1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 寫在前面：每日優鮮、叮咚買菜雙雙赴美上市，探生鮮電商模式 6 HYPERLINK l _TOC_250027 每日優鮮：前臵倉即時零售第二（市占 28%），社區零售多維布局 6 HYPERLINK l _TOC_250026 公司定位：首創前臵倉即時零售業務，（A+B）xN 的社區零售多維布局 6業務模式：前臵倉即時零售第二（市占 28%），有效用戶持續增長、達到 790 萬名 7 HYPERLINK l _TOC_250025 業績表現：2020 年營收達 61 億元，凈虧損區間縮窄、盈利能力提升 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250024 看點：從 C 端拓展至 B 端，定位社區零售數字化平臺 9 HYPERLINK l _TOC_250023 前臵倉業務實現全品類生鮮一站式購齊，供應-物流-營銷打通閉環 9 HYPERLINK l _TOC_250022 智能化技術運用，智慧零售網絡提供卓越的用戶體驗和運營效率 11 HYPERLINK l _TOC_250021 C 端拓展至 B 端，菜場云零售模式下實現多維布局戰略 12叮咚買菜：主打生鮮食材、前臵倉超過 1000 個，營業額成倍增、2020 年超百億元 14 HYPERLINK l _TOC_250020 公司簡介：深耕社區線上零售，2021Q1 擁有 1

3、50 萬會員 14業務模式：主打生鮮食材、前臵倉超過 1000 個，月均交易用戶人數達 690 萬 15 HYPERLINK l _TOC_250019 業績分析：營業額成倍增長、2021Q1 營收 38 億元，凈虧損同步擴大 17 HYPERLINK l _TOC_250018 長三角大都市排名第一，運營具有成功擴張的高度可復制性 18 HYPERLINK l _TOC_250017 行業總覽：線上滲透率達到 20.9%，前臵倉模式 2025 年市場規模有望達到 3068 億元 21 HYPERLINK l _TOC_250016 我國生鮮零售達到 5 萬億，線上滲透率提升、前臵倉模式后續增

4、速達到 60% 21 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年我國社區零售市場規模達到 11.9 萬億元，生鮮零售達到 5.0 萬億元 21 HYPERLINK l _TOC_250014 線上滲透率達到 20.9%，我國線上社區零售后續增速可達 20%以上 22 HYPERLINK l _TOC_250013 前臵倉模式集中在中高線城市，2025 年市場規模有望達到 3068 億元 23 HYPERLINK l _TOC_250012 產業鏈：巨頭多點布局，多種商業模式并存 24 HYPERLINK l _TOC_250011 智慧生鮮市場：菜市場數字化滲透率將快速提升，

5、線下零售門店數字化轉型深化 25 HYPERLINK l _TOC_250010 產業特征：收入盈利轉化需提升復購率和客單價 27 HYPERLINK l _TOC_250009 行業競爭：履約能力、庫存管理、供應鏈能力成關鍵要素 27 HYPERLINK l _TOC_250008 模型測算：行業利潤率為-30%，需提升客單價、復購率以實現規模效應 27 HYPERLINK l _TOC_250007 模式對比：前臵倉模式在產品品質和配送方面具備優勢，重資產、重運營的勞動密集型行業模式 28 HYPERLINK l _TOC_250006 公司對比：均為虧損狀態、凈利率-30%，每日優鮮用戶

6、價值顯著 30財務對比：叮咚買菜營收百億級別，行業整體議價能力提升、毛利率近 20%，凈利率達到-30% 30 HYPERLINK l _TOC_250005 規模體量：叮咚買菜營收百億級別，二者虧損均擴大 30 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利能力：行業整體議價能力提升、毛利率近 20%，凈利率達到-30% 30 HYPERLINK l _TOC_250003 費用構成：智慧零售網絡助力每日優鮮履約成本優勢，二者費用率逐步下降 31 HYPERLINK l _TOC_250002 用戶價值：每日優鮮用戶數近千萬人，客單價領先、接近百元 32 HYPERLINK l _TO

7、C_250001 發展路線：叮咚買菜仍積極擴張，每日優鮮從 C 端拓至 B 端 32 HYPERLINK l _TOC_250000 投資機構：叮咚買菜估值高達 376 億元，每日優鮮估值 30 億美元+ 33圖表目錄圖 1：每日優鮮旗下三大業務 6圖 2：每日優鮮智慧菜場業務 7圖 3：每日優鮮零售云業務 7圖 4：每日優鮮股權結構 7圖 5：每日優鮮核心運營指標 8圖 6：每日優鮮營收及增速 9圖 7：每日優鮮凈利潤 9圖 8：每日優鮮盈利能力 9圖 9：每日優鮮費用率水平 9圖 10：每日優鮮核心數據 10圖 11：每日優鮮線下前臵倉布局 11圖 12：每日優鮮配送體系 11圖 13：每

8、日優鮮智慧零售網絡平臺 12圖 14：每日優鮮具體模式 13圖 15：叮咚買菜主要分類 14圖 16：叮咚買菜app 界面 14圖 17：叮咚買菜股權結構 15圖 18：公司的商業模式 16圖 19：叮咚買菜運營數據 17圖 20：叮咚買菜營收及增速 17圖 21：叮咚買菜凈利潤 17圖 22：叮咚買菜盈利能力 18圖 23：叮咚買菜費用率 18圖 24：叮咚買菜從農場到用戶餐桌的數字化運營步驟 18圖 25：叮咚日日鮮豬肉 19圖 26：叮咚買菜全流程 20圖 27：我國社區零售市場具體構成 21圖 28：前臵倉、團購、生鮮市場市場份額逐步提升 21圖 29：我國社區零售市場不同層級城市具體

9、市場構成（2020 年數據，十億元） 22圖 30：我國社區零售市場網點數量（個） 22圖 31：我國在線社區零售市場規模及增速 22圖 32：2019 年 11 月-2021 年 2 月中國生鮮電商用戶月度使 23圖 33：2020 年中國生鮮電商用戶在疫情前中后購買生鮮 23圖 34：我國前臵倉即時零售市場規模情況 23圖 35：我國生鮮電商發展歷程 24圖 36：生鮮電商模式以及參與主體一覽 25圖 37：我國智慧生鮮市場規模及增速 25圖 38：我國超市零售云市場規模及增速 25圖 39：傳統生鮮產業鏈一覽 26圖 40：六大要素 27圖 41：前臵倉模式財務模型一覽 28圖 42：前

10、臵倉模式 VS 中心倉 29圖 43：營收對比分析（億元） 30圖 44：凈利潤對比分析（億元） 30圖 45：毛利率對比 31圖 46：凈利率對比 31圖 47：履約成本占比 31圖 48：銷售費用率對比 31圖 49：用戶運營數據對比 32表 1：生鮮電商新型商業模式分類 28表 2：每日優鮮融資情況 33表 3：叮咚買菜融資歷程 34寫在前面：每日優鮮、叮咚買菜雙雙赴美上市，探生鮮電商模式6 月 9 日，叮咚買菜、每日優鮮均向美國證券交易委員會(SEC)提交了 IPO 招股書，分別將于紐約證券交易所和納斯達克掛牌上市。此次上市中，叮咚買菜的股票代碼為“DDL”，承銷商包括摩根士丹利、美銀

11、證券、瑞信。每日優鮮的股票代碼為“MF”,承銷商包括摩根大通、花旗集團、中金公司、華興資本等。我們將深入分析兩家公司，并對于目前生鮮電商模式進行剖析。每日優鮮：前臵倉即時零售第二（市占 28%），社區零售多維布局公司定位：首創前臵倉即時零售業務，（A+B）xN 的社區零售多維布局每日優鮮成立于 2014 年 10 月，于 2015 年在國內首創前臵倉即時零售業務，截至 2021 年3 月 31 日，每日優鮮已在中國 16 個城市（4 座一線城市以及 12 座二線城市）建立了 631個前臵倉，累計交易用戶超 3100 萬。2021 年 3 月，每日優鮮宣布了多業態布局戰略，希望打造成“中國最大的

12、社區零售數字化平臺”。旗下超 4300 款極速達商品平均 39 分鐘送達，滿足消費者對即時、優質的生鮮及快消產品的消費需求。圖 1：每日優鮮旗下三大業務資料來源：公司招股書，每日優鮮將它的業務模式分成三塊：前臵倉即時零售、智慧菜場和零售云。每日優鮮將它的業務模式分成三塊：前臵倉即時零售、智慧菜場和零售云。前臵倉（DMW）即時銷售模式在一二線城市，每日優鮮首創“前臵倉”模式，為 16 個城市的數千萬家庭提供了“超4000 款商品，最快 30 分鐘達”服務；智慧菜場業務2020 年下半年，每日優鮮推出智慧菜場業務，主要模式是獲取菜市場經營權，通過改造場地布局、優化商戶組合并引入新業態，為商戶提供包

13、括電子支付、在線營銷、CRM 工具和業務規劃在內的 SaaS 服務包，以此幫助智慧菜場的商戶將線下顧客轉化為線上私域流量，通過線上交易平臺，實現進一步電商業務增收。零售云業務于 2021 年啟動了零售云業務，用在垂直零售領域積累的核心技術能力，來進一步賦能社區零售行業參與者尤其是線下商超實現數字化升級。其主要目標客戶是長尾中小型商超，這些企業占到了中國超市行業 80%以上的市場份額。圖 2：每日優鮮智慧菜場業務圖 3：每日優鮮零售云業務資料來源：每日優鮮招股書，資料來源：每日優鮮招股書，IPO 前，管理層持股比例 20.2%，擁有投票權 75.6%；其中，創始人兼 CEO 徐正持股 15.3%

14、，擁有投票權 74.1%。老虎環球基金持股為 12.4%，擁有 3.8%的投票權；國信金控持股 8.7%，擁有投票權 2.7%；騰訊持股為 8.1%，擁有 2.5%的投票權。圖 4：每日優鮮股權結構資料來源：公司招股書，業務模式：前臵倉即時零售第二（市占 28%），有效用戶持續增長、達到790 萬名根據艾瑞咨詢的數據，從 GMV 來看，每日優鮮于 2018 年和 2019 年在中國前臵倉即時零售行業中排名第一，2020 年排名第二；同時，2020 年每日優鮮在中國前臵倉即時零售行業的市場份額為 28%。有效用戶（毛利為正）達到 790 萬名，重復購買率達到 70%以上，核心用戶（至少一個月下單

15、 4 次及 4 次以上的用戶）數量占比達到 20%以上。每日優鮮整體用戶數量、訂單量以及銷售額均保持穩定的增長，每日優鮮前臵倉即時零售的平均客單價為 94.6 元。其中：用戶規模2018 年2020 年以及截至 2021 年 3 月 31 日的 12 個月，分別擁有 510 萬、720 萬、870萬和 790 萬名有效用戶。截至 2021 年 3 月 31 日止三個月，公司用戶 12 個月和 24 個月的重復購買率分別為 71.1%和 76.0%?？蛦蝺r水平截至 2021 年 3 月 31 日止十二個月，每位有效用戶的年度支出從 2018 年的 558.0 元增加到 2019 年的 690.4

16、 元、2020 年的 712.8 元和 705.8 元。公司共計銷售了 2.453 億、4.504億、5.549 億件商品。其 GMV 從 2018 年的 47.259 億元增長到 2020 年的 76.147 億元（11.622 億美元），復合年增長率為 26.9%。有效用戶應占 GMV 從 2018 年的 28.360 億元增至 2019 年的 49.519 億元、2020 年的 61.840 億元（9.439 億美元）。每日優鮮前臵倉即時零售的平均客單價為 94.6 元。核心消費群體壯大公司核心用戶數量占交易用戶的百分比從 2018 年的約 14.9%增加到 2019 年的 17.3%，

17、進一步增加到 2020 年的 21.1%。截止 2021 年 3 月 31 日的 12 個月，每日優鮮核心用戶（期間至少一個月下單 4 次及 4 次以上的用戶）年貢獻營收高達 2106 元。圖 5：每日優鮮核心運營指標資料來源：公司招股書，業績表現：2020 年營收達 61 億元，凈虧損區間縮窄、盈利能力提升2018-2020 年營收 CAGR 達到 31.47%，2021 年 Q1 實現 15.302 億元。每日優鮮 2018 年2020 年營業收入分別為 35.47/60.01/61.30 億元；2021 年一季度為 15.30 億元，對比上年同期則為 16.9 億元。2020 年凈虧損區

18、間有所收窄，2018 年每日優鮮凈虧損 22.316 億元，2019 年和 2020 年虧損分別為 29.094 億元、16.492 億元。截止 2021 年 3 月 31 日的一個季度，每日優鮮凈虧損 6.103 億元。2018 年、2019 年和 2020 年，每日優鮮的調整后凈虧損（非 GAAP 標準）分別為 22.159 億元、27.77 億元、15.897 億元，三年累計凈虧損 65.826 億元。截止 2021年 3 月 31 日的一個季度，每日優鮮調整后凈虧損為 5.984 億元。圖 6：每日優鮮營收及增速圖 7：每日優鮮凈利潤營收（億元）yoy70605040302010020

19、18年2019年2020年2021Q1凈利潤（億元）80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%0-5-10-15-20-25-30-35凈利潤（億元）2018年2019年2020年2021Q1資料來源：wind，資料來源：wind，盈利能力逐步提升，2020 年毛利率上升至 19.42%。每日優鮮 2018 年和 2019 年毛利潤分別為 3.04 億元和 5.21 億元，2020 年增長 128.5%，達到 11.904 億元。截止 2021 年 3 月31 日的三個月，每日優鮮的毛利為 1.89 億

20、元。毛利率水平從 2018 年的 8.57%上升至 2020 年的 19.42%。費用管控得當，履約成本（25.72 %）、銷售費用率（9.61%）逐步下降。造成兩家公司虧損 的主要原因都在于履約成本過高。每日優鮮 2018 年2020 年履約成本分別為 12.393 億元、18.330 億元、15.769 億元，每日優鮮的履約費用率（履約成本占凈營收比）逐年降低，從 2018 年的 34.9%持續降至 2020 年的 25.7%。除此之外，銷售費用主要系廣告、營銷推廣 等，2018 年2020 年及 2021 年一季度，每日優鮮在銷售費用方面的支出分別為 7.955 億 元、7.4 億元、5

21、.892 億元以及 1.676 億元，占當期營業收入的比例分別為 22.4%、12.3%、 9.6%以及 10.9%。圖 8：每日優鮮盈利能力圖 9：每日優鮮費用率水平2018年2019年2020年30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00% 毛利率凈利率40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%履約成本銷售費用率管理費用率技術費用率2018年2019年2020年資料來源：wind，資料來源：wind，看點：從 C 端拓展至 B 端，

22、定位社區零售數字化平臺前臵倉業務實現全品類生鮮一站式購齊，供應-物流-營銷打通閉環前臵倉業務主要集中在人口密度較高的中高線城市。與傳統電商平臺相比，前臵倉模式提供更便捷的體驗、更好的產品新鮮度和更好的供應鏈質量控制。它與上游供應鏈合作伙伴密切合作，通過標準化增加直接采購并提高產品質量。同時它還擁有自己的用戶獲取渠道和售后服務，確保為用戶提供最好的產品和服務。一個成功的前臵倉模式背后有強大的后端供應鏈采購和包裝能力以及大量的前期資本投資。每日優鮮在 2015 年 5 月首創前臵倉模式，并通過便利的前臵倉選址和技術驅動的前臵倉管理，經營線上線下一體化的即時社區零售業務，提供以大眾、剛需、高頻為特點

23、的生鮮和快消品即時到家服務。其中各個前臵倉具備保溫、和冷藏存儲功能，每個網絡可覆蓋方圓三公里范圍內的社區，所有的前臵倉均由公司集中管理，采用專有物流和庫存管理技術和系統。圖 10：每日優鮮核心數據資料來源：公司招股書，產品端看，目前超 4000 款精選 SKU 涵蓋 12 大品類，可實現全品類生鮮一站式購齊。具 體包括水果、蔬菜、肉蛋、水產、乳品、零食、酒飲、熟食、輕食、速食、糧油、日百等。目前每日優鮮已將 SKU 從 2018 年的 2,200 多個擴展到 2020 年的 4,000 多個，且提供了超過 20，000 個 SKUS 的更廣泛范圍，直至次日交貨。在用戶下訂單后，平均可在 39

24、分鐘 內交付。供應鏈方面為產地直采。每日優鮮目前已實現超 80%的商品直接采購自生產商，高于行業 55%的平均直采率，生鮮產品產地直采比例則超 90%，2020 年對接供應商超過 2300 家，在為用戶提供豐富產品、穩定供應的同時，進一步實現成本優化。此外每日優鮮建立了從產地、大倉、前臵倉到消費者的全程可追溯質檢體系，確保產品的高質量和穩定的消費者體驗。庫存端：公司成功地確保了 94% 的 SKUs 仍可在晚上 5 點（晚高峰時段）提供，同時平均庫存損失率保持在 2.5%。前臵倉庫存周轉天數總體上已從 6.1 天減少到 3.8 天。例如，蔬菜的庫存周轉天數從 2.4 天下降到 1.3 天，肉類

25、和家禽的庫存周轉天數從 6.0 天下降到 2.3天。在配送交付階段，公司系統會為配送員提供最佳的交付路線。2020 年，系統會自動將 100%的訂單分配給配送員，超過 80% 的訂單在收到訂單后 10 分鐘內離開我前臵倉。根據艾瑞咨詢的數據，公司送貨員平均每天交付 50 個訂單，高于前臵倉零售行業的平均水平。圖 11：每日優鮮線下前臵倉布局資料來源：招股書，且公司建立了一個完全鏈接和可追溯的質量控制系統，涵蓋從產地到質量控制中心和前臵 倉，最后覆蓋整個社區零售價值鏈，最后覆蓋消費者。2020 年，用戶退款率非常低，為 0.6%，同時，如果用戶對交付的產品質量不滿意，則向用戶提供無條件退款政策。

26、得益于 前述商品、服務和以及基于騰訊生態體系的社交獲客策略，2018 年至 2020 年，每日優鮮 手機 App 及小程序有效用戶（支付款項超過銷售產品相關成本的交易用戶）數量逐年提升，分別為 510 萬、720 萬與 870 萬，其帶來的平均消費額逐年上漲，向有效用戶銷售的商品總數也從 2018 年的 2.453 億件提升至 2020 年的 5.549 億件。圖 12：每日優鮮配送體系資料來源：公司招股書，智能化技術運用，智慧零售網絡提供卓越的用戶體驗和運營效率競爭的關鍵是供應鏈和運營能力的比拼，產地直采、存貨管理郵寄配送控品等背后，是每日優鮮建立的一個端到端全面覆蓋的數字化供應鏈，這背后依

27、靠的是其自主開發的技術平臺-智慧零售網絡(RAIN)。每日優鮮在新鮮農產品管理方面的專利中排名第一，在技術團隊規模上排名第一。智慧供應鏈、智慧物流和智慧營銷是組成智慧零售網絡(RAIN)的三大模塊。在供應鏈、物 流和營銷流程的許多方面實現了接近 100%數據驅動和基于人工智能的決策。在供應鏈環節， RAIN 能夠進行智能采購和補貨，每日優鮮有 98%的庫存補貨決策、97%的采購決策和 85%的庫存周轉管理決策由系統自動完成，因為預估足夠準確，不僅前臵倉的生鮮平均周轉時 間僅為 1.8 天，損耗低達 2.5%，并且晚高峰售罄率只有 6%，實現了高運營效率和極致客 戶消費體驗的平衡，并且也可以幫助

28、供應商做出更精準的排產計劃，從而優化成本。且還在質量控制中心和前臵倉可處理所有分揀和包裝任務，并管理所有訂單的發送。在應用方面，前臵倉可以自動為消費者選擇所有促銷產品，并填充 99%的虛擬攤位貨架，每天轉化為超過 1100 萬條定制推薦。系統可以自動設臵 85%的促銷價格。如今，每日優鮮將業務模式和智慧零售網絡(RAIN)進行平臺化，通過智能線上線下全渠道營銷、智能供應鏈管理和門店到家能力，賦能社區零售參與者，幫助他們快速啟動并高效數字化運營業務。圖 13：每日優鮮智慧零售網絡平臺資料來源：公司招股書，C 端拓展至 B 端，菜場云零售模式下實現多維布局戰略每日優鮮的業務可以概括為“（A+B）x

29、N”的社區零售多維布局戰略。其中 A 代表前臵倉即 時零售，除此之外、每日優鮮在 2020 年和 2021 年分別進入了智慧菜場（B）和零售云（N）領域，公司的愿景也在今年 3 月升級為“成為中國最大的社區零售數字化平臺”。圖 14：每日優鮮具體模式資料來源：公司招股書，每日優鮮將首先獲取菜市場經營權，并分三步改造傳統菜市場，包括：1）改造場地布局、優化商戶組合并引入新業態；2 ）為商戶提供包括電子支付、在線營銷、CRM 工具和業務規劃在內的 SaaS 服務包；3）幫助智慧菜場的商戶將線下顧客轉化為線上私域流量，通過線上交易平臺，實現進一步電商業務增收。每日優鮮整體收益則來自向個體商戶收取的租

30、金、SaaS 產品年費以及按照商戶電商業務GMV 收取傭金。截止到 2021 年 5 月 31 日，每日優鮮已與 14 個城市的 54 家菜市場簽訂運營協議，并已在 10 個城市的 33 家菜市場開展運營。預計通過技術能力的加持和專業運營經驗，智慧菜場將成為每日優鮮在社區零售領域長期發展的第二曲線。在智慧零售網絡（RAIN）技術對前臵倉、菜市場業務的支撐外，每日優鮮還選擇了將其平 臺化輸出，以零售云業務觸達更為龐大的中國社區零售行業。該業務通過智能全渠道營銷、智能供應鏈管理和門店到家能力，賦能海量商超，幫助他們以數字化方式快速啟動并高效 運營自身業務，擁抱消費線上化趨勢。叮咚買菜：主打生鮮食材

31、、前臵倉超過 1000 個，營業額成倍增、2020 年超百億元公司簡介：深耕社區線上零售，2021Q1 擁有 150 萬會員2014 年 3 月，叮咚買菜的前身叮咚小區 APP 上線。2017 年 5 月，公司轉型生鮮電商業務，正式更名為叮咚買菜。致力于通過產地直采、前臵倉配貨和最快 29 分鐘配送到家的服務模式，通過技術驅動產業鏈升級，為用戶提供品質確定、時間確定、品類確定的生鮮消費體驗。服務范圍覆蓋上海、北京、深圳、杭州、蘇州等城市，已成功地將業務擴展到全國 29個城市，其中 5 個城市已實現并保持了每月超過 1 億元的GMV。公司提供各種各樣的新鮮果蔬、雜貨和日用品。新鮮雜貨包括蔬菜、肉

32、類和雞蛋、水果、海鮮等。日用品包括乳制品類別、面包、油料和調味料、預制餐食、大米、面條和其他小麥制品、預包裝食品、飲料和酒類、鮮花和綠色植物、家庭護理和個人護理產品。通過廣泛的自助式一線滿足網格支持，通過便捷、出色的購物體驗，直接為用戶和家庭提供新鮮農產品、肉類和海鮮等日用品。每個類別進一步分為多個子類別，以方便方便瀏覽。叮咚買菜提供的 SKUS 數量從 2020 年第一季度的 5700 多個增加到 2021 年第一季度的 12500 多個。圖 15：叮咚買菜主要分類圖 16：叮咚買菜 app 界面資料來源：叮咚買菜 app，資料來源：叮咚買菜 app，目前公司建立了優質的叮咚會員計劃，以培養

33、客戶忠誠度，并鼓勵客戶重復購買。目前，允許用戶靈活選擇各種訂閱選項，包括：（一） 以每年 88 元自動續訂年度會員，（二） 每年 108 元的定期年度會員，（三） 每季度 30 元人民幣自動續訂季度會員，（四） 每季度 45元季度會員資格。叮咚會員享受各種特殊福利。例如，對于超過一定值的訂單，他們每天可以獲得一個免費物品。還有權每周獲得四張會員專用優惠券，這使他們能夠享受超過一定價值的訂單購買的額外折扣。此外，他們每周五可以以會員折扣價格（目前約 12% 的折扣）購買選定的產品，并享受 VIP 級客戶服務和會員專用促銷活動。還可以享受免費送貨的訂單每月幾次。叮咚買菜的持股信息披露顯示，梁昌霖持

34、有 30.3%的股份，董事會成員合計持股 31.6%，其他核心高管每個人的持股未超過 1%；叮咚買菜的員工持股平臺 EatBetter Holding Limited 持股 11.6%；老虎基金通過 Internet Fund V Pte. Ltd 持股 5.7%；泛大西洋資本持股 5.6%；軟銀集團通過 SVF II Cortex Subco (DE) LLC 持股 5.6%；黎瑞剛創辦的 CMC 資本持股 5.3%；徐新的今日資本通過 CTG Evergreen Investment C Limited 持股 5.1%；尤里米爾納創辦的 DST 資本通過 DST Asia Entities

35、 持股 5.1%。圖 17：叮咚買菜股權結構資料來源：wind，業務模式：主打生鮮食材、前臵倉超過 1000 個，月均交易用戶人數達 690萬目前，叮咚買菜服務范圍已覆蓋上海、北京、深圳、廣州、杭州等 31 個城市，前臵倉數量 超過 1000 個。前臵倉建立在離消費者最近的地方，輻射周邊 3 公里區域，根據消費者需求，生鮮商品在總倉加工后配貨至前臵倉，用戶手機下單后最快 29 分鐘即時送貨到家。圖 18：公司的商業模式資料來源：公開招股說明書，用戶數2021 年第一季度，叮咚買菜月均交易用戶人數達 690 萬。公司平均每月交易用戶從 2018年的約 40 萬增加到 2019 年的 260 萬和

36、 2020 年的 460 萬。2021 年第一季度，公司的平均每月交易用戶進一步達到 690 萬。公司建立了越來越忠誠和活躍的用戶群。GMV 除了新交易用戶的穩步增長之外，在上一季度有過交易記錄的現有用戶在 GMV 中的占比從2018 年第一季度的 51.9%持續增加到 2021 年第一季度的 81.6%。叮咚買菜 GMV 從 2019年的 47.097 億元增長到 2020 年的 130.322 億元（19.891 億美元）。自 2018 年第二季度推出會員計劃以來，公司平均每月交易會員于 2021 年第一季度增長至超過 150 萬，占總交易用戶的 22.0%，在同期總 GMV 中占比 47

37、.0%。付費用戶2021 年第一季度擁有約 150 萬平均每月交易會員，占每月交易用戶的 22.0%，但占 GMV總數的 47.0%，在此期間平均每月完成 6.7 個訂單。2019 年每個月交易會員平均花費約 407 元，2020 年每月花費 478 元，大大超過所有交易用戶相應的平均支出。自成立以來，購買叮咚會員的用戶的第 12 個月和第 24 個月的回購率分別為 64.2%和 70.5%。截至 2021 年 3 月 31 日，自公司推出會員計劃以來，會員保留率為 48.8%。數據顯示，每個月交易會員每月在叮咚生鮮上的平均消費約為 2019 年的 407 元人民幣和 2020年的 478 元

38、人民幣，大大超過相應的所有交易用戶的平均消費額。圖 19：叮咚買菜運營數據資料來源：公司招股書，業績分析：營業額成倍增長、2021Q1 營收 38 億元，凈虧損同步擴大營業額成倍增、2020 年超百億元，凈虧損也在同步擴大。叮咚買菜在 2019 年、2020 年營業收入分別為 38.80 億元、113.36 億元；2021 年一季度公司實現營業收入 38.02 億元，而上年同期為 26.04 億元。2019 年2020 年，叮咚買菜的凈虧損分別為 18.734 億元、 31.769 億元；2021 年一季度，公司的凈虧損為 13.85 億元，而上年同期虧損額為 2.45 億元。圖 20：叮咚買

39、菜營收及增速圖 21：叮咚買菜凈利潤1201008060402002019年營收（億元）yoy2020年2021Q12020Q1250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%0-5-10-15-20-25-30-35凈利潤（億元）2019年2020年2021Q12020Q1資料來源：wind，資料來源：wind，核心虧損原因在于叮咚買菜擴張較快、前臵倉整體流量和復購率尚未實現盈利，叮咚買菜 2019 年2020 年履約成本分別為 19.369 億元、40.442 億元，占公司當期營業收入的比例 分別為 49.9%、35.7%。2019 年2020 年及 2021

40、 年一季度，叮咚買菜在銷售費用方面的 支出分別為 2.604 億元、5.687 億元以及 3.183 億元，占當期營業收入的比例分別為 6.7%、 5%以及 8.4%。凈虧損率從 2020Q1 的 9.4%上升至 2021 年一季度的 36.4%。毛利率凈利率40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%2019年2020年2021Q12020Q1圖 22：叮咚買菜盈利能力圖 23：叮咚買菜費用率 履約成本率銷售費用率 產品開發費用率管理費用率60.00%50.00%40.00%30.00%20.0

41、0%10.00%0.00%2019年2020年2021Q12020Q1資料來源：wind，資料來源：wind，3.4. 長三角大都市排名第一，運營具有成功擴張的高度可復制性根據 CIC 的數據，按 GMV 衡量，2020 年叮咚買菜市場份額為 10.1%；以 GMV 為衡量的GMV 總年收入從 2018 年的 7.417 億元增長到 2020 年的 130.322 億元（合 19.891 億美元），復合年均增長率為 319.2%。這一增長率位居電子商務平臺之首，明顯超過同期 114.6%的整體市場規模增長率。此外，2020 年，在長三角大都市中，GMV 在競爭對手中排名第 一。運營具有成功擴張

42、記錄的高度可擴展業務模型，叮咚買菜服務范圍已覆蓋上海、北京、深圳、廣州、杭州等 31 個城市，前臵倉數量超過 1000 個。自成立以來，公司獲得了一整套強大的核心能力和標準操作程序，用于上游采購、配送和履行站的設臵和運營、供應鏈管理、履行和交付、數據分析和技術基礎設施?；谒惴ǖ匿N量預測、智能調撥和前端推薦系統，被運用到前臵倉選址、選品、采購、物流、銷售等多個環節，降低了采購成本，提升采銷效率。圖 24：叮咚買菜從農場到用戶餐桌的數字化運營步驟資料來源：公司招股書，采購與上游供應商的緊密聯系使公司能夠在降低采購成本的同時保持穩定的優質產品供應， 2021Q1 從 1600 多家供應商采購了超過

43、 12500 個 SKUs，包括新鮮農產品、肉類和海鮮及 其他日用品。其中 1）新鮮雜貨：2021 年第一季度，叮咚生鮮有超過 5700 個新鮮農產品、肉類和海鮮的 SKU。2021 年第一季度，公司從直接來源或直接生產者和基地合作社采購的生鮮雜貨的采購成本比例超過 75%。同時，從 2019 年到 2021 年第一季度，公司產品的負面反饋率一直低于 0.1%。2）日用品采購：2021Q1 日用品供應量超過 6700 個，其中約一半是制造商，一半是分銷商。隨著向鮮花和小吃等新型日用品的擴展已取得廣泛成功，特別是在年輕消費者中將越來越注重探索滿足新興消費需求的新產品類別。3）自有品牌：已與某些分

44、銷商就某些帶有商標的產品簽訂獨家分銷協議，并建立了若干自有品牌產品，特別是在新鮮雜貨類別中，包括每日新鮮豬肉、叮咚大滿貫火鍋和面條、拳擊小龍蝦等新鮮食品。自 2020 年 7 月推出自有品牌產品以來，2021Q1 自有品牌產品的 GMV 占 GMV 總量的 3.3%。特別是同期上海自有品牌產品的 GMV 占上海 GMV 總量的 8.1%。圖 25：叮咚日日鮮豬肉資料來源：招股書，倉儲2020 年，公司的生鮮雜貨和所有產品的一線履行站庫存周轉期分別為 2.2 天和 3.9 天。據 CIC 稱，在同一時期，公司的生鮮食品和所有產品的損失率遠低于行業平均水平。截至 2021 年 3 月 31 日，公

45、司在中國 14 個城市運營了 40 個區域加工中心，在將原材料配送到一線配送站之前進行分類、包裝、標簽和存儲。此外，叮咚買菜也一直發揮互聯網企業的技術創新優勢，不斷打磨更精細高效的數字化運 營能力。目前，叮咚買菜銷量預測整體準確率達到 90%以上，熱門單品預測準確率達到 95%以上，而滯銷損耗率只有 1%。交貨對于截至 2020 年 12 月 31 日運營兩年以上的成熟一線配送站，公司 2021 年第一季度的平均每日交付訂單數、每個前線包裝人員的每日處理訂單數和每位騎手的每日交付訂單數增長了 92.9%，分別比 2019 年同期增長 79.1% 和 65.4%。公司還保持了非常高的交付服務準時

46、交付率和低負面評論率，在 2021 年第一季度分別約為 95.2% 和 0.05%。據 CIC 稱，在 2021 年第一季度，公司是所有按需電子商務和食品配送平臺中交付效率最高的之一，截至 2020 年 12 月 31 日運營兩年以上的成熟前線履送貨站，在 2021 年第一季度，每位騎手平均每天交付 85 個訂單。配送公司通過來自第三方交付合作伙伴的交付騎手向公司的用戶交付產品。公司與公司的交付合作伙伴達成協議，他們將交付騎手作為承包商。每個送貨騎手都被指定到一個特定的前線履行站，并覆蓋相關社區。截至 2021 年 3 月 31 日，公司有超過 16,000 名送貨員。公司要求公司的送貨員和合

47、作伙伴遵守公司指定的操作標準。由于公司的用戶與送貨員有直接的互動，公司非常重視為公司的送貨合作伙伴提供高質量的支持和資源，并通過公司的送貨合作伙伴培訓送貨員。直接采購模式和區域加工中心使得快速擴展到新的市場，而無需花費大量精力尋找能夠可靠地提供標準化新鮮雜貨的本地供應商。例如，在上海首次推出并完善了業務模式后，從 2019 年開始向其他城市擴張，并在 2020 年下半年加速了此類擴張。2019 年和 2020 年，分別在 5 個和 21 個新城市開始運營并生產 GMV。截至 2021 年 3 月 31 日，杭州已有 5 個 城市月度 GMV 超過 1 億元，月均 GMV 達到 1 億元的時間從

48、上海的 17 個月（2017 年 5 月 推出）縮短至杭州的 13 個月（2019 年 1 月推出），深圳從 2019 年 8 月啟動縮短至 6 個月。此外，截至 2021 年 3 月 31 日，業務也擴展到低端城市，以抓住中國加速城市化和消費升級所帶來的巨大機遇，所有這些城市都擁有快速的坡度。例如，2020 年 9 月下旬進入馬鞍山市場（中國一個核心城市人口約 70 萬，2019 年人均支出約 31400 元人民幣），并取得了比上海等成熟市場更快的提速速度。圖 26：叮咚買菜全流程資料來源：招股書，行業總覽：線上滲透率達到 20.9%，前臵倉模式 2025 年市場規模有望達到 3068 億元

49、我國社區零售市場在 10 萬億級別以上，其中生鮮零售行業規模有著萬億級別的市場體量，近年來，中國生鮮零售市場保持穩步增長，2020 年中國生鮮零售市場規模超 5 萬億元。從生鮮零售渠道來看，超市、菜市場等線下零售渠道是主要的生鮮零售渠道，雖然中國生鮮線上滲透率仍然較低，但增速迅猛。我國生鮮零售達到 5 萬億，線上滲透率提升、前臵倉模式后續增速達到 60%2020 年我國社區零售市場規模達到 11.9 萬億元，生鮮零售達到 5.0 萬億元2020 年我國社區零售市場規模達到 11.9 萬億元，其中生鮮 5.0 萬億元，快消品 6.9 萬億元，預計 2025 年達到 15.7 萬億元、CAGR 為

50、 5.74%。社區零售是每個人日常生活中不可或缺 的一部分，主要是提供高頻、即時性需求產品，主要是新鮮農產品和快速消費品。食品為最大的產品類別、2020 年市場份額 33.1%，超市（占比 37.4%）和生鮮市場份額領先。超市和生鮮市場是社區零售市場的主要細分市場，超市細分市場 2020 年的貢獻率為 37.4%、排名第一，生鮮市場是第二大銷售渠道，占 2020 年總市場規模的 25.9%。伴隨著前臵倉模式正在興起，其市場份額預計將從 2020 年的 0.3%增加到 2025 年的 2.3%。圖 27：我國社區零售市場具體構成圖 28：前臵倉、團購、生鮮市場市場份額逐步提升1800016000

51、14000120001000080006000400020002020年規模（十億元）2025年規模（十億元） CAGR（右軸）60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%合計其他團購生鮮市場前置倉超市100%90%80%70%60%50%40%30%20%0超前生市置鮮倉市場團其合購他計0.00%10%0%2020年規模（十億元）2025年規模（十億元）資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，2020 年一二線城市社區零售市場規模為 5.8 萬億，三、四線城市分別為 2.9 萬億元和 3.1萬億元。銷售渠道存在顯著的區域差異，主要是由于城市化進程的差異。其中一

52、二線城市銷售額以超市為主，占比達到 35%以上；三線及低線城市中生鮮超市貢獻較大。其中一二線城市中，超市等結構化零售業態占 2020 年總銷售額的 38.2%。生鮮市場作為主要渠道，對一二線城市的總銷售額貢獻分別為 18.0%和 21.8%，2020 年在三線和低線城市的市場份額分別達到 26.8%和 31.8%。圖 29：我國社區零售市場不同層級城市具體市場構成（2020 年數據，十億元）其他零售店電商前置倉超市 5000450040003500300025002000150010005000一線城市二線城市三線城市四線及以下圖 30：我國社區零售市場網點數量（個）大賣場超市生鮮市場1600

53、001400001200001000008000060000400002000002016年2017年2018年2019年資料來源：公司招股書，資料來源：公司招股書，線上滲透率達到 20.9%，我國線上社區零售后續增速可達 20%以上移動互聯網的滲透和發展下，推動了中國線上社區零售快速增長，且新的電子商務和 O2O商業模式的出現顛覆了傳統的銷售渠道，線上滲透率強勁增長，2020 年我國線上社區零售滲透率達到 20.9%。我國線上社區零售行業市場規模從 2016 年的 7,137 億元增長至 2020年的 24,880 億元，按 GMV 計算，復合年增長率為 36.6%，預計 2025 年將繼續

54、增長至 71,649 億元，復合年增長率為 23.6%，而在線滲透率預計將從 2020 年的 20.9%增加到2025 年的 45.5%。目前中國消費者越來越傾向于在線購買可即時獲得的雜貨，其中 COVID-19 大流行導致封鎖，推動了線上滲透率提升，COVID-19 大流行之后，在線購買新鮮農產品的用戶比例增加了 27.6%（艾瑞咨詢）。除此之外，數字化正在徹底改變線下零售店與消費者互動的方式并提高生產力，通過微信小程序、APP 等工具，讓手機買菜更方便，是擴大用戶群、低成本留住用戶的有效渠道。圖 31：我國在線社區零售市場規模及增速80007000600050004000300020001

55、0000我國在線社區零售GMV（十億元）yoy(右軸）線上滲透率(右軸）2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：公司招股書，疫情加速生鮮線上滲透，疫情變緩后用戶線上生鮮消費依然強勁。2020 年的新冠疫情加速了生鮮的線上滲透，艾瑞監測數據顯示，2020 年初疫情發生期間，消費者使用生鮮電商 APP 的次數顯著上升，在疫情平緩后，消費者使用生鮮電商 APP 的次數略有回落，但仍遠高于

56、疫情發生前。根據艾瑞調研數據來看，疫情變緩后生鮮電商用戶的購買頻次顯著高于疫情發生前，由此可見，疫情培養了用戶使用生鮮電商平臺消費的習慣。圖 32：2019 年 11 月-2021 年 2 月中國生鮮電商用戶月度使用生鮮電商APP 的總次數變化情況圖 33：2020 年中國生鮮電商用戶在疫情前中后購買生鮮的頻次資料來源：艾瑞咨詢，資料來源：艾瑞咨詢，前臵倉模式集中在中高線城市，2025 年市場規模有望達到 3068 億元前臵倉是每日優鮮在 2015 年首創，主要指的是利用技術創新，滿足消費者對于高質量產品 和及時交付日益增長的需求，通過低成本快速復制形成規模效應+滿足一部分用戶送貨上門 的需求

57、。其中前臵倉一般位于居民小區或寫字樓附近，作為中小型倉儲配送中心，配備多 個溫區，用于冷藏、冷凍、再加熱等生鮮食品加工。用戶可通過手機 APP 和電商平臺下單，在線訂單通過智能系統下達就近前臵倉，產品將在 1 小時內送達消費者手中，大大提高了 配送時效，節省了最后一公里運輸成本。伴隨著目標消費群體的消費能力和品質支付意愿不斷增強，前臵倉市場后續增速可期，預計 2020-2023 年 CAGR 達到 59.5%、2025 年市場規模有望達到 3068 億元。2020 年中國前臵倉模式零售行業市場規模為 337 億元，2016-2020 年復合增速為 114.4%，預計 2020-2023 年復合

58、年增長率為 59.5%。后續有望成為社區零售業的關鍵驅動因素，并對整體市場規模做出越來越大的貢獻。圖 34：我國前臵倉即時零售市場規模情況資料來源：公司招股書，大眾點評，整理產業鏈：巨頭多點布局，多種商業模式并存我國社區零售共經歷 3 個階段，其中 1）第一階段（20162020）：商業模式創新，主要是創新商業模式應運而生，滿足消費者需求，市場參與者主要爭奪消費者和 GMV 增長；2）第二階段（20202023 年）：質量規模擴張，其中多種商業模式并存，龍頭企業開始優化運營擴張；3）第三階段（2023 年及以后）：技術創新驅動平臺化，即利用領先企業積累的成熟技術體系和行業知識，賦能生鮮市場等線

59、下零售商，加速社區零售數字化轉型。圖 35：我國生鮮電商發展歷程資料來源：艾瑞咨詢，生鮮具有高頻剛需的特點，是具有即時性需求的非標品，目前生鮮電商已經進入經濟模型 優化與規模增長并重的階段。相對于美妝、服裝等品類來說，生鮮電商線上滲透率水平較 低。生鮮電商作為電商品類中的后起之秀，眾多資本巨頭紛紛進入生鮮電商行業。結合城 市布局、業務模式來看，其中目前生鮮類平臺可分為傳統電子商務、前臵倉和到家、O2O 平臺以及社區團購四大類。其中傳統電子商務主要系配送時間較長，如天貓、京東生鮮等；前臵倉主要是每日優鮮和叮咚買菜為代表的，兼具產品質量高以及配送時間快（1 小時內） 的特點，主要適用于一二三線城市

60、；O2O 平臺主要是淘鮮達及餓了么等，以一二三線城市 為主；而社區團購多以三四城市為主，如多多買菜等。從當下布局來看，阿里布局了 O2O 平臺模式的淘鮮達及餓了么新零售，店倉一體化模式的盒馬鮮生，并持續投資社區團購平臺十薈團布局下沉市場；京東除自營京東生鮮外，布局了 O2O 平臺模式的京東到家、店倉一體化模式的 7fresh 以及戰略投資了頭部社區團購平臺興盛優選；美團則擁有 O2O 模式的美團閃購、前臵倉模式的美團買菜及社區團購模式的美團優選。此外拼多多、滴滴也涌入社區團購賽道，加之初創公司每日優鮮、多點、叮咚買菜等頭部生鮮電商平臺持續受資本青睞，生鮮電商行業玩家眾多。圖 36：生鮮電商模式