉讓給了境外無關聯第三方持有，境外無關聯第三方再以代持人的身份去尋求股權融資，獲得財務投資者的資金之后，再以現金收買的方式收買境內的中心資產，這樣就順利繞過了十號文的關聯并購審批，實現了資產和權益的“金蟬脫殼案例分析：勝利

40、管道，前稱勝利管廠，從名字就可判別，是和勝利油田有著親密淵源的企業。這是一家設立于年的企業，位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油控制造廠 ，年注冊成獨立企業法人。以往，勝利管廠作為內部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自年起，勝利管廠開場為中國第一條長間隔 輸氣管道陜京輸氣管道供應接近三分之一的SSAW焊管。從此，勝利管廠消費的SSAW焊管，幾乎供應給中國一切的主要長間隔 石油和天然氣管道工程，包括中國首條跨境原油管線及中國首條跨境天然氣管線。其市場份額最高時期到達了%。企業改制，全員持股年月，企業進展進一步改制，全部名職工出資萬元，買斷了企業的全部注冊資本。其中，現金出資約萬，其他的由應付工

41、資、津貼、獎金等抵消。從此，勝利管廠從國有企業轉制成了私營企業，并且是中國少數獲準向境內主要石油和天然氣公司提供SSAW焊管的制造商中獨一一家私營企業。經過改制之后，企業稱號變成了勝利鋼管。由于名職工皆成了企業股東，因此其股權變得異常分散。由于國內的限制，的股東人數不得超越人，勝利鋼管名股東就經過協議方式，委托給了總經理張必壯等名高管代為持股。這次的企業私有化改制，根本可以以為是以張必壯為首的管理層推進的。普通而言，國有企業的改制中，職工股都會經過設立“職工持股會來持有股份，但是勝利鋼管卻沒有按這種方式來處置，而是量化到了名高管名下。張必壯名下一共持有.%股權，包括他本身持有的.%股權，以及另

42、代表名職工持有的.%股權。其他名高管也是按類似方法處置。名職工委托名高管代持股的詳細情況，他們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會的方式實現，而要以具有潛在股權糾紛的“代持股來實現？有一種分析以為，或許是張必壯等。名高管實踐出資，以全體職工的名義完成了企業的私有化收買。奧秘的“境外第三方年下半年，為了應付國家“西氣東輸二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴展SSAW焊管的產能。而在當時，面對中國經濟的全面過熱，中央恰恰實施從緊的宏觀調控政策，信貸全面收縮。況且，曾經身為民營企業的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因此，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實現境外融資，一個很重

43、要的前提就是，須搭建好紅籌架構以利于投資者的日后退出。而此時由于十號文“關聯并購的審批妨礙，張必壯等股東顯然曾經無法隨便地將權益轉移出境外。在這種背景之下，一個叫閆唐鋒的“奧秘人物出現了，他以新加坡中獅投資總裁的身份介入進來。經過互聯網搜索，除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資總裁的身份調查過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就是勝利管道招股書披露的有限信息：閆唐鋒畢業于山東工業大學，后在該校任教師及某院黨委書記至年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。借閆唐鋒這個第三方之手，年底勝利鋼管開場了整個企業權益及資產的重組：先是把持有的合資企業出賣給境外第三方，然后再經過這家合資企業已變身成外商獨資，且外

44、表由第三方持有來收買境內的中心業務，并最終繞過了商務部的審批。借助第三方身份轉移合資企業權益勝利鋼管民營化改制完成之后，企業由張必壯等管理層代表名職工股東所持有。一年后的年，勝利鋼管和香港的威科特貿易合資設立了“山東勝利，中方持股%，港方持股%。這家合資公司的設立，成為了日后搭建紅籌的一個有效跳板。當時，整個集團的構造如圖一左半部分所示。整個集團內部有兩大主營業務勝利鋼管所運營的SSAW焊管業務、山東勝利所運營的冷彎型鋼管業務，其中前者約占%、后者約占%，因此，SSAW焊管業務是集團名副其實的中心業務。年月日，閆唐鋒經過間接全資持有的CPE新加坡公司，現金收買了山東勝利如圖一。收買勝利鋼管所持

45、有的%股權，支付的代價是萬元；收買威科特貿易所持有的%股權，支付的代價是萬元。在這筆收買買賣中，只需支付給威科特貿易的萬元款項，是閆唐鋒以自有資金支付的；而支付給勝利鋼管的萬元，那么是閆唐鋒經過向財務投資者發行“可交換債券融資獲得。完成收買之后，山東勝利便成為CPE新加坡的全資子公司，其企業性質也轉變成了外商獨資企業。繼續轉移中心資產SSAW焊管業務其實，把山東勝利的權益轉移出境外并非中心目的，真正重要的是要把勝利鋼管的中心業務SSAW焊管業務權益轉移出境外。因此，成為外商獨資企業的山東勝利，作為一個平臺公司，用來接納勝利鋼管所持有的SSAW焊管資產。在協議收買山東勝利僅僅兩天之后的年月日，閆

46、唐鋒與勝利鋼管再簽署協議，前者經過全資子公司山東勝利，以萬元的代價，收買后者所擁有的一切SSAW焊管資產及負債如圖二。這筆收買資產收買的款項，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是經過向財務投資者發行“可交換債券融資獲得。年月日，閆唐鋒與兩家財務投資者簽署協議，向后者發行“可交換債券，融資.億元，閆唐鋒這時才將這筆資金用于支付兩筆收買款。經過這兩筆買賣他們可以發現，無論是收買山東勝利還是收買勝利鋼管的中心資產，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實踐支付任何款項，實踐出資人皆為境外財務投資人。實踐上這個過程就是：張必壯等股東外表將中心資產轉托給了閆唐鋒在境外持有，閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權融資，獲得財務投資者的

47、資金之后，再以現金收買的方式收買境內的中心資產，這樣就順利繞過了十號文的關聯并購審批，實現了資產和權益的“金蟬脫殼。最終，他們看到的結果是：閆唐鋒全資收買了勝利鋼管的中心資產，將其于境外上市，并最終成為了上市公司的絕對控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東，那么完全排除在了上市公司股東之外，不見了蹤影。當然，財務投資人不會隨便讓境內的股東因出讓權益而獲得套現，而是要求其獲得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業。整個企業外表構成境內、境外相互分別的兩個體系買賣完成之后，勝利鋼管幾乎被“掏空，由于它曾經根本沒有主營業務了，主營業務全部裝入了外表由閆唐鋒所控制的山東勝利。閆唐鋒代持了中心業務之后

48、，于一年多以后的年月，將該中心業務在港交所上市，因此就構成了閆唐鋒是第一大股東的假象。如圖三所示，原先的勝利鋼管被割裂成了兩個獨立的部分：左邊是張必壯等名員工持有的“空殼勝利鋼管；右邊是閆唐鋒代為持有的“實體山東勝利。對于這種操作手法，能否可以滿足港交所對擬上市公司營業記錄及管理層延續性的要求，張必壯等人也是做了思索的。第一，無論中心資產的權益是在境內還是曾經轉移出境外，張必壯等人一直是運營管理層；第二，雖然從外表上看，企業實踐控制人從張必壯變成了閆唐鋒，但是閆唐鋒從接手權益到企業懇求上市，期間曾經超越一年。因此，以上兩點滿足了港交所對企業營業記錄延續性的要求。綜觀勝利管道的整個紅籌上市過程，

49、正由于閆唐鋒是以第三方的身份介入進來的，所以完全繞過了最為關鍵的十號文第條的“關聯并購妨礙。另外，閆唐鋒雖然曾經獲得新加坡綠卡，但依然是中國公民，因此上市行為還面臨十號文規定的證監會審批程序。勝利管道提出的不用證監會審批的法律理由是：收買山東勝利是屬于轉讓外商投資企業股權，而十號文約束的是境外投資者收買全內資企業的行為，所以該收買不受十號文管轄；此外，收買勝利鋼管的SSAW業務資產，只是部分收買而非全部收買，而且這部分資產也只是上市的資產的一部分，而十號文規定的資產并購是境外投資者收買內資企業的資產并以%的該資產懇求上市，所以收買SSAW業務資產并不符合十號文相關規定，無需按十號文報證監會審批

50、。律師點評：勝利管道招股書解釋其出賣山東勝利和SSAW焊管業務的緣由時說，出賣山東勝利和SSAW焊管業務的對價是.億元，是原來投入的倍，也算合理。但他們看一下今天勝利管道的市值是.億港幣，也就是出賣的這塊股權和資產在上市后價值大約近億人民幣。而出賣的時點離上市僅距一年有余。假設真的不存在代持的話，這可真不算是合理的買賣。那么他們假定代持是存在的，代持怎樣又被張必壯等人巧妙地用作公司境外上市的勝利的管道呢？其根本緣由在于香港上市規那么，與他們國內要求延續三年實踐控制人不得發生變動不同，香港只需求一年內控股股東不發生變動，加上管理層延續三年不發生變動，就可以實現業績的延續計算。這就給了代持方式一個

51、時機，只需控股股東發生變動的同時堅持管理層不變，熬過一年等待期之后，就可以上市了。他們可以看到，勝利管道正是在閆唐鋒收買完成一年后方才上市的。換句話說，代持這種方式，在靈敏的境外資本市場上是行的通的。但代持還需處理兩個問題。一個是前期收買的錢從哪里來，另外一個是怎樣保證不因代持喪失利益。前一個問題比較益處理，只需企業足夠好，有上市前景，經過上市前融資，引入一筆投資，或者經過借用一筆過橋貸款都可以搞定。而且收買往往都是按照凈資產進展的，破費不大。勝利管道案例中，就是借助可交換債融資獲得收買資金，而且收買后的資金又回流到公司母體，用于公司本身，這也防止了股東上市前提早套現。但后一個問題那么較難處理

52、。代持是見不得光的，假設受托人不執行，如何實現本人的利益。一個好的方法是尋覓適宜的理由把股份重新發放給原股東。普通可以想到的合理理由就是經過期權或股權鼓勵的方式向高管重新發放股權，通常原股東都會是高管，再經過這種方式把部分股份發給原股東。但普通來講，股權鼓勵不會超越總股本的%，比例過大是很難解釋的，無法徹底處理問題。除此之外，似乎沒有太好的規范方法?？梢宰龅闹恍杞涍^不規范的方法處置，可以想到的能夠有兩種，一種是借助不透明的離岸公司，股份由離岸公司持有，而離岸公司的實踐控制人就是原股東，這樣實踐股權依然控制到原股東的手上。但其風險在于上市披露上留下了硬傷，一旦暴露，風險較大。另外一種就是干脆讓代

53、持的人不斷減持股份，套現獲得現金，轉交給本人。當然，更可行的是，幾種方式并用。比較奇異的是，他們并沒有在勝利管道的案例中看到經過股權鼓勵或其他方式向張必壯等人發放股份的作法。假設真的是代持的話，張必壯等人的利益又是如何實現的呢？在此不想做惡意的推測。但假設有公司擬效法勝利管道的方式，那么應謹慎為之。 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節遙感信息的獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節遙感圖像的目視判讀及其在

54、地圖編制中的運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準確定位的現代工具全球定位系統GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節什么是GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節GPS的運用與開展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第五章數字時

55、代的產物地理信息系統GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節什么是GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節GIS的根本功能 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節GIS的數據庫及其運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四節GIS的開展

56、 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第六章地理信息技術的集成運用與中國數字地球建社 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節S技術的集成及其運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節中國數字地球的建立 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節遙感信息的

57、獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準確定位的現代工具全球定位系統GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節什么是GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blan

58、k 第二節GPS的運用與開展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第五章數字時代的產物地理信息系統GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節什么是GIS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節GIS的根本功能 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節

59、GIS的數據庫及其運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四節GIS的開展 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第六章地理信息技術的集成運用與中國數字地球建社 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第一節S技術的集成及其運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank

60、第二節中國數字地球的建立 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第二節遙感信息的獲取和處置 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第三節遙感圖像的目視判讀及其在地圖編制中的運用 HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.htm t _blank 第四章準確定位的現代工具全球定位系統GPS HYPERLINK pep/gzdl/jszx/tbjxzy/kbjc/dzkb/xx/t_.