1、 25/25作者：一氣貫長(zhǎng)空如何看待區(qū)縣級(jí)城投投資機(jī)會(huì)？ 受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來(lái)仍有實(shí)現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)。綜合來(lái)看，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財(cái)力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下發(fā)債首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求。就上述情況，市場(chǎng)首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區(qū)縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區(qū)縣城投債來(lái)看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級(jí)城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬(wàn)億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收

2、入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，占區(qū)縣城投債比重為35.99%；品種以私募債為主。哪些區(qū)縣級(jí)城投可以進(jìn)一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區(qū)域，次選政策，后看票息。綜合一般預(yù)算收入和債務(wù)率來(lái)看，除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級(jí)城投重點(diǎn)關(guān)注以外，亦可關(guān)注一般公共預(yù)算收入50億以上且債務(wù)率水平適中的區(qū)域，可重點(diǎn)關(guān)注中部區(qū)域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省會(huì)城市的內(nèi)部或周邊區(qū)縣。其次，受縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)支持的120個(gè)示范縣，可以適度關(guān)注其發(fā)展和發(fā)債情況。1. 如何看待區(qū)縣級(jí)城投機(jī)會(huì)？近日，一方面資金寬松，信用債市場(chǎng)表現(xiàn)突出；另一方面，因?yàn)檠胄?3條和

3、中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)等多項(xiàng)文件，市場(chǎng)關(guān)注下沉機(jī)會(huì)，如何看待區(qū)縣級(jí)城投投資機(jī)會(huì)？1.1. 2022年以來(lái)有哪些首發(fā)區(qū)縣級(jí)城投？受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來(lái)仍有實(shí)現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)。此類(lèi)平臺(tái)有何特征？為何能實(shí)現(xiàn)首發(fā)？我們以此借鑒分析未來(lái)區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)動(dòng)向。2022年以來(lái)，截至2022年4月18日，共有18家區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)首發(fā)。從財(cái)政情況來(lái)看，根據(jù)2021年所在區(qū)縣的一般公共預(yù)算收入，有9家新發(fā)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)位于收入少于50億以下的區(qū)縣，主要分布在安徽、河南、山東、浙江等區(qū)

4、域（所屬地級(jí)市排名較為靠后）。從首發(fā)城投平臺(tái)的背景來(lái)看，有7家平臺(tái)的區(qū)縣首次出現(xiàn)在債券市場(chǎng)；有6家平臺(tái)為區(qū)縣內(nèi)新發(fā)債平臺(tái)，此前區(qū)縣內(nèi)有其他城投平臺(tái)發(fā)債；有5家平臺(tái)為母子公司交替發(fā)債，或與有隱債主體發(fā)債受限有關(guān)。從發(fā)行票息來(lái)看，大部分新發(fā)區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行利率在3.5-6%區(qū)間內(nèi)，債務(wù)率高經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較差的區(qū)域票息則較高。進(jìn)一步對(duì)比分析一般預(yù)算收入50億以下和以上的首發(fā)區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)，有何特征？（1）從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺(tái)主體評(píng)級(jí)以AA及以下弱資質(zhì)為主（這與區(qū)縣平臺(tái)提升AA+評(píng)級(jí)對(duì)地方財(cái)力的要求有關(guān)）；一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺(tái)主體評(píng)級(jí)則以AA+為主；（2）從擔(dān)保方來(lái)

5、看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺(tái)，除常山縣國(guó)有資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司（AA）外，都使用外部擔(dān)保增信，基本多數(shù)是所在區(qū)域的省融資擔(dān)保公司（AAA）。一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺(tái)僅有1家有擔(dān)保；（3）從募集資金用途來(lái)看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺(tái)資金多用于區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)園、保障房、廠房、停車(chē)場(chǎng)等項(xiàng)目建設(shè)，另有少量資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金、償還公司債務(wù)。對(duì)比來(lái)看，一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺(tái)發(fā)債用途可用于借新還舊。綜合來(lái)看，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財(cái)力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求，不得借新

6、還舊。就上述情況，市場(chǎng)可以觀察后續(xù)可以參與的區(qū)縣主體。為了對(duì)比分析，我們進(jìn)一步對(duì)目前區(qū)縣城投情況做整體性梳理。1.2. 區(qū)縣級(jí)城投現(xiàn)狀如何？我國(guó)共有縣級(jí)行政單位2846個(gè)，其中市轄區(qū)964個(gè)，縣級(jí)市383個(gè)，縣1328個(gè)，自治縣117個(gè)，旗49個(gè)，自治旗3個(gè)，特區(qū)1個(gè)，林區(qū)1個(gè)。根據(jù)梳理，區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)（狹義口徑）有發(fā)過(guò)債的區(qū)縣共有713個(gè)（此處口徑不包含直轄市的區(qū)縣），涉及1358家城投平臺(tái)。截止當(dāng)前，由于部分主體已退出債券市場(chǎng)，仍有存量債的區(qū)縣共有679個(gè)，涉及1297家城投平臺(tái)，存量債余額共43244億元。進(jìn)一步分析存量區(qū)縣平臺(tái)現(xiàn)狀：從存量區(qū)縣城投債來(lái)看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級(jí)

7、城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬(wàn)億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，占存量城投債比重為8.97%，占區(qū)縣城投債比重為35.99%；并且一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺(tái)主體評(píng)級(jí)以AA為主（這與區(qū)縣平臺(tái)提升AA+評(píng)級(jí)對(duì)地方財(cái)力的要求有關(guān)）。從省份分布來(lái)看：由于江浙是發(fā)債大省，其區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)亦是全國(guó)最多，均超250家，存量債余額均為1.2萬(wàn)億元左右，遠(yuǎn)超其他省份；其次山東、四川省區(qū)縣級(jí)平臺(tái)較為活躍，城投數(shù)量均超100家，存量債余額超3000億元；而尾部區(qū)域廣西、遼寧、山西、內(nèi)蒙古、黑龍江省份區(qū)縣級(jí)平臺(tái)較少。從地級(jí)市分布來(lái)看：四川成都市

8、和浙江杭州市的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)較為活躍，存量債余額均為3000億元左右。從品種結(jié)構(gòu)來(lái)看：以私募債為主。其中一般公共預(yù)算收入50億以下區(qū)縣平臺(tái)又以發(fā)行交易所私募債更多，占比達(dá)到了33%。聚焦在交易所發(fā)行的一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣城投債，其中私募債占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看：相比于非區(qū)縣平臺(tái)，區(qū)縣主體短期限占比相對(duì)較低，1年內(nèi)債券到期占比為5%，而剩余期限在3年以上的債券占比相對(duì)較高。從到期壓力來(lái)看：未來(lái)3年為區(qū)縣級(jí)城投債到期高峰，償債壓力集中。進(jìn)一步觀察近年來(lái)區(qū)縣級(jí)城投債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況，總量：從發(fā)行來(lái)看，2018年以來(lái)，區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行規(guī)模逐步增長(zhǎng)，

9、2019年、2020年同比增速分別為76%、65%；受益于2020年疫情后融資放松，2020年9月發(fā)行規(guī)模達(dá)到峰值，發(fā)行量占比高達(dá)38%；2021年受政策趨緊影響，發(fā)行量增速則有所放緩，降為32%；2022年以來(lái)，受趨緊的監(jiān)管政策影響，區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模均有所下降，不及去年同期。結(jié)構(gòu)：從主體評(píng)級(jí)來(lái)看：受區(qū)縣財(cái)力及平臺(tái)資產(chǎn)體量限制，多以AA級(jí)弱資質(zhì)疊加強(qiáng)擔(dān)保的平臺(tái)為主，占比達(dá)51%，發(fā)行規(guī)模2.04萬(wàn)億元。從區(qū)域分布來(lái)看：（1）經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較好的區(qū)域如浙江、江蘇、四川等，區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行和凈融資規(guī)模均較大，融資壓力較??；尾部區(qū)域如貴州、云南、遼寧等區(qū)域凈融資額為負(fù)，區(qū)縣級(jí)城投發(fā)債較為困難

10、。（2）相較去年同期，江蘇、福建區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行活躍，償債壓力較小，而浙江、安徽、江西、廣東等省份的區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行量和凈融資額均有所減小。（3）受永煤事件影響，河南省整體融資環(huán)境受挫，隨著影響消退，今年河南省區(qū)縣級(jí)城投債發(fā)行相較去年同期有所回升，融資環(huán)境改善。從品種結(jié)構(gòu)來(lái)看：2017年以來(lái)，區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行的品種始終以非公開(kāi)產(chǎn)品（私募債、定向工具）為主；2022年以來(lái)，非公開(kāi)產(chǎn)品占比有所下降，短融和公司債產(chǎn)品占比有所上升，體現(xiàn)出區(qū)縣級(jí)城投品種結(jié)構(gòu)有所改善，發(fā)行更加透明化。從票息結(jié)構(gòu)來(lái)看：區(qū)縣級(jí)城投融資成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年遞減，而4%以下的占比逐年上升；2022年以來(lái)，票息為3%

11、以下的區(qū)縣級(jí)城投債涌現(xiàn)，票息3-4%的區(qū)縣級(jí)城投債占比快速上升，區(qū)縣級(jí)城投一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)較熱。從募集資金用途來(lái)看：今年以來(lái)，區(qū)縣級(jí)城投債中募集資金用途中用于借新還舊、償還其他債務(wù)的占比明顯上升，其中借新還舊占比由去年21%上升到了29%，償還其他債務(wù)占比由53%上升到了55%，可以看出，現(xiàn)階段區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)的償債壓力較大，資金需求較大。從加權(quán)平均期限和利率來(lái)看，近年來(lái)，區(qū)縣級(jí)發(fā)行成本和期限呈逐步下降的趨勢(shì)，發(fā)行期限趨于2.5-3年期，利率趨于4-4.5%區(qū)間。從當(dāng)前發(fā)行的區(qū)縣級(jí)城投估值按省份分布來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)江蘇、浙江、福建、廣東等發(fā)達(dá)區(qū)域的區(qū)縣級(jí)城投普遍認(rèn)可度較高，估值3-4%的占比相對(duì)較高；而

12、對(duì)于貴州、云南、山東等區(qū)域的區(qū)縣級(jí)城投市場(chǎng)普遍較為謹(jǐn)慎，估值收益率以7%以上的居多?？梢钥闯觯瑢?duì)于區(qū)縣級(jí)城投的選擇，市場(chǎng)普遍以首選區(qū)域?yàn)橹鳎脰|部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。1.3. 哪些區(qū)縣級(jí)城投可以進(jìn)一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區(qū)域，次選政策，后看票息。分析區(qū)縣級(jí)城投離不開(kāi)分析該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況，我們梳理了2021年各區(qū)縣的經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況，從而進(jìn)一步分析哪些區(qū)縣級(jí)城投可以挖掘。首先，我們將有存量債務(wù)的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)，按所在區(qū)縣2021年的一般公共預(yù)算收入分為30億以下，30-50億，50-70億，70-90億，以及90億以上。在一般公共預(yù)算收入30億以下的區(qū)域，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)數(shù)量最多，但由

13、于其財(cái)力較弱融資環(huán)境相對(duì)較緊，存量債余額最少；在一般公共預(yù)算收入50億以下的區(qū)域，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)數(shù)量占比56%，而存量債余額占比41%?？梢钥闯?，區(qū)縣級(jí)城投融資能力與各區(qū)域財(cái)政實(shí)力相匹配，區(qū)域進(jìn)一步分化。從區(qū)域分布來(lái)看：一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣城投存量債規(guī)模最高的仍是江蘇、浙江等發(fā)債大省，但其占省內(nèi)存量區(qū)縣級(jí)城投債比重并不高，僅為20%；對(duì)比來(lái)看，占比較高的則是江西、安徽、四川、湖北等經(jīng)濟(jì)發(fā)展處中游及中上游水平區(qū)域，但省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，除省會(huì)城市外的區(qū)縣有較大的發(fā)債融資需求但一般預(yù)算收入多低于50億。哪些省份和地級(jí)市的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)可以進(jìn)一步挖掘呢？我們從一般公共預(yù)算收入和債務(wù)率兩個(gè)維度進(jìn)

14、行考慮。除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級(jí)城投以外，我們篩選了一般公共預(yù)算收入為50億以上和有區(qū)縣級(jí)城投的區(qū)縣，呈現(xiàn)出如下特征：（1）此類(lèi)區(qū)縣主要分布在山東、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分區(qū)縣2021年GDP超千億元且GDP增速較高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快；（2）一般公共預(yù)算收入較去年同期均增長(zhǎng)，財(cái)政自給率較高；（3）若按紅色（大于300%）、橙色（200-300%間）、黃色（120-200%）、綠色（低于120%）給債務(wù)率分檔，大部分區(qū)縣的債務(wù)率和廣義債務(wù)率在綠色區(qū)間；（4）區(qū)縣發(fā)展離不開(kāi)所屬地級(jí)市的發(fā)展，納入所在地級(jí)市債務(wù)率綜合考慮，債務(wù)壓力較小的區(qū)縣有山東青島嶗山區(qū)、湖

15、南長(zhǎng)沙長(zhǎng)沙縣、陜西榆林神木市、山東濟(jì)南市中區(qū)、湖北武漢洪山區(qū)等。對(duì)應(yīng)上述區(qū)縣存量城投債的收益率分布情況來(lái)看，以3-5%的收益率為主；存量債中5-7%的收益率占比較高的區(qū)縣主要分布在山東青島（嶗山區(qū)、即墨區(qū)等）、湖南長(zhǎng)沙（長(zhǎng)沙縣、瀏陽(yáng)市、寧鄉(xiāng)市等）。綜合來(lái)看，除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級(jí)城投重點(diǎn)關(guān)注以外，亦可關(guān)注一般公共預(yù)算收入50億以上且債務(wù)率水平適中的區(qū)域，可重點(diǎn)關(guān)注中部區(qū)域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山東）大型省會(huì)城市的內(nèi)部或周邊區(qū)縣。其次，根據(jù)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范名單，受政策支持的120個(gè)示范縣的存量城投債余額較少，未來(lái)示范縣作為推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的主要

16、抓手，可以重點(diǎn)關(guān)注其發(fā)展和發(fā)債情況。1.4. 小結(jié)受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級(jí)城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來(lái)仍有實(shí)現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)。綜合來(lái)看，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財(cái)力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下發(fā)債首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求。就上述情況，市場(chǎng)首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區(qū)縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區(qū)縣城投債來(lái)看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級(jí)城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬(wàn)億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，占區(qū)縣城