1、1Top31-50民營房企經(jīng)營指標(biāo)（按照中金評分、銷售排名從高到低排序）國際評級19年銷售額19年排名19年銷售均價19年拿地支出拿地銷售比20年H1銷售額簡稱代碼境內(nèi)評級穆迪標(biāo)普惠譽中金評分億元萬/平米億元億元龍光3380.HKAAABa3BBBB4-1155.6301489829525.5%572合景1813.HKAAAB1B+BB-44-861411748623727.5%368榮盛002146.SZAAABa3BB-BB-5+1207.5261050131025.7%473美的3990.HKAAA55+1011.434999839238.8%482卓越149085.SZAAA5+981

2、.6361655310410.6%中駿1966.HKAA+B1B+5+815.1431255047458.2%426時代1233.HKAAABa3BB-BB-4-5+783.6451471824731.5%326禹洲1628.HKAA+Ba3BB-5+751.2501537132943.8%429佳兆業(yè)1638.HKB1BB51152.6311423317615.3%548金輝163658.SHAA+BB5919.8401351928631.1%378建業(yè)0832.HKAA+Ba3B+BB-5+5734.352768422430.5%303TOP31-50民營房企概覽TOP31-50民營房企銷

3、售規(guī)模在700-1200億元范圍內(nèi)，大部分有重點分布區(qū)域。與絕對龍頭房企不同，TOP31-50房企規(guī)模實力明顯較 低，不過年銷售額也在1000億元左右。由于規(guī)模相對小，分散化程度較低，大部分企業(yè)有其重點發(fā)展區(qū)域，比如龍光、合景、時代、 卓越以深耕廣東省內(nèi)為主，榮盛、金輝在中部地區(qū)項目占比較多。從財務(wù)角度看，資產(chǎn)規(guī)模居中，債務(wù)負(fù)擔(dān)整體較重，流動性總體尚可，融資能力差異化大，大部分美元債依賴度高。TOP31-50 房企資產(chǎn)規(guī)模在1000億元以上，不過與絕對龍頭過萬億元的水平尚有較大距離。償債方面，債務(wù)資本比在60%左右，部分超過70%， 考慮主體實力比龍頭房企弱，償債負(fù)擔(dān)較重。不過目前看賬面資產(chǎn)對

4、債務(wù)的覆蓋率較好，除佳兆業(yè)外基本在1倍以上（卓越以自持物業(yè) 為主）；流動性指標(biāo)也比較充沛，貨幣資金對短債的覆蓋率在1以上。融資方面差異化大，其中美置依賴強有力的股東支持綜合融資成 本不到6%，佳兆業(yè)因前期債務(wù)重組、目前資產(chǎn)償債指標(biāo)不佳，融資成本超過9%。此外，大部分這個區(qū)間的房企對債券尤其是美元債依 賴度高，例如龍光、合景、中駿、時代、禹洲、佳兆業(yè)、建業(yè)債券融資占比均在50%左右甚至更高，其中大部分主要債券融資在美元 債，佳兆業(yè)目前尚未在境內(nèi)完成債券發(fā)行，對美元債依賴度很高。以下附表為我們根據(jù)中金評分、銷售排名從高到低排序的top31-50民企各類經(jīng)營、財務(wù)指標(biāo)，可供投資者參考。資料來源：中國

5、指數(shù)研究院，wind，bbg，評級報告，募集說明書，公司年報，中金公司研究說明：我們按照中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)庫披露的排名區(qū)分了專題個券分布，附表中依據(jù)指數(shù)研究院對外公布的排名結(jié)果，造成部分房企排名有出入2Top31-50民營房企財務(wù)和債券指標(biāo)（按照中金評分、銷售排名從高到低排序）Top31-50民營房企綜合評價指標(biāo)（按照中金評分、銷售排名從高到低排序）簡稱中金評分流動性壓力大名股實債可能性大/需資產(chǎn)抵質(zhì)押比例高19年排名優(yōu)劣勢資產(chǎn)布局好融資能力強股東實力債務(wù)負(fù)擔(dān)重關(guān)注表外負(fù)債龍光4-30合景44-41榮盛5+26弱美的55+34強卓越5+36中駿5+43時代4-5+45禹洲5+50佳兆業(yè)531金

6、輝540建業(yè)5+55219年銷售額19年排名總資產(chǎn)營業(yè)收入凈利潤債務(wù)資本 比資產(chǎn)償債 能力流動性少數(shù)股東 權(quán)益占比少數(shù)股東 損益占比融資成本境內(nèi)債券（億元）美元債（億美元）簡稱中金評分億元億元億元億元%較2018年變動(bp)存量一年內(nèi)到期（含回售）存量一年內(nèi)到期（含回售）龍光4-1155.630206057511355.10%1.802.7520%3%6.10209753710合景44-8614121432509869.11%1.152.176%3%6.409863406榮盛5+1207.52625467099659.62%1.550.878%5%8.370393983美的55+1011.4

7、3424974114363.70%1.572.0937%0%5.87-411561卓越5+981.63614631715143.80%0.461.5829%4%705060中駿5+815.14314942143558.15%0.981.5642%15%6.73054342611時代4-5+783.64516114245259.87%1.231.3947%7%7.510164953315禹洲5+751.25014642323665.96%1.241.8620%10%7.12-119558537佳兆業(yè)51152.63127094804667.78%0.550.8454%-9%9.46449915金

8、輝5919.84014962582169.64%1.110.7820%4%7.76-4936180建業(yè)5+5734.35214403082071.75%1.241.7423%20%7.38030152911TOP31-50民營房企概覽（續(xù)）資料來源：中國指數(shù)研究院，wind，bbg，評級報告，募集說明書，公司年報，中金公司研究1.龍光地產(chǎn)控股有限公司境內(nèi)AAA穩(wěn)定，境外【穆迪Ba3正面/標(biāo)普BB穩(wěn)定/惠譽BB穩(wěn) 定】，中金評分4-。優(yōu)勢風(fēng)險點近年銷售穩(wěn)健增長。 2017-2019年銷售額分 別為434、718和960億 元。布局大灣區(qū)，近年去化 水平良好。近三年去化 周期整體保持在1.6年以

9、內(nèi)。拿地節(jié)奏尚可，近年拿 地銷售比持續(xù)維持在 50%左右。償債指標(biāo)和短期流動性 水平尚可。近三年公司 賬面貨幣資金/短期債務(wù) 均維持在1倍以上。未 售貨值對總債務(wù)的覆蓋 良好。盈利能力較可，儲備舊 改項目綜合毛利較高。項目三四線占比邊際提 升。2017-2018年三四 線拿地占比在79%以上，一線城市深圳銷售貢 獻(xiàn)持續(xù)下滑。截至2020 年6月，三四線項目在 售未售建筑面積占比達(dá) 71%。融資較為依賴債券，截 至2019年底債券融資占 比達(dá)49%。近年合作開發(fā)較多，少 數(shù)股東權(quán)益和權(quán)益性投 資占比連年提升。舊改項目較多，后續(xù)舊 改成本可能提升，且談 判過程和開發(fā)周期存在 不確定性，需關(guān)注相關(guān)

10、風(fēng)險。注：財務(wù)數(shù)據(jù)為港股上市公司龍光集團(tuán)控股財務(wù)數(shù)據(jù) 資料來源：萬得資訊，中金公司研究人民幣億元2016201720182019總資產(chǎn)865.021118.711700.952060.10貨幣資金135.60198.78284.52348.18凈資產(chǎn)257.51271.64367.46429.94總債務(wù)331.87408.41589.41696.78短期債務(wù)51.18155.63172.13295.96凈短期債務(wù)(84.42)(43.15)(112.39)(52.21)存貨401.97384.58547.81863.52預(yù)收賬款160.49196.15167.80260.30其他應(yīng)收款34.9

11、0206.97350.51276.24權(quán)益性投資154.0413.0172.1799.66投資性房地產(chǎn)118.91156.65183.38266.04經(jīng)營活動現(xiàn)金流48.28115.1645.6858.72投資活動現(xiàn)金流(128.40)(118.44)(240.46)104.91籌資活動現(xiàn)金流127.8670.17282.68(106.86)主營業(yè)務(wù)收入205.47277.25442.24576.79主營業(yè)務(wù)利潤65.6095.17148.87181.33EBITDA53.3479.34126.66155.36凈利潤44.8865.2782.88112.69主營業(yè)務(wù)利潤率31.93%34.33

12、%33.66%31.44%主營業(yè)務(wù)收入增長率40.95%34.93%59.51%30.43%總資產(chǎn)回報率6.26%6.58%5.88%5.99%凈資產(chǎn)收益率20.77%24.67%25.94%28.26%現(xiàn)金收入比NANANANA經(jīng)營現(xiàn)金流/EBITDA90.52%145.15%36.07%37.80%流動比率1.881.461.481.34速動比率0.590.790.860.61應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率182.2690.11175.40205.69存貨周轉(zhuǎn)率0.410.460.630.56存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款)1.571.231.321.29資產(chǎn)負(fù)債率70.23%75.72%78.40%79.1

13、3%資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）63.45%70.56%76.03%76.11%短期債務(wù)/總債務(wù)15.42%38.11%29.20%42.48%總債務(wù)/總資本56.31%60.06%61.60%61.84%貨幣資金/短期債務(wù)264.94%127.72%165.29%117.64%貨幣資金/總債務(wù)40.86%48.67%48.27%49.97%經(jīng)營現(xiàn)金流/總債務(wù)14.55%28.20%7.75%8.43%EBITDA/利息支出14.3411.808.9411.37EBITDA/總債務(wù)0.160.190.210.22少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)25%14%20%20%少數(shù)股東損益/凈利潤16%7%9%3%其

14、他應(yīng)收款/凈資產(chǎn)14%76%95%64%權(quán)益性投資/凈資產(chǎn)60%5%20%23% (存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)1.140.951.131.37債務(wù)資本比56.31%60.06%61.60%61.84%凈短期債務(wù)-84.42-43.15-112.39-52.2130100002000030000400005000002004006008001000120060000惠州南寧 防城港 汕頭深圳珠海眉山成都柳州肇慶萬平米元/平米在售待售建筑面積(左)均價(右)粵港澳大 灣區(qū) 61%大西南區(qū) 域 25%其他區(qū)域 長三角區(qū)12%域2%土儲建面區(qū)域分布（截至2019年底）1.龍光：三四線城市居多，聚焦大灣

15、區(qū)住宅和舊改項目舊改項目集中于大灣區(qū)，需關(guān)注項目儲備轉(zhuǎn)換為 銷售的能力和相關(guān)風(fēng)險三四線城市、粵港澳大灣區(qū)項目居多惠州、南寧、防城港、汕頭和深圳項目居前（截 至2020年6月底）近年銷售和拿地均價均較此前高位有所下降，主 要與公司深圳以外銷售和拿地占比提升有關(guān)注：拿地均價中，2019年因公司年報未披露新增拿地均價，當(dāng)期拿地均價取自中指 資料來源：公司公告，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究一線城市6%二線城市23%三四線城市71%在售待售建筑面積分布（截至2020年6月）0300060009000120001500018000210002016201720182019 銷售均價（元/平米）拿地均價（元/平

16、米）根據(jù)年報披露，截至2019年底，集團(tuán)城市更新業(yè)務(wù)布局10 個城市，貨值超過4000億元，其中95%位于大灣區(qū)，公司估 計可銷售貨值2890億元。2019年孵化深圳蛇口自貿(mào)區(qū)、惠 州大亞灣和深圳華僑東3個項目，可銷售總貨值700億元。 2019年深圳南山區(qū)舊改項目貢獻(xiàn)收入49億元。隨著此前公司儲備舊改項目逐漸入市，近年公司盈利和銷售 水平增長較快，但后續(xù)舊改項目成本可能提升，此前低成本 高盈利項目也已逐漸轉(zhuǎn)化為銷售，近年轉(zhuǎn)向深圳以外地區(qū)的 舊改項目，考慮到舊改談判過程和所需時長存在不確定性， 因此需關(guān)注后續(xù)銷售的可持續(xù)性及舊改中的相關(guān)風(fēng)險。40%20%40%60%80%100%2017201

17、6201820191H2020新增土儲城市分布（按拿地金額，中指）一線城市二線城市三四線城市100090080070060050040030020010002016201720182019銷售金額（億元）(左)銷售面積（萬平米）(左)50% 深圳銷售額占比(右)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.00.10.20.30.40.50.601002003004005006007008000.72016201720182019拿地建筑面積（萬平米）(左) 拿地金額（億元）(左)拿地銷售比（全口徑）(右)1.龍光：銷售穩(wěn)健增長，庫存去化良好2017年以來三四線拿地占比較高，20

18、19年2020年上半年一線拿地邊際提升銷售額持續(xù)增長，深圳地區(qū)銷售貢獻(xiàn)逐年下降拿地金額持續(xù)增長，近年拿地銷售比在50%以下近年存貨去化良好，去化周期維持在1.6年以內(nèi)資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，公司公告，萬得資訊，中金公司研究1.231.321.291.01.571.52.00.52016201720182019年 存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）563%62%61%60%59%58%57%56%55%54%53%0%50%100%150%200%250%300%2016201720182019貨幣資金/短期債務(wù)(左) (存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)(左)債務(wù)資本比(右)銀行借款44%債券49%融資結(jié)構(gòu)（

19、截至2019年底）其他借款7%1.龍光：債券融資偏高，合作開發(fā)整體增長境內(nèi)債券到期回售高峰為年內(nèi)和2022年，境外債券20212023年到期回售較為平均融資結(jié)構(gòu)中債券融資占比偏高，2019年綜合融資成本6.1%財務(wù)杠桿水平有所提升，流動性水平尚可近年合作開發(fā)較多，少數(shù)股東和權(quán)益投資占比整 體提升（合作方包括龍湖、合景等其他房企）2001801601401201008060402000%5%10%15%20%25%201720182019少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)(左)權(quán)益性投資/凈資產(chǎn)(左) 對外擔(dān)保規(guī)模（億元）(右)0501001502002502020年剩余202120222023資料來源：中指

20、數(shù)據(jù)庫，公司公告，萬得資訊，中金公司研究億人民幣境內(nèi)境外62.合景泰富集團(tuán)控股有限 公司境內(nèi)評級AAA穩(wěn)定，境外評級【穆迪B1穩(wěn)定/標(biāo)普B+負(fù)面/惠譽 BB-穩(wěn)定】，合景泰富中金評分4，本次下調(diào)至4-，廣州合景下 調(diào)至5+。優(yōu)勢風(fēng)險點近年銷售額和排名持續(xù) 增長，2017-2019年銷 售額分別為380、655和 861億元。項目以二線城市居多， 聚焦大灣區(qū)，城市更新 和自持物業(yè)也主要位于 一二線。截至2020年6 月底，二線在售項目建 面占比52%，近年去化 水平有所改善。不同于2017-2018年三 四線拿地占比偏高， 2019年以來一二線拿地 占比提升。短期流動性充裕，截至 2019年底，

21、貨幣資金是 短期債務(wù)的2倍以上。近年拿地波動增長，2017-2018年拿地較多，2018-2019年收并購及合作拿地占比分別為80%和74%。因拿地和投資物業(yè)等持 續(xù)擴(kuò)張，近年債務(wù)負(fù)擔(dān) 不斷提升，財務(wù)杠桿承 壓，經(jīng)營和投資現(xiàn)金流 持續(xù)凈流出，流動性呈 收縮態(tài)勢。融資較為依賴債券， 2019年債務(wù)結(jié)構(gòu)中債券 占比達(dá)60%。于合聯(lián)營權(quán)益投資和其 他應(yīng)付款占比較高，且 擔(dān)保規(guī)模較大，合資表 外負(fù)債敞口偏高，資金 歸集存在風(fēng)險。資料來源：萬得資訊，中金公司研究人民幣億元2016201720182019總資產(chǎn)1107.421349.451845.372143.23貨幣資金257.71391.99525.

22、78513.78凈資產(chǎn)240.09282.46317.72382.43總債務(wù)429.50596.45777.82855.78短期債務(wù)47.5437.41173.64237.28凈短期債務(wù)(210.17)(354.58)(352.14)(276.50)存貨453.70374.49562.22626.90預(yù)收賬款41.9016.19119.40155.40其他應(yīng)收款25.1932.8667.9077.72權(quán)益性投資158.83192.00208.72258.80投資性房地產(chǎn)105.33137.19174.91272.63經(jīng)營活動現(xiàn)金流(20.91)(94.69)(22.72)(42.76)投資活動

23、現(xiàn)金流33.18(20.43)(39.43)(46.84)籌資活動現(xiàn)金流135.80249.72195.5676.87主營業(yè)務(wù)收入90.21118.5378.48258.15主營業(yè)務(wù)利潤30.7040.2024.5178.66EBITDA20.8331.0111.3262.50凈利潤 主營業(yè)務(wù)利潤率34.6534.04%36.2033.92%40.3531.24%98.0630.47%主營業(yè)務(wù)收入增長率7.47%31.39%-33.79%228.95%總資產(chǎn)回報率3.64%2.95%2.53%4.92%凈資產(chǎn)收益率14.94%13.86%13.45%28.01%現(xiàn)金收入比NANANANA經(jīng)營現(xiàn)

24、金流/EBITDA-100.34%-305.36%-200.76%-68.41%流動比率1.581.651.331.18速動比率0.630.900.710.61應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率41.8434.2310.5116.52存貨周轉(zhuǎn)率0.160.180.110.29存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款)4.464.033.092.13資產(chǎn)負(fù)債率78.32%79.07%82.78%82.16%資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）77.47%78.81%81.59%80.76%短期債務(wù)/總債務(wù)11.07%6.27%22.32%27.73%總債務(wù)/總資本64.14%67.86%71.00%69.11%貨幣資金/短期債務(wù)542.1

25、4%1047.95%302.80%216.53%貨幣資金/總債務(wù)60.00%65.72%67.60%60.04%經(jīng)營現(xiàn)金流/總債務(wù)-4.87%-15.88%-2.92%-5.00%EBITDA/利息支出13.039.411.064.08EBITDA/總債務(wù)0.050.050.010.07少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)0%2%9%6%少數(shù)股東損益/凈利潤0%0%3%3%其他應(yīng)收款/凈資產(chǎn)10%12%21%20%權(quán)益性投資/凈資產(chǎn) (存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)66%1.5668%1.2666%1.2568%1.15債務(wù)資本比64.14%67.86%71.00%69.11%凈短期債務(wù)-210.17-354.5

26、8-352.14-276.5070300200100400500600廣州天津佛山南寧蘇州成都文昌重慶北京上海萬平米在售待售建筑面積2.合景：項目二線居多，城市更新和自持物業(yè)位于一二線城市城市更新和自持物業(yè)主要位于一二線城市二線城市項目占比居多（截至2020年6月底）廣州、佛山、柳州、南寧和成都等地面積居前（截至2020年6月底）銷售均價和拿地成本波動增長資料來源：公司公告，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究根據(jù)公司2019年年報，合景在廣州目前有20余個城市更新 改造項目，可售建筑面積超過1,300萬平米，公司預(yù)計 2021年開始實現(xiàn)銷售。商業(yè)物業(yè)方面，截至2019年底，公司已開業(yè)8個購物中心，分別位

27、于廣州、北京、上海、成都、蘇州和佛山，經(jīng)營 面積70萬平米；開業(yè)酒店17家，經(jīng)營面積36萬平米，主要 位于廣州、杭州、武漢等地；已運營寫字樓8座，經(jīng)營面積 35萬平米。2019年集團(tuán)權(quán)益性持續(xù)經(jīng)營收入24.3億元，同 比增長49%，投資性房地產(chǎn)賬面價值273億元，目前約 50%已被質(zhì)押。一線城市25%二線城市52%三四線城市23%在售待售建筑面積分布030006000900012000150001800021000201720182019 銷售均價（元/平米）拿地均價（元/平米）80%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045070%2016201

28、720182019拿地建筑面積（萬平米）(左)拿地金額（億元）(左) 拿地銷售比(右)100090080070060050040030020010002017201820191H2020銷售金額（億元）銷售面積（萬平米）2.合景：銷售逐年增長，但近年收并購與合作拿地較多2017-2018年三四線拿地占比偏高，2019年以來一二線占比整體提升銷售逐年增長，上半年銷售額同比微增2%拿地波動增長，2017-2018年拿地較多，2018-2019年收并購及合作拿地占比分別為80%和74%近年庫存去化周期有所縮短，不過仍在2年以上注：2016-2018年拿地金額和拿地建筑面積為權(quán)益口徑，2019年未披露

29、權(quán)益口徑 資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，評級報告，萬得資訊，中金公司研究4.464.033.092.135.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02016201720182019年存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）0%20%40%60%80%100%2017201820191H2020新增土儲城市分布（按拿地金額，中指）一線城市二線城市三四線城市9024681050%55%60%65%70%75%80%85%90%12201720182019債務(wù)資本比(左)資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款） (左) 貨幣資金/短期債務(wù)(右)銀行貸款40%債券60%融資結(jié)構(gòu)（截至2019年底）2.合景：融資較

30、為依賴債券，財務(wù)杠桿承壓，表外負(fù)債敞口大因拿地和投資型物業(yè)擴(kuò)張，經(jīng)營和投資現(xiàn)金流連 續(xù)三年持續(xù)凈流出融資較為依賴債券（占比60%），2019年綜合融資成本6.4%近年債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷提升，財務(wù)杠桿較高，短期流 動性尚可但呈走弱態(tài)勢于合聯(lián)營權(quán)益投資和其他應(yīng)付款占比較高，且擔(dān) 保規(guī)模較大，合資表外負(fù)債敞口偏高資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，評級報告，萬得資訊，中金公司研究100%25080%20060%15040%10020%50120%300140%3500%0201720182019擔(dān)保規(guī)模（不含按揭，億元）(右)應(yīng)付合聯(lián)營公司款項/凈資產(chǎn)(左)于合聯(lián)營公司權(quán)益投資/凈資產(chǎn)(左)擔(dān)保規(guī)模/凈資產(chǎn)(左)0-1

31、0-20-30-40-50-60-70-80-90-100201720182019億元 經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流103. 榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份 有限公司境內(nèi)評級AAA/穩(wěn)定，境外評級【穆迪Ba3穩(wěn)定/標(biāo)普BB-穩(wěn)定/惠 譽BB-穩(wěn)定 】，中金評分5+。優(yōu)勢風(fēng)險點2020年5月公司公告擬 分拆旗下物業(yè)板塊榮萬 家至港交所上市。2020年4月大公將公司 主體評級由AA+上調(diào)至 AAA，展望維持穩(wěn)定。權(quán)益銷售占比高：2019 年全口徑銷售額排名30 名，權(quán)益口徑銷售額排 名21名。近年來拿地有所放緩， 2017-2019年拿地支出 分別為334、174和302 億元，拿地銷售比分別 為40%、17

32、%和25%。表外負(fù)債規(guī)模可控。據(jù) 評級報告披露，公司對 外擔(dān)保全部為按揭擔(dān)保， 2020年3月末少數(shù)股東 權(quán)益在凈資產(chǎn)中占比僅 7.4%，2019年末其他應(yīng) 收款在總資產(chǎn)中占比也 不到9%。項目區(qū)域分布欠佳。截 止2020年6月，公司在 售待售建筑面積中三四 線城市占比77%，2019 年末河北省內(nèi)土儲占比 37%，存在集中度風(fēng)險。2020年銷售額排名由26名下滑至31名。融資成本高且近年來上 升，2017-2019年分別 為6.5%、7.6%和8.3%。債務(wù)陸續(xù)到期，流動性 緊張。近年來凈短債規(guī) 模快速上升，存量債券 除7月發(fā)行的10億元中 票外幾乎全部、52億元 在一年內(nèi)到期/回售。股東持

33、股受限比例高。 截止2020年4月20日控 股股東及一致行動人合 計質(zhì)押股份及設(shè)定信托 數(shù)量占其所持公司股份 的57.52%。資料來源：萬得資訊，中金公司研究人民幣億元2017201820192020.3總資產(chǎn)1917.332277.622545.952545.62貨幣資金235.33303.67303.56266.41預(yù)收賬款669.97870.49890.15894.05存貨1193.221367.011609.401625.09投資性房地產(chǎn)5.485.908.938.95其他應(yīng)收款234.92246.27225.22NA其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)12.25%10.81%8.85%NA凈資產(chǎn)293

34、.80363.61446.72449.78總債務(wù)598.90623.12659.62678.07短期債務(wù)217.94266.86348.33381.76凈短期債務(wù)(17.39)(36.81)44.77115.35其他應(yīng)付款189.54150.04188.00193.38經(jīng)營活動現(xiàn)金流22.74175.1221.20(49.18)投資活動現(xiàn)金流(48.43)(29.68)4.331.57籌資活動現(xiàn)金流73.60(96.54)(45.63)13.39主營業(yè)務(wù)收入387.04563.68709.1282.08主營業(yè)務(wù)利潤98.45152.04188.2822.75EBITDA77.24119.301

35、51.67NA公允價值變動損益(0.09)0.06(0.01)(0.02)凈利潤60.7982.7795.878.35主營業(yè)務(wù)利潤率25.44%26.97%26.55%27.72%主營業(yè)務(wù)收入增長率26.39%45.64%25.80%NA凈資產(chǎn)收益率22.27%25.18%23.66%NA經(jīng)營現(xiàn)金流/EBITDA29.44%146.79%13.98%NA流動比率1.471.371.321.31速動比率0.500.490.410.41存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）1.911.792.21NA資產(chǎn)負(fù)債率84.68%84.04%82.45%82.33%資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）76.45%74.16%

36、73.02%72.77%短期債務(wù)/總債務(wù)36.39%42.83%52.81%56.30%總債務(wù)/總資本67.09%63.15%59.62%60.12%貨幣資金/短期債務(wù)107.98%113.79%87.15%69.78%貨幣資金/總債務(wù)39.29%48.73%46.02%39.29%經(jīng)營現(xiàn)金流/總債務(wù)3.80%28.10%3.21%-7.25%EBITDA/利息支出21.3413.5111.81NAEBITDA/凈債務(wù)0.210.370.43NAEBITDA/總債務(wù)0.130.190.23NA (存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)1.271.281.551.47永續(xù)債0.000.000.000.00債

37、務(wù)資本比（含永續(xù)）67.09%63.15%59.62%60.12%債務(wù)資本比（含票據(jù)、永續(xù)）67.26%64.78%61.06%61.69%凈短期債務(wù)（含票據(jù)）(12.68)8.4685.63161.4311050001000015000200000200400600800100012001400廊坊徐州 張家口 臨沂重慶蚌埠 石家莊 沈陽邯鄲湛江1600元/平方米25000萬平方米在售待售建筑面積(左)均價(右)一線0.24%二線23%三四線77%在售待售建筑面積分布3.榮盛:三四線城市項目占比高，河北省內(nèi)項目多河北省內(nèi)土地儲備面積占比近四成三四線城市項目占比接近八成（截止2020年6月）廊

38、坊、徐州等地項目面積居前（截止2020年6月）銷售均價波動下行，拿地成本較低從土地儲備的角度，截止2019年末公司二線城市土地儲 備面積和貨值占比為30%和33%，二線城市包括天津、 沈陽、重慶、青島、石家莊、南京、合肥、濟(jì)南、鄭州、 長沙、佛山、杭州、武漢、西安、寧波、蘇州、成都。截止2019年末，公司土地儲備規(guī)模占比前六位的城市為 廊坊、沈陽、重慶、邯鄲、青島、張家口，占比分別為 15%、7%、5%、4%、4%和4%。截止2019年末，公司在河北省內(nèi)的土地儲備面積占比高達(dá)36.85%，需關(guān)注區(qū)域房地產(chǎn)市場環(huán)境的變化對公司去 化的影響。資料來源：評級報告，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究注：本頁數(shù)據(jù)

39、中土地儲備和銷售拿地均價數(shù)據(jù)取自評級報告，其余數(shù)據(jù)取自中指數(shù)據(jù)庫。1068810328105052629229330840200040006000800010000120002017年2018年2019年 銷售均價（元/）拿地均價（元/）120%35%30%25%20%15%10%5%40%020040060080010001200140045%2017年2018年2019年拿地面積（萬）(左)拿地金額(億元)(左) 拿地銷售比(右)02004006008001000120014002017年2018年2019年2020年1-6月銷售金額（億元）銷售面積（萬）3.榮盛:銷售和拿地均有所放緩，2

40、020年上半年銷售排名下滑新增土儲仍以三四線城市為主2020年上半年銷售額排名31名2018年以來拿地放緩，拿地銷售比也不高存貨去化速度波動中放緩資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，評級報告，萬得資訊，中金公司研究1.791.911.792.210.00.51.01.52.02.52016年2017年2018年2019年年 存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年1-6月新增權(quán)益口徑土儲情況（按金額） 一線城市二線城市三四線城市13-12.688.4685.63161.436.50%7.60%8.30%180160140120100806040

41、200-20-409%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017年2018年2019年2020年3月凈短債規(guī)模（含票據(jù)）(右)平均融資成本(左)億元銀行貸款51%債券類（含 ABS） 14%信托及其他35%3.榮盛：融資成本高，流動性壓力大債務(wù)資本比偏高，好在表外負(fù)債規(guī)模應(yīng)不大債務(wù)結(jié)構(gòu)中銀行融資約一半（截止2019年末）融資成本高位提升，凈短債規(guī)模激增園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)占壓資金，債券集中兌付壓力大資料來源：評級報告，萬得資訊，中金公司研究2019年公司產(chǎn)業(yè)園開發(fā)板塊的收入和毛利占比分別為5%和 4%，產(chǎn)業(yè)園開發(fā)業(yè)務(wù)涉及土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，與政 府以PPP模式合作，2018年和2019年園區(qū)板

42、塊投資支出分別 為52和36億元，回款36和35億元，2020年計劃投資51億元， 對資金形成占壓。截止2020年6月末統(tǒng)計，公司境內(nèi)債券（含ABS）余額53.4億 元，其中43億元一年內(nèi)到期，9億元一年內(nèi)進(jìn)入回售，存量8 億美元境外債券中還有3億美元在1年內(nèi)到期回售，債券集中 兌付壓力大。7月公司發(fā)行1支2+1年中票10億元，利率7.22%。14155%147%2017年2018年2019年2020年3月 債務(wù)資本比(存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)180%160%少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)140%120%127%128%100%80%60%40%20%0%4.美的置業(yè)集團(tuán)有限公司境內(nèi)評級【聯(lián)合、中誠信

43、AAA穩(wěn)定，東方金誠AA+穩(wěn)定】，中 金評分原為5，本次上調(diào)至5+。優(yōu)勢風(fēng)險點銷售保持快速增長。公 司近年來銷售增長較快，2017-2019年銷售排名分別為39、38、34名，2020年上半年上升至30名。股東支持力度強。公司 間接控股股東美的置業(yè) 控股于2018 年10 月在 香港聯(lián)交所上市。近幾 年美的集團(tuán)在公司融資 方面給予較強支持，包 括發(fā)行債券時提供股票 質(zhì)押擔(dān)保、直接作為擔(dān) 保人等，公司2019年整 體融資成本僅5.87%， 低于行業(yè)平均水平。此 外，股東2017年和2018 年均有增資。2019年4月、2020年5月 中誠信和聯(lián)合分別將公 司主體評級由AA+上調(diào)擴(kuò)張比較激進(jìn)。公司

44、近 幾年拿地金額和拿地銷 售比都處于行業(yè)較高水 平，2017-2019年公司 拿地金額分別為464、 489和649億元，相應(yīng)期 間的拿地銷售比分別為 68%、65%和61%。銷售單價在萬元附近， 整體區(qū)域分布較為一般。報表流動性比較充裕， 不過債券集中到期兌付 規(guī)模較大，仍需關(guān)注。 截至目前公司境內(nèi)債券 存續(xù)余額162.74億元， 其中一年內(nèi)到期回售規(guī) 模95.5億元。少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn) 中占比36%，對外擔(dān)保 比率19%，其他應(yīng)付款 規(guī)模也不低，需關(guān)注表 外負(fù)債風(fēng)險。資料來源：萬得資訊，中金公司研究人民幣億元2017201820192020.3總資產(chǎn)1107.761875.632643.

45、802661.51貨幣資金174.45239.47260.07257.94預(yù)收賬款411.48665.58983.331060.53存貨644.021203.991606.691640.02投資性房地產(chǎn)5.355.1114.1313.91其他應(yīng)收款169.47214.18394.37NA其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)15.30%11.42%14.92%NA凈資產(chǎn)148.59296.67378.97394.95總債務(wù)332.97483.74543.40612.81短期債務(wù)93.16209.32115.42148.53凈短期債務(wù)(81.29)(30.15)(144.65)(109.41)其他應(yīng)付款113.49

46、217.32356.290.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流(22.44)(117.57)30.14(75.74)投資活動現(xiàn)金流(31.75)(7.25)(148.19)(5.97)籌資活動現(xiàn)金流184.94157.09166.2479.58主營業(yè)務(wù)收入154.69300.72384.7249.17主營業(yè)務(wù)利潤34.0380.5499.7611.39EBITDA20.4749.2355.68NA公允價值變動損益0.000.000.000.00凈利潤17.5830.8636.112.27主營業(yè)務(wù)利潤率22.00%26.78%25.93%23.16%主營業(yè)務(wù)收入增長率42.27%94.40%27.93%NA凈資

47、產(chǎn)收益率16.38%13.86%10.69%NA經(jīng)營現(xiàn)金流/EBITDA-109.62%-238.82%54.13%NA流動比率1.521.421.371.39速動比率0.620.480.490.47存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）1.762.172.29NA資產(chǎn)負(fù)債率86.59%84.18%85.67%85.16%資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）78.66%75.48%77.18%75.33%短期債務(wù)/總債務(wù)27.98%43.27%21.24%24.24%總債務(wù)/總資本69.14%61.99%58.91%60.81%貨幣資金/短期債務(wù)187.26%114.40%225.32%173.66%貨幣資金/總

48、債務(wù)52.39%49.50%47.86%42.09%經(jīng)營現(xiàn)金流/總債務(wù)-6.74%-24.30%5.55%-12.36%EBITDA/利息支出1.281.931.69NAEBITDA/凈債務(wù)0.130.200.20NAEBITDA/總債務(wù)0.060.100.10NA永續(xù)債債務(wù)資本比（含永續(xù)）0.0069.14%0.0061.99%0.0058.91%0.0060.81%至AAA。債務(wù)資本比（含票據(jù)、永續(xù)）70.11%62.94%61.23%62.35%凈短期債務(wù)（含票據(jù)）(65.95)(10.20)(90.05)(69.02) (存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù)1.221.611.631.37154

49、50400350300250200150100500佛山邯鄲重慶長沙貴陽湘潭遵義陽江剩余可售面積（萬平方米）4.美置:銷售單價在萬元附近，整體區(qū)域分布較為一般各方對一二三線的定義不同，如果根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫2020 年6月的數(shù)據(jù)，公司在售待售建筑面積中一線、二線、三 四線的占比分別為1%、37%和62%，三四線占比較2019 年末東方金誠評級報告披露的權(quán)益可售面積占比顯著提 升。而中誠信評級報告披露，截止2019年末公司一二線 城市土地儲備占比僅為25%。據(jù)中指數(shù)據(jù)庫，截止2020年6月公司在售待售建筑面積 中排名前十的城市為衡陽、邯鄲、貴陽、徐州、鎮(zhèn)江、重慶、佛山、株洲、長沙和岳陽。2020年區(qū)

50、域分布可能有所惡化，三四線占比提升二線城市項目可售面積占比過半（截止2019年末）佛山、邯鄲剩余可售面積居前（截止2019年末）銷售均價和拿地均價有所提升資料來源：評級報告，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究注：本頁數(shù)據(jù)中可售面積、拿地銷售均價取自評級報告，其余數(shù)據(jù)取自中指數(shù)據(jù)庫。一線, 1%二線, 55%三四線, 44%權(quán)益可售面積分布866010055101173179358451780200040006000800010000120002017年2018年2019年 銷售均價（元/）拿地均價（元/）160%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年1-6月新增權(quán)益口徑

51、土儲情況（按金額）一線城市二線城市三四線城市101%63%64%68%65%61%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700120%2017年2018年2019年拿地金額(億元)(左)拿地銷售比(右) 權(quán)益拿地比(右)83%72%69%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%0200400600800100012002017年2018年2019年2020年1-6月銷售金額（億元）(左) 銷售面積（萬）(左) 權(quán)益銷售比(右)4.美置:銷售增長，拿地較為激進(jìn)，去化有所放緩新增土儲仍以三四線城市為主2020年上半年銷售額排名由34名上升至30

52、名拿地銷售比處于行業(yè)較高水平，拿地整體偏激進(jìn)存貨去化速度放緩至2年以上資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，評級報告，萬得資訊，中金公司研究注：2020年上半年銷售數(shù)據(jù)、新增權(quán)益口徑土儲數(shù)據(jù)取自中指數(shù)據(jù)庫，其余取自評級報告和公司年報1.681.762.290.51.01.52.02.50.02016年2017年2018年2019年年 存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）2.17174.美置:股東支持下融資成本較低，需關(guān)注表外負(fù)債資料來源：萬得資訊，評級報告，中金公司研究杠桿水平高位回落，貨幣資金可覆蓋全部短債股東支持力度 較好表面流動性尚可，但 債券集中到期兌付規(guī) 模較大仍需關(guān)注。截 至目前公司境內(nèi)債券 存續(xù)余額16

53、2.74 億元，其中17.9億元將于1 年內(nèi)到期， 77.6 億元 將于1年內(nèi)進(jìn)入回售期， 集中兌付壓力較大。融資成本低于行業(yè)平均水平，股東為公 司債券發(fā)行提供增信措施。評級報告披 露，2019 年公司綜合融資成本為 5.87%，同比小幅下降 0.04個百分點。2016年公司發(fā)行的私募公司債，美的控 股以其持有的美的集團(tuán)人民幣普通股股 票為其提供股票質(zhì)押擔(dān)保；2019年公司發(fā)行的私募公司債，股東美的控股作為 擔(dān)保人提供增信。股東持續(xù)增資，凈資 產(chǎn)增長較快，帶動債 務(wù)資本比回落。2017 年9月及2018年12月，公司實際控制人通 過樾宸投資以貨幣資 金的方式向公司先后 增資84億元和68億元。

54、2018年10月，公司 母公司美的置業(yè)控股 在香港聯(lián)交所上市。關(guān)注表外負(fù)債風(fēng)險。截至2019 年末，公司及其子公司對外擔(dān)保 余額合計約為71.11億元，均為 對關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保，占當(dāng)期末 所有者權(quán)益的比重為18.76%。 截止2020年3月末，公司凈資產(chǎn) 中少數(shù)股東權(quán)益占比高達(dá) 36.28%，以關(guān)聯(lián)方往來為主的 其他應(yīng)付款規(guī)模272億元，與合 作開發(fā)項目有關(guān)。近年來少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中占比提升較快70%63%61%62%122%161%163%137%187%114%225%174%250%230%210%190%170%150%130%110%90%70%50% 2017年2018年201

55、9年2020年3月 債務(wù)資本比（含票據(jù)、永續(xù)）(存貨+貨幣-預(yù)收)/總債務(wù) 貨幣資金/短債0%10%20%30%40%50%60%1005001502002504504003503002017年2018年2019年2020年3月億元凈資產(chǎn)(左)少數(shù)股東權(quán)益/凈資產(chǎn)(右) 資本公積/凈資產(chǎn)(右)185.深圳市卓越商業(yè)管理 有限公司境內(nèi)評級【聯(lián)合AAA穩(wěn)定，中誠信AA+穩(wěn)定】，中金評分5+。優(yōu)勢風(fēng)險點自持物業(yè)區(qū)域分布好， 質(zhì)押比例不高，能提供 較好的融資和償債支持。 公司自持物業(yè)主要位于 深圳，部分位于青島， 業(yè)態(tài)以寫字樓為主、商 業(yè)為輔，且深圳的自持 物業(yè)基本位于深圳各 CBD核心區(qū)域，2019

56、年 末受限比例25.5%，受 限比例也不高。公司在建項目區(qū)域分布 以一二線城市為主。截 止2019年末在建項目位 于深圳、寧波、東莞、 長沙、杭州和上海，股 東擬注入公司土儲也全 部位于深圳。去化周期相對合理，表 內(nèi)財務(wù)杠桿也不高，貨 幣資金可覆蓋全部短債。城市更新項目較多，去 化和銷售受當(dāng)?shù)卣哂?響大，存在不確定性。2019年末公司投資性房 地產(chǎn)賬面價值679億元， 累計增值率166%。評級 報告披露公司投資性房 地產(chǎn)評估價值相對其租 金收入偏高，可能存在 價值波動風(fēng)險。關(guān)聯(lián)擔(dān)保規(guī)模較大，關(guān) 聯(lián)方往來款和對城市更 新項目公司借款規(guī)模較 大，對公司形成了較大 資金占用。公司土儲獲取依賴于股

57、東卓越置業(yè)注入，且與 股東及其關(guān)聯(lián)方之間往 來款較多，股東卓越置 業(yè)的信用資質(zhì)對公司影 響也較大。但考慮到控 股股東卓越置業(yè)未曾有 公開市場發(fā)債或發(fā)行股 票記錄，其財務(wù)數(shù)據(jù)、 經(jīng)營狀況等無法從公開 渠道獲取。資料來源：萬得資訊，中金公司研究人民幣億元2016201720182019總資產(chǎn)552.111203.621452.341462.80貨幣資金48.1549.52115.67100.66預(yù)收賬款45.64136.17204.77192.63存貨121.46176.26307.15284.21投資性房地產(chǎn)162.98558.98596.14678.71其他應(yīng)收款189.95350.93185

58、.3680.65其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)34.40%29.16%12.76%5.51%凈資產(chǎn)184.88423.22484.45541.35總債務(wù)181.52415.40494.01421.98短期債務(wù)3.6587.75134.2163.69凈短期債務(wù)(44.50)38.2318.54(36.97)其他應(yīng)付款19.7815.5911.6234.42經(jīng)營活動現(xiàn)金流46.9322.1232.4834.12投資活動現(xiàn)金流(10.42)(4.40)(209.07)(64.84)籌資活動現(xiàn)金流(6.43)(26.63)226.97(0.72)主營業(yè)務(wù)收入147.55104.41198.47170.92主營業(yè)務(wù)

59、利潤43.5638.0190.2458.69EBITDA37.4831.6283.8755.36公允價值變動損益1.24231.2811.1119.32凈利潤27.32214.3262.0450.51主營業(yè)務(wù)利潤率29.52%36.40%45.47%34.34%主營業(yè)務(wù)收入增長率136.38%-29.24%90.09%-13.88%凈資產(chǎn)收益率16.04%70.49%13.67%9.85%經(jīng)營現(xiàn)金流/EBITDA125.21%69.96%38.73%61.63%流動比率2.461.831.331.15速動比率1.641.280.670.48存貨/(營業(yè)收入+預(yù)收賬款）1.380.901.151

60、.79資產(chǎn)負(fù)債率66.52%64.84%66.64%62.99%資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收賬款）63.50%60.35%61.17%57.38%短期債務(wù)/總債務(wù)2.01%21.12%27.17%15.09%總債務(wù)/總資本49.54%49.53%50.49%43.80%貨幣資金/短期債務(wù)1319.18%56.43%86.19%158.05%貨幣資金/總債務(wù)26.53%11.92%23.41%23.85%經(jīng)營現(xiàn)金流/總債務(wù)25.85%5.32%6.57%8.09%EBITDA/利息支出10.534.185.643.81EBITDA/凈債務(wù)0.280.090.220.17EBITDA/總債務(wù)0.210.0