1、、 周度專題：解碼“美債下、美元上”之謎事件：5 下以1Y 債率幅行同時元數續彈。資料源d、 “美債下、美元上”的情景，在歷史上已發生過多次回溯美國歷史“美下美元上”的情景曾次。5 下以，1Y美債利自位落大下行3bp 至1.3。期，元數從90 近反彈 3至92.。1Y 美利與美的離勢引了市廣討。過回歷史來管1Y 債率與元走大數候保一但多出背。僅從990年始“下美上的就計出過1 其次背離平均續約6 月0Y美利平下行6p，元數均彈7.。圖回溯美國歷史，曾次現“美債下、美元”情景（%）.0.020.0.0.0.0.01000.0.09090919293949596979899000102030405

2、0607080900010203040506070809000110Y美債利率聯邦基金目標利率 美元指數（右）數據來源：ind、開源證券究所日期區間10Y美債利率變化（p）美元指數變化（）日期區間10Y美債利率變化（p）美元指數變化（）2015-01/7-383.2%2091-09/7-672.5%2064-06/7-433.5%2041-05/2-19168%2014-02/7-17145%2004-00/6-689.0%2068-06/0-231.2%2041-04/3-593.6%2006-00/1-46102%1975-98/8-117.9%1935-93/8-347.1%數據來源：i

3、nd、開源證券究所 為方便跨期比較，此處討論加息或降息周期階段的市場表現結合宏觀環境來看“美下美元上不次出在美國經濟見頂回階。以209 年1 至7 月1Y 債由2.73大幅至2.0美指數由 95.9至98.1Y美債率元上后宏環美國經濟“盛衰。中國制造業I 由56.6幅回落至51.5CI 同持續在2了解下行聯放了息并隨開了息作。圖2019年 1月至 7月，1Y美債利率下行、美漲圖2019年 1月至 7月，美經濟見頂回落.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美債利率、美元指數、美股聯邦基金目標利率04020000/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/1

4、0/30/50/70/90/10/10/30/50/7（%）美國制造業PMI、PI同比00/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/7（%）654321010美債利率聯邦基金目標利率 美元指數（右）美國制造PI 美國CPI數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所圖1997年2000年，1Y美債利率下行、美元漲圖1997年、2000年，美國都見頂回落.0.0.0.0.0.0.0.0.0（%）10Y美債利率、美元指數、美股聯邦基金目標利率201510050099/19/59/99/19/59/

5、99/19/59/99/19/59/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/1（%）美國制造業MIPI99/19/59/99/19/59/99/19/59/99/19/59/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/10/50/90/1（%）432110美債利率率 ）美國制造業PI 美國CPI同比（右）數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所部分美國經濟繁榮階段，也出現過“美債下、美元上”的情景。最典型的 2010年4月至6 月1Y美債由3.8幅落至32美指由802 大漲至87.過美

6、經這一間的不弱常勁制業維持在5上高004 年1 月至3 ，樣具特。1Y 債利率大幅行美指走的同，國濟體于繁階。圖2010年 4月至 6月，1Y美債利率下行、美漲圖2010年 4月至 6月，美經濟穩步向好.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美債利率、美元指數、美股聯邦基金目標利率050000/1（%）美國制造業PMI、PI同比0/10/300/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/1（%）654321000/10/10/10/30/50/70/90/10/10/30/500/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/10/

7、10/30/50/70/90/10/30/50/70/9數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所圖2004年 1月至 3月，1Y美債利率下行、美漲圖2004年 1月至 3月，美經濟穩步向好.0.5.0.5.0.5.0.5.0（%）10Y美債利率、美元指數、美股聯邦基金目標利率050000/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/1（%）美國制造業PMI、PI同比00/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60

8、/70/80/90/00/10/20/1（%）432110美債利率率 ）美國制造業PI 美國CPI同比（右）數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所新興市場尾部風險暴露，帶動全球資金避險情緒抬升，曾強化“美債下、美元上的趨勢溯史看美下美上現的期巴根土耳其等債還力的興經往臨部風這背下全市場避險情一大升發資持回美外資追終發1Y美債率下，及元的行雙加。表新興市場尾部風險匯大幅貶值，容易帶全資金避險情緒抬升引“美債下、美元上”美元對新興經濟體本幣匯率的變化日期區間巴西阿根廷土耳其印度泰國南非均值2015-01/7-3.%2.%3.%2.%4.%4.%2.%2091-09/71.%1

9、74%5.%-1.%-3.%-3.%2.%2064-06/7-6.%6.%2.%1.%0.%0.%0.%2041-05/2128%305%111%-0.%-1.%-1.%8.%2014-02/7285%119%186%259%6.%6.%162%2004-00/65.%1.%7.%6.%1.%1.%3.%2068-06/0-1.%0.%-2.%-2.%-2.%-2.%-1.%2041-04/31.%1.%-4.%-1.%0.%0.%-0.%2006-00/16.%0.%129%4.%131%131%8.%1975-98/89.%0.%987%197%593%593%410%1935-93/8-

10、0.%130%-0.%0.%0.%2.%數據來源：ind、開源證券究所、 當下宏觀環境，與以往“美債下、美元上”階段的異同與以往相比近期 1Y美債利率的大幅下行很程度上是受到高度松流動性環境的影響5月以來美流性境直處高寬的態回購市場的多項隔夜拆借利率指標持續位居歷史低位，美聯儲回收流動性的隔夜逆回購具用更大多新歷新美流環境常松幣財政雙“放方美聯持每月買00 美的同時，美國政款近9000 美元幅降至200 元。聯及政同向市場注大流性嚴扭曲美等產定。圖：美國流動性環處高寬松的狀態圖：美國財政存款大幅降超額準備金大幅上升.8.6.4.2.0002004006（%）美國回購市隔夜拆借利率、逆回購工具用

11、量（美）400200000,00,00,00,0000/7（億美）美國TG賬戶余額、超額準備金規模000800600400200000,00,00,00,000/10/100/10/10/30/50/70/90/10/10/30/50/70/90/1（美）2007002007002007000/500/50/70/80/90/00/10/20/10/20/0/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/10/3數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所本“美債下美元上也受到了新興經濟疫頻頻反彈推升避險情的影響受疫防不疫苗缺影新濟體頻遇情最直的例是近Dea

12、 病擴讓來西眾興濟疫情形勢急惡新死例飆自高的償付及情反彈國內經的印來西等臨尾風持續之來球避險情緒溫資大模流美使Y 債的回元上進步加。圖：5 月以來印尼、來等新增確診病例彈圖：5 月以來，印尼、來等新增死亡病例彈（例）部分經濟體的每日新增確診病例（7日移動均值）000500000500000500000500000,000/30/400/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/5（例）000500000500000,0000/60/7（例）部分經濟體的每日新增死亡病例（7日移動均值）,00,00,00000000000/30/40/0/30/40/50

13、/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/5（例00500050005000500000/60/7印尼馬來西亞（右） 泰國（右） 伊朗（右）印尼馬來西亞（右） 泰國（右） 伊朗（右）0/60/7數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所表多個新興經濟體重收防疫措施國家日期防控措施6 月1 日6月 4 日前，在全國范圍內實施封鎖。馬來西亞6 月1 日6月 8 日前，在全國范圍內維持現有封鎖措施不變。6 月8 日在全國范圍內無限延長現有封鎖措施。印度尼西越南7 月8 日7 月0 7 月9 日在所有行政區實施小規模公共活動限制措施直至7 月20 日全面制人

14、員流動和航空旅行、禁止餐廳堂食和關閉非必要辦公室。將防疫限制措施延長至7 月25日，如果新增確診病例開始下降，印尼將于7 月26 日逐步放松防限制。胡志明市7 月9 日正式實施期15 天的封鎖措施，政府在期間切斷或減少全國其他地區與胡志明市的航班服務。7 月9 日河內市全市進入社會隔離狀態。將對首都曼谷等疫情嚴重的10個府實施防疫升級措施：讓所有政府7 月9 日泰國機構、企業最大程度居家辦公；禁止5 人以上聚會；晚上9點-次日凌晨4 點實施宵禁。7 月0 日泰國內閣批準延長緊急狀態至9 月。首都內比都轄區內8 個鎮區已經禁止跨區通行往來，只允許公務員緬甸7 月9 日資料來源：、開源證券研究及銀

15、行職員們，有限的通行。值得注意的是，疫干了美國經濟的修復程，MI 等部分指標“見不預示著總量經濟回事實上美國經的內增長動能依然十分勁近期美國I指落被部市觀解美國經頂后“順理成章地用解債下美上但際疫一在擾國經濟中不同部門的修復進程，單一總量指標無法反映經濟全貌。考慮到美國經濟的壓艙石是“消費，居民端資產負債表的情況，顯然能更好地體現真實的經濟增長動能最新據國總收水遠出史勢酬入續增水平已疫前儲是處歷高。圖：近期，美國 MI等部分總量經濟指標小幅回落圖：美國居民薪酬收入速長，對總收入形成撐（%）美國制造業MI、制造PMI(10億美)美國居民總收入、薪酬收入規模2,002,002,002,002,00

16、1,001,00(10億美元)1,001,001,001,001,001,0000/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/60/90/20/30/61,0008-508-808-109-209-08-508-808-109-209-509-809-100-200-500-800-101-201-5 總入薪收（）數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所圖：連續大規模財政刺后美國居民儲蓄率高企圖：收入支撐下，美國務費及整體消費前景好%)美居儲率化%)美居儲率化0-均美國居民薪酬收入與服務消費、商品消費規

17、模5101510515109559008521/121/12121/121/121/321/521/721/921/122/122/322/522/722/922/122/122/322/55099 01 03 05 07 09 01 03 05 07 09 01 商品消費居民薪酬收入服務消費數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所本輪美國經濟面臨的通脹壓力，在美債、美元目前的定價上反應嚴重不足。年初至，國CI 同由1.4幅至5.4，下208 年來新。與以往同輪通脹幅行驅不僅是求一部還與供不有過去10年由資支大水球上行的量產能增緩甚出滑而情發產損及中的速又進步壓縮了這些中上

18、游行業產能的釋放。需求向好及供給彈性受限下，本輪美國通脹力的放未束美、美等前此定顯然重足。圖：推動碳減排過程中美鋼鐵龍頭產能大幅化圖：2010年來，淡水河谷鐵石開采資本支出驟降34 （萬）美鋼公鋼況323028262422206207208206207208209210211212213214215216217（美）淡河公采的本出勢6555453525152182192202122132142152162172182218219220數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所圖：全球新增運船及運十有限圖：疫情爆發后，全球員需缺口已超過 13萬人（千E）全球新增運力及占總運力比

19、重預測,00,00,00,00,00000000000809000809000102030405060708094%2%0%00E（人）全球員的需情況0,08,06,04,02,00,08,06,04,02,00,0000E0000E0E高級海員初級海員供給需求數據來源：Clarkons、開源券研究所數據來源：Clarkons、開源券研究所、 未來一段時間，美債利率、美元的走勢方向發達經濟體疫苗大模廣疫“流感債美元的中期定邏將重回經濟基本面本身興市不美等達濟體益疫大模廣，新增亡例續企疫情流化趨明。對于10Y 美而，國濟完全復快以通脹力持釋推動債率中內回上行通于元國較洲非濟體強經基將進一步強中內

20、上趨。圖：美歐疫情“錯位，接響美元指數走勢圖：美歐經濟體進行了規疫苗接種（例）美德增確病例差、元指走勢00000,05,00,00/40/50/0/40/50/60/70/80/90/00/10/20/1標題020000/30/4（劑）美歐主要經濟體每百人疫苗接種量變化4020000/100/10/20/30/40/50/60/7 美國新增確診-德國新增確診（日中心移動均值，逆序）美元指數（右） 英國 法0/0/2 德國意大利美國數據來源：Yim、開源證券研究所數據來源：、開源證券研究所圖：美歐經濟體的新增亡例持續低企圖：美國本土 50個州均完全除封鎖措施（例）美歐經濟體每日新增死亡病例（日移

21、動均值）,00,00,00000000000/30/40/0/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/6（例）美國完全解封的州,00美國完全解封的州,00,00,00,00,00,000000/7 英 法國 西班牙 德國意大利美國（右）數據來源：Yim、開源證券研究所資料來源：、開源證券研究所經濟基本面之外美國會兩黨就債務上限談進展可能干擾 1Y美債利率的短期走勢。存大規壓是1Y 利率5 月旬來幅行的原因之一。展望未來，若美國國會兩黨就債務上限問題達成一致，財政存款壓降的結束，及之來大模發舉，將致1Y 債率速歸行通道中相未就務限達一財存的續壓疊

22、發的接停，可能動1Y 債率一步落當1Y 債在一景的落是暫時性的因如債上談判敗美政只最多常至10月。圖：基準情景下，財政款從 8月開始回升圖：若兩黨“談崩，美政只能靠現金維持運轉 -9398億美元3000美元-2235美元20（10億）美國財政部在聯的 -9398億美元3000美元-2235美元1801601401201008060402000/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/9（億美）若未成債上限免，國政可維運轉時長測000000003640

23、非常規現金管理措施額度000000004500T賬戶余額000753489月財政赤（預）賬戶余額+非常現金理措額度數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所美聯儲貨幣政策轉向時點及節奏，可能影響到市場對美國流動性環境的預期，加大美債、美元的動。021 年來美通力持大抬下美儲持續按兵動主是為業還修到。過5 月來隨疫“感化、各州加快解封等，美國就業的修復不斷加快。根據目前就業的修復速度，以及參照 2013 年政退經美聯在3 度前放aper 信的率幅抬升。美儲員的新話，顯出聯內對啟動aper 無議對美債美而聯政立場整來流性期變可使加大。QE1QE2QE3縮表縮減恐慌圖：美國損失的非

24、農就有在3季度末修復至7%圖：2013年美聯儲釋放 apr后1QE1QE2QE3縮表縮減恐慌（2008/1=100）美國非農業人變化以0年月為期）退出?釋放退出退出?釋放退出信號？ 正式退釋放退出 出E 信號12171297220/320/920/320/920/320/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/921/321/922/322/922/322/922/322/922/322/922/322/91%2%10Y美債利率與國P同比、制業MI指數變化3%8%3%8%3%8%3%07 0

25、8 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 0110美債收率CPI同比制造業P數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所表越來越多的美聯儲員始表達對通脹的擔，同意未來啟動 apr姓名職位、投票狀態過去表態最新表態Jeromeoel主席、一次性物價漲不定會進脹給通脹帶來上行壓力的瓶頸效應預期的要大RihadCada副主席常任預計通壓力很大度上暫的如果數據有推高通脹預期的危險就要采取行動JonC.liams紐約聯主席常任21 通脹能會升22 可能下降過濾后通脹據增更溫和Rnal uales金融監副主、常任高通脹可能暫時的美聯儲在通脹問題上的觀點可能

26、錯誤的Lal Banad理事、有充分理由為高脹是時的目前暫性的素不提供多信號Mceleomn理事、預計通會暫上升通脹已經上升，未來還會上升Chs Wler理事、只要通預期定在2意通脹超2%若每個月都看到 的通貨率，會非常擔心Tomas. Ban里士滿儲主、常任感覺在脹目上“得了正進展”一旦就也取“實性進”，開始減TperRpal otic亞特蘭聯儲席、任通脹可沒有象的么嚴重May . y舊金山儲主、1 年通脹上是暫的高通脹階段將比預期更長，可能是 6到 9個月；關于縮債的問題可能在 4月內做出決定減碼購債最早可能 1 年年末啟動，現在開始論縮減購債是合適的，但談論加為時尚早CalesL.vns

27、芝加哥儲主、1 年預計21 年初脹率暫時升如果通率到%，是暫，就不該擔心EicRsngn波士頓儲主、2 美聯儲繼續買資，直在低失業和提高脹方取得質性展是時候考慮退出寬松的貨幣政策速度了；預將在 02年年底之前實現充分業和通脹目標Jamesulad圣路易聯儲席22 年預計21 通脹在25%3%間現在是撤回刺激措施的時候了，持 02年加息Ester. oe堪薩斯儲主、2 年正在密關注資是有通的象通脹預指標升資料來源：Fd、開源證券研究所 請參考我們已發布報告非農低預期，美聯儲還會不會p？。經過研究，我們發：（15 以1Y 利率幅近40p 至3，期元數勢反彈3近3Y 債美元勢背離廣泛溯歷數來看，美債

28、率美走雖大多候持致但曾先出過次離。美上所的觀有美經衰階有繁榮期比，次濟衰階，濟行央行水，往動1Y 利率美濟體美更的本易推美走相反美經濟繁階寬的性環也多導債階性美勢背。期1Y美利大幅行很程上受度松流性境的影具來5月旬以美儲美政部雙放前個月主動購買200 美的，后將政款幅降近3000 億元異的流動環，接曲美債定。受疫干I等部指“頂并反映國量濟回。相民酬入快速蓄高等預示美消的善勢有望延濟生長依然僅向好供彈受本輪美國通壓的放未束，債美等前此的價重足。望來美等達經體益疫大模推“感趨勢明。于1Y 債言，國濟全封修復快以通壓的續釋推美利中期重上通時對美而美較歐洲等非經體強經基本，進步化元中的行勢。要意是7

29、底債上豁到前財政款降是1Y利率大幅下行的原因之一。若美國國會接下來就債務上限問題達成一致，財政存款壓降束隨的規發債措或帶動10Y 美債率速拾行勢相反美利可進回種落率是時因談敗后，美國府能常至10 月、 大類資產回溯：美元上漲，美股 3大指數均創歷史新高當（7月 19日7月 23日美元上歐下跌元漲0%至92.其貨方元英兌元跌.290.1至.17.3；日元率跌美兌漲0.4至105。圖：當周美元上漲，元英鎊下跌圖：當周，美元指數上漲03.405%04%03%02%01%00%-.1%-.2%-.3%-.4%0.40%0.40%0.20%-0.14%-0.29%0/30/0/30/40/50/60/7

30、0/80/90/00/10/201美元指數 歐元兌美元（右）.2.0.8.6.4.2.0.80/0/10/20/30/40/50/60/7數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所當（7月 19日7月 23日主要國家 Y國債收益率普遍下1Y 益率行bp至1.3他債方1Y法德英分行7.3p.b4.3bp至0.09、0.、.59。圖：當周主要國家 0Y國收益率普遍下行圖：當周，1Y美債收益率下行bp)全球主要發達家0Y國債收益率動-1.0-1.01.9-4.3-6.2-7.0-7.37.9-8.610.8 %)10Y美債收益率走勢.6.2.0.8.60/30/40/50/30/4

31、0/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/7美國日本英國德國意大利法國葡萄牙 西班牙數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所當周（7 月 19 日7 月 23 日，全球主要股指跌。美方，斯克、標普0道斯別漲2.821.1均歷史亞股方恒指、日經2韓綜分下跌210歐洲指面德國法國 CC0 別漲0.、1。圖：當周，全球主要股漲分化圖：當周，納斯達克上指下跌恒生指日經2指數數巴西BES指數韓國綜指俄羅指英國富指數澳大利普通指法蘭克福指道瓊斯業指數 巴黎CC4指數 標普5指數納斯達指數1.63%0.72%0.69%0.45%0.28%0.

32、53%0.83%1.08%1.68%1.96%2.84%600500400300200100000,00,00,000/0/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/72000806040200030%20%10%.%.%.%.%.%納斯達克綜合指數 恒生指數（右）數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所當（7月 19日7月 23日油價反金價油面WTBent原油分漲0.30.69至72.7 元741 元桶黃方OX 下跌08至180 元司。圖：當周T、Bt原油價格雙雙反彈圖：當周，CMX黃金價下跌（美元桶）00/10/20/3（美元盎司）,00,00,00,00,00,00,000/0/10/20/30/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/70/40/50/60/70/0/40/50/60/70/80/90/00/10/20/10/20/30/40/50/60/7數據來源：ind、開源證券究所數據來源：ind、開源證券究所、 重點關注：美聯儲7 月議息會議表海外重點數據發布期況地區地區日期經濟指標期間調查值前值7/新屋銷售總數年化(萬戶)6 月807697/耐用品訂單環比6