1、一、亨氏歷史復(fù)盤及護(hù)城河分析亨氏創(chuàng)始人是 Henry J. Heinz，最初他與朋友成立了一家名為 Heinz Noble &Company 的公司，銷售用 Heinz 家傳配方調(diào)制的辣根、咸菜、醋及其他調(diào)味品，為了讓消費(fèi)者更好的辨別產(chǎn)品質(zhì)量，他將調(diào)味品裝進(jìn)玻璃瓶出售。1875 年，因遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)，公司因無法從銀行借到營運(yùn)資金破產(chǎn)。隨后 Henry J. Heinz 與家人組建了 Henry J. Heinz 公司，繼續(xù)從事調(diào)味品其它加工食品的業(yè)務(wù)，其中一款產(chǎn)品就是后來享譽(yù)世界的亨氏番茄醬。1、五個(gè)發(fā)展階段（1）1869-二戰(zhàn)：定義現(xiàn)代番茄醬這個(gè)階段，亨氏成為全球知名的番茄醬品牌，并改良了番茄

2、醬的配方，使得番茄醬擁有了集合酸、甜、咸、鮮的豐富口感，可以說亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味。表 1 1869-二戰(zhàn)時(shí)期亨氏大事記時(shí)間措施1888 年Henry J. Heinz 將公司買斷，更名為 H. J. Heinz Company，并沿用至今。打出堪稱經(jīng)典的銷售廣告：57 變一年 52 周外加 5 個(gè)節(jié)日，向顧客提供 57 類不同的1896 年1906 年1911 年佐餐食品。美國政府頒布食品與藥品衛(wèi)生條例，與眾多食品廠商抵制條例不同，亨氏選擇支持，銷售額在幾個(gè)月內(nèi)猛增。亨氏推出了牛排醬產(chǎn)品：“只需 0.25 美分，一款可以給肉類、干酪土司、魚和其他海鮮調(diào)味的佐餐醬”。1916 年為了能提

3、高產(chǎn)品原材料的質(zhì)量，亨氏開設(shè)了一家質(zhì)量研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行農(nóng)業(yè)研究。1930 年大蕭條時(shí)期，亨氏推出即食的湯和嬰兒食品，隨即成為熱銷產(chǎn)品。1934 年因意識(shí)到不同的番茄會(huì)對番茄醬的最終質(zhì)量造成影響，亨氏開始執(zhí)行番茄種子計(jì)劃，以確保番茄種子的一致性。1937 年因番茄醬需求量過大，亨氏在俄亥俄州的菲蒙市成立工廠，菲蒙市成為了美國最大的番茄醬的制造中心。資料來源：公司公告、（2）二戰(zhàn)后1997：全球擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長二戰(zhàn)后，亨氏公司借西方各國經(jīng)濟(jì)重建之機(jī)，開展全球性的擴(kuò)張行動(dòng)。公司先后在荷蘭、日本、意大利、葡萄牙、法國、聯(lián)邦德國、委內(nèi)瑞拉等國興辦子公司，并陸續(xù)收購雷默兄弟、Ore-Ida 和 StarkistT

4、una 等公司。截至 1959 年，亨氏來自海外的收入已占總收入的 40%。得益于美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及亨氏的全球擴(kuò)張（主要在西方），人口的增長及人均調(diào)味料使用上升均帶來番茄醬消費(fèi)量的提升，公司在 1997 年前營收經(jīng)歷了一輪增長，從 1987 年的 46 億美元上漲到 1997 年 94 億美元。估值方面受到業(yè)績刺激，疊加 1997Q4 股票回購拉動(dòng)，在 1997 年達(dá)到 25 倍的峰值。圖 1 1997 年之前亨氏營收（百萬美元）圖 2 亨氏 PE（倍）100002080001560001040005200000營收增速-5資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、（3）19972002：剝

5、離非核心業(yè)務(wù)，聚焦品牌20 世紀(jì)末至 21 世紀(jì)初期，由于連鎖雜貨店的合并以及超市（如沃爾瑪）網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)展，零售店貨架上的競品變多，同時(shí)競爭加劇也帶來了貨架上的價(jià)格戰(zhàn)；與此同時(shí)，亨氏公司對美國的人口趨勢變化（尤其是西班牙語系及非洲裔人口的增長）應(yīng)對不足，亨氏遭遇了前所未有的危機(jī)，收入因此出現(xiàn)回落，從 1997 年的 94 億美元下滑到 2002 年的 76億美元。為此，亨氏開始剝離其非核心業(yè)務(wù)，將資源聚焦在三大核心業(yè)務(wù)上：番茄醬及醬汁、餐飲及零食、嬰兒食品及保健品，在三塊核心業(yè)務(wù)中建設(shè)品牌力。2002 年亨氏剝離其非核心的美國業(yè)務(wù)，而后剝離了包括歐洲的蔬菜、冷凍食品和海產(chǎn)食品業(yè)務(wù)以及新西蘭的家禽

6、子公司，減少了 3000 種產(chǎn)品，出售位于世界各地的 17 家工廠。亨氏前后累計(jì)剝離了30 億美元的非核心業(yè)務(wù)。此后亨氏的業(yè)務(wù)占比到 2015 并購之前都比較穩(wěn)定，番茄醬占 40-50%的收入并緩慢升高，嬰兒食品占比維持穩(wěn)定，餐飲零食和其他類份額收縮。圖 3 亨氏的業(yè)務(wù)分布圖 4 1997-2002 年亨氏營收下滑（百萬美元）1000080006000400020000FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002營收增速50-5-10-15資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、（4）20022013：新興經(jīng)濟(jì)體驅(qū)動(dòng)增長二十一世紀(jì)亨氏將搶占新興市場作為戰(zhàn)略

7、目標(biāo)，在這些地區(qū)的并購案顯著增多，典型地包括收購印尼 ABC 公司進(jìn)入印尼罐頭、調(diào)料市場，收購中國福達(dá)公司旗下的味極鮮品牌及廣合腐乳品牌，收購巴西的番茄醬制造商 Coniexpress等。這期間北美、歐洲營收占比不斷下降，新興市場收入成為重要的增長動(dòng)能。亨氏通過全球設(shè)廠，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)本土化，同時(shí)收購當(dāng)?shù)仄放疲M(jìn)行品類與地域的擴(kuò)張。亨氏在歐洲、亞太、拉美、中東、非洲等地區(qū)擁有了 41 座工廠和四十多個(gè)及商標(biāo)使用權(quán)。圖 5 亨氏新興市場收入占比不斷提升表 2 亨氏重要海外并購事件60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%時(shí)間事件1998 年收購印尼 ABC 公司2001年收購了 Borden

8、 Foods 意大利面醬、干肉湯、湯料業(yè)務(wù)收購了中國擁有“美味源”商標(biāo)的2002 年三家調(diào)味品國企以 1.65 億美元從新加坡私人股權(quán)公司2010 年Transpac IndustrialHoldings Ltd.手中收購福達(dá)(Foodstar)歐洲北美其余2011 年收購巴西番茄汁制造商 ConiexpressS.A. Industrias Alimenticias 80%的股份。資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、得益于發(fā)展新興市場的戰(zhàn)略，公司營收從 2002 年開啟了第二輪增長，從 2002 年的 76 億美元上漲到 2013 年的 115億美元。凈利率在 2002 年之后基本保持穩(wěn)

9、定，凈利率基本保持在 8%以上，ROE 的變化主要由杠桿比率變動(dòng)導(dǎo)致， PE 則較為穩(wěn)定，中樞在 15-20X 之間。圖 6 2002 年后亨氏營收（百萬美元）圖 7 2002 年后亨氏凈利潤變動(dòng)（百萬美元）14000120001000080006000400020000營收增速151050-5-10120010008006004002000凈利潤增速806040200-20-40資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、圖 8 亨氏凈利率變動(dòng)（%）圖 9 亨氏 ROE 變動(dòng)（%）121086420凈利率706050403020100ROE資料來源：wind、資料來源：wind、（5）2013

10、年至今：增速放緩，與卡夫合并兩次并購案：2013 并購：2013 年 2 月 14 日，亨氏集團(tuán)（HNZ）宣布與伯克希爾哈撒韋及 3G 資本達(dá)成最終的并購協(xié)議，交易金額高達(dá) 230 億美元，每股支付 72.5 美元現(xiàn)金（pe 25 倍）2015 并購：2015 年亨氏公司與卡夫食品集團(tuán)有限公司（KRFT）宣布雙方達(dá)成最終合并協(xié)議并成立卡夫亨氏公司，成為世界第五大、北美第三大的食品飲料公司，并于 7 月以 KHC 為交易代碼在納斯達(dá)克正式掛牌。新公司擁有 8 個(gè) 10 億美元以上的品牌，和 5 個(gè) 5 億美元至 10 億美元之間的品牌。并購后公司在營收方面的增長較為乏力，甚至 2017 年出現(xiàn)回

11、落，系北美市場份額受自有品牌擠占；盈利方面，盡管收入不增長，但是受益于縮減成本的策略，毛利率基本保持穩(wěn)定，而凈利率波動(dòng)較大，系非經(jīng)常項(xiàng)影響，2017 年稅收返還 55 億，2018 年計(jì)提 154 億商譽(yù)減值，不過在扣非后凈利率表現(xiàn)較好。39 264.87262.32262.6819.59520.93.42.91.4551543613.7估值方面由于卡夫亨氏收入增速停滯，估值三年內(nèi)下降較多，2018 年估值的暴跌系計(jì)提減值導(dǎo)致利潤巨虧影響。圖 10 卡夫亨氏營收、扣非凈利潤變動(dòng)（百萬美元） 圖 11 卡夫亨氏毛利率變動(dòng)3002001000FY2016FY2017FY20182520151050

12、38 37 36 35 34 33 32 31 營業(yè)收入（億美元）扣非凈利潤（億美元）銷售凈利率（ ）30FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、圖 12 卡夫亨氏 ROE 變動(dòng)圖 13 卡夫亨氏 PE 變動(dòng)（倍）20 15 10 5 60 40 20 00-5FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-20FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-10 -15 -20 -40 -60 -80 -100 資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、2、亨氏護(hù)城河分析（1）定性分析：百年品牌，治理優(yōu)秀百

13、年品牌長期占領(lǐng)消費(fèi)者心智。亨氏借助長期的品牌效應(yīng)，在番茄醬領(lǐng)域鑄就了極深的護(hù)城河，番茄醬的使用與其他調(diào)味品不同，番茄醬是放在餐桌上隨時(shí)添加的，所以人們可以直觀地看到番茄醬品牌的 logo，品牌效應(yīng)直觀明顯。而亨氏番茄醬借助上百年的歷史在美國成為了國民品牌，即使現(xiàn)在各品牌的番茄醬味道差異不大，產(chǎn)品力趨同，消費(fèi)者還是會(huì)傾向于選擇熟悉的品牌。據(jù) statista 調(diào)研數(shù)據(jù)，2018 年美國有 1.96 億消費(fèi)者在采購番茄醬時(shí)選擇亨氏（2018年美國人口總數(shù) 3.27 億），第二名漢斯番茄醬僅為 0.9 億人，僅達(dá)到亨氏 46%。圖 142018 年美國番茄醬選購數(shù)據(jù)NUMBER OF CONSUME

14、RS IN MILLIONS250200150100500HeinzHuntsStore BrandDel MonteOther Brands資料來源：statista、亨氏定義現(xiàn)代番茄醬，產(chǎn)品創(chuàng)新極強(qiáng)。亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味，在上世紀(jì)初期，那時(shí)的番茄醬盡管熱銷，但是由于不經(jīng)腌制、發(fā)酵處理，存在保質(zhì)期短的問題，當(dāng)時(shí) Henry J. Heinz 決定通過更改配方而非使用防腐劑來解決保質(zhì)期問題，此前的番茄醬是用未成熟的番茄制成的稀薄水狀物，Heinz 通過使用成熟的番茄制作番茄醬來增加粘稠度，加入更多的醋和糖來腌制番茄，從而延長番茄醬的保質(zhì)期。這就形成了現(xiàn)代番茄醬，一經(jīng)推出就受到市場熱捧，并

15、且驅(qū)逐擠退了舊配方番茄醬，故而說亨氏定義了現(xiàn)代番茄醬的口味。管理賦能，穿越周期。上世紀(jì) 80 年代食品市場賽道日益擁擠，后進(jìn)公司的產(chǎn)品使亨氏的銷售額下降了 10%，利潤下降 15%。面對危機(jī)，亨氏提出了一分一厘做文章的經(jīng)營思路。例如，亨氏公司把包裝用玻璃瓶的瓶壁變薄，既減少了包裝成本又減少了運(yùn)輸成本，去掉瓶子背面的標(biāo)簽。縮減成本的經(jīng)營策略效果顯著，1986 年，這種以壓成本來提高利潤的做法使亨氏公司銷售額與上年大體持平，利潤上升 20%，并且亨氏當(dāng)年還被評為美國五家最佳經(jīng)營公司之一。當(dāng)時(shí)的新聞界把亨氏的這種做法稱為：從骨頭里省出了肉錢。（2）定量分析：高 ROE 背后是高杠桿毛利率、凈利率中規(guī)

16、中矩，ROE 極高。亨氏的毛利率在同行業(yè)的食品公司中屬于居中水平，家樂氏、通用磨坊和味好美的毛利率領(lǐng)先。盡管管理費(fèi)率不算高，但凈利率仍然在中游。值得一提的是亨氏的 ROE 指標(biāo)較為突出，僅次于家樂氏，排在第二。圖 15 食品公司毛利率對比圖 16 食品公司凈利率對比資料來源：wind、資料來源：wind、圖 17 食品公司管理費(fèi)率對比圖 18 食品公司 ROE 對比資料來源：wind、資料來源：wind、高 ROE 背后是舉債收購導(dǎo)致的高杠桿。對亨氏進(jìn)行杜邦分析，比對發(fā)現(xiàn) ROE 的波動(dòng)主要受權(quán)益乘數(shù)影響。在 2000年后公司 ROE 出現(xiàn)了一輪高漲，在 2001 年一度達(dá)到 60.37，原因

17、是公司舉債連續(xù)收購了 Borden Foods 三項(xiàng)業(yè)務(wù)和中國“美味源”調(diào)味品國企，導(dǎo)致杠桿較高；2010 年 ROE 再次高企至 58.79，同樣系杠桿驅(qū)動(dòng)，2010 年 Q3 公司簽訂信貸協(xié)議舉債收購 Foodstar。圖 19 亨氏 ROE 變動(dòng)（%）圖 20 亨氏杜邦分析60.3728.79第一輪第二輪706050403020100ROE12.0010.008.006.004.002.000.00凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)資料來源：Bloomberg、資料來源：Bloomberg、二、卡夫食品復(fù)盤及經(jīng)營情況分析卡夫集團(tuán)（KRFTV.O)成立于 1852 年，是北美知名的食品和飲料企業(yè)，已

18、擁有 100 多年的歷史，卡夫在超過 70 個(gè)國家開展業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品全球 150 個(gè)國家有售。產(chǎn)品主要分為五大類：小食、飲料、奶酪、雜貨和方便餐。圖 21 2011 年各業(yè)務(wù)在卡夫集團(tuán)不同市場占比表 3 2011 年卡夫集團(tuán)業(yè)務(wù)40302010 業(yè)務(wù)品牌小食奧利奧、富麗餅干、趣多多、鬼臉嘟嘟等飲料Crystal Light、果珍、麥斯威爾等Philadelphia Splendips 奶油芝士、奶酪卡夫菲力等0全球營收北美營收國際營收小食飲料奶酪雜貨 方便餐雜貨紳士堅(jiān)果、卡夫奇妙醬、瑞士三角牌巧克力等奧斯卡-梅尼耶、卡夫微波通心粉方便餐杯裝奶酪等資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、2004

19、年起公司采取裁員關(guān)廠等措施降低成本，節(jié)省下來的資金投入創(chuàng)新和營銷，受益于成本策略，毛利率基本維持在 35%左右，凈利率在 8%左右。圖 22 卡夫集團(tuán)毛利率（%）圖 23 卡夫集團(tuán)凈利率（%）10393783533631429272250卡夫集團(tuán)卡夫集團(tuán)資料來源：wind、資料來源：wind、受益于加碼營銷投入（主要投放于媒體廣告）和不良品牌剝離，卡夫集團(tuán)營業(yè)收入基本保持上漲趨勢，從 2004 年 321億美元上漲到 2011 年的 544 億美元，7 年間 CAGR 達(dá)到 7.8%。公司凈利潤在 30 億美元上下波動(dòng)，其中 2010 年較高，超過 40 億美元，系受益吉百利銷售額提振（201

20、0Q1 公司收購吉百利，成為全球最大糖果商）。圖 24 卡夫集團(tuán)營收及增速圖 25 卡夫集團(tuán)凈利潤及增速60000500004000030000200001000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112520151050-5-105000400030002000100002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011403020100-10-20營收(百萬美元）營收yoy（ ）凈利潤（百萬美元）凈利潤yoy（ ）資料來源：wind、資料來源：wind、圖 26 卡夫集團(tuán) ROE（%）1510502004 2005 20

21、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012資料來源：wind、2012 年 3 月卡夫集團(tuán)周三宣布，將名下的全球零食業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，新公司命名為億滋國際公司（MDLZ.O），將管理包括奧利奧，吉百利和納貝斯克在內(nèi)的全球性品牌，并上市交易。卡夫集團(tuán)的北美家庭用品業(yè)務(wù)將繼續(xù)使用卡夫名稱，卡夫北美雜貨（KFRT.O）名下包括了 Velveeta 奶酪，奇妙沙拉醬和奧斯卡梅尼耶等業(yè)務(wù)，并上市交易。卡夫集團(tuán)分拆境內(nèi)外業(yè)務(wù)為卡夫北美雜貨和億滋國際，原本是希望業(yè)務(wù)更加聚焦，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加漂亮。但是實(shí)際情況并不如人意，卡夫北美雜貨 2014Q4 由于養(yǎng)老金計(jì)劃的相關(guān)項(xiàng)目計(jì)提了 13.6 億美

22、元的費(fèi)用，凈虧損 3.98 億美元，而 2013 年同期水平為盈利 9.31 億美元，業(yè)績出現(xiàn)下挫。圖 27 分拆前后毛利率變化（%）圖 28 分拆前后凈利率變化（%）40.0 20.0 30.0 15.0 20.0 10.0 10.0 5.0 0.00.0卡夫集團(tuán)卡夫北美雜貨卡夫集團(tuán)卡夫北美雜貨資料來源：wind、capital IQ、資料來源：wind、capital IQ、2015 年 3 月卡夫北美雜貨和亨氏宣布，兩家公司已達(dá)成最終并購協(xié)議，將合并組建北美地區(qū)第三大、全球第五大食品和飲料公司卡夫亨氏公司。圖 29 卡夫食品變更關(guān)系圖資料來源：三、卡夫亨氏合并：資本操作和收益分析1、收購

23、過程私有化亨氏2013 年 3 月，3G 資本和巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司以超過 280 億美元私有化亨氏，其中 242.7 億美元支付給股東，41.9 億美元支付債務(wù)。在收購過程中，3G 資本僅僅使用了來源于股權(quán)融資的 41 億美元，伯克希爾哈撒韋出資 121 億美元，其他的資金都來自杠桿，包括 95 億美元的定期貸款和 31 億美元的優(yōu)先債券。圖 30 巴菲特資本操作圖資料來源：卡夫北美雜貨、亨氏合并合并消息披露后卡夫北美雜貨股價(jià)大漲，為了抬升亨氏、削弱卡夫股權(quán)比例，巴菲特與 3G 首先對亨氏注資 100 億美元（各出 50 億），其次卡夫原股東收到每股 16.5 美元的特別紅利，二者再按

24、亨氏原股東 51%比卡夫原股東 49%比例合并。上述交易中，3G 資本僅僅使用了約 90 億美元的資金，獲得卡夫亨氏近 25%的股份。巴菲特在上述交易中共出資 171億美元，此外加上原本就持有卡夫北美雜貨 221766 股（2015Q2），最后巴菲特占據(jù)卡夫亨氏 26.8%的股份。合并目的巴菲特+3G 資本的互補(bǔ)聯(lián)合。信奉長期價(jià)值投資的巴菲特偏向于投資有業(yè)務(wù)護(hù)城河，強(qiáng)大管理層的企業(yè)。卡夫、亨氏憑借傳世的品牌效應(yīng)具備了業(yè)務(wù)護(hù)城河，但是并不能保證優(yōu)秀的管理層。而 3G 資本最擅長的就是賦能式投資，尤其通過是向被投企業(yè)輸入自己培養(yǎng)的人才來改善公司價(jià)值，賺取改善的價(jià)值，“并購輸送管理層、縮減成本改善經(jīng)

25、營再并購”的模式恰恰和巴菲特形成了互補(bǔ)。延續(xù) 3G 資本的并購之路。而 3G 資本賺取的不是外生價(jià)值，而是內(nèi)生的改善價(jià)值，這就要求 3G 資本不斷地并購、改善、再并購、再改善，在經(jīng)營完亨氏后 3G 資本需要尋找下一個(gè)目標(biāo)必須是公司品牌不錯(cuò)但是近年增長不強(qiáng)的可改善公司。恰好巴菲特在合并前已經(jīng)同時(shí)持有卡夫北美雜貨、亨氏雙方的股份，并且相信雙方的長期投資價(jià)值，選擇合并卡夫北美雜貨也就成了一個(gè)自然而然的選擇。2、縮減成本以提升利潤率、降低杠桿更換 3G 系管理層。3G 資本的一貫做法是，收購?fù)瓿珊螅⑷?3G 資本的管理元素，大幅壓縮成本以提高公司的利潤率。在合并完成后，3G 資本第一步就是更換管理層

26、，亨氏董事長兼 3G 資本的管理合伙人 Alex Behring 成為卡夫亨氏公司的董事長，亨氏首席執(zhí)行官兼 3G 資本合伙人 Bernardo Hees 被任命為卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官。而Bernardo Hees 一向是 3G 資本投后管理模式的忠實(shí)執(zhí)行者，先后擔(dān)任了拉美物流（鐵路&物流）、漢堡王、亨氏和卡夫亨氏的 CEO。2016 年開始執(zhí)行零基預(yù)算。零基預(yù)算指在編制預(yù)算時(shí)，不考慮以往支出，而是以零作為出發(fā)點(diǎn)，一切從實(shí)際需要與可能出發(fā)，逐項(xiàng)審議預(yù)算期內(nèi)各項(xiàng)費(fèi)用的內(nèi)容及其開支標(biāo)準(zhǔn)是否合理。Bernardo 將該管理方法細(xì)化到控制各項(xiàng)投入成本上。公司的專機(jī)將不再運(yùn)營，CEO 級(jí)別以下的員工

27、公務(wù)出行只能乘坐經(jīng)濟(jì)艙，他說卡夫亨氏會(huì)要求員工“要將公司的每一分錢都當(dāng)成自己的錢，不浪費(fèi)，即使是小到一家酒店的預(yù)訂，也要嚴(yán)格控制費(fèi)用”。裁員關(guān)廠，費(fèi)用率大幅下降。之后卡夫亨氏經(jīng)歷了大幅裁員、關(guān)閉工廠、采取各種手段壓縮成本，5 萬員工中有 8000人在第一年就被裁員，使其員工人數(shù)減少了 16，并且還有 10 位高管被撤職，關(guān)閉了北美 7 個(gè)效能不佳的工廠。工廠員工主要分布在美國、加拿大，當(dāng)中包括 700 個(gè)位于卡夫亨氏芝加哥總部地區(qū)的職位。合并之后卡夫亨氏 SG&A率大幅下降，卡夫亨氏在 18 個(gè)月內(nèi)營業(yè)利潤率從 18%上升得到了 26%。圖 31 合并后（前為亨氏）SG&A 費(fèi)用率大幅下降圖

28、32 合并后卡夫亨氏員工數(shù)量變動(dòng)資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、縮減成本另一原因在于杠桿過高。3G 資本的大幅縮減成本策略不僅僅是為了提高經(jīng)營效率，也是 3G 資本使用高杠桿進(jìn)行收購以后想要對公司做出永續(xù)經(jīng)營不得不采取的措施，很多 PE 在收購后大幅削減成本并在隨后幾年退出，3G資本與他們不同，3G 資本并購的對象通常都是行業(yè)的巨頭，因此舉債的量也非常大，在卡夫和亨氏的并購之后，卡夫亨氏一直致力于降低其負(fù)債/ EBITDA 比率，2018 年財(cái)報(bào)中，其負(fù)債總額高達(dá) 517 億美元（雖然資產(chǎn)負(fù)債率不算很高（49.91%），但是考慮到卡夫亨氏的總資產(chǎn) 1035 億美元中有 860 億的商譽(yù)

29、和無形資產(chǎn)，這一比率就很高了）。如果不考慮削減股息，那么削減公司成本的措施就顯得很必要了。削減成本的經(jīng)營策略可謂一舉多得，在短時(shí)間內(nèi)能夠大幅提升公司的財(cái)務(wù)業(yè)績以及經(jīng)營現(xiàn)金流，減少公司在不必要方面的支出，降低杠桿，但是問題是這樣的做法同樣也會(huì)削減了在必要方面的支出，降低了產(chǎn)品創(chuàng)新力。圖 33 卡夫亨氏商譽(yù)和無形資產(chǎn)約 860 億美元資料來源：公司公告，3、股價(jià)和基本面復(fù)盤股價(jià)復(fù)盤第一階段：2017 年 2 月前一路向好。2017 年前卡夫亨氏經(jīng)營尚未暴露問題，股價(jià)走勢一路向好，在 2017 年 2 月卡夫亨氏意欲收購聯(lián)合利華時(shí)達(dá)到 97.77 美元的高點(diǎn)；第二階段：2017 年 2 月-2019

30、 年 2 月由基本面弱化、負(fù)面信息導(dǎo)致股價(jià)下跌。公司在第二階段基本面弱化問題逐步暴露，導(dǎo)致營收增長乏力，疊加負(fù)面消息頻出，股價(jià)一路走跌。2018 年 8 月 3G 資本以每股 9.85 美元的價(jià)格出售了 2060 萬股卡夫亨氏股票，減持 7%；2018 年 10 月公司收到了 SEC 關(guān)于其會(huì)計(jì)政策和內(nèi)部控制系統(tǒng)傳票，由于公司兩次無法在規(guī)定日期提交 10-K 報(bào)表，普華永道拒絕在 10-K 文件上簽字，標(biāo)準(zhǔn)普爾將公司置于信用負(fù)面觀察名單；第三階段：2019 年 2 月計(jì)提減值暴跌，持續(xù)走低至 20 年 3 月。公司在 2018 年報(bào)中披露對旗下卡夫和奧斯卡梅尼耶兩個(gè)知名品牌進(jìn)行了高達(dá) 154

31、億美元的商譽(yù)減值，次日股價(jià)暴跌 27.46%，此后持續(xù)低探，下跌至 20 年 3 月，隨后有所反彈。圖 34 卡夫亨氏股價(jià)圖97.77第三階段第二階段第一階段資料來源：wind，卡夫“買貴”的原因北美收入增長停滯，致使基本面弱化。2017 年起公司股價(jià)進(jìn)入下跌通道，根源在于基本面的弱化，這在財(cái)報(bào)上主要體現(xiàn)于收入增長的停滯。2016-2018 年間公司營業(yè)收入維持在 260 億美元水平，基本沒有增長，甚至 2017 年同比出現(xiàn)倒退。而北美市場在公司總份額中長期占據(jù)絕對優(yōu)勢（超過四分之三），故而收入停滯的癥結(jié)很大程度上出現(xiàn)在北美市場。264.87262.32262.68圖 35 營收近乎停滯圖 3

32、6 各市場在公司的份額比例280260240220200FY2016FY2017FY2018營業(yè)收入（億美元）100.0080.0060.0040.0020.000.0078.9877.5977.1711.198311.7383.3312.38109.9.FY2016FY2017FY2018北美（美國+加拿大）EMEA其他資料來源：wind、資料來源：wind、零售渠道份額持續(xù)下跌，表現(xiàn)低于同業(yè)。收入不景氣的原因在于公司在美國市場零售渠道的份額持續(xù)下滑，2017 年 2 月至 2018 年 1 月期間的同比跌幅更是呈不斷擴(kuò)大態(tài)勢，最低值達(dá)到-5.6%，近 14 個(gè)季度以來有 7 個(gè)季度的同比變

33、動(dòng)率都低于-3%。表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于食品公司中位數(shù)和全美國市場的整體變動(dòng)率。圖 37 美國零售市場份額的季度變動(dòng)率（yoy）3210-1-2-3-4-5-6卡夫亨氏食品公司中位數(shù)全美國食品市場資料來源：Bloomberg，主流業(yè)務(wù)增速不及自有品牌。公司在美國市場下跌的份額主要是被自有品牌擠占，根據(jù)尼爾森報(bào)告，在 2018 年 4 月至 2019 年 4 月間的美國市場，公司占比位于前 20 名的業(yè)務(wù)類別中，其中有 16 項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)的銷售額增速?zèng)]有跑贏自有品牌，僅 4 項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)增速超過自有品牌，分別是番茄醬、蛋黃醬、奶油乳酪、三明治調(diào)料。其中番茄醬、蛋黃醬、奶油乳酪是公司的強(qiáng)品牌力產(chǎn)品，尤其是番茄醬

34、具備亨氏品牌的護(hù)城河保護(hù)，在自有品牌沖擊下仍能保持優(yōu)勢地位。但公司其他缺乏品牌力的產(chǎn)品在面對自有品牌時(shí)表現(xiàn)乏力，受沖擊更大，其中差距最大的是午餐組合，其增速被自有品牌增速超出 28 個(gè)百分點(diǎn)。圖 38 卡夫亨氏細(xì)分業(yè)務(wù)占比拆分13.019.98.31.11.21.41.61.71.06.12.02.63.23.36.05.93.53.84.44.65.4非特殊類包裝午餐芝士通心粉午餐組合咖啡奶油乳酪堅(jiān)果培根濃縮飲料水果飲料定制食品土豆類番茄醬熏腸開胃食品整餐三明治調(diào)料意大利面醬蛋黃醬發(fā)泡奶油其他資料來源：Bloomberg，圖 38 自有品牌銷售額增速高出卡夫亨氏的部分302825222015

35、11 10 101098875445332100-5-5-10-7-8自有品牌銷售額同比增速高出卡夫亨氏資料來源：Bloomberg，自有品牌擠占份額，市占率此消彼長。卡夫亨氏的主流業(yè)務(wù)增速不敵自有品牌，市占率自然也就此消彼長。在 2018年 4 月-2019 年 4 月間，卡夫亨氏前 20 項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)僅有 6 項(xiàng)業(yè)務(wù)的市占率呈現(xiàn)同比上市，14 項(xiàng)均同比下滑。與此相對的是自有品牌的蒸蒸日上，其中有 16 項(xiàng)呈現(xiàn)同比上升，僅 4 項(xiàng)下滑。事實(shí)上，在這 20 項(xiàng)主流業(yè)務(wù)賽道中，不僅是卡夫亨氏受到了自有品牌的沖擊，其他品牌同樣有 14 項(xiàng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢。自有品牌擠占了卡夫亨氏在主流市場的主流業(yè)

36、務(wù)份額，最終導(dǎo)致公司收入增長出現(xiàn)頹勢。3210-1-2-3圖 39 前 20 項(xiàng)卡夫亨氏主流業(yè)務(wù)市占率同比變動(dòng)卡夫亨氏市占率變化資料來源：Bloomberg，持續(xù)削減費(fèi)用以維持利潤受益于縮減成本戰(zhàn)略，公司毛利率、扣非凈利率較高。盡管收入端無力，但是由于縮減成本，公司 3 年間毛利率仍維持在 35%左右的水平上，甚至扣非后的凈利率表現(xiàn)可以稱得上亮眼，2016-2018 年扣非凈利潤分別為 36 億美元、55億美元（按 55 億扣除所得稅返還）、51 億美元（按 154 億加回商譽(yù)減值）。圖 40 營收近乎停滯，但毛利率、凈利率亮眼264.87262.32262.6897520.9336.4254

37、.9151.4519.513.3002001003020100FY2016FY20170FY2018營業(yè)收入（億美元）扣非凈利潤（億美元）銷售凈利率（ ）資料來源：wind，R&D、廣告、SG&A 三項(xiàng)費(fèi)用率齊降。在 3G 資本的大幅壓縮成本下，研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用、銷售行政及一般費(fèi)用均呈現(xiàn)下降趨勢，從 2016 年-2018 年來看，R&D 支出從 1.2 億美元下降到 1.09 億美元；廣告支出從 7.08 億美元下降到 5.84 億美元；SG&A 支出從 35.27 億美元下降到 32.05 億美元。4.003.002.001.000.00FY2016FY2017FY2018R&D費(fèi)用率廣

38、告費(fèi)用率2.692.392.220.460.350.41圖 41 R&D 費(fèi)用率、廣告費(fèi)用率圖 42 SG&A 費(fèi)用率、毛利率資料來源：wind、資料來源：wind、削減成本背景下，公司市場拓展、產(chǎn)品創(chuàng)新不足。在極端縮減成本的策略下，公司應(yīng)對市場拓展和產(chǎn)品研發(fā)的空間相應(yīng)減少。一方面是市場拓展，2016 年卡夫亨氏試圖在中國電商渠道推廣“紳士”堅(jiān)果品牌，但并沒有成功打開局面，國內(nèi)龍頭仍是三只松鼠、百草味等品牌，卡夫亨氏的營收主要仍然來自于北美市場（美國和加拿大），其他海外市場的 2018 年銷售額占比相較于 2016 年僅增長了 1.81 個(gè)百分點(diǎn)，無明顯變化。另一方面是消費(fèi)者口味轉(zhuǎn)型，倒逼卡夫

39、亨氏研發(fā)健康食物。根據(jù) Innova Market Insights 報(bào)告，近年的消費(fèi)者口味傾向于更健康的食物，2017 年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示 40%的英國和美國消費(fèi)者增加了對健康食品的消費(fèi)，而面臨這股風(fēng)潮，以高熱量、添加劑、防腐劑含量較高的產(chǎn)品（尤其是奧斯卡梅尼耶品牌）作為主打產(chǎn)品的卡夫亨氏顯然不能有效吸引到追求健康的人群。但結(jié)果是公司在 2018年 8 月由于含糖量過高，與標(biāo)簽內(nèi)容不符被澳洲相關(guān)部門罰款，側(cè)面反應(yīng)公司產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一定的創(chuàng)新。圖 43 海外市場占比增速不明顯圖 44 消費(fèi)者傾向于更健康的食物78.9877.5977.1711.198311.738312.38.33109.9.10

40、0.0080.0060.0040.0020.000.00FY2016FY2017FY2018北美（美國+加拿大）EMEA其他資料來源：wind、資料來源：2018 年全球年全球 10 大食品飲料行業(yè)趨勢、4、巴菲特收益復(fù)盤整體收益從絕對數(shù)額來看，巴菲特整體上虧損了 7.7%。在合并后，巴菲特持股（伯克希爾哈撒韋+通用再保險(xiǎn)子公司）基本保持不變，對于巴菲特來說，他在前文提及的兩筆收購交易中一共投入了 171 億美元，此外還有合并前原本就有的卡夫北美雜貨 0.2 億美元（2015/6/30），合計(jì) 171.2 億美元。而目前卡夫亨氏總市值 476 億美元（2021/08/02），巴菲特通過伯克希爾

41、哈撒韋持股 26.62%，占據(jù)市值 126.7 億美元，此外總共獲得了 31.4 億美元的股利（2019/6/30），合計(jì) 158.1 億美元，絕對數(shù)額看此項(xiàng)交易收益仍為負(fù)值。卡夫買貴了做出合并交易決定時(shí)，消息一出，卡夫北美雜貨股價(jià)當(dāng)即大漲 21.83 美元，收于每股 83.15 美元，漲幅高達(dá) 35.59%。這次交易中，卡夫北美雜貨的市盈率截止退市時(shí)達(dá)到了 31.38 倍，對于一家美國食品企業(yè)來說，一般在 10 至 15 倍之間，這也突破了巴菲特的安全邊界。巴菲特在接受 CNBC 采訪及參加股東大會(huì)時(shí)曾表示，當(dāng)初為卡夫北美雜貨支付了過高的溢價(jià)，巴菲特和 3G 資本于2015 年促成了卡夫北美

42、雜貨與亨氏的合并，并為此支付了 100 億美元，那筆交易對卡夫北美雜貨的估值達(dá)到 626 億美元，而在卡夫北美雜貨 2014 年的財(cái)報(bào)中，卡夫北美雜貨的資產(chǎn)總計(jì)僅為 229 億美元。當(dāng)合并后的公司在股市上市時(shí)，其估值達(dá)到 890 億美元。過高的收購溢價(jià)除了導(dǎo)致估值過高，也導(dǎo)致商譽(yù)和無形資產(chǎn)占比畸高（2018 年占總資產(chǎn) 83.1%），其后計(jì)提 154 億巨額減值也就不足為奇了。故而巴菲特稱：“卡夫買貴了”，而非媒體轉(zhuǎn)載的“卡夫亨氏買貴了”。圖 45 2018 年卡夫亨氏商譽(yù)和無形資產(chǎn)約 860 億美元圖 47 2014 年卡夫北美雜貨總資產(chǎn)僅 229 億美元資料來源：公司公告、資料來源：公司公

43、告、四、護(hù)城河消失了么？卡夫亨氏啟示1、投資者啟示關(guān)注渠道變革背景下的自有品牌沖擊渠道商巨頭沖擊上游供應(yīng)商的定價(jià)權(quán)。對于大型的渠道零售商來說，還身兼了批發(fā)商的渠道功能，通常通過大量進(jìn)貨來使得己方具有更強(qiáng)大的議價(jià)能力，而這些巨型渠道零售商的銷貨渠道對于供應(yīng)商來說至關(guān)重要。比如美國零售巨頭好市多（Costco）規(guī)定所有商品的毛利率不能超過 14%，扣除會(huì)員費(fèi)后商品的平均毛利率僅在 10%左右，開市客采用量販?zhǔn)降牧闶勰Ｊ剑x少量 SKU，但單一 SKU 進(jìn)貨量巨大，這使得公司在與供應(yīng)商進(jìn)行談判時(shí)具有出色的議價(jià)能力。開市客要求供應(yīng)商提供市場上最低定價(jià)，如果雙方議價(jià)沒有達(dá)成統(tǒng)一，該供應(yīng)商提供的商品便無

44、法在好市多出售。強(qiáng)大的議價(jià)能力使得好市多能夠以最低價(jià)格進(jìn)貨，甚至能夠買斷部分商品。正是因此，收到開市客、沃爾瑪?shù)惹郎檀驂海ǚ蚝嗍系漠a(chǎn)品議價(jià)權(quán)較弱。巴菲特在接受電視采訪時(shí)承認(rèn)，“議價(jià)能力變?nèi)酢敝率箍ǚ蚝嗍稀皼]有我們想象的那么強(qiáng)大”，巴菲特在買卡夫時(shí)可能忽略了零售渠道商的變革，沒有關(guān)注到這一行業(yè)變量。線下零售商自有品牌質(zhì)量相似、價(jià)格更低。對比像卡夫亨氏這樣的老牌廠商，零售商的自有品牌具有相似的質(zhì)量但是更為低廉的價(jià)格。據(jù)尼爾森自有品牌的興起與再興起報(bào)告，2017 年自有品牌在美國銷售額增長了 10左右。與之相比，全國性的大品牌的銷售量和銷售額分別下降了 1和 0.3。2017 年美國超市等大眾渠道的銷售額為 3050 億美元，其中零售商的自有品牌的銷售額達(dá)到了 549 億美元，比 2016 年上升了 9.1。2018 年最后三個(gè)月，美國的自有品牌食品和飲料、化妝品及其它消費(fèi)品的銷量增長 4.3%。相比之下，美國前 20 大品牌的銷售額僅增長 1.2%。在北美和歐洲，自有品牌的市場份額都非常高，根據(jù) 2016 年統(tǒng)計(jì)數(shù)值，在歐洲和北美市場自有品牌的市場份額分別達(dá)到了 31.4%和 17.7%。強(qiáng)勢的自有品牌也使得零售商在與供應(yīng)商議價(jià)時(shí)具有更大的優(yōu)勢。圖 46 全球自有品牌市場份額GLOBAL PR