1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 人力資源服務行業總體處于高增長階段 1 HYPERLINK l _TOC_250021 中國靈活用工市場成長才剛開啟 2 HYPERLINK l _TOC_250020 什么是靈活用工？ 2 HYPERLINK l _TOC_250019 為什么需要靈活用工？ 4 HYPERLINK l _TOC_250018 靈活用工的業務模式有何特征？ 7 HYPERLINK l _TOC_250017 怎么看靈活用工的競爭要素？ HYPERLINK l _TOC_250016 怎么看靈活用工的行業格局？ HYPERLINK l _TOC_250015

2、 靈活用工發展路徑分析參照日本 HYPERLINK l _TOC_250014 為什么參照日本而非歐美？ HYPERLINK l _TOC_250013 為什么中國目前具備靈活用工快速發展的條件？ HYPERLINK l _TOC_250012 格局趨于相對集中，龍頭成長空間顯著 HYPERLINK l _TOC_250011 潛在行業空間有多大？ HYPERLINK l _TOC_250010 頭部公司有望做到多大規模？ HYPERLINK l _TOC_250009 龍頭公司的市值空間有多大？ HYPERLINK l _TOC_250008 頭部人服公司不約而至鏖戰靈活用工 HYPERLI

3、NK l _TOC_250007 人瑞人才、科銳國際的基本概況 HYPERLINK l _TOC_250006 人瑞人才、科銳國際未來的技術看點 HYPERLINK l _TOC_250005 人瑞人才、科銳國際的相對競爭優勢 風險因素 HYPERLINK l _TOC_250004 布局高成長賽道，守望長期空間 HYPERLINK l _TOC_250003 重點公司推薦：廣闊空間下的頭部玩家 HYPERLINK l _TOC_250002 人瑞人才：人效領先，乘新經濟春風 HYPERLINK l _TOC_250001 科銳國際：技術驅動，A股稀缺標的 HYPERLINK l _TOC_2

4、50000 強生控股：計劃重組，步入人服賽道 插圖目錄圖：中國人力資源服務市場的主要構成 1圖：中國人力資源服務市場規模及增速 1圖：中國靈活用工、招聘流程外包、人才尋獵市場規模及增速 2圖：8年全球人力資源服務行業市場格局 2圖：靈活用工模式簡圖 3圖：傳統用工模式和靈活用工模式比較（從工作量和勞動力的維度） 5圖：中國靈活用工區域分布 5圖：中國靈活用工占比最高的行業O 5圖：企業細分崗位對靈活用工的需求排序 6圖：企業靈活用工服務方案需求 6圖：在過去三年有以下情況的千禧一代占比 6圖：求職者選擇靈活就業的主要因素 7圖：海外靈活用工代表性公司的調整后凈利潤率 7圖：海外靈活用工代表性公

5、司的毛利率 7圖：海外靈活用工代表性公司的總資產周轉率 8圖：海外靈活用工代表性公司派出員工人數全職員工人數 8圖：海外靈活用工代表性公司的應收賬款周轉天數 8圖：海外靈活用工代表性公司的商譽占總資產比例 9圖：crt靈活用工收入增長及與之相關的主要并購活動（F20年以來） 9圖：標的被crt收購前后ITA利潤率的變化 圖：crt靈活用工ITA利潤率及海外業務ITA利潤率 圖：stad靈活用工收入增長及與之相關的主要并購活動（5年以來） 圖：sta29年靈活用工業務收入的區域結構 圖：stad靈活用工業務IA利潤率變化 圖：靈活用工業務所需的主要管理能力 圖：全球人力資源服務行業部分龍頭公司市

6、占率變化 圖：全球靈活用工行業部分龍頭公司市占率變化 圖：日本派遣市場發展歷程 圖：中國GP不變價同比增速 圖：日本GP不變價同比增速 圖：中國三大產業增加值占GP的比重 圖：日本三大產業增加值占GP的比重 圖：全球及亞太靈活用工行業結構 圖：中國互聯網滲透率 圖：中國網絡經濟市場營收規模及增速 圖：中國人口年齡結構 圖：日本人口年齡結構 圖：中國公共勞工市場的人才需求與供應比率 圖：日本勞動市場有效職位空缺率變化 圖：8年人力資源外包服務的滲透率（企業數量口徑） 圖：8年靈活用工占所有員工的比率 圖：企業對靈活用工的整體認知情況 圖：企業未來多久有采用靈活用工的計劃 圖：美國部分大中型企業兼

7、職員工比率（t-tmerat） 圖：不同性質企業對靈活用工的整體認知情況 圖：不同性質企業未來多久有采用靈活用工的計劃 圖：各國非全職員工中企業自雇和人力資源派遣的勞動力占比 圖：8年中國靈活用工行業市場份額 圖：8年日本靈活用工行業市場份額 圖：三家主要靈活用工公司靈活用工收入之和占國內靈活用工市場總規模的比例 圖：1中國大陸靈活用工市場規模增速 圖：cco、stad、Mor、rtaf、crt近十年的E估值中樞水平 圖：中國市場中靈活用工服務商圖譜 圖：科銳國際、人瑞人才、上海外服靈活用工業務五維度簡要對比 圖：人瑞人才、科銳國際股權結構 圖：人瑞人才收入及增速 圖：科銳國際收入及增速 圖：

8、人瑞人才經調整歸母凈利潤及增速 圖：科銳國際歸母凈利潤及增速 圖：人瑞人才收入結構（單位：億元） 圖：科銳國際收入結構（單位：億元） 圖：人瑞人才毛利結構（單位：億元） 圖：科銳國際毛利結構（單位：億元） 圖：人瑞人才、科銳國際靈活用工業務收入及增速 圖：人瑞人才的香聘PP界面 圖：人瑞人才的全面一體化人力資源生態系統 圖：人瑞人才分布式坐席平臺 圖：科銳國際的垂直招聘平臺 圖：科銳國際的RaS平臺 圖：科銳國際的人力資源伙伴平臺禾蛙 圖：科銳國際數字化轉型人力資本平臺建設項目方案架構圖 圖：人瑞人才、科銳國際期末靈活用工人數對比 圖：主要靈活用工公司內部員工人均凈利潤對比 圖：主要靈活用工公

9、司銷售及行政費用率 圖：人瑞人才靈活用工員工人數（按客戶類型分） 圖：人瑞人才服務新經濟客戶和獨角獸企業客戶收入占比 圖：人瑞人才靈活用工業務的部分合作企業 圖：人瑞人才業務流程外包（O）業務收入及占比 圖：人瑞人才業務流程外包（O）業務與靈活用工業務毛利率對比 圖：科銳國際6年按客戶行業劃分的主營業務收入結構 圖：科銳國際6年前十大客戶收入占比 圖：主要靈活用工公司靈活用工業務平均單個派出員工創收對比 圖：9年主要靈活用工公司靈活用工業務服務溢價費率對比 圖：科銳國際近年來重大資產收購歷程 表格目錄表：靈活用工、招聘流程外包、獵頭行業的基本情況對比 2表：靈活用工和傳統勞務派遣的區別 3表：

10、靈活用工模式對企業的價值和具體解決的痛點 4表：靈活用工降低企業人工成本幅度測算（以淡旺季明顯的崗位為例） 4表：4年以來靈活就業相關法律法規政策意見梳理 表：靈活用工潛在行業空間測算 表：科銳國際靈活用工業務擅長崗位 表：重點公司盈利預測、估值及投資評級 表：可比公司E估值情況 表：人瑞人才盈利預測及估值 表：科銳國際盈利預測及估值 表：強生控股盈利預測及估值 人力資源服務行業總體處于高增長階段人力資源服務是指為人才和用人單位提供相關服務，9 年中國人服市場規模合計近0 億元，結構上可分為人力資源外包服務、人才獲取服務、其他人力資源服務三大部分測算9年分別占比%.2%.4%從成長性來看整體人

11、服行業處于高速增長階段，-9年GR為%。0年新冠肺炎疫情對人服行業有負面沖擊，尤其在招聘相關業務環節上，但在政府對穩就業的重視之下，負面影響預計可控，不改人服行業長期景氣趨勢。圖：中國人資源務市的要構成資料來源灼識詢人瑞才股說明書萬寶華招說明書注圖色數為9年的市規模測數，藍數為占人資源市場模比例圖：中國人資源務市規及增速0人力資外包務（元）人才獲服務億元）其他人資源務（元）人力資源務市規模OY45678E E E E 資料來：灼咨詢含預）從各細分子行業來看靈活用工招聘流程外（人才尋（獵頭行業增速較快4-9年GR分別為.%也是目前幾家上市公司中參與較多的子行業但相較靈活用工獵頭業務依賴于獵頭顧問

12、壁壘較低規模擴張能力較弱；O 業務規模尚小，占比不到%。并且獵頭和O 業務順周期特征較強，在經濟換擋的宏觀大環境下未來增長料低于靈活用工從全球市場格局看靈活用工是占最高的分支占人力資源服務市場規模約六成我們判斷靈活用工有望成為未來中國服行業空間最大的子行業（關于靈活用工的分析詳見下一章節）圖：中國靈用工招聘程包、人尋獵場規及增速圖：8年全球力資服務業市場局0靈活用（億）招聘流外包億元）人才尋（億）靈活用工OY招聘流程包OY人才尋獵OY直接招聘SP, .%P,職業生涯理靈活用工 .%.%.%.%.%.%資料來W，表：靈活用、招流程包獵頭行的基情況比靈活用工招聘流程外包人才尋獵靈活用工服務供應商根

13、據特定項目或職招聘流程外包服務是雇主將其全部或部就相對較高薪且有特定工作要求的職業務說明位的要求委派合同雇員至另一家公司工作分招聘流程轉移至外部服務供應商，一次通常及過0個工作崗。位，人才尋獵服務可用作物色及尋找合資格勝的具驗人才業務性質人力資外包務人才獲服務人才獲服務相對規模大（E 8億元）小（E 6億元）大（E 0億元）成長性高（9年AGR.）高（9年AGR.）高（49年AGR.）周期性相對抗期順周期順周期周期最強）利潤率低高高行業壁壘（相對聘流外包人才而言）中低（依于獵顧問）集中度低低低資料來：灼咨詢萬寶華股說明，中國靈活用工市場成長才剛開啟什么是靈活用工？根據國際勞工組織1號公約，靈活

14、用工模式（cy rk）被定義為一種三角雇傭關系即員工和代理機構簽訂雇傭合同并派遣至第三方企業，完成第三方企業要求工作任務并接受監督。靈活用工模式起源于發達國家，在歐洲被稱為cyrk，在美國亦被稱為mrrystaf，在日本則被稱為勞務派遣（不同于中國的勞務派遣。本質上看，靈活用工是優化勞動力分配的一種用工方式。圖：靈活用模式圖資料來W，國際工組在國內，靈活用工是一個相對比較新的概念正處于高速發展的早期階段沒有明的法律定義靈活用工人才為我所有到為我所用（作者馮喜良張建國詹婧謝麗霞一書中，靈活用工被定義為“在規定工作任務或固定工作時間長度的前提下業根據關于雇傭關系制度的現行法律法規通過使用兼職勞務合

15、作自雇合作勞務派遣短期合同、人力資源服務外包等多種用工方式幫助實現企業人力資源隊伍的快速整精確匹配彈性管理和敏捷適應環境變化該定義是一個偏廣義的概念我們認為包式的靈活用工可看作是狹義的靈活用工概念也是市場重點關注的靈活用工形式外式的靈活用工指的是發包單位將部分業（一般為非核心業務委托給人力資源服務外包公司人力資源服務外包公司根據業務流程崗位職責招聘及培訓人員并由這些員工發包單位提供服務、完成業務。因此從該狹義的角度看靈活用工和勞務派遣是不同的概念兩者在合同形式用工風險承擔派出人員后續管理薪酬決定方式收費標準等方面有明顯差異4年勞務派遣暫行規定出臺規定用工單位只能在臨時性輔助性或者替代性的工作崗

16、位上使用被派遣勞動者且使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的%此后勞務派遣比例下降，其在人力資源服務市場中的地位也不斷降低，部分被靈活用工模式所取代。表：靈活用和傳勞務遣區別傳統勞務派遣業務靈活用工業務公司與戶簽合同主要形為服務托協議業合同形式公司與戶簽勞務遣協。客戶承用工險客給被勞動者成損的公用工風承擔與客戶擔連賠償任。客戶控業務展派員工受控于戶客戶對務外包崗位包、務流外。公司承全方的用風險客不承擔工風。 公司需參與務的程業執行過中客派出人后續薪酬決方式進行管，公不參派遣工提供服過程的管理員工被遣至戶工作通常客戶的式員實行工同酬員工工資及“險金”均客戶定。提供員入職、在到離的流程管服務公

17、司主派出員工標準制。業務附值高收費高一照業務折算目所收費標準按派出員的量收，由業附加值，收較低。資料來：科國際股說書需人員量在員成基礎成風險和合溢進行收。為什么需要靈活用工？下游勞動力需求端：靈活用工對企業的價值根據萬寶盛華大中華與勞達聯合發布中國靈活用工與合規管理研究報告對企業而言靈活用工的價值在于滿足企業階段性用工需求解決企業季節性用工需求降低企業用工成本、降低企業用工風險、提升企業運營效率、提升企業用工的彈性。總結而言，靈活用工是一種對用工企業而言相對低成本、高效率、低風險的解決方案。表：靈活用模式企業價和具體決的價值具體解決的痛點提前儲人員成本滿足企階段用工臨時招的壓和裁引發議風險解決

18、企季節用工求訂單或務高期過的裁壓力降低企用工本因繳納保導的法責任賠責任、繳社并繳遲納等）降低企用工險因工作間、班、薪休、濟補充、勞保護引起勞爭議案提升企運營率常規用模式要管過程要理結果提升企用工彈性存在勞關系前提，企用彈性有（招難、人難讓走更難資料來中國活用與合管理研報（寶盛大中、勞，我們采用一個簡易模型對淡旺季明顯的崗位進行傳統用工和靈活用工成本的測算按下表假設測算該崗位采用靈活用工模式可為企業節省約 的人力成本主要原因為靈活用工模式能有效應對階段性、季節性用工需求帶來的勞動力閑置和短缺問題，提高員使用率除去應用于工作量波峰波谷分明的崗位帶來的顯性成本節省靈活用工還兼具簡HR部門、轉移用工風

19、險、緩解裁員壓力等作用，從而可以降低部分隱性員工成本。表：靈活用降低業人成幅度測（以旺季顯的位例）淡季旺季合計崗位基本信息：時間占（）持續時（天）崗位需員工（人）平均員薪酬元日）傳統用工模式：員工數（人）（固定工）（固定工）員工薪支出萬元）靈活用工模式：靈活用服務價費（）員工數（人）（固定工）（0固定工+0靈活工）員工薪支出萬元）員工薪支出萬元）靈活用服務用（元）1員工成萬，即工薪支靈活用服務用）1采用靈活用工后員工成本降低幅（）.%圖：傳統用模式靈活工式比較從工量和動力維）資料來：億智庫從區域分布看經濟越發達用工成本越高勞動管理越規范的地區對靈活用工的應用也就越多就具體區域而言華東華中華南地

20、區靈活用工需求較大，合計占比 %從行業分布看市場變化越快季節性階段性特征越明顯人力成本越高人員流動性越大的行業對靈活用工的需求就越高就具體行業而言互聯網制造業批發零售、餐飲旅游等行業靈活用工占比較高從職位分布看銷售職能客服等相對易標準化的崗位對靈活用工的需求較大。圖：中國靈用工域分布%圖：中國靈用工比最的業P0 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%華東華中華南華北西南東北西北資料來中靈活工與規理研究告（寶盛大中勞達，資料來中靈活工與規理研究告（寶盛大中勞達，圖：企業細崗靈活工需求排序資料來源：歐智中國用工發展白書（人瑞集團，圖：企業靈活工服方案 .%.%.%.% .% .%.%資料來源億歐

21、庫0企靈活用調研告社寶技上游勞動力供給端：個人對靈活用工的認可就業觀念正在發生變化中國的年輕一代正越來越傾向于具有彈性的工作方式德勤對中國千禧一代的調查研究若公司工作彈性增加則預期留任五年以上的占比較高根據人瑞人才招股書提供的數據，8年中國約%千禧一代及約Z 世代選擇或考慮從事短期或靈活工作智聯招聘發布9年雇傭關系趨勢調研報告中也提到有 %的白領對靈活就業表示期待與認可。偏好自由度、靈活度較高的工作有可能成為新一代越趨凸顯的工作文化。圖：在過去三有以情況千禧一占比所有中千禧代預期在年內職預期留五年上公司提供的彈性增加公司提供的彈性不變公司提供的彈性減少資料來源8千禧一年度研報（國（德勤注公提供

22、彈指的是在工作點和間方的選度除此之外靈活用工模式還能使求職者快速獲得工作經驗鍛煉工作能力也可以成為找到全職固定工作“跳板并且相較部“非正規就業方式而言靈活用工模式在社會保障方面更為規范。圖：求職者選靈活業的要因素鍛煉能力，拓寬發展.%通過自由職業最大化發才能.%互聯網信息透明，靈活多.%按需付費，收入可預期.%時間自由，不喜歡被束縛.%可以選擇多個雇主，總入高.%資料來：職人，8同城，靈活用工的業務模式有何特征？整體利潤率較低，但深耕細分行業也能享有高溢價費率靈活用工業務賺取的利潤主要來自于供應商報價和派出員工成本之間的差價因此服務溢價費率是決定利潤率高低的關鍵。根據海外經驗成熟的靈活用工公司

23、的整體凈利率水平均在%以下，剔除Mrkg Mea業務占比較高的crt后，平均凈利率水平僅在 -之間利潤率水平較低但其中rtHf靈活用工業務利潤率水平顯著領先其他頭部玩家，毛利率可達近。推測原因主要是其從8年成立之初就專注于會計、金融，雖然之后也擴張至科技、法律行業，但始終深耕于會計、金融行業，成為了該行業最大的用工服務商，在細分賽道上建立了競爭對手難以復制的客戶資源和管理能力，從而具備了較高的議價權。圖：海外靈活工代性公的調整凈利率sdrtlfMar圖：海外靈活工代性公的毛利率st整體整體docitt lf靈活用工Acco靈活工資料來源：Bmg， 注：圖中 td、 or為公司整體毛率tAco為

24、tmy stfg業務的毛率資產周轉率較高，強管理能力能帶來寬管理半徑從海外靈活用工代表性公司的數據可知靈活用工行業資產周轉率較高，從原因上析一是資產較輕二是龍頭靈活用工服務商管理體系成熟管理能力主要體現在管理半徑的寬度上管理半徑較寬則表明可用較少的自有資產產生較大的收入規模若管理半徑定義為平均單個全職員工對應的派遣靈活用工數量則當前國際頭部人力資源公司該例在2-2人之間由于國際頭部公司一般較為綜合性因此其全職員工數量還包含招聘、 O等其他人力資源業務，故預計實際靈活用工管理半徑遠高于此區間。圖：海外靈活工代性公的總資周轉率citsdrtlfMardo5圖：海外靈活工代性公派出員人數全職工人 4

25、32100Mardosdrtlf資料來：Bmb，資料來源m注出員人數每天平均口（n aly）應收賬款周轉天數較高，項目前期需墊付自有資金靈活用工的交付模式是供應商先以自有資金進行墊付員工工資和社保而后滾動確收（一般按月結算主要為員工工資和附加服務費而在收入確認過程中存在較明的賬期，海外靈活用工代表性公司的應收賬款周轉天數一般在-0天之間。圖：海外靈活工代性公的應收款周天數citsdrtlfMardo資料來：Blomb，內生增長易出現瓶頸，擴張較依賴于外延并購從海外靈活用工龍頭公司的發展歷程中可知，靈活用工市場競爭較激烈，存在較多域性服務商而且不同區域和行業在用工流程和規范上有較大差異因此單純依

26、靠管理力提升帶來的內生增長容易出現瓶頸外延并購基本成了靈活用工企業成長壯大的必要手段尤其是在跨區域擴張過程中從報表中商譽占總資產的比例也可看出并購擴張在靈用工行業龍頭公司中具有一定普遍性。圖：海外靈活工代性公的商譽總資比例citsdrtlfMardo資料來：Blomb，例如crt最初以紙媒廣告的形式從事校園招聘業務在公司發展較為早期的階段，就堅持業務領域擴張和數字化轉型的戰略從大學生招聘業務逐漸拓寬至住房信息二汽車等新業務5年勞務派遣受法律正式承認后公司抓住機遇發展相關派遣業務并逐步成為日本靈活用工市占率最高的企業。之后crt 通過收購加快全球化布局，在北美先后收購Ims、tafmk、teRs

27、rngmca，在澳大利亞收購lrMcodoek在歐洲先后收購aaeRsrigrpeG oleSftOlne以并購為主導的海外擴張拓展了增長潛力5年crt海外靈活用工收入超過日本本土市場。圖：ct靈活用收入及與之關的要并活動（Y0年以來）靈活用收入億日）OY收購CSIai收購alMacl、Peoplk收購SyftOlie收購USGPeople0收 購 Stafmark 、Advatage orig（Erica）F0 F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 F9資料來：Blomb，ct公司公告收購產生的協同效應較為明顯，被收購的海外標的整合后享受了crt 的資源和管理優勢盈利水平有較大幅度

28、提升3年至9年uit海外靈活用工業務TDA利潤率由 進一步提升至 。整體而言，crt 靈活用工業務ITA 利潤率亦穩中有升，9年約為%。圖：標的被ct收購后BITA利潤率變化.%.%.%.%.%.%c9 c3 Ot0 c3 n1 c3 TheCItfmakdtempiessing圖ct靈活用工ITA利潤率海外務BTA利潤率靈活用工BT利潤率海外靈活工業EIA利率F3F4F5F6F7F8F9資料來源：ct 公司公告， 注：灰色代表被ct收購前紅色表被ct收購后資料來：Bmb，ct公司公告同樣的并購對stad規模擴張也具有顯著作用8年nstad收購了當時全球第四大綜合性人力資源服務機構ir一躍成為

29、全球第二大服務商之后繼續收購FN Grp、G oe 等公司，推動靈活用工及其他人力資源服務業務不斷成長。按收入口徑看，9年stad超越cco已成為全球最大的人力資源服務機構。圖：td靈活用工入長及與相關主要購活（5年以來）靈活用收入億歐）收購收購Flr收購NGroupIvestSAS 收購rofiPower收購ProficObiivoo、Careo收購C、Asy收購it 、 FjiStafli收購USGPeople05 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 資料來：Blomb，std公司官網、司公，外延收購不僅擴大了靈活用工業務規模，并加快了全球化布局節奏，截至9 年 stad

30、荷蘭本土靈活用工收入占比僅為%。同時，經過多輪重大收購，公司規模效應繼續體現盈利能力持續提升3-7年公司 A利潤率由 提升至 。圖：t9年靈活用業務收的區結構全球其他圖：td靈活用工務BIA利潤率化.%.%.%.%.%國家,其他歐國家,伊比利亞 北美,法國,意大 比利時森堡,德國,荷蘭,3456資料來：std公司公告資料來：Bmb，怎么看靈活用工的競爭要素？靈活用工的性質和業務模式決定了該行業的三大核心競爭要素為客戶資源管理能力資本實力。客戶資源的重要性來自于高轉換成本和低價競爭的無效性。1）高轉換成本：人力資源服務不是標準“產品，是具備差異性的“解決方案不同客戶的人力需求和管理流程等均是有差

31、別的因此當客戶和某家供應商達成合作后存在一定磨合成本所以在合作順利的情況下一般不輕易更換供應商低價競爭無效性靈活用工主要應用于企業非核心業務因而不是主要成本項，企業對非核心業務的價格相對沒那么敏感，因此客往往不會因為其他靈活用工供應商報價較低而放棄現有合作的供應商。管理能力是提高服務質量和提升規模效應的關鍵服務質量靈活用工服務商需要具備快速批量人才招聘的能力并且靈活用工不僅僅是派遣工人還涉及到培訓人事管理駐場管理薪酬管理轉換項目等整個流程最終目標是要完成客戶的招人需求并持低流失率這對于綜合管理能力的要求較高規模效應靈活用工行業的規模效應要由管理能力驅動行業本身利潤率并不高但若公司人才招聘人事管

32、理效率較高則會提升周轉水平管理半徑較寬則會減少平攤到自有員工和系統的成本從而實現相對較的盈利。圖：靈活用工務所的主管理能力資料來源靈活工人才我所有為我用（馮良建國詹謝麗資本實力在跨區域跨賽道擴張上具有重要作用根據上文可知國際龍頭的擴張歷 程較依賴于外延并購由于不同區域和不同行業在用工的具體流程和規范上存在較大差異而且細分行業內積累能力和口碑需要時間，因此相較內生孵化，收購是更高效的方式較 強的資本實力能促進實現高質量收購。怎么看靈活用工的行業格局？基于業務特征靈活用工行業的競爭格局天然會比較分散主要原因為靈活用工是標準化程度不高的服務產品，不同客戶公司在職業要求、管理流程上差異化程度較大。 2

33、）客戶資源是核心競爭要素之一，因此區域性的供應商在當地項目的獲取過程中具有優勢因此集中度的提升則較依賴于資本擴張通過并購戰略投資等方式切入其他職業賽道效率較高。從全球范圍來看，各大龍頭普遍經歷了收購擴張的過程目前市場格局已進入相對穩 定期3年及以后全球人力資源服務機構O4穩定為ccostaMaor、 crt根據各公司收入和tafgIndstryAalsts統計的行業規模計算CR4在 上下小幅浮動，近幾年T4 公司每家的市占率均在%-%區間內。具體到最大的分支靈活用工行業，根據各公司披露的靈活用工收入和 WC（Wrd momt fton）統計的行業規模計算，集中度情況也已經相對穩定，近幾年 do

34、、 dduitobtf四家合計市占率在 左右由于此處計算采用含MP 的寬口徑靈活用工數據及未包含Mor因此實際頭部集中度情況或高于圖中列示。圖：全球人力源服行業分龍頭司市率變化 doMarcit 圖：全球靈活工行部分頭公司占率化 docitrtlf0123456780 1 2 3 4 5 6 7 資料來tfgItyAtsm資料來WEmW圖中 stct為tfg業數據Acctf為 tmy stfg業務數據靈活用工發展路徑分析參照日本為什么參照日本而非歐美？回顧歷史發達國家普遍經歷了公司間勞動力市場部分取代公司內部勞動力市場的過程我們認為相較歐美日本靈活用工興起的路徑更具參照性主要理由為用工文化相似

35、。在靈活用工興起之前日本是終身雇傭制而中國也曾有固定工制度兩國在固定用工文化有一定相似性企業入局過程相似本的靈活用工模式是由美國跨國公司引入的，即6年Mnor在日本成立分公司可看作是靈活用工企業在日本誕生的一個標志而后才陸續出現本土私營企業中國是由跨國公司和國有企業先引入靈活用工 0年后私營企業才開始進入該市場靈活用工性質相似西方在靈活用工興起時的工種大多為藍領而日本和中國靈活用工興起時均是為了適應新的經濟類型的需要，例如日本的外貿行業和中國的新經濟行業快速發展均是增加靈活用工需求的重要因素。為什么中國目前具備靈活用工快速發展的條件？首先，日本5 年勞務派遣法的出臺和之后的幾次修訂（尤其是9

36、年的修訂）對日本靈活用工行業的發展起到了關鍵作用直接推動了日本勞務派遣市場的迅速擴容和規范化，因此，本節主要參照該主線進行偏宏觀層面的分析。另外，值得注意的是，日本的“勞務派遣”可基本看作是中國的“靈活用工”概念，而非中國的勞務派遣概念。圖：日本派遣場發歷程派遣市規模億日）派遣勞者數萬人右軸）007年制造業派遣5年在305年制勞務派9年對勞務派遣“原期末禁止續簽派限延長至3年2 年，禁00000000-法，勞務派遣正式獲得法律承認，但僅限于 種工作種類6年增加至6種作種類6 年，勞務遣工作種類增至6種則禁止轉變“原則自由”（僅禁止港灣運輸、建筑保安醫療制造行業非 6 種工作的派遣期限為 1年3

37、 年，允許制造業務派遣，派遣期限為 年非6種工作的派期限延長至3年。遣合同，所有止重新雇傭業適用3 年派離職1 年時期限。間的臨時工資料來：日厚生動省宏觀經濟：經濟增速放緩、競爭環境加劇，企業更注重用人的性價比。當前中國經濟步入新常態，自16年起GP增速步入“”時代。在經濟增長整體放緩的環境下，同時為應對國內和國際的競爭企業控制成本費用提高運營效率的能力越來越成為競爭的關鍵因素之一根據1社中國企業社保白皮書的數據%的企業人力成本占總成本比重超%的企業該占比超%因此降低人力成本對企業控本提效具有重要意義。對照日勞務派遣法出臺的上世紀0年代日本也正處于經濟增速放緩企業成本紅利趨弱同時對外貿易不斷擴

38、張國際化競爭加劇的階段尋求更具性價（低成本高效率、低風險）的人力資源解決方案是企業在宏觀環境下的自然需求。圖：中國GP不變價同增速圖：日本GP不變價同增速資料來W，資料來W，產業結構：服務業占比提升，技術迭代促使企業縮短經營決策周期。近年來我國服務業占比穩步提升服務業增加值占P比重已超%根據WC的數據全球范圍來看約%的靈活用工來自服務業亞太該占比更是高達%服務業靈活用工占比高推測或與服務業人力成本比例較高跨區域經營網點較多高峰期業需求量較大有關，因此服務業占比不斷提升是靈活用工發展的核心經濟基礎之一。從日本經驗看，靈活用工的需求誕生也伴隨著服務業占比的提升，上世紀0 年代務業增加值占GP比重從

39、%升至近%同時以所“業務承包形態存在的靈活用工已經開始興起。到5 年勞務派遣法出臺正式承認靈活用工的合法性時，日本務業增加值占GP比重已達%左右。圖：中三大業增值占GP的比重圖：日本三大業增值占GP的比重農業工業服務業.% .% .%農業工業服務業圖：全球及亞靈活工行結構資料來W，除了服務業的發展新經濟和新技術的發展同樣刺激靈活用工需求提升技術更新迭代快使得企業需經常調整經營戰略縮短決策周期加大對具備新技能的員工的需求這些都易對固定的用工體制形成沖擊。當前中國網絡經濟快速發展，截至0年6 月，互聯網滲透率達%近十年來滲透率翻倍另據艾瑞咨詢估計5-9年網絡經濟市場營收規模GR高達%未來3年GR預

40、計維持在%以上信息化和網絡經濟快速發展加大了對靈活員工的需求。從日本的發展路徑看，靈活用工同樣誕生于技術快速變革的時代在一些當時“式”的職業（例如打字員、話務員、翻譯等）中迎來了最初的應用。.%圖：中國互聯滲透.%圖：中國網絡濟市營收模及增速中國網經濟場營規模萬元）OY-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-09876543210資料來W，I，資料來源艾瑞（預注絡經收規模基于營互網相業產生的業收規模和覆網絡媒文娛樂消費活互聯網融線教在醫療、交服務企業務等心聯網賽道勞動供需：人口紅利衰減，就業的結構性問題助推靈活用工發展。近年來中國勞動力供需結構已出現了較大變化逐漸告別

41、低成本的人口紅利時代- 4歲人口占比在0年左右出現拐點開始回落根據中央財經大學人力資本與勞動經濟研究中心發布中國人力資本報告，-7年，中國勞動力人口的平均年齡從2 歲上升到8 歲。另據人力資源和社會保障部數據，01 崗位空缺與求職人數的比率約為 ，延續 5年以來的提升趨勢。伴隨著勞動力供給側的變化以及新經濟新技術的快速迭代就業的結構性問題突出“招工難“就業難現象并存，靈活用工模式作為一種更具靈活性、效率更高的勞動力配置方案契合當前環境下的需求。參照日本的情況日本勞務派遣法頒布的5年5歲及以上人口占比已超 %，已處于老齡化社會，在9 年修訂時更是超%。-4 歲人口占比拐點出現在上世紀0年代初此后

42、一路走低勞動力供給出現壓力尤其在泡沫經濟時期有效求人倍率大于，即出現了較嚴重的勞動力短缺現象，而同期日本政府多次放松對靈活用工的限制，因此靈活用工的發展實則也是勞動供需關系發生變化的反映。圖：中國人口齡結構歲歲歲及以上圖：日本人口齡結構歲歲歲及以上資料來W，資料來W，圖：中國公共工市的人需求與應比率圖：日本勞動場有職位缺率變化有效求者數萬人）有效求數（人有效求倍率倍）.5.3.2.5.2.5.1.51.5.7.7.2.5.3.1.1三次勞動力短缺（有效求人倍率大于 ）.經濟高增長時期（0年代末-0年代中期.泡沫經濟時期（-2年）經濟低迷時期（4年至今）500 0505-資料來：人資源社會障，資

43、料來：日統計，政策環境：鼓勵靈活就業，疫情或加速靈活用工滲透。同樣從日本靈活用工的發展歷史中可知政策的松綁和鼓勵是靈活用工迅速成長的直接推動因素而從近幾年國內出臺的法律法規政策來看對靈活就業持較明確的鼓勵態度表：4年以來活就相關律法規策意梳理時間法律法規政策部門機構主要內容用工單位只能在臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者用工位應嚴格制勞派遣用數使的被遣勞者4年勞務遣暫規定人力資和社保障關于好4 年全國量不得過其工總的勞務派單位當依與被遣動訂立2年以的固期限面勞合同。離校未就業高校畢業生實現靈活就業的，在公共就業人才服務機構辦理實名登并按定繳社會險的予一數額社會險補455普通高

44、等學校畢業生就創業工的通中華人民共和國就業進法關于做好技師學院、殊教育院校部分畢業生國務院公廳人民代大會人力資源社會保障部中國殘人聯會貼數額則上超過實際費的/最長不過2年需資就業專項金中支。各級人民政府采取措施，逐步完善和實施與非全日制用工等靈活就業適應的動和會保政策為活就業員提幫助服務。鼓勵企吸納業、持高畢生靈活業的會保補貼政。時間法律法規政策部門機構主要內容等享受高校畢業生就業策工作通知67關于切實做好就業扶工作的導意關于促進分享經濟發的指導意見人力資源社會保障部財政部國務扶貧辦國家發展改革委聯合央網信辦、工業和信化部、人力資源社會障部稅總局商局質檢局國統各地要積極支持貧困縣承接和發展勞動

45、密集型產業，支持企業在鄉鎮（村建扶車間工點極組織困勞力從居家業靈活就業。局國稅地稅征管體制改革中共中央辦公廳、國務從9年1月1日將本老保險本醫保險保險方案院辦公廳費工傷險費育保費等項社會險費由稅部門一收。關于切實做好化解過剩人力資源社會保障部、對符合業困人員件的業員時納就業助范好企9年產能中職工安置工作的通國家發展改革委等八部業吸納局國稅地稅征管體制改革中共中央辦公廳、國務從9年1月1日將本老保險本醫保險保險方案院辦公廳費工傷險費育保費等項社會險費由稅部門一收。關于切實做好化解過剩人力資源社會保障部、對符合業困人員件的業員時納就業助范好企9年產能中職工安置工作的通國家發展改革委等八部業吸納靈活

46、業社補貼策對確實以市化就的理發公知委益性崗予以先安。支持勞者通臨時非日季節性彈性作等活多式實現就業研究善支靈活業政策措明靈活業新形態8年9000關于進一步做好穩就工作的見關于做好新型冠狀病感染肺炎疫情防控期間定勞動關系支持企業復復產的見關于應對新冠肺炎疫影響強化穩就業舉措的施意見關于支持多渠道靈活業的意國務院人力資源社會保障部全國總工會、中國企聯合會/中國企業家會和全工商聯國務院公廳國務院公廳人員勞用工就業務權障辦法啟動就業態人職傷害保障試緊清取消合理制靈活業的定對就困難員受靈活就業社會保險補貼政策期滿仍未實現穩定就業的，政策享受期限可延長1年實施限為0年1月1日至2月1日。在疫情控期減少員聚

47、要勵符規定復工業實靈用工措職工商采錯時下班彈性下班方式活安工時間。支持多渠道靈活就業。取消靈活就業人員參加企業職工基本養老保險的省內城戶籍制，就業難員、校2 年內未就高校生活就業繳納會保費的按定給予定的會保補貼。提出三方面策措是拓靈活就發展道包括勵個經發展加非日制業機會持發展就業態是優自創業環境三是大對活就保障持括鼓各類力資服務構供專業靈活業服、推新業發布應用開展對性訓。資料來：國院、改委人資源社保障等官，0年受新冠肺炎疫情沖擊企業節省人力成本開支的意愿比往年要更強烈一些業也開始探索更具靈活的新用工模式例如云海肴望湘園西貝莜面村等知名餐飲企與盒馬鮮生進行用人合作門店停業時的餐飲員工成為了盒馬臨

48、時員工這“共享員工的模式實際上就是在用人上增強靈活性降低成本的嘗試，客觀上也有利于靈活用工理的推廣，從而提高靈活用工的接受度和滲透率。疫情導致的停工停產對服務業等行業的就業形成了較大壓力在穩就業保民生的目標下國家對靈活用工的政策支持力度繼續提升0年2月人力資源社會保障部全國總工會中國企業聯合會中國企業家協會和全國工商聯四部門聯合發關于做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控期間穩定勞動關系支持企業復工復產的意見其中提“鼓靈活安排工作時間在疫情防控期間為減少人員聚集，要鼓勵符合規定的復工企業實施靈活用工措施，靈活用工首次寫入人社部文件中。7月2日，李克強總理在國務院常務會議上強“要取消對靈活就業的不合理

49、限制引導勞動者合理有序經營“實現保就業、增收入靈活就業是一個重要途徑“過去很多人一講就業就是固定工，現在要轉變這種觀念7月1日國務院辦公廳印關于支持多渠道靈活就業的意見提出要拓寬靈活就業發展渠道以及加大對靈活就業保障支持，包括鼓勵各類人力資源服務機構提專業化靈活就業服務、推動新職業發布和應用開展針對性培訓等以上體現政府對靈用工、靈活就業的鼓勵態度。綜上鑒于當前宏觀經濟產業結構勞動供需政策環境的情況中國靈活用市場具備快速發展的條件。根據灼識咨詢的預測，-223 年市場規模CGR 為（s. 人力資源服務市場規模G%仍將是人力資源服務市場中成長性領先的子行業以上GR數據未考慮新冠疫情影響若將其考慮在

50、內則靈活用工增速相對整更為領先。格局趨于相對集中，龍頭成長空間顯著潛在行業空間有多大？與發達國家相比，我國人力資源外包服務滲透率較低，8 年僅有%的企業至少將一項人力資源相關活動外包給第三方服務提供商相較發達國家約有-cts的差距。 8年靈活用工滲透率更是低于 遠低于美日歐目前國內人力資源外包服務尤其是靈活用工仍處于認知初期根據人瑞集中國靈活用工發展白皮（中的調查數據，不了解靈活用工的企業僅占8%，尚無采用靈活用工計劃的企業占比高達%，而中國靈活用工發展白皮（9的調查數據中不了解靈活用工的企業占比降至 %尚無采用靈活用工計劃的企業占比也降至%因此當前中國靈活用工市場處于低滲透率和認知提升階段。

51、圖：8年人力資外包的滲透（企數量徑）中國美國日本歐盟圖：8年靈活用占所工的比率中國美國日本歐盟資料來：人人才股書引WE、S、世銀行美國勞動統計識咨數據透率算方為將至少一項人力資源相關活動外包給第三方服務提供商的公司數量除以國家地區注冊司總數資料來：人人才股書引WE、S、世銀行美國動統計識咨數據算方為將用工總除以國家地區員工數圖：企業對靈用工整體知情況資料來源中國活用工展皮書（人瑞團中國靈活工發白皮（人瑞集圖：企業未來久有用靈用工的劃尚無計劃年年年年個月年個月個月個月以內.%.%.%外圈：年.%.%.%內圈年 .%.%.%.%.%資料來源中國活用工展皮書（人瑞團中國靈活工發白皮（人瑞集我們從城鎮

52、就業人員的維度對中國潛在靈活用工行業市場規模進行簡單測算首先將城鎮就業人員按就業單位的經濟類型分為四個類別即國有和集體單位股份制企業私營企業、外商和港澳臺商投資單位。我們統計了美國1 家大中型企業平均兼職員工占比約為%（零售、服務類企業該占比較高，預計加入中小型企業后兼職員工占比均值會有所下降，因此假設外商和港澳臺商投資單位中非全職工作人員占比未來有望達到%由于對靈活用工的認知程度不同內資企業在員工結構靈活性上會相對較低在采用靈活用工計劃上相對滯后尤其國有企業在采用靈活用工計劃方面會更趨保守股份制企業和私營企業出于市場競爭、降本增效的考慮對靈活用工的潛在需求較大因此分別假設國有和集體單位、股份

53、制企業、私營企業的非全職工作人員占比有望達、%、%。圖：美國部分中型業兼員工比（Pttmeti）IMnsTetltelgsllr reosFexsFlurmeioe rnie Adtillaryxdrm資料來：各司公，圖：不同性質業對活用的整體知情況很了解了解一些不了解.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%外資企業合資企業私營企業國有企業圖：不同性質業未多久采用靈用工計劃個月以內個月個月個月年年年年年尚無計劃外資企業合資企業民營企業國有企業資料來國靈用工展皮（人集團資料來源：國靈活用發展白書（人瑞集，由于非全職員工從雇傭主體上大致可分為企業自雇和人力資源公司派遣根據靈活用工市場較成熟

54、的發達國家中自雇和派遣的勞動力結構情況測算人力資源公司派遣的靈活用工占比均值約為，參照此數估計，可計算得中國潛在靈活用工數量約為0萬人次，對應在城鎮就業人員中的滲透率為 。圖：各國非全員工企業雇和人資源遣的動力比自雇占比人力資公司遣占比%資料來源靈活工人才我所有為我用（馮良建國詹謝麗再根據各類型就業人員年平均工資情況以及假定%的服務溢價費（人瑞人才招書披露與之可比的平均服務溢價費率約為%則預計收入口徑的靈活用工潛在市場規模可達 10億以上，凈收入口徑的潛在市場規模預計可達 0億左右。由于測算尚未考慮城鎮個體就業人員和農村就業人員的潛在轉化空間以及在未來非全職占比、服務費率等假設上相對較保守，且

55、暫未考慮就業人員數量和工資的動態增長，因此預計實際靈活用工行業空間將更廣闊。表：靈活用潛在業空測算國有和集體單位股份制企業私營企外商和港澳臺商合計投資單位城鎮就人員量（人）假設就全職可轉為非職占比非全職作人數量萬人）假設非職人中可化為包靈活用的占比潛在靈用工工數（萬）占城鎮總就業人員比例（滲透率）.%就業人年平工資元）靈活用服務價費（）.%.%.%.%平均每員工年服費（）平均每員工年創（元）靈活用工潛在市場規模收入口徑（億元）靈活用工潛在市場規模凈收入口徑（元）資料來家統局算注為統口徑城就業人數量就業員平工均為9年數且業人均工資均為模以單位據頭部公司有望做到多大規模？目前國內靈活用工行業集中度

56、非常低，根據人瑞人才招股書援引灼識咨詢的數據， 8年中國靈活用工行業CR5約為（我們估計當前CR5約在%-%據A的統計8年日本靈活用工行業CR5約為%若對標日本的集中度情況則中國靈活用工行業 CR5還有約 ps的集中度提升空間。為了追蹤集中度提升趨勢我們計算人瑞人才科銳國際萬寶盛華三家主要靈活工公司的合計靈活用工業務收入占國內市場規模的比例，發現109 年每年提升/1cs，由于各家披露數據中含有境外業務收入，故此提升幅度并不能直接反映近幾年頭部集中度提升情況所以我們再根據1各家披露的中國大陸靈活用工業務增長率和當期中國大陸靈活用工市場整體增長率的對比加以佐證即人瑞人才科銳國萬寶盛華市場整體增速

57、分別為.3/.%，因此推測僅這三家的合計市占率就有望 1 年提升 t，由于頭部成長性整體優于大盤，且前文分析到靈活用工在行業壁壘上高于獵頭、，故 CR5未來提升 ps的假設有其合理性。根據上文所測算的中國潛在靈活用工市場規（收入口徑可達0億元量級CR5為%估算則國內前五大龍頭所占市場規模合計有望達00億元對照目前CR5合計不足百億的靈活用工收入有數十倍的成長空間假設市占率最高的龍頭公司市場份額為 0，則對應收入可至 0億元級別的體量。.% .%.%.% .%.%.%.%圖：8年日本靈用工市場份額.%人瑞人才公司A公司B公司C公司D其資料來：人人才股書引識咨詢citeldo anaaMar n其

58、他資料來：S，日經濟，圖 ：三主要靈活用工公司靈活用工收入之和占國內靈活用市場總模的例.%.%.%.%圖：1中國大陸活用市場規增速.%.%若不考慮向客戶減免部分服務費，則靈活工收入增速為 .%.%678人瑞人才科銳國際萬寶盛華整體市場資料來相公司告灼識詢公靈活用工務中含海業務入故以上比低實際值資料來：相公司告，根據前文分析靈活用工業務利潤率水平不高參照海外對標公司crt靈活用工業務ITA 利潤率約在%-.%之間，stad 靈活用工業務IA 利潤率約在 %-%之間rtaf靈活用工業務IT利潤率在%-%之間綜合考慮假設中國靈活用工市場未來龍頭維持 左右的凈利潤率，則其靈活用工業務利潤規模就可達 0

59、億元左右。龍頭公司的市值空間有多大？由于 crt 除人力資源業務外還有較高比例的 kg Mia，19 年約占 ITA的%，其估值要高于一般人力資源服務商，E估值中樞在X左右。若不考慮業務相對多元的crt，而是主要對照cco、sta、Mnor、ortHf的歷史估值水平我們發現海外靈活用工龍頭公司E估值水平約在X-X之間若按 E 給中國未來成熟市場下的靈活用工行業龍頭估值，則根據上文對龍頭利潤的測算未來龍頭公司國內靈活用工業務對應市值即可達到 0億元而當前國內市值最高的靈活用工公司科銳國際在0億元左右且仍有約一半利潤來自非靈活用工業務且海外收入占比在%以上而另兩家領先的行業內上市玩家人瑞人才和萬寶

60、盛華目前市值均不 0億元因此我們認為站在當下以長期視角看行業龍頭公司市值或有 0倍成長空間。圖：Ac、t、e、t 、ct近年的E估值樞水平資料來：Blomb，注圖中E均當前一致預期頭部人服公司不約而至鏖戰靈活用工由于看到靈活用工行業發展迅速前景明朗很多頭部人服公司都開始切入靈活用工市場。在這樣一個早期發展階段，靈活用工賽道參與者眾多，使得行業集中度較低，按收入口徑算，8年CR5為%；按聘用員工數口徑算，8年CR5則為%在這樣一個規模較大且發展潛力巨大的市場中各家人服公司也都處于在自身優勢領域高速成長階段正面的競爭和沖突相對還比較少我們在后續分析中重點關注在A股市場上市的科銳國際（.Z）以及在港