1、.：.；現有資金信托產品的風險收益特征的實證分析 孟輝西南證券研發中心內容提要：本文經過對現階段推出的資金信托方案，按照其不同的風險收益特征進展了區分，并討論了不同種類信托方案在產品設計過程中應關注的風險點，期望為信托公司在產品設計以及投資者在判別產品風險方面提供可資自創的方法關鍵詞：資金信托 風險 收益 隨著信托公司的清理整頓的逐漸終了，各種信托產品不斷推出，引起了寬廣投資者的關注，作為一種新的金融產品，其在風險和收益的特征分布上與其他金融產品，如股票、債券和基金有顯著的不同。信托產品的設計是依賴信托機制而創建，而信托機制的根本原理在于財富隔離，收益和風險完全來源于信托財富本身本身，與發行人

2、的整體信譽無關，這一點與其他金融產品是根本差別的。股票、債券和建立在其根底上的各種基金，其依賴的是產品發行人的整體資產和整體信譽。這個差別呵斥的結果是當出現風險時，信托的求償追索權僅限于信托財富本身，與發行人的其他財富無關，而其他金融產品需求以其他屬于發行人可動用的實物資產和信譽來歸還，具有最終追索權，這樣構成了信托本身高風險的能夠性，但實踐上，針對信托財富本身，發行人可以采取各種信譽加強手段來保證信托財富具有的高收益、低風險性，包括第三者擔保、超額抵押、優先受償權等手段，使得信托財富本身的信譽評級能夠高于公司本身的信譽評級，從而實現高收益、低風險的特性，完全依賴于產品設計的方式，詳細比較差別

3、如下表所示： 表1 主要金融產品風險與收益比較金融種類風險情況可采取的躲避風險的措施收益情況信托沒有保底保證，風險承當依賴于信托財富，風險不定第三者擔保、超額抵押、優先受償權等信譽增級手段依賴產品標的信托財富的收益情況，收益率不定，但采取信譽加強措施后，收益較高債券根據發行人整體信譽情況，有歸還本息的法律保證，通常風險較低可以采取第三者擔保、償債基金、資產抵押等手段依賴當期市場整體無風險利率程度和發行人信譽風險溢價股票根據發行人整體運營情況，沒有本息保底保證，通常風險較高選擇運營好的企業股票投資來源于價差收益和股息收益，通常較高基金依賴于投資的種類范圍，通常風險介于股票和債券之間選擇信譽好、投

4、資種類與本身的風險偏好一致的管理公司來源于所投資的金融產品的投資收益，通常低于股票正是由于信托產品的特殊性，對信托財富本身收益來源分析的意義遠遠大于對財富一切人的整體信譽情況的分析，所以對信托產品的收益和風險情況的分析，必需根據信托財富的種類和設計的方式來進展分類分析。從2002年7月18日開場發行信托產品開場，截至2003年2月18日，合計有22個產品正式推出，從現有的信托產品來看，很多實踐上是以資金信托為主，與其他類型的信托相結合的產物，經過資金信托籌集相應的資金，與其他信托標的物進展時間和空間的轉換，實現信托各方的利益最大化。按照信托標的物來區分，包括資金信托，不動產信托和權益信托，采取

5、的方式有貸款、存款、股權投資、租賃，資產購買等，這些特征充分表達了信托工具的靈敏性和多樣性。我們以信托財富的管理方式為線索詳細分析這些產品的設計流程和投資價值。一、貸款信托類產品的風險收益特征分析貸款信托是指經過信托方式吸收資金用來發放貸款的信托方式。 這種類型的信托產品，是目前數量最多的一種，合計有十個產品，占整個正式發行產品數量的55，融資規模27.1億元。表2 貸款信托一覽表稱號規模期限預期收益收益來源風險控制信托類型信托用途新上海國際大廈2.3億3年4貸款利息收入超額房產抵押貸款信托房地產北京CBD開發信托15億5年4.80%貸款利息收入財政支持貸款信托根底設備青島房地產開發貸款1.5

6、億3年4.50%貸款利息收入第三者擔保貸款信托房地產平安信托汽車消費貸款0.3億3年4.33%貸款利息收入責任保險貸款信托消費長春生態環保工程1億3年4.5貸款利息收入財政支持貸款信托根底設備長春根底設備工程1.5億3年4.5貸款利息收入財政支持貸款信托根底設備深國投“水榭花都房產工程2.5億2年3.80%貸款利息收入公司信譽貸款信托房地產紹興文化街開發0.5億3年4%貸款利息收入財政支持貸款信托根底設備中遠房地產貸款系列信托方案2億1年4.22%貸款利息收入第三者擔保貸款信托房地產中信信托“康居工程“房地產工程信托0.5億13.75%貸款利息收入第三者擔保貸款信托房地產貸款作為一種傳統業務，

7、業務流程相對簡單，風險控制方法比較成熟，所以信托公司在展業初期，選擇這種方式進入市場，樹立公司品牌也就順理成章了。采取貸款方式進展投資使得這類信托產品在收益風險上具有以下幾個特點：首先工程的收益是封頂的。收益來源于貸款利息，執行人民銀行相關利率規范： 表3 人民銀行貸款利率規范期限利率一至三年含三年5.49三至五年含五年5.58五年以上5.76這意味著委托人的收益高限是貸款利率，而且面臨著信托公司提取管理費用能夠對這一收益的抵扣。不同的管理費用計提方式意味著收益抵扣的程度是不一樣的，直接影響著投資人的利益。 為了維護投資者的利益，有5家信托產品采取了具有風險鼓勵的管理費用計提方式，即根據信托的

8、不同收益率計提不同比例的管理費用，假設低于信托方案的預期收益率，信托公司作為受托人將不計提管理費用，節省下來的管理費用將用于彌補投資者能夠面臨的低于預期收益率的損失。這種具有風險鼓勵性質的管理費用計提方式，構成了信托公司作為受托人與資金信托委托人一致的利益取向，充分表達了信托公司取信于投資者的決心和誠意。其次，雖然信托公司基于本身的專業技藝挑選了相關的工程進展了貸款，但由于信息不對稱，只能依賴對信托公司的信任。而信托公司才整頓終了，本身的信譽機制并沒有建立起來，貸款的信譽風險必需經過外部機制來控制，為此在產品設計方面有多種措施來控制信譽風險。詳細措施包括：1財政支持的方式，即歸還貸款本金和利息

9、的收入直接來源于財政資金如長春根底設備工程和生態環保工程或者假設出現不能按期歸還本金和利息，財政承諾按照這一差額補償如北京國投的CBD工程或者財政資金作為工程投資的一部分直接參與貸款，降低其他投資者的投資風險如浙江紹興文化街開發工程；2采用第三者擔保，擔保方都是具有較高的信譽等級和歸還才干的企業，如魯信控股、中遠房地產開發公司等；其他控制貸款信譽風險的方式還包括上海國際信托投資公司的“新上海國際大廈工程采取的房地產資產超額抵押方式和平安信托的“汽車消費貸款工程的貸款歸還的責任保證保險方式，方式各異，但都一定程度上躲避了能夠的信譽風險。最后采取貸款方式本身面臨著利率風險。這種利率風險主要于兩個方

10、面：首先現有信托產品面臨著基準利率上調能夠帶來的風險。現階段我國整體利率走勢實踐上處于歷史低位見以下圖：圖1 19982002年1年期基準利率變化情況隨著通貨緊縮局面的改善，升息的能夠性非常大，投資者面臨實踐收益減少的危險。假設出現這個情況，在利率調整當期，貸款的利率是沒法調整的，意味著投資者實踐收益的降低。即使重新制定貸款合同，以躲避利率風險，但這種躲避依賴于相關的存貸利率差不變的前提，但隨著市場利率化的進程，存在存貸差減少的能夠。如今貸款利率與存款利率之差大致為3左右，較之于國外1.52的差額普遍較高。隨著中國參與WTO后利率市場化進程的加快，這個存貸差很能夠下降，這意味著投資者在未來2-

11、3年的投資期間中，不僅承當著基準利率上升導致的實踐收益的下降風險，還能夠面臨著貸款利率不能同比例上調補償這一損失的能夠。二、權益信托的風險和收益特征分析這一類型的信托經過對能帶來現金流的權益設置信托的方式來籌集資金，其突出優點就是實現了公司無形資產的變現，從而加快了權益擁有公司資金的周轉，實現了不同生長性資產的置換，有利于公司把握有利的投資時機，迅速介入，實現公司價值的最大化。由于不同權益本身的特質并不一樣，在設計的機理和流程上也各不一樣。一以股權為標的設置信托股權作為一切權，代表著一切權人對公司的剩余索取權和剩余控制權，這種權益意味著一切者的收益是不確定的。通常而言，股權收益具有高收益、高風

12、險的特征。這一特征在現階段以低風險的信托產品作為切入市場的產品設計戰略是不相匹配的，所以以股權作為信托的標的需求特別的機制來躲避這種能夠的高風險，所以我們可以看到設計相對勝利的產品在這方面一定有特殊的安排，如下表：表4 股權信托一覽表稱號規模期限預期收益收益來源風險控制信托類型信托用途上海磁懸浮交通工程2億1.5年3.80%收益主要來源于運營過程中的股權投資收益分配財政支持股權信托根底設備信遠大廈工程23年5%轉讓溢價的投資收益第三者擔保股權信托房地產中海信托上海外環線環城綠帶信托方案1億1年3%貸款利息收入銀行信譽債務信托消費新華信托產品的特殊性在于其收買的債務資產是銀行貸款，這實踐上類似于

13、銀行貸款證券化，但在某些特征方面并不符合資產證券化的特征，但我們可以以為這是利用信托工具，經過金融創新，在現有法律法規的框架范圍內打的一個擦邊球。資產證券化其本質在于對證券化資產的風險與收益要素在原始權益人、發行人、效力商、投資人等參與者之間進展分別與重組，表如今法律上就是要求各當事人之間進展權益和義務必需獨立，并相互隔離風險，信托財富獨立性成為了這種隔離風險需求的制度保證。新華信托以購買的貸款為標的設立信托，從法理上保證了證券化資產不受深圳商業銀行和新華信托本身清算、倒閉的影響，滿足資產證券化的第一個條件。風險的隔離和資產的獨立保證了以此資產收益為根底的證券價值評價不用思索資產原有的一切權屬

14、性。 新華信托購買深圳商業銀行的貸款債務后，該筆貸款作為資產從商業銀行的資產負債表中消逝，成為了獨立的可以產生收益的資產存在。雖然在信托期間，深圳市商業銀行參與了貸款利息本金的聚集、支付職能，但這種管理是作為財富托管人的方式存在的，屬于被動管理的范疇，并對這種管理效力收取管理費用。這一特征符合了資產證券化的第二個特征。雖然該產品滿足了資產證券化的兩個主要特點，但在追索權的安排上卻不符合。資產證券化要求破產隔離，以使標的物資產免受原始權益人破產的影響至少法律意義上。實際上講，與原始權益人的任何追索關系(如追索權、過分的超額抵押)都會破壞破產隔離，從而影響資產證券化的表外收益。在該產品中，深圳市商

15、業銀行作為原始權益人，承諾按照貸款余額回購相關的貸款。這一做法實踐上是對原有權益人深圳市商業銀行附加了一個義務，假設該貸款資產包內有部分貸款出現違約能夠，商業銀行必需保證按照貸款本金給予信托投資人彌補，這一安排使得這種該信托產品只能稱為擬證券化產品。三以運營權為標的設置信托運營權是虛擬的，但它確是有價錢的，由于它代表著從事某項業務的權益，而這種權益本身可以為擁有這項業務運營權的一切人帶來利益，這種利益的資本化就構成了運營權的價錢。運營權可以產生利益，由于其建立在壟斷的根底上，經過行政的或其他方式控制從事該業務的供應，獲取超越正常競爭條件下的壟斷的利潤，為了參與這一業務，分割這部分壟斷利潤，就有

16、人情愿支付一定的價錢來獲取運營權，出租汽車運營權就是這種典型的代表，由于其能帶來利益，所以這種運營權作為信托標的，促成了金新信托“烏魯木齊客運出租汽車營運權工程集合資金信托方案的設立，如下表：表6 運營權工程集合資金信托稱號規模期限預期收益收益來源風險控制信托類型信托用途金新信托出租汽車運營權2億1年5%以運營權轉讓的收入獲得收益財政支持運營權信托根底設備金新信托與投資者簽署的資金信托方案的期限是一年，而金新信托與“城建公司簽署的信托期限是7年，可以經過分期發行，滾動融資來實現兩者期限的匹配。但是由于運營權本身利益的不確定性，使得未來幾期的資金信托方案投資者面臨著較大的風險。運營權本身是基于行

17、政壟斷產生的，并以此獲得壟斷利潤，雖然出租車運營權的壟斷被政府視為為了防止該行業出現惡性競爭而采取的必要行政干涉，但這種干涉產生的壟斷利潤能夠不能耐久，由于需求方面的變化也能夠導致這種控制供應構成壟斷的局面不復存在。隨著城市公交系統的開展和家庭汽車的普及，對出租車的需求為減少，從而導致市場的真實需求與人為控制的供應之間的平衡，壟斷利潤消逝，假設出現這種情況，必然影響到以此為收益根底的信托方案的盈利性。正是由于預見到這種基于行政壟斷構成的運營權收益的不確定性，該信托方案書中規定：在信托期限內，因政策變動或其他緣由導致客運出租汽車營運權收費的變卦，使“城建公司無法按期履行義務時，采取兩種躲避方式：

18、1由市政府出具承諾書，由市財政資金予以支付2 由“城建公司指定“金新信托認可的企業或相應的財富進展擔保。暫且無論這幾種躲避方式本身的合法性和可行性，但這一舉措充分闡明了以無形資產運營權的收益作為信托標的具有的高風險性。三、融資租賃信托的設計方法和產品分析融資租賃信托作為一個創新的種類，它的推出在現階段具有突出的創新意義。融資租賃信托產品的推出是人民銀行下發的之后，在中重申了每一份資金信托方案，接受的委托合同必需嚴厲控制在200份以內，這對當時熱火朝天的信托業來說無疑是澆了一瓢冷水。以“上海外環隧道資金信托方案為例，其發行規模是5.5億元，假設將委托合同控制在200份以內，那么意味著平均每份合同

19、金額必需到達275萬元，這顯然限制了個人投資者的進入。面對這一難題，愛建信托公司采取分期發行的戰略：把上海外環隧道資金信托方案分成假設干期來發行，每一期視為“一份資金信托方案，這樣就繞開了合同數量的限制。但在央行重新強調“200份以內的規定后，這一變通遭到了制止后，在10月份以后很多原方案推出的許多信托產品被迫修正了條款或推遲推出。這一規定，對基于根底設備和房地產等大型工程動輒上億的信托資金方案產生了宏大的影響，信托原來采取的變相公募的方式遭到了制約。在新的法律限制下，融資租賃信托的推出開辟了一條新路，如下表：表7 融資租賃信托稱號規模期限預期收益收益來源風險控制信托類型信托用途醫療器械融資租

20、賃信托方案0.5億3年6%租金和銷售傭金第三者擔保融資租賃信托動產從該信托的設計思緒來看，以每一家醫院的融資租賃合同作為一個信托方案，由于每家購買的醫療器械主要為CT機和核磁共振設備，金額大約在200300萬之間，融資的金額不大，在200份合同之內很容易就能籌滿，從而符合了人民銀行對“200份合同的強迫要求。信托方案金額少，雖然可以滿足監管部門的要求，但存在前期的謀劃和調研組織本錢，假設金額不大，本錢的回收和信托公司本身的收益性不能保證，對于這一點，融資租賃業務本身規范化的特性發揚了重要作用。租賃的產品是專注用途的醫療器械CT機和核磁共振，承租方是醫院，出租方與承租方的租賃合同，出租人購買醫療

21、器械的購買合同雖然復雜，但復制性很強，使得同一方式可以推行到多家醫院，所以雖然每一家金額不大，但只需多復制幾次，其規模也相當可觀，完全可以到達“規模經濟的程度，保證信托公司本身的收益性。從這個角度來說，醫療器械的融資租賃信托具有特殊的創新意義。四、不動產信托的風險和收益特征分析土地與地上或地下的各種建筑設備統稱為不動產，設置不動產信托通常基于如下幾個目的：一免除業主因專業知識缺乏而受經濟損失的能夠。不動產的管理或處置需求相當的專業知識，經過不動產信托方式，信托機構由專業人才，豐富閱歷；同時規模大，信譽卓著，能免除上述風險，收到較好的經濟效益。二為改良和開發不動產提供資金的方便。如業主為了對部分土地進展改、擴、建