1、俄羅斯金融危機1998年俄羅斯金融市場動蕩加劇。繼5月19日股價和債市價格大幅下跌后，8月份，國內經濟惡化，8月17日，俄羅斯政府在無路可退的情況下被迫宣布實行新的盧布匯率走廊，使得俄金融市場投資者的心理防線崩潰，最終引發了一場俄獨立以來積蓄以久的、最為嚴重的金融危機。一、案例介紹1998年8月17日，俄政府及中央銀行發表了聯合聲明，對俄國內出現的金融危機采取三大措施，具體內容包括：第一，擴大盧布匯率浮動幅度。放棄1997年11月11日宣布的19982000年“外匯走廊”，即6.2盧布兌1美元，浮動幅度正負15%。從8月17日起，這一走廊擴大到69.5盧布兌1美元，盧布在此范圍內浮動。外匯市場

2、當天的成交價，即是央行的官方匯率。第二，延期清償內債。1999年12月31日前到期的國家短期債券轉換成新的國家有價證券，期限和收益率等條件另行公布。在轉換手續完成前國債市場停止交易。前些時候，俄政府曾號召國債持有者在自愿基礎上將債券轉換成7年期和20年期的外匯債券，利率在12%以上。但在700多億美元的內債市場上，響應者寥寥，同意轉換的債券，僅有44億美元，沒能解決內債問題。第三，凍結部分外債。俄商業銀行和公司從國外銀行、投資公司等處借到的貸款、用有價證券作擔保的貸款的保險金，以及定期外匯契約，其支付期凍結90天。同時禁止國外投資者將資金投入償還期在一年以內的盧布資產。（1）金融市場上出現匯市

3、亂、股市跌、債市癱的局面。盧布同美元的比價由8月17日的6.3:1暴跌為9月9日的22.4:1，貶值257%，6天后又反彈為8.9：1。升值150%。俄羅斯交易系統股價綜合指數從上年的230點跌為約40點；日交易額從危機前的近億美元跌至最低時期的數十萬美元。進入歐洲企業500強的俄羅斯14家工業企業的股票總市值由一年前的1140億美元縮水為160億美元。俄債市停業近4個月，4360億盧布國債券的重組方案遲遲未能實施，政府債券在國際市上的市值僅為面值的6%。（2）受沖擊最大的是尚處于嬰幼時期的銀行系統，其總資本、存款和貸款均減少了1/3。1998年第三季度，俄1500家銀行中有590家虧損。在即

4、將開始的銀行系統重組中，近一半銀行將被迫宣布破產。（3）金融危機使盧布貶值70%，失業人數大幅上升，生活在貧困線以下的人口由年初的1/5增至年底的1/3，90%以上的居民生活水平下降。（4）金融危機不僅沖擊金融市場，惡化人民生活，還殃及整個國民經濟。1997年俄國國內生產總值和工業產值分別回升0.8%、1.9%和0.1%，1998年分別下降5.5%、6%和10%；1997年俄外貿額增長1.5%，1998年下降12%13%；1997年通脹率為11%，1998年超過70%；1997年俄吸收外資105億美元，1998年僅為30億美元。（5）俄羅斯金融危機在全球引起震動，尤其是拉丁美洲的一些與俄羅斯相

5、似的石油出口國家，如委內瑞拉、巴西、阿根延等均受到很大沖擊，至8月底，這些國家股票平均下跌30%，而拉美和東歐國家的金融動蕩又波及到歐美國家，8月27日，西歐國家股票市場價格平均下跌4%。據初步統計，到8月24日，屬“延期支付”范疇的俄商業銀行對西方銀行債務為192億美元，俄企業的欠債為6080億美元，而根據8月25日公布的強制性“國債重組”方案，西方投資者稱他們在此項的投資“將損失70%”。受上述兩項“非常措施”的影響，凡對俄有債權關系的西方銀行的股票在8月17日以后均大幅下跌，尤以對俄銀行貸款高達180億馬克左右的德國商業銀行為甚，對俄有直接投資以及大量出口的俄羅斯的國外企業也不例外。二、

6、原因分析俄羅斯發生金融危機的政治導火線是兩次政府更迭，它使全國處于無政府或政府不穩的狀態長達半年之久。外商因此對政府信心不足，從俄撤走大量資金，從而加劇了金融危機。基里延科政府的決策失誤也是導致盧布匯率暴跌、股市狂瀉、居民擠競存款、搶購美元和商品等危機現象的原因。（一）財政危機是引發金融危機的最直接根源如果我們把俄羅斯正在經歷的這場危機視為近年來新興市場危機的一部分，那么，其產生的根源與其他新興市場通常的“泡沫經濟”破滅、銀行呆賬、壞賬增多，國際收支嚴重失衡、外債過于龐大等原因并不完全相同。我們認為俄羅斯這場金融危機的最根本起源在于其內債市場的崩潰，而在此背后的直接原因則是國家嚴重的財政危機。

7、自90年代初實行經濟改革以來，俄羅斯在調整其傳統的以軍工和能源、原材料生產為主體的經濟結構方面沒有取得明顯進展，少數石油、天然氣及有色金屬等大型生產企業仍是其國民經濟的絕對支柱，能源、原材料及軍火出口所換取的外匯則用于大量進口食品和日用品，并且這種進口依賴較改革前更為嚴重。在這種經濟結構下，1998年以來世界石油等能源、原材料價格的下降對俄羅斯的出口收入形成巨大打擊，進而使財政收入大幅減少，加劇了財政收支的失衡，最后導致財政對預算撥款部門的工資及社會退休金的大量拖欠，引發了社會動蕩。是盡快抑制社會動蕩的繼續激化，還是將僅有的財政收入用于償還到期國債，在兩者不能兼顧的情況下，俄政府選擇了前者。財

8、政收支失衡除了受收入來源減少的影響外，俄稅收工作不力，也是重要的原因。俄稅收制度苛刻復雜，稅率極高。但事實上每年能夠征收的稅金總額卻又相對減少。主要原因是大多數俄羅斯人不愿納稅，特別是不愿交納所得稅。具有公民意識而誠實納稅的企業會發現，如果繼續按照現行稅率納稅，企業就無法生存和發展。俄我斯的稅制事實上處于一種惡性循環之中：由于稅收無法滿足財政需求，稅局便相應提高稅率和增加稅項，這樣一些企業更是避稅若火，有些企業甚至將生產活動轉入地下，因而影響了稅收，加劇了財政收支失衡。（二）俄金融市場及銀行體系的非均衡發展決定了危機的迅速蔓延和惡性循環俄羅斯的債市、股市以及新興商業銀行體系都是隨著經濟改革應運

9、而生的，正如其改革中所貫穿的“休克療法”的激進思想一樣，它們的起步和發展一直都處在高度開放和自由的環境之下，由此形成的非均衡性發展特點主要體現為：其一，俄羅斯的股市從90年代初開始就對外資開放，1994年非居民被允許進入短期國債市場，1996年，外資可同時參與國債一級和二級市場，在對外資迅速開放的同時，俄羅斯國內始終未能培養出足夠的內部投資者，從而造成了外資對其債市和股市影響力相當大，外資在俄國債市上占有30%的份額（約200億美元），在股票市場上占有20%的份額（約100似美元），而這必然導致它們對外資的依賴性和脆弱性。其二，過于依靠短期國債的債市結構不合理。按8月初盧布匯率計，各類債券的發

10、行總額約為650億美元，其中居民法人持有近450億美元。在俄3種主要債券（短期國債、聯邦債券和市政債券）中，短期國債約占3/4，其中又以6個月期和3個月期為主。這樣，在市場形勢惡化的條件下，償債壓力不僅龐大，而且集中，從而加速了“金融金字塔”的崩潰。再者，俄央行在對商業銀行資金投向上沒有任何監管限制;眾多商業銀行將資金投入金融市場而非實體經濟，銀行因此而面臨巨大的市場風險，以致在危機爆發后極大地喪失了保護儲戶利益的能力，使得危機迅速向普通居民擴散，反過來，居民的擠提更加速了銀行走向破產，正是在這種惡性循環下，最后終于釀成了一場全面危機。（三）俄央行在政策選擇、調整上的失誤或延誤致使其失去了阻止

11、危機深化的時機首先，俄央行在債市的發展上從一開始就未能采取謹慎的態度，不僅對商業銀行資產結構中金融資產過多的狀況沒有及早采取相應的監管措施，而且在其本身外匯儲備并不豐厚的情況下，將相當一部分儲備用于短期國債投資，一定程度上對債市“金融金字塔”的形成起到了推動作用。不僅如此，在1997年12月初市場形勢轉壞的情況下，俄央行又以維護盧布穩定為由，宣布“放棄對債市的支持”，我們認為這對后來市場的一步步惡化有著不可忽略的影響，因為這一表態不僅令市場對俄央行的干預能力產生嚴重懷疑，而且更使債市這一俄金融市場的重心從此失去了一個強有力的支持。另外，在危機爆發后頒布的強制性“國債重組”方案中又規定“俄央行持

12、有的短期國債不屬重組范圍”，這當然可以理解為“是為了避免央行破產”，但若以市場公平原則衡量，眾多的商業銀行則成了更大犧牲者，對于這一非議，俄央行恐怕無法否認。其次，俄央行在盧布匯率制度調整上的做法也值得商榷。1998年年初，基于對當年GDP和通脹率的較樂觀估計，盧布兌美元匯率走廊被定為6.2，上下浮動不超過15%，但在上半年財政、國際收支及市場投資氣氛均明顯出現惡化的情況下，俄央行并未及時對匯率走廊作出相應調整，相反，為維持該“匯率走廊”的運作，一次次耗費為數不多的儲備，以致到最后不得不完全放棄干預，這對市場信心的徹底崩潰產生了極大的負面影響。據悉，正是由于這部分損失相當大，俄銀行對外匯遠期合

13、約和外匯期貨合同的履約已被劃入“延期支付”范疇。（四）東南亞金融危機是此次俄金融危機的誘發因素東南亞金融危機促使國際投資者對投資風險進行了重大調整。高收益、高風險的新興市場首先受到波及。1997年秋季以來，俄羅斯金融市場由于韓、日等國外資的撤離，引發了外資撤離的浪潮，投資者對市場的信心喪失殆盡，導致盧布匯率在短期內出現較大幅度下跌。后由于央行提高再貸款利率及動用外匯儲備干預，匯市才得以回升并趨于平穩。隨后，在1997年底至1998年初，由于外資撤離，導致債市、股市告急，至5月份危機再起高潮，債市、股市幾近崩潰的邊緣。后由于國際貨幣基金組織允諾提供226億美元貸款援助，局勢才得以基本穩定下來。至

14、8月中旬，金融市場又驟起波瀾，匯市嚴重吃緊，俄政府與俄央行被迫于8月17日聯合宣布放寬盧布“匯率走廊”，盧布兌美匯率由原來的在6.2的基礎上下浮動15%變更為6.99.5，實質上大幅放寬了“匯率走廊”的上限。這一措施事實上起到了導火索的作用，致使莫斯科銀行間外匯交易所盧布匯率直線下跌，使得俄央行被迫強制性停盤，宣布交易無效。9月2日，俄央行在萬般無奈的情況下，宣布不再支持匯率走廊。三、啟示俄羅斯金融危機應當說是亞洲金融危機在國際間的延續，從其影響的深度和持續的時間來看，都堪稱是俄獨立以來最為強烈的金融震蕩，它對俄國政治、經濟和社會產生了巨大的負面影響，使剛剛露出一絲生機的俄國經濟再度跌入衰退的

15、深淵。同時，危機也客觀上對俄國社會起到了蕩滌塵埃、清除沉滓、杜絕浮躁進而刮骨療毒的作用。俄國與我國同為經濟轉軌型國家，其經濟發展的目標和模式與我國頗有相似之處，所不同的是，俄國采取“休克療法”式的激進改革模式，而我國則采用了符合本國國情、穩妥漸進、綜合配套的發展模式。因此，俄金融危機的發生、發展及其消除情況對我國建設有中國特色的社會主義、進一步健全和完善我國金融市場具有重要的歷史和現實借鑒意義。（一）政治穩定對金融市場的穩定具有重要意義經濟的平穩發展為政治穩定提供基礎；同時，政治穩定又反作用于經濟的發展，為經濟發展提供安全穩定的社會、心理環境。嚴重依賴于信用的金融市場，對國家信用極為敏感。如在

16、1998年3月下旬開始的持續近一個月的俄政府危機中，政府與議會嚴重對抗，隨后出現了政府要員更迭，使得投資者對俄政策的連續性以及社會的穩定性產生了懷疑，從而重新評價已投資金的安全性。市場信心的下降，導致了外資的大規模撤離。（二）金融市場的開放應與經濟的發展和開放程度相適應一個國家如果能夠根據本國經濟和發展水平科學地把握本國金融市場的開放程度并予以有效的適度的管制，則能引導國際資本有序流入本國并發揮積極作用，使其參與本國的資產貨幣化、貨幣資本化的過程，使本國的實物財富轉化為貨幣財富，進而使得財富總量得以有效擴張；反之，如果一國不顧本國經濟的客觀發展水平而過度開放其金融市場，則有可能導致國際投機資本

17、大量自由出入本國，泛濫成災，進而引發金融危機或金融震蕩。盡管俄羅斯為其經濟的自由化改革付出了艱苦的努力，但是迄今為止，其經濟的自由化遠未完全實現，在價格、貿易的市場準入等方面與西方發達國家尚有較大距離；同時，在自由化改革過程中出現了一系列破壞性因素，削弱了俄經濟的競爭力。1997年的經濟發展水平比1989年下降了近40%。在生產持續下降、財政赤字逐年增加、內外債務債臺高筑且國家黃金外匯儲備有限的情況下，俄實質已淪為了第三世界國家。但是，俄政府及其金融監管部門未能科學客觀地評價其經濟發展水平，不合時宜地全面放開了貨幣市場和資本市場。即使在十分嚴峻的經濟發展形勢下，俄政府仍對金融市場采取十分開放的

18、態度，特別是在證券業務方面，從而形成俄證券市場高度依賴外資的局面，使其證券市場經常承受著大幅度波動的風險，此次金融危機就是一個明顯的實證。（三）金融市場的發展應具有長期戰略眼光，避免短期效應俄金融市場特別是債市和股市基本上是以投機性炒作為主。如國債，從俄政府來講，其短期國債的發行額占到國債總額的75%，其長期國債-聯邦債券目前僅發行600億盧布（約合100億美元），僅占國家級債券發行總量的15%。聯邦債券的發行比重顯然太小，不利于國家的長期基本建設。同時，從債券購買者角度來看，主要是通過炒買炒賣短期國債賺取高額投機利潤，而不是進行長期投資。要解決長期投資問題，對于俄政府來說，是一項十分艱巨復雜的任務，需要根據國民經濟發展情況，在國內政治長期穩定的前提條件下進行強有力的綜合治理。（四）我國有關經貿、金融機構應一如既往地積極研究和開發俄羅斯市場，尋找突破口，以切實、安全地參與俄市場，爭取在俄市場上有所作為。由于近來來俄連年出現了經濟下降、金融動蕩，加之我國新聞媒體關于俄黑社會泛濫、社會治安惡性循環化的大量報道，因此，人們往往認為俄羅斯形勢一團漆黑，業內人士也往往談俄色彩變。我們認為，應當全面、科學、客觀地研究和評價俄羅斯