1、報告引言在我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的背景下，中央以加強宏觀預期管理為導向，積極擴大有效投資，調動社會資本活力。另一方面我國在基礎設施領域形成了超百萬億的存量資產，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業負債水平等具有重要意義?；A設施公募 REITs 作為有效盤活存量資產，促進基礎設施高質量發展的重要工具扮演著極其重要的角色。2021 年 6 月 21 日，我國首批 9 只基礎設施公募 REITs 成功在交易所上市，截止到2022 年7 月31 日第一批REIT

2、s 平均漲幅仍高達32.14%，而同期上證指數下跌7.71%，超額收益表現反應了市場熱情及對其投資價值的認可。目前我國基礎設施公募 REITs 上市已一年有余，隨著第一批上市 REITs 相關財報披露，我們試圖探究：我國基礎設施公募 REITs 經歷了怎樣的發展歷程，具備什么樣的特點；首批公募 REITs 其底層資產行業分布、產權屬性、區域布局有何特征；上市后其生產運營、財務指標、收益完成及分配情況如何；資產發行及一、二級市場估值情況有何差異；我們對公募 REITs 未來發展、投資有哪些思考與展望。本文通過對我國基礎設施公募 REITs 做詳細梳理，試圖回答以上主要問題?；A設施公募 REIT

3、s 概況介紹REITs 發展歷程：快速增長，方興未艾全球 REITs 市場概況：參與者日益增多，市場規?？焖僭鲩LREITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產信托投資基金，是一種通過發行股份或受益憑證匯集投資者資金購買不動產，并委托專門的機構進行投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券工具。其核心功能是實現不動產證券化，即將規模大、流動性低的不動產轉化成方便于廣大投資者參與投資和交易的金融產品。我們可以將其簡單理解為把底層不動產資產進行“IPO”，投資者可在公開的二級市場上交易轉讓其持有的 REITs 份額。圖 1：REITs 運作示意圖REITs

4、 自 20 世紀 60 年代在美國推出以來，市場規模逐漸擴大，參與 REITs 投資的國家和地區也逐漸增多。2021 年 9 月末全球 REITs 總規模逾 2.73 萬億美元，已有 43 國家和地區相繼推出相關制度。自 1992 年來，全球 REITs 規模增長約 70 倍， CAGR 約為 16。其中，美國擁有全球最大的 REITs 市場，總市值近 1.87 萬億美元。自 1972 年以來，其權益類 REITs 規模的年復合增長率達 11.79。根據 EPRA 數據， 2021 年 9 月末美國 REITs 規模占全球總規模 68.4；亞洲市場方面，截至 2021 年 9月末，日本上市 R

5、EITs 總市值約 1400 億美元，占全球 REITs 總規模 7.28,是亞洲最大的市場；新加坡上市的 REITs 總市值約 700 億美元，中國香港上市 REITs 總市值也超過了 300 億美元。圖 2：全球各國建立 REITs 市場的國家和地區圖 3：全球主要國家 REITs 市場規模20,000 18,669 8068.352,3711,156 6848.683682.69906 9371,962191 72 5.154.29 4.66 3.33 0.96 0.26 1.63198支 64只 54支 27支 10支 44支 33支 5支 7支-美國 日本 英國 法國 香港 加拿 新

6、加 荷蘭 德國 其他大坡18,0007016,0006014,00012,0005010,000408,000306,000204,0002,0001000市場規模（億美元）在全球市場中占比EPRA Global REIT Survey 2021EPRA Global REIT Survey 2021各國家和地區 REITs 市場建立的時間和背景各不相同，其成熟度和適用模式也差別很大。通常以資本流動情況、財務報告的可靠性、公司治理、風險控制、監管環境、交易活躍程度、融資規模、物業屬性等指標評估 REITs 市場的成熟度。目前只有美國的 REITs 市場屬于成熟市場；加拿大、澳大利亞、法國、德國

7、、日本、新西蘭、荷蘭、新加坡、英國和中國香港等國家和地區的 REITs 市場屬于初步成熟市場；其他國家和地區的 REITs 市場則屬于新興市場。REITs 在長期回報率和股息率指標上具有一定優勢。（1）從長期回報率指標來看，富時權益型 REITs 的 20 年/25 年/40 年/48 年年復合回報率均高于美股標普 500、羅素 2000、納指、道指等指數，分別達到 10.47、9.95、11.97、11.79；（2）從股息率指標來看，根據 Nareit 公開數據，2021 年富時 REITs 及權益型 REITs 股息率分別為 3.13、2.85，均高于當年標普 500 的 1.30。（3）

8、根據戴德梁行亞洲房地產投資信托基金 REITs 研究報告（2021）日本、新加坡、中國香港 REITs10年期年化綜合收益率分別為 13.8、10.6、12.6，表明 REITs 投資回報率較為穩定，為適合長期投資的產品。表 1：主要指數年復合回報率對比（%）時間段富時 REITs富時權益 REITs標普 500羅素 2000納指道指2022:YTD-5.27-5.29-4.6-7.53-8.954.11-Year22.1523.5415.65-5.798.067.113-Year11.0411.7118.9211.7423.5712.575-Year10.2110.6815.999.7420

9、.3113.410-Year10.3310.514.6411.0417.7712.7715-Year6.576.8410.267.9912.539.8420-Year10.0310.479.258.7210.758.8325-Year9.469.959.448.8810.326.8730-Year10.5911.1210.579.5211.118.2335-Year9.1610.1710.559.0410.518.0540-Year10.5711.9712.4310.7111.619.81972- 20229.811.7910.99-9.127.56Nareit我國 REITs 發展歷程：起步

10、較早然歷經波折，萬眾期待終修成正果。國內起步較早但多次因故停滯，2021 年終迎來首批 REITs 落地。對于境內市場而言，REITs 早已不是個陌生的概念。實際上，境內對 REITs 的研究已經進行了近 20年，從 2003 年越秀投資成功于香港發行越秀 REITs，系中國第一支離岸 REITs，到 2005 年中國商務部明確提出“開放境內 REITs 融資渠道”的建議，政府多次啟動 REITs 相關探討，研究境內 REITs 的試點方案和支持政策。2016 年年底，發改委、證監會積極研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，并會同有關部門共同推動不動產投資信托基金，進一步支持傳統基礎設

11、施項目建設。2020 年相繼出臺的三份文件構成了國內 REITs 試點的“頂層設計+核心配套文件”的“一體兩翼”政策體系，有力推動國內 REITs 發展。2021 年 6 月我國首批 REITs 成功在交易所上市，市場反響熱烈。2021 年以來項目入庫、險資入市、稅收試點、擴募機制等政策密集釋放，投資機制逐步完善，優質資產相對稀缺的當下，公募 REITs 未來可期。圖 4：我國公募 REITs 市場探索與實踐歷程公開資料整理我國 REITs 政策梳理：近年來地方和中央支持政策密集出臺。近 3 年國家公募 REITs 政策密集出臺，市場快速發展。2020 年 4 月關于推進基礎設施領域不動產投資

12、信托基金（REITs）試點相關工作的通知（“40 號文”）標志著公募 REITs 正式落地。2020 年 8 月，關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知（“586 號文”）對基礎設施 REITs 試點項目的申報工作涉及的重點、要點做了說明。2021 年 6 月，首批基礎設施公募 REITs 在滬深交易所正式掛牌，標志著境內基礎設施領域公募 REITs 正式起航。2021 年 7 月關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點通知工作的（“958 號文”）試點明顯擴圍，在地域上推廣至全國，2021 年 12 月關于加快推進基礎設施領域不動產投

13、資信托基金（REITs）有關工作的通知（“1048 號文”）明確提出進一步加快推進基礎設施 REITs 試點有關工作。2022 年 1 月發布基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策大大降低企業在設立基礎設施 REITs過程中的稅務成本。2022 年 4 月公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第 3 號-新購入基礎設施項目（試行）預示著中國 REITs 市場建設邁入一個新階段，基礎出臺日期相關部門相關文件主要內容2020.4.30發改委、證監會關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知(證監發202040 號)正式啟動基礎設施領域公募 REITs 試

14、點工作，規定了項目要求、融資用途限制、產品的載體和發行方式、試點期間的監管協作機制等證監會公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）進一步細化通知的部分規定，正式規定了“公募基金+ABS”產品交易結構2020.8.3發改委關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知(發改辦投資2020586 號)對基礎設施 REITs 試點項目的申報工作涉及的重點、要點做了說明，進一步明確了試點支持的重點行業，包括機場港口、工業互聯、智慧能源、智慧城市等，對產業園的入選資質也制定了更細致的標準2020.8.6證監會公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）明確了 REI

15、Ts 產品定義與運作模式及基金份額發售方式，聚焦壓實機構主體責任、規范基金投資運作。為國內基建 REITs 試點提供正式法律政策支持2020.9.4上交所上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）（征求意見稿）上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）發售業務指引（試行）（征求意見稿）規范上交所基礎設施基金份額發售、上市、交易、收購、信息披露、退市等行為深交所深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務辦法（試行）（征求意見稿）深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務審核指引（試行）（征求意見稿）深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金發售

16、業務指引（試行）（征求意見稿）規范深交所公開募集基礎設施證券投資基金上市審核、持續監管及交易等行為2020.9.22中證協公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則（征求意見稿）明確基金網下投資者注冊要求、規范網下投資者行為2020.9.23中基協公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）（征求意見稿）公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（征求意見稿）盡調工作指引對項目和業務參與人的盡職調查工作內容作出了具體要求；運營操作指引規范會計核算、基金收益分配及相關信息披露內容2020.12.2上海發改委關于協助建立本市基礎設施 REITs 項目儲備庫的通知進一步貫徹落實關于推進基礎

17、設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知和關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知有關工作，明確入庫項目行業范圍、基本條件2021.1.13發改委關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知(發改辦投資202135 號)調動盤活存量資產、形成投資良性循環積極性，保障基礎資產質量，切實防范市場風險2021.1.29上交所上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第 1 號審核關注事項（試行）上海證券交易所公開募集基礎設施

18、證券投資基金（REITs）規則適用指引第 2 號發售業務（試行）規范公開募集基礎設施證券投資基金發售行為，促進市場主體歸位盡責，維護市場秩序，保護投資者合法權益深交所深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務辦法（試行）深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第 1 號審核關注事項（試行）深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第2 號發售業務（試行）中證協關于發布公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則的通知2021.2.5中國結算公開募集基礎設施證券投資基金登記結算業務實施細則（試行）中國證券登記結算有限責任公司上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金登記結

19、算業務指引（試行）中國證券登記結算有限責任公司深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金登記結算業務指引（試行）規范相關登記結算業務2021.2.8中基協公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）指出基礎設施基金應當將 90以上合并后年度可供分配金額以現金形式分配給投資者，收益分配每年不得少于 1 次。2021.2.23深交所關于公開募集基礎設施證券投資基金相關技術系統上線啟用的通知深交所基礎設施公募 REITs 技術系統正式上線，審核業務系統、信息公開網站和網下發售系統將自 3 月 1日起啟用設施公募 REITs 開啟了資產規模穩定增

20、長的發展時代。表 2：基礎設施公募 REITs 主要政策及事件梳理出臺日期相關部門相關文件主要內容2021.2.25中基協關于開展公募基礎設施證券投資基金的基金經理注冊登記的通知進一步完善基金經理的自律管理2021.3.13人大、發改委中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要規范有序推進政府和社會資本合作（PPP），推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。2021.4.23深交所受理博時招商蛇口產業園、中航首鋼生物質等 2 只公募REITs 產品滬深交易所受理 10 只公募 REITs 產

21、品，等候問詢上交所受理浙商證券滬杭甬、國金鐵建重慶渝遂高速等 2 只公募 REITs 產品2021.5.6深交所受理平安廣州交投廣河高速、紅土創新鹽田港倉儲物流等 2 只公募 REITs 產品上交所受理華安張江光大園、中金普洛斯倉儲物流、東吳蘇園、富國首創水務等 4 只公募 REITs 產品2021.5.14上交所公告對首批除國金鐵建重慶渝遂高速外的 5 只產品的審議會議，審核通過首批項目首批受理的 5 單基礎設施公募 REITs 項目通過審批深交所公告對博時招商蛇口產業園 REITs 等 4 只產品的審議會議，審核通過首批受理的 4 單基礎設施公募 REITs 項目全部審批通過2021.5.

22、17證監會公告對博時招商蛇口產業園 REITs 等 9 只產品的注冊批復、準予注冊經過交易所審核的 9 只公募 REITs 獲證監會批復2021.5.19滬深交易所公告 9 只過審的基礎設施公募 REITs 產品的詢價公告、基金合同、招募說明書等招商蛇口產業園、平安廣州廣河高速將于 5 月 25 日詢價。其余 7 只產品將于 5 月 24 日進行詢價2021.6.21滬深交易所9 只公募 REITs 正式掛牌 2021.7.2發改委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知（“958 號文”）REITs 試點明顯擴圍，在地域上推廣至全國，其中最大的亮點是保障性租賃

23、住房納入公募 REITs 中，使得長租公寓打通了募投管退的閉環。但與國外以商業地產為主流的 REITs 產品對比，我國公募 REITs 還有較大擴容空間。2021.10.15滬深交易所上交所受理兩支產業園 REITs，深交所受理一單收費高速 REITs華夏越秀高速 REITs 項目，國君臨港東久 REITs 項目，建信中關村產園 REITs 項目2021.11.17中國銀保監會中國銀保監會辦公廳關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知(銀保監辦發2021120號)同意保險資金投資基礎設施基金，旨在進一步豐富保險資產配置結構，助力盤活基礎設施存量資產，提高直接融資比重。2021

24、.12.14-17滬深交易所華夏越秀高速公路 REITs 和建信中關村產業園 REITs 分別發行從新上 REITs 的首日打新情況來看，首日漲幅均優于首批 REIT。2021.12.29發改委關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)有關工作的通知（“1048 號文”）公募 REITs 上市半年來的第二個關于 REITs 的政策指導文件。文件明確提出進一步加快推進基礎設施 REITs 試點有關工作，推動盤活存量資產、形成投資良性循環，提出七個方面的措施和要求。基調：從 “推動”、“開展”、“穩妥推進”到“加快推進”，促進投資良性循環。2022.1.29財政部、稅務總局發布基礎設

25、施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策（1）重組階段，原始權益人為發行 REITs 進行的資產重組不征收所得稅；（2）發行階段，原始權益人的所得稅，推遲至實際獲得收入之時再繳納，包括原始權益人戰投鎖定份額；（3）運營階段，無稅收優惠。2022.4.15上交所、深交所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第 3 號-新購入基礎設施項目（試行）該指引對基礎設施基金的新購入基礎設施項目的原則和條件、新購入基礎設施項目的程序、信息管理與停復牌、基礎設施基金擴募發售、自律監管等進行了規定。2022.5.25國務院關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見（“19號文”）推動基礎設施領域不動產投資

26、信托基金（REITs）健康發展。進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市。對于在維護產業鏈供應鏈穩定、強化民生保障等方面具有重要作用的項目，在滿足發行要求、符合市場預期、確保風險可控等前提下，可進一步靈活合理確定運營年 限、收益集中度等要求。建立健全擴募機制，探索建立多層次基礎設施 REITs 市場。國有企業發行基礎設施 REITs 涉及國有產權非公開協議轉讓的，按規定報同級國有資產監督管理機構批準。研究推進 REITs相關立法工作。2022.5.27發改委、證監會關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知

27、在發起主體、回收資金用途等方面構建了有效的隔離機制，壓實參與機構責任，切實防范 REITs 回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域。2022.7.13發改委關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關工作的通知（發改辦投資2022617 號）要求充分運用新購入項目機制推動基礎設施 REITs 健康發展，合理簡化新購入項目申報要求，完善新購入項目申報推薦程序，積極協調落實發行條件，引導回收資金用于新項目建設。切實加強對新購入項目回收資金的監管督促。2022.7.15上交所、深交所保障性租賃住房（試行）的通知上證發2022109號; 保障性租賃住房（試行）的通知深

28、證上2022 675 號細化業務參與機構與基礎設施項目準入要求；明確回收資金使用與監管要求；明確運營管理及信息披露要求數據來源：公開資料，注：其中紅色字體表示綱領性文件為了支持當地公募 REITs 發展，各地發文鼓勵，營造良好的 REITs 環境和氛圍。公募 REITs 的出臺，為持有大量基礎設施資產的地方政府及國有企業提供了盤活存 量資產的路徑，也為地方政府通過盤活資產融資并投資新領域提供了資金來源渠道。積極引領和鼓勵持有基礎設施資產的企業拿出符合條件的資產發行 REITs，成為地 方政府的重點工作。表 3：基礎設施公募 REITs 地方政策梳理出臺日期地方相關文件主要內容2020 年 9月

29、 29 日北京關于支持北京市基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)產業發展的若干措施成立基礎設施 REITs 產業聯盟；重點支持探索 PPP+REITs 方式盤活資產；本市企業成功發行基礎設施 REITs 產品后一次性給予不超過 300 萬元的補貼，對運營期分紅按照政策規定享受企業所得稅優惠；將REITs 發行規模作為降杠桿措施納入企業經營業績考核評價指標。2021 年 2月 26 日成都關于促進成都市基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs）發展的十條措施支持 REITs 管理機構根據西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本)）和關于延續西部大開發企業所得稅政策的公告，對照西部地區鼓勵

30、類產業目錄中“金融服務業”條目，享受西部大開發稅收優惠政策，減按 15繳納企業所得稅2021 年 5月 31 日無錫無錫市推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）發展若干措施將 REITs 發行規模作為降杠桿措施，鼓勵國有企業拓展權益融資渠道，通過發行基礎設施 REITs 提高直接融資比重，優化資本結構，盤活存量資產。對于成功發行的基礎設施 REITs 項目可作為所屬地區或國有企業創新項目，納入各地區、各部門或國有企業高質量考核體系。2021 年 6月 21 日上海關于印發上海加快打造具有國際競爭力的不動產投資信托基金（REITs）發展新高地實施意見的通知率先提出設立 REITs 發展

31、專項資金和研究設立政府引導的基礎設施 REITs 產業投資基金；引進一批具有豐富金融管理和基礎設施運營管理經驗的基礎設施 REITs 領軍人才,對符合條件的優秀人才及優秀團隊成員可按規定辦理直接落戶2021 年 7月 21 日蘇州關于蘇州市推進基礎設施不動產投資信托基金(REITs)產業發展的工作意見的通知設立政府引導、市域統籌的基礎設施 REITs 產業投資基金，鼓勵將融資資金用于新增項目投資，支持改擴建項目以 REITs 為導向開展投融資，并研究將 REITs 發行納入國有企業相關評價指標。2021 年 9月 27 日廣州廣州市支持基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)發展措施鼓勵合

32、格境外投資者參與其中，并支持引入港澳資金投資基礎設施 REITs 產品2021 年 10月 11 日南京關于加快推進南京市基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的若干措施率先對下轄各區政府提出明確的考核激勵標準，根據項目意向、儲備、存續 3 個階段的申報進度，分別對各區政府在投資工作評分方面給予不同程度的加分2021 年 11月 13 日北京東城北京東城區公募REITs 十四條（全文）從基礎設施 REITs 項目原始權益人、公募基金管理人、公募基金子公司、運營管理機構等從事基礎設施 REITs 產業及專業服務企業提供補貼、人才引 進、交易平臺等保障措施。2021 年 11月 27

33、 日西安西安市推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展十條措施“西安REITs 十條”從機制建立、人才培養、產業集聚、獎補激勵及考核傾斜等多方面對我市基礎設施 REITs 試點工作予以政策支持。2022 年 1月 7 日北京通州通州區支持基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)發展若干措施（征求意見稿）從發行支持、鼓勵公募機構入駐、支持專業運營機構發展、辦公場所運營補助、高端人才激勵、搭建政企對接平臺、支持中介結構發展、優化提升政務服務、個性化政策扶持等方面來促進通州區基礎設施領域不動產投資信托基金的發展。2022 年 1月 27 日天津關于天津市推進基礎設施領域不動產投資

34、信托基金(REITs)試點工作的支持措施將基礎設施 REITs 發行規模作為降杠桿措施納入國有企業經營業績考核評價指標2022 年 1月 27 日福建福建省促進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）發展的若干措施從基礎設施 REITs 項目謀劃儲備、保障協調、中介機構發展等多個方面，提出十三條具體措施。2022 年 5月 6 日深圳深圳市發展和改革委員會關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目入庫工作的通知對入庫總體要求、入庫條件、入庫材料要求、入庫方式做了具體說明2022 年 5月 20 日青島青島市基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）產業發展的若干措施

35、圍繞 REITs 項目儲備、市場建設、獎補激勵、融資創新、合規管理等方面提出 11 條支持政策，系統推進青島基礎設施 REITs 產業發展。數據來源：公開資料，基礎設施公募 REITs 核心特征：基礎設施資產權益證券化融資模式與房地產證券化的比較：將傳統的債務融資及債權證券化拓展到權益證券化公募 REITs 的出現將傳統的債務融資及債權證券化拓展到權益證券化。我們知道房地產企業傳統是通過資產負債表的右側進行融資，然后憑借自身不斷銷售周轉產生利潤作為償債基礎，這種融資方式依靠的是公司信用。隨著公司經營日漸沉重，其他的一些資產負債表內容也有開始盤活，包括應收賬款、其他遠期收入，以及投資性物業。在資

36、產負債表的左邊，資產證券化正是以資產的方式為房地產融資，依賴的是資產信用。圖 5：房地產證券化運作方式中國REITs 操作手冊按照資產證券化的原理，把資產組合或者現金流進行金融設計，可形成可交易證券。房地產證券化則是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。REITs 屬于資產證券化中的房地產證券化，是資產證券化的一種表現形式。應收賬款和其他遠期收入對應的有購房尾款 ABS、應收物業費 ABS 和租金受益權 ABS；投資性物業則對應了兩個最為重要的方向，其一是 CMBS,這是債權證券化的一個重要方向；其二是權益型證券化的 REITs,在成熟市場上， RET

37、S 主要采用股權形式融資，不會增加公司債務。從本質上看，REITs 是資產證券化的一種方式，需要基礎資產未來具備持續穩定的現金流和收益。在集合資金進行房地產投資方面，REITs 與房地產證券化有所不同， REITs 的投資者一般由中小投資者和機構投資者組成，它的典型特點是信托財產的所有權和受益權相分離，受托人是投資財產和資金的所有人，享有信托財產的所有權和處置權，投資者則享有受益權。而房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，是投資者對房地產的直接物權轉變為持有證券性質的權益憑證。房地產業傳統商業模型的突破依賴資產證券化的發展，合理利用金融工具將開發商 和資產持有人的資產

38、重新周轉起來，才可能突破房地產公司自身資產負債表的限制。值得注意的是，國外公募 REITs 起源于房地產行業，并發展至零售、辦公、住宅、酒店、工業、醫療保健、倉儲物流、基礎設施、數據中心等多領域，而我國公募 REITs 目前僅限于基礎設施領域，隨著試點工作逐步推進，未來產品豐富度有望大大提升，也必將擴展到房地產相關領域。我國公募 REITs 主要特征：底層資產資質和產品要素要求明確成熟市場 REITs 有明顯的稅收優惠驅動特征。美國在上世紀 80 年代就制定了相關稅收法律條款，亞洲國家和地區大多是在借鑒美國模式的基礎上，調整和修改了投資及信托等有關方面的法律，從而對 REITs 的設立、結構、

39、投資目標、收入及分配等做了明確規定。表 4：REITs 的美國模式和亞洲模式比較美國模式亞洲模式新加坡日本韓國中國香港中國大陸立法角度稅收法律專項法規專項法規專項法規專項法規無專項法規產品結構公司信托單位或共同基金投資信托或投資公司公司信托單位信托單位房地產區域限制無限制無限制無限制無限制僅限香港地區不可投資于地產資產最低持有年限無無無無2 年3 年對股份持有的限制最大 5 個股東不可持有 50以上的股份如股東持有 5以上的股份，必須通知REITs 管理人最大股東不可持有 75以上的股份單個股東不可持有 10以上的股份無專門限制(如果上市，必須滿足上市公司最低流通股數要求)原始權益人或同一控制

40、關聯方持股比例不低于 20房地產投資比例至少 75至少 70至少 75至少 70至少 90基礎設施至少80分紅比例至少 90至少 90至少 90至少 90至少 90至少 90最高負債比例無限制總資產的 35無限制不可通過信貸進行投資凈資產的 35凈資產的 20稅收優惠對分紅有優惠對分紅有優惠對分紅和交易有優惠對分紅（只對 REITs)和交易有優惠無重組階段有優惠公開資料，中國REITs 操作手冊，我國試點政策對底層資產資質和產品要素要求明確，如在行業上，我國主要在交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區、新基建、保障性租賃住房等領域開展試點，目前酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍

41、。在區域上，政策規定試點項目來源于國家重大戰略區域、國家級新區及經開區。此外試點政策對收益結構、項目運營時間、派息能力、合規性要求、產品交易結構、基金運作方式、配售比例、分配比例、投資目標、融資限制等均有明確要求。表 5：試點政策對底層資產資質和產品要素要求明確要素具體要求行業交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房、探索在其他基礎設施領域開展試點。酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。區域政策規定試點項目來源于國家重大戰略區域、國家級新區及經開區。收益結構試點項目應現金流持續穩定且來源合理分散，對于 P

42、PP 項目收入來源以使用者付費為主；指引提出試點項目應現金流來源合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。項目運營時間政策要求試點項目運營時間在 3 年以上。通知提出試點項目運營時間原則上不低于 3年；指引提出試點項目原則上運營 3 年以上；派息能力已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好。項目應現金流持續穩定且來源合理分散，投資回報良好，近 3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。具有持續經營能力、較好增長潛力；預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4；合規性要求權屬清晰、手續合規、運營成熟、回報良好、主體信用良

43、好、PPP 模式規范做了單獨說明。產品交易結構政策明確規定公募REITs 產品交易結構為“公募+ABS”?；疬\作方式我國公募REITs 采取契約制模式，封閉式運作，公募 REITs 基金期限應不低于特許經營期限。配售比例戰略配售原始權益人或同一控制關聯方:比例不低于 20，鎖定期 36-60 個月其他戰略配售者:投資比例自定，鎖定期 12 個月公開發售網下機構投資者:不得低于本次公開發售數量的 70公眾發售:剩余部分發改委網站，證監會網站首批基礎設施公募 REITs 分析資產情況：品類多樣，資產優質從底層資產行業看，首批公募 REITs 涵蓋高速公路、生態環保、產業園區、倉儲物流 4 個行業

44、。其中產業園區類 REITs3 只，分別為博時招商蛇口 REIT、東吳蘇園產業 REIT、華安張江光大 REIT，其底層資產主要為產業園辦公大樓，收入主要是辦公大樓出租及物業管理收入；倉儲物流類 REITs2 只分別為紅土鹽田港 REIT、中金普洛斯 REIT，其底層資產主要為倉儲物流倉庫，收入主要是倉庫出租及物業管理收入；收費公路類 REITs2 只分為平安廣州廣河 REIT、浙江滬杭甬 REIT，其底層資產為高速公路路段及其收費權，收入主要為車輛通行費收入；生態環保類 REITs2 只分別為中航首鋼綠能 REIT、富國首創水務 REIT，其底層資產分別為污水處理廠、生物質垃圾收集處理廠，收

45、入主要為污水處理及垃圾處理發電收入。以上底層資產均屬于我國基礎設施補短板重點領域。從產權屬性看，首批公募 REITs 可分為產權類與特許經營兩大類。其中東吳蘇園產業、華安張江光大、博時招商蛇口、中金普洛斯、紅土鹽田港屬于產權類 REITs，中航首鋼綠能、富國首創水務、浙江滬杭甬、平安廣州廣河 REIT 屬于特許經營權 REITs。兩者區別在于產權類項目最終進行市場化處置，而特許經營權項目后期需移交政府部門。特許經營權項目派息率整體高于產權類產品，根本原因為特許經營權類底層資產最終由政府收回，隨著時間遞延，資產攤銷，本金也逐漸分配。從區域看，首批公募 REITs 均位于經濟發達地區。從地區看，區

46、域集中在長三角、粵港澳大灣區、京津冀三大都市圈。首批 9 只 REITs 中，博時招商蛇口 REIT、紅土鹽田港 REIT、平安廣州廣河 REIT 位于屬粵港澳大灣區，東吳蘇園產業 REIT、華安張江光大 REIT、浙江滬杭甬 REIT 位于長三角地區、中航首鋼綠能 REIT 位于京津冀地區，此外中金普洛斯 REIT、富國首創水務 REIT 跨地域分布。目前公募 REITs試點地區已擴至全國，未來將有更多區域 REITs 資產發行。表 6：首批公募 REITs 基本信息REITs 名稱行業底層資產土地性質資產類型發行規模主要收入來源東吳蘇園產業 REIT產業園區國際科技園五期B 區項目科研設計

47、用地不動產權34.92 億租金收入，物業費,停車費2.5 產業園 1、2 期項目工業用地華安張江光大 REIT產業園區張江光大園工業用地不動產權14.95 億租金收入，物業費,停車費博時招商蛇口 REIT產業園區萬融大廈工業用地不動產權20.79 億租金收入，物業費,停車費萬海大廈中金普洛斯 REIT倉儲物流普洛斯北京空港物流園工業用地、倉儲用地不動產權58.35 億房產租賃收入，物業管理費普洛斯通州光機電物流園工業用地普洛斯廣州保稅物流園倉儲用地普洛斯增城物流園工業用地普洛斯順德物流園工業、倉儲用地，工礦倉儲用地蘇州望亭普洛斯物流園倉儲用地普洛斯淀山湖物流園倉儲用地紅土鹽田港 REIT倉儲物

48、流4 座倉庫倉儲用地不動產權18.4 億租金收入和綜合管理服務費1 棟綜合辦公樓1 座氣瓶站中航首鋼綠能 REIT生態環保生物質能源項目公共設施用地特許經營權13.38 億生活垃圾處置及發電收入、餐廚垃圾收運及處置收入餐廚項目殘渣暫存場項目富國首創水務 REIT生態環保深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠BOT特許經營項目雨水，污水，處理用地BOT 特許經營權18.5 億污水處理服務費，收取垃圾滲濾液處理服務費合肥污水處理廠項目 2 個子項目公共設施用地（污水處理廠)TOT+BOT 特許經營權污水處理費，中水處理費，污泥處置費用浙江滬杭甬 REIT高速公路杭徽高速公路浙江段及其相關構筑物資產組的收

49、費權公路用地特許經營權43.6 億車輛通行費收入平安廣州廣河REIT高速公路廣河高速（廣州段)公路用地特許經營權91.14 億車輛通行費收入募集說明書運營情況：整體運營相對穩健，疫情影響出現分化高速公路類 REITs：疫情反復對交通出行影響較大，通行量及營業收入不及預期高速公路類 REITs 通行量及營業收入不及預期。在 2021 年年報測算期內（2021 年 6 月 7 日到 2021 年 12 月 31 日，取 207 天進行測算，下同），平安廣河 REIT 預測營業總收入（經折算后）為 46,283.40 萬元，實際值為 43,418.54 萬元，完成率為93.81。浙商滬杭甬 REIT

50、 預測營業總收入為 36527.56 萬元，實際值為 37,554.69萬元，完成率為 102.81。一、二季度平安廣河 REIT 營業總收入 1.70 億元、1.53億，完成全年預測值的 19.89、17.89，浙商滬杭甬 REIT 營業總收入 1.64 億元，完成全年預測值的 23.21、18.2。圖 6：平安廣河 REIT 資產示意圖圖 7：浙江滬杭甬 REIT 資產示意圖數據來源：百度地圖，數據來源：百度地圖，平安廣河 REIT 上半年通行量及收益不及預期。2022 年一季度國內疫情多地頻發， 2 月初深港經歷了一波突發疫情，廣州地區也采取了相應的防控措施，廣州本地 4月份也出現了疫情

51、，疫情防控使人員流動受限，經濟增速放緩，對高速公路車流量和路費收入的影響超出預期。， 平安廣河 REIT 一、二季度車流量同比下降7.00/6.87，通行費收益同比下降 7.99/8.45，營業總收入僅完成 2022 年預測值的 19.89/17.89。 值得注意的是廣河高速 6 月份通行費同比增長 40.53，環比 5 月增加 26.53。隨著疫情逐步得到控制以及國家穩增長措施效果開始顯現，本項目車流量和路費收入有望逐月恢復。表 7：平安廣河 REIT 運營情況高速公路平安廣河 REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2預測值實際值預測值實際值實際值底層資產廣

52、河高速(廣州段)收費里程(公里)70.754混合車流量-2,752.89-1045.47990.25混合車流量同比變化-10.27-7.00-6.87預測增長-8.84-每日收入(萬元/公里)3.1602.9653.3052.6958.84營業總收入(萬元)46,283.40*43,418.5485,339.8116,970.8215,349.87通行費拆分收益46,283.40*42,959.4485,339.8117,441.7415,427.20通行費收益變動(同比)-37.88-7.99-8.45營業總收入完成率-93.81-19.8917.89募集說明書，年報，一季報，二季報注：*表

53、示原募集說明書按時間比例折算后數據浙商滬杭甬 REIT 二季度受疫情沖擊較大。2022 年一、二季度完成全年預測值的23.21、18.22，2022 年 3、4 月杭州受新冠疫情防控影響較大，通行車輛同比下降 7.5和 18.11，整體看浙商滬杭甬 REIT 一季度車流量同比下降 5.93，通行費收益同比略漲 0.5，營業總收入完成 2022 年預測值的 23.21。二季度營業收入較上年同期下降 18.11，其中 4 月受疫情管控影響最大， 5 月及 6 月逐步回升，但較上年同期比較同比仍下降 18.2和 7.24。除疫情影響外，運營管理機構及管理人對基礎設施管理情況良好，未發生重大不利事件，

54、如后續疫情持續和反復，可能對高速公路類 REITs 造成比較大的影響。表 8：浙商滬杭甬 REIT 運營情況高速公路浙商滬杭甬 REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2預測值預測值預測值實際值實際值底層資產杭徽高速公路(浙江段)收費里程(公里)122.245混合車流量-4872.42-1066.761082.79混合車流量同比變化-12.14-5.93-8.22每日收入(萬元/公里)1.4441.4841.5791.5031.154營業總收入(萬元)36527.56*37,554.6970456.1516354.1912840.42通行費拆分收益36527.5

55、6*37,340.7970456.1518673.3117604.8通行費收益變動(同比)-42.38-0.5-9.95營業總收入完成率-102.81-23.2118.22募集說明書，年報，一季報，二季報，注：*表示原募集說明書按時間比例折算后數據生態環保類 REITs：抗風險能力較強，但呈現季節性波動，因此關注全年平均值更客觀整體情況穩中向好，經營情況好于預期。在 2021 年年報測算期內（2021 年 6 月 7日到 2021 年 12 月 31 日，合計共 207 天），富國首創 REIT 預測營業總收入（經折算后）為 16718.07 萬元，實際值為 18227.70 萬元，完成率為

56、105.69。首鋼綠能 REIT 預測營業總收入為22323.48 萬元，實際值為23564.82 萬元，完成率為109.03。富國首創 REIT 一、二季度營業總收入 7107.26 萬元、7383.89 萬元，完成全年預測值的 23.68、24.60，首鋼綠能 REIT 一、二季度營業總收入 10,382.97 萬元、 10,876.16 萬元，完成全年預測值的 23.68、27.52。圖 8：富國首創 REIT 合肥污水處理廠示意圖圖 9：富國首創 REIT 深圳市水質凈化廠示意圖新華財經新華財經圖 10：首鋼綠能 REIT 資產示意圖圖 11：首鋼綠能 REIT 發電設備資產示意圖首鋼

57、綠能官網首鋼綠能官網，富國首創 REIT 呈現季節性特征但有最低保水量兜底。2022 年一季度合肥處理廠、深圳三個凈化廠均未達到募集說明書預計日均處理量，其中合肥項目一季度合計污水處理量 2256 萬噸，日均處理量 25.06 萬噸，處于設計規模的 83.5。深圳項目一季度合計污水處理量 2857 萬噸，日均污水處理量 31.75 萬噸，處于設計規模的 85。根據特許經營權協議當實際產能低于設計規模 95的保底水量，仍按照 95的規模向當地政府比例計取污水處理費。深圳和合肥項目二季度日均處理量 38.37 萬噸、23.65 萬噸。兩地項目一季度收入環比均呈下降態勢，主要是因為污水處理項目具有明

58、顯的季節性，一般夏季進水量較大，負荷高，冬季進水量少，負荷較低，因此二季度較一季度水量明顯回升。表 9：富國首創 REIT 運營情況污水處理富國首創REIT2021 年 6 月-12 月2022 年2022Q12022Q2預測值實際值預測值實際值實際值底層資產合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠設計規模（噸/日）合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目:30.00深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠:37.5平均處理單價（元/噸）合肥污水處理廠:1.260深圳水質凈化廠: 1.3713/1.3267/1.5068合肥污水處理廠:1.260深圳水質凈化廠: 1.371

59、3/1.3267/1.5068合肥污水處理廠:1.260深圳水質凈化廠: 1.3713/1.3267/1.5068合肥污水處理廠:1.260深圳水質凈化廠: 1.3713/1.3267/1.5068合肥處理廠項目:1.261深圳水質凈化廠: 1.3713/1.3267/1.5068日均實際結算處理量（萬噸）合肥污水處理廠:24深圳水質凈化廠:37.5合肥污水處理廠:26.85深圳水質凈化廠:40.75合肥污水處理廠:26深圳水質凈化廠:37.5合肥污水處理廠:25.06深圳水質凈化廠:31.75合肥處理廠項目:23.65深圳水質凈化廠:38.37產能利用率合肥污水處理廠:80深圳水質凈化廠:1

60、00合肥污水處理廠:89.50深圳水質凈化廠:108.67合肥污水處理廠:87深圳水質凈化廠:100合肥污水處理廠:83.85深圳水質凈化廠:85合肥污水處理廠: 78.83深圳水質凈化廠:102水質達標率100100100100100營業收入（萬元)16718.07*18227.730,014.097,107.267,383.89完成率105.6926.2824.60募集說明書，年報，一季報，二季報，注：*表示原募集說明書按時間比例折算后數據首鋼綠能 REIT 一季度發電及垃圾處理量環比下降主要為設備檢修所致。項目垃圾收集、處理、發電收入分別占比為 11、43、46，一季度完成率占 2022