1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 不止是“面子工程”解構石膏板護面紙 6 HYPERLINK l _TOC_250009 應用：石膏板的強度之源，成本之基 6 HYPERLINK l _TOC_250008 格局：行業格局固化，巨頭瓜分市場 7 HYPERLINK l _TOC_250007 成本：廢紙價格是成本端決定因素 8 HYPERLINK l _TOC_250006 深度復盤“廢紙護面紙石膏板”傳導鏈條 11 HYPERLINK l _TOC_250005 復盤分析：成本上漲與需求向好共振是關鍵 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250004 外廢收緊引發的廢紙缺口是提價的核心支撐 14 HYPERLINK l _TOC_250003 2021 展望：共振有望形成，石膏板具備提價契機 19 HYPERLINK l _TOC_250002 總結：提價催化之下，關注成長內核 22 HYPERLINK l _TOC_250001 如何看待成本推漲下北新的提價？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 如何系統看待北新建材成長性？ 23圖表目錄圖 1：石膏板護面紙示意圖 6圖 2：石膏板內部結構，內部為石膏粉，外覆護面紙 6圖 3：泰山石膏石膏板成本結構（2019 年） 6圖 4：泰山石膏石膏板生產原材料采購成本

3、占比情況 6圖 5：國內護面紙行業市場格局（產能口徑） 7圖 6：泰山石膏下屬泰和紙業 8圖 7：華潤紙業與杰森石膏板同屬香港榮昇集團 8圖 8：泰山石膏紙面石膏板護面紙單耗（kg/平方米） 8圖 9：護面紙行業歷年需求測算（萬噸） 8圖 10：護面紙生產流程 9圖 11：博匯紙業護面紙成本拆分 9圖 12：博匯紙業護面紙噸收入與美廢、國廢均價走勢相關度較高 10圖 13：博匯紙業護面紙產銷量（萬噸） 10圖 14：博匯紙業護面紙噸收入、噸成本與毛利率 10圖 15：廢紙-護面紙-石膏板產業鏈條 11圖 16：2017-2018 年廢紙進口下滑曾推升過一輪國廢大幅漲價 12圖 17：2017-

4、2018 年，伴隨成本上漲，石膏板價格大幅上漲帶動單平凈利提升（元/平方米） 12圖 18：江浙滬 A 級黃板紙價格走勢（元/噸） 13圖 19：北新建材 2020Q1 營業收入同比大幅下降（億元） 14圖 20：北新建材 2020H1 石膏板均價有所回落（元/平） 14圖 21：我國每年廢紙回收、進口數量（萬噸） 14圖 22：廢紙下游需求情況 14圖 23：箱紙板、瓦楞原紙年產量情況（萬噸） 15圖 24：箱板瓦楞紙下游需求情況 15圖 25：我國國內廢紙回收量、外廢進口量以及外廢進口量占總廢紙比例（萬噸） 15圖 26：我國國內廢紙回收量與國內廢紙回收率情況（萬噸） 16圖 27：年度進

5、口廢紙獲批額度以及實際進口情況（萬噸） 16圖 28：月度外廢獲批額度情況（萬噸） 16圖 29：主要護面紙企業歷年外廢獲批額度情況（萬噸） 17圖 30：2000-2019 年進口瓦楞原紙情況 17圖 31：2017-2020 年我國廢紙漿進口量 18圖 32：2019 年以來當月廢紙漿進口量及增速 18圖 33：進口廢紙漿價格、美廢價格與國廢價格關系（元/噸，美廢為美元/噸） 19圖 34：外盤木漿價格（CFR 外盤報價:漂白闊葉漿:明星，智利）顯著高于美廢到岸價格 19圖 35：2020 年以來國廢價格（江浙滬 A 級黃板紙，元/噸） 20圖 36：2020 年以來煤炭價格（秦港 Q55

6、00K 動力煤平倉價，元/噸） 20圖 37：地產竣工繼續趨勢性恢復 20圖 38：2017-2019 年，地產竣工持續低迷，地產新開工持續景氣 20圖 39：泰山石膏石膏板產線情況（橫軸：萬平方米，縱軸：條） 22圖 40：北新建材石膏板產線與某地方小廠石膏板產線對比 22圖 41：北新建材歷史股價走勢（元/股，前復盤） 22圖 42：經過 2020 年調整，精裝房滲透率或在 2021 年開始繼續提升 23圖 43：泰山石膏通過高鐵廣告，提升公司品牌形象 23圖 44：泰山石膏 1996-2016 年紙面石膏板標煤單耗（kgce/平方米） 23圖 45：公司份額行業領先（產能口徑） 23圖

7、46：近年來北新建材市占率變化情況（產量口徑） 24圖 47：北新建材“一體兩翼，全球布局”發展戰略 25圖 48：北新建材的成長路徑 25表 1：泰山石膏主要原材料采購情況 6表 2：四大紙企 2017、2018 年外廢使用比例測算（萬噸） 9表 3：2017 年下半年部分因環保問題被整治限產的石膏板企業列表 11表 4：2019 年底-2020 年初部分企業部分提價函整理 13表 5：部分紙企海外廢紙漿產線建設情況 18表 6：2021 年以來部分企業部分提價函整理 20不止是“面子工程”解構石膏板護面紙應用：石膏板的強度之源，成本之基護面紙是石膏板的強度來源，是石膏板最重要的原材料之一。

8、石膏護面紙是紙面石膏板的專用紙板，是用于制造建筑紙面石膏板的主要材料，通過將其與石膏芯牢固地粘合在一起，對石膏芯起保護和增強作用，護面紙的性能直接關系到石膏板材的強度和外觀。此外，由于石膏芯自身強度較低，石膏板的強度主要來源于石膏護面紙，因此護面紙對于石膏板具有極強的功能性。圖 1：石膏板護面紙示意圖圖 2：石膏板內部結構，內部為石膏粉，外覆護面紙資料來源：強偉紙業，長江證券研究所資料來源：阿里巴巴，長江證券研究所石膏板成本中，護面紙占比較高。石膏板主要成本中，原材料占比達到 60%以上，其中護面紙成本占比最高。以泰山石膏為例，泰山石膏需要采購的石膏板生產原材料中，護面紙、工業副產石膏和煤炭分

9、別占采購總成本的比重為 51%、15%、17%。估算來看，護面紙占總生產成本的比例應為 40%左右。圖 3：泰山石膏石膏板成本結構（2019 年）圖 4：泰山石膏石膏板生產原材料采購成本占比情況8%8%19%65%17%17%51%15%原材料燃料、動力人工成本其他護面紙工業副產石膏煤炭其他資料來源：泰山石膏超短融募集說明書，長江證券研究所資料來源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟蹤評級報告，長江證券研究所表 1：泰山石膏主要原材料采購情況項目2017 年2018 年2019 年2020 年 1-9 月護面紙釆購量（單位：萬噸）55.2254.3754.6039.70采購單價（元/噸）417

10、8.994621.924011.003699.61工業副產石膏采購量（單位：萬噸）1127.171446.281305.691014.63采購均價（元/噸）51.6051.1865.5470.60煤炭釆購量（單位：萬噸）106.10104.61105.6877.65釆購單價（單位：元/噸）705.81732.60739.57665.69電力釆購量（單位：億千瓦時）5.855.916.604.22釆購均價（單位：元/千瓦時）0.580.590.550.60資料來源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟蹤評級報告，長江證券研究所備注：護面紙采購量含自產護面紙采購格局：行業格局固化，巨頭瓜分市場護面紙

11、行業集中度高，四大企業壟斷絕大部分市場。護面紙行業集中度較高，華潤紙業（產能 40 萬噸）、強偉紙業（產能 30 萬噸）、泰和紙業（產能 68 萬噸）、博匯紙業（產能 15 萬噸）四大企業占據主要市場，在四家企業之外，預計小企業市占率或不足 10%1。 圖 5：國內護面紙行業市場格局（產能口徑）6%18%9%42%25%強偉紙業博匯紙業華潤紙業泰和紙業其他資料來源：Wind, 博匯紙業公告，強偉紙業官網，中國紙業網，中華紙業，長江證券研究所部分護面紙企業與下游石膏板企業關系緊密。由于石膏板是護面紙的唯一應用領域，且護面紙是石膏板的主要原材料，因此很多護面紙企業與石膏板企業關系緊密。泰山石膏旗下

12、泰和紙業是公司自備紙廠，泰和紙業所產護面紙主要為自供。華潤紙業與杰森石膏板同屬香港榮昇集團，其護面紙在供應杰森石膏板的同時也進行外供。泰和紙業新產能投產，泰山石膏基本具備護面紙自給能力。泰山石膏年產 40 萬噸護面紙生產線于 2020 年 6 月開始試投產，試投產期間生產線運行良好，截至 2020 年 9 月底，該生產線已經生產 11.58 萬噸護面紙，生產成本為 3104.53 元/噸。該項目完全投產后，公司石膏板護面紙將基本實現自給，將顯著提升公司的成本控制能力。1 四家紙廠產能資料來源于杰森石膏板官網、中國紙業網、強偉紙業官網等。圖 6：泰山石膏下屬泰和紙業圖 7：華潤紙業與杰森石膏板同

13、屬香港榮昇集團資料來源：泰山石膏官網，長江證券研究所資料來源：杰森官網，長江證券研究所行業供給格局基本固化。新增石膏板行業龍頭泰山石膏的護面紙單耗略低于 0.4kg/平方米，假設全行業護面紙平均單耗為 0.4kg/平方米，按全國年產石膏板 30-35 億平方米估算，對應每年護面紙消耗量約為 120-140 萬噸。當前護面紙行業合計產能超過 160 萬噸，且山西強偉仍有 30 萬噸產能在建，行業總體已經呈現供給過剩。考慮到當前行業主要參與者只有四家大企業，外部新玩家進入動力較弱，行業供給格局已經基本固化。圖 8：泰山石膏紙面石膏板護面紙單耗（kg/平方米）圖 9：護面紙行業歷年需求測算（萬噸）0

14、.70.60.50.40.30.20.119961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201601401201008060402002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：泰山石膏，長江證券研究所資料來源：泰山石膏，中國建筑材料聯合會石膏建材分會，長江證券研究所備注：2016 年以前單耗按照泰山石膏單耗+0.03kg/平方米,2017-2019 單耗按照0.4kg/平方米測算。成本：廢

15、紙價格是成本端決定因素護面紙成本中原材料占比較高，其中廢紙為主要原材料。以博匯紙業為例，其生產護面紙的原材料占成本比重常年高于 70%，其中廢紙是最主要的原材料，部分年份因廢紙漲價等因素，原材料占成本比重超過 80%。圖 10：護面紙生產流程圖 11：博匯紙業護面紙成本拆分資料來源：Wind，博匯紙業公告，長江證券研究所資料來源：Wind，博匯紙業年報，長江證券研究所生產過程中外廢與國廢混用，隨著外廢進口限制增加，近年國廢使用比例逐步提升。最主要的外廢是美廢，由于美廢品質普遍好于國廢，且近年來美廢與國廢相比具備明顯價格優勢，因此企業更傾向于使用美廢。以開始嚴格限制外廢的 2017-2018 年

16、的變化為例，測算幾大紙企的外廢使用比例，假設所有企業將外廢進口額度全部使用，其余的護面紙原材料均為國廢，測算可得主要護面紙企 2018 年外廢使用比例大幅下降。外廢獲批額度外廢產紙量國廢產紙量國廢使用量企業名稱產能測算產量外廢使用比表 2：四大紙企 2017、2018 年外廢使用比例測算（萬噸）2017201820172018201720182017201820172018華潤紙業403612.52.511.42.324.633.729.640.429.7%5.9%強偉紙業30275.04.84.54.422.522.626.927.115.7%15.2%泰和紙業282517.86.616.2

17、6.09.019.210.823.062.1%22.2%資料來源：各公司官網，中國固廢化學品管理網, 長江證券研究所備注：1、假設四大紙企 2017、2018 年產能發揮 90%，外廢額度全部使用；2、假設 1.1 噸外廢生產 1 噸護面紙，1.2 噸國廢生產 1 噸護面紙。廢紙價格是成本端決定因素，并且直接影響護面紙價格。早期美廢是護面紙主要生產原材料，目前國廢是護面紙主要原材料，美廢、國廢價格波動均會帶來護面紙成本的提升。從博匯紙業歷史護面紙噸收入與美廢、國廢均價走勢看，三者走勢相近，廢紙價格變化會直接影響護面紙的成本及護面紙終端價格的走勢。此外，護面紙毛利率波動較大，其影響因素同時包括護

18、面紙成本變化以及行業供需情況。 圖 12：博匯紙業護面紙噸收入與美廢、國廢均價走勢相關度較高5000450040003500300025002000150010005002007資料來源：Wind，博匯紙業公告，長江證券研究所圖 13：博匯紙業護面紙產銷量（萬噸）圖 14：博匯紙業護面紙噸收入、噸成本與毛利率（元/噸）16141210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950004500400035003000250020001500100025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%201

19、90.0%200720082009201020112012201320142015201620172018護面紙產量護面紙銷量 護面紙噸收入護面紙噸成本護面紙毛利率（右軸）資料來源：Wind，博匯紙業公告，長江證券研究所資料來源：Wind，博匯紙業公告，長江證券研究所深度復盤“廢紙護面紙石膏板”傳導鏈條 圖 15：廢紙-護面紙-石膏板產業鏈條資料來源：Wind，長江證券研究所復盤分析：成本上漲與需求向好共振是關鍵2017 年：多因素共振下的漲價增利一方面，石膏板行業在 2017 年迎來了下游需求較好、落后產能淘汰的供需雙重改善；另一方面，2017 年下半年美廢限制進口促使國廢漲價，疊加石膏板需

20、求旺季出現供不應求，價格快速提升，小石膏板企業采購難度加大、采購成本提升，進一步加劇石膏板行業供給收縮。在此背景下，北新建材等石膏板企業大幅漲價，結合經銷商囤貨，石膏板行業出現階段性供不應求，在多因素共振下漲價增利。表 3：2017 年下半年部分因環保問題被整治限產的石膏板企業列表序號企業名稱存在問題整治目標1晉州市恒源紙面石膏板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治2晉州市紅日板業有限公司廢氣、粉塵治污設施不完善整治3晉州市國泰紙面板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治4晉州市西斯爾紙面石膏板有限公司廢氣、粉塵治污設施不完善整治5石家莊和泰紙面石膏板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治6晉州市龍頭紙面石膏板廠廢

21、氣、粉塵治污設施不完善整治7晉州市泰山紅石膏板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治8晉州市秦山石膏紙面板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治9晉州市盛泰紙面石膏板有限公司廢氣、粉塵治污設施不完善整治10晉州市躍龍紙面板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治11晉州市東泰裝飾板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治12石家莊泰和泰山紙面石膏板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治13河北安泰紙面石膏板有限公司廢氣、粉塵治污設施不完善整治14晉州市新龍紙面板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治15晉州市鑫龍大板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治16晉州市龍海紙面板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治17晉州市巨龍石膏板廠廢氣、粉塵治污設施不完善整治

22、資料來源：搜狐網，長江證券研究所圖 16：2017-2018 年廢紙進口下滑曾推升過一輪國廢大幅漲價18030013080302015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-03016-0516-076-09111-20-70-120-170資料來源：Wind，紙業聯訊，長江證券研究所圖 17：2017-2018 年，伴隨成本上漲，石膏板價格大幅上漲帶動單平凈利提升（元/平方米）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22009H12009H22010H12

23、010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H20.0單平價格單平成本單平凈利（全口徑，右軸）資料來源：Wind，中國建材公告，長江證券研究所2019 年：始于外廢收縮，終于需求疲弱2019 年底至 2020 年初的廢紙漲價，主要源于外廢收縮疊加疫情催化。由于外廢進口額度持續收緊，廢紙供給承壓，2019 年 8 月-2020 年初國廢價格持續走高。進入 2 月，疫情影響導致廢紙回收人員及公路貨運尚未就位，供給不足加劇，推動價格加速上漲。截至

24、2020 年 2 月底，江浙滬 A 級黃板紙價為 2520 元/噸，較 2 月初上漲 10%，較 2019年 11 月初上漲 24%。 圖 18：江浙滬A 級黃板紙價格走勢（元/噸）2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00019-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05資料來源：Wind，長江證券研究所護面紙企連續多輪漲價，對石膏板成本影響顯著，推動石膏板企業跟進提價。成本壓力下護面紙企紛紛提價，2019 年 12 月至 2020 年初，山西強偉、棗莊華

25、潤已經各自漲價四輪，名義提價幅度為 1300 元/噸，若按 0.35kg/平米的護面紙單耗測算，1300 元/噸的提價將使得石膏板成本增加 0.46 元/平米，即使考慮到實際提價執行上會有折扣，但 800-1000 元/噸的提價也會使成本增加 0.28-0.35 元/平米，對石膏板成本影響顯著。受此影響，2019 年 12 月至 2020 年初，北新、泰山、圣戈班等合計發出提價函 10 余張，從搜集到的提價函分析來看，泰山提價幾乎覆蓋全國，北新在部分區域進行了提價（或因提價函搜集不全而有所遺漏），且高端產品提價幅度略高于低端產品。此外，圣戈班也在部分區域進行了一輪提價，山東小廠也在 3 月 2

26、 日宣布提價 0.3 元。表 4：2019 年底-2020 年初部分企業部分提價函整理產品公司發布時間提價行為涉及區域山西強偉12 月 2 日提價 300 元/噸全國棗莊華潤12 月 3 日提價 300 元/噸全國護面紙石膏板山西強偉、棗莊華潤泰山石膏北新建材2 月 24 日提價 300 元/噸全國2 月 28 日提價 300 元/噸全國3 月 2 日提價 400 元/噸全國12 月 1 日“泰山”牌全系列上調 0.5 元湖北區域12 月 1 日“泰山”牌全系列上調 0.2 元山東、江蘇、上海、浙江、安徽等地區12 月 3 日“泰山”牌全系列上調 0.3 元北京、天津、河北等地區12 月 3

27、日“泰山”牌全系列上調 0.3 元廣東、廣西、福建、海南等地區12 月 3 日“泰山”牌全系列上調 0.3 元黑龍江、吉林、遼寧等地區12 月 3 日“泰山”牌全系列上調 0.5 元湖南、江西等地區2 月 28 日非“泰山”牌系列上調 0.3 元黑吉遼、京津冀、山東、廣東、廣西、海南、福建、湖南、江西、云貴、川渝、湖北、寧蒙、甘肅、青海、新疆、西藏等地區2 月 28 日非“泰山”牌系列上調 0.2 元上海、安徽、江蘇、河南、晉陜、浙江等地區12 月 1 日全系列上調 0.5 元湖北、湖南經銷商12 月 26 日 龍牌上調 0.5 元，非龍牌上調 0.3 元中原、華北區域（河南、河北、山西、內蒙

28、）12 月 30 日全系列上調 0.2 元山東、蘇北市場圣戈班12 月 27 日多種品類上調 0.3 元北京、天津、河北、內蒙古、山西、新疆、甘肅、寧夏、青海、遼寧、吉林、黑龍江山東部分小廠3 月 2 日上調 0.3 元/平資料來源：北新建材，泰山石膏，圣戈班，山西強偉，華潤紙業，長江證券研究所廢紙供給修復、石膏板需求受疫情沖擊，使得本輪提價并沒有最終達成預期效果。廢紙層面，隨著復工復產使得廢紙回收恢復正常，疊加箱板瓦楞紙需求受到疫情沖擊，廢紙價格逐步回落；石膏板層面，由于：1）石膏板屬后端建材，需求修復慢于開工端水泥、防水卷材；2）石膏板銷售渠道以小 B 端為主，需求修復慢于大 B 端占比更

29、高的外墻涂料、精裝領域瓷磚等；3）除住宅外，石膏板用于樓堂館所、商業用房、寫字樓等較多，疫情之下商業用房、寫字樓等需求受經濟景氣度下滑影響較大。上述因素導致石膏板行業需求恢復較晚，體現在行業銷量、價格、產品結構承壓。圖 19：北新建材 2020Q1 營業收入同比大幅下降（億元）圖 20：北新建材 2020H1 石膏板均價有所回落（元/平）605040302010018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3單季度營業收入YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%8.07.57.06.56.05.55.04.54.03

30、.53.013H113H214H114H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H1北新單價泰山單價資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，中國建材公告，長江證券研究所外廢收緊引發的廢紙缺口是提價的核心支撐廢紙需求：箱板瓦楞紙占主導，與內需、出口密切相關箱板瓦楞紙主導廢紙需求，石膏板護面紙需求占比很低。我國每年回收疊加進口廢紙總量約為 6000-7000 萬噸，按照每 1.2 噸廢紙生產 1 噸成品紙粗略估算，我國由廢紙生產的成品紙約 5000-6000 萬噸。以廢紙為原材料的成品紙主要包括箱板瓦楞紙、灰底白板紙、新聞紙、石膏板護面紙

31、等。其中箱板瓦楞紙是需求的主要，占比約 80%左右，石膏板護面紙占比較低，按照 130 萬噸計算，預計占比僅約 2%。因此箱板瓦楞紙是廢紙需求的主導，護面紙的需求變化對廢紙總需求影響極小。圖 21：我國每年廢紙回收、進口數量（萬噸）圖 22：廢紙下游需求情況18%2%80%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190國內廢紙回收量進口廢紙量箱板瓦楞紙石膏板護面紙灰底白板紙、新聞紙以及其他成品紙資料來源：Wind，長江證券研究所資

32、料來源：卓創資訊，長江證券研究所箱板瓦楞紙下游需求廣泛，貼近日常生產生活。箱板瓦楞紙主要用于產品包裝，從箱板瓦楞紙下游需求來看，行業分布較廣，在食品、飲料、服裝、電子電器、日化用品、醫藥等領域都有涉及，因此總體來看，箱板瓦楞紙受到內需與出口影響，與日常經濟活躍程度相關性較強。圖 23：箱紙板、瓦楞原紙年產量情況（萬噸）圖 24：箱板瓦楞紙下游需求情況3,0002,5002,0001,5001,00050020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190瓦楞原紙產量箱紙板產量瓦楞原紙消費量箱

33、紙板消費量資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：卓創資訊，長江證券研究所廢紙供給：外廢進口持續收緊，廢紙供給或現缺口我國廢紙供給主要是國內廢紙回收與外部廢紙進口。國內廢紙回收的影響因素是國內廢紙總產生量與廢紙回收率，其中廢紙回收率近年來一直在 45-50%之間波動，并沒有顯著提升。外廢進口主要取決于外廢進口額度與內外廢價格差。總體來看，國內廢紙回收占比較高，外廢進口占比較低，尤其是近年隨著外廢進口持續限制，外廢進口占比進一步下降，從 2017 年的 33%大幅下降至 2019 年的 17%。 圖 25：我國國內廢紙回收量、外廢進口量以及外廢進口量占總廢紙比例（萬噸）9,0008,0007

34、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019廢紙回收量外廢進口量廢紙合計外廢進口占比60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 26：我國國內廢紙回收量與國內廢紙回收率情況（萬噸）資料來源：Wind，長江證券研究所外廢零進口目標驅動下，外廢進口持續收緊。國務院在 2018 年 6 月發布中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見，明確提出全面禁止洋垃圾入境，力爭

35、2020 年底前基本實現固廢零進口。廢紙作為固廢一種，審批額度收緊顯著，2015 年進口廢紙獲評總額度（當年總額度包含上年 12 月的獲批額度）5347 萬噸，2019 年已經下降至 1092 萬噸，2020 年則大幅下降至 679 萬噸；伴隨進口額度收緊，進口量也大幅下降，其進口量已從 2015 年的 2928 萬噸降至 2019 年的 1093 萬噸。圖 27：年度進口廢紙獲批額度以及實際進口情況（萬噸）圖 28：月度外廢獲批額度情況（萬噸）6000600500040003000200010000201520162017201820192020歷年外廢獲批額度歷年外廢進口量50040030

36、02001002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100資料來源：中國固廢化學品管理網，長江證券研究所備注：前一年 12 月額度算為第二年的額度資料來源：中國固廢化學品管理網，長江證券研究所主要護面紙企業外廢額度亦持續下降。進一步分析主要護面紙企業進口額度，2017 年以來華潤紙業、強偉紙業、泰山石膏（旗下擁有紙廠泰和紙業）進口額度整體均呈現大幅下降趨勢，2017 年三家企業額度合計為

37、 35.3 萬噸，2020 年三家企業額度合計僅為 4萬噸，下降幅度為 89%。圖 29：主要護面紙企業歷年外廢獲批額度情況（萬噸）17.812.56.65.0 4.82.53.02.63.41.11.51.320181614121086420華潤紙業強偉紙業泰山石膏2017201820192020資料來源：中國固廢化學品管理網，長江證券研究所廢紙漿與進口成品紙對廢紙缺口的彌補有限當廢紙進口受限時，替代產品為進口成品紙與進口廢紙漿。國內存在較為穩定的箱板瓦楞紙需求，當原材料供給受限、廢紙供應出現缺口時，替代產品就尤為關鍵。進口廢紙的主要替代產品為進口成品紙與進口廢紙漿。前者直接進口瓦楞紙，規避

38、了原材料短缺的問題，后者擇是通過將廢紙進一步處理加工成廢紙漿，再進行進口，規避了直接對進口廢紙的限制。1、成品紙：進口制約因素較多進口箱板瓦楞紙制約因素相對較多。若從海外生產企業購買，則會面臨高質量成品紙價格不具備優勢、低質量成品紙性能表現難以達標，同時海外訂單周期較長，在紙價波動過程中會有諸多不確定因素。若國內企業海外建線，則會面臨較長的投資周期，也難以立刻緩解缺口。從歷史表現來看，隨著 2017 年開始外廢進口收緊，進口瓦楞原紙量已經大幅提升，反映了海外進口原紙的一定替代作用。綜上，我們認為海外進口原紙可以形成部分彌補，但整體增量或有限。圖 30：2000-2019 年進口瓦楞原紙情況18

39、0800%160700%140600%120500%100400%80300%60200%40100%200%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-100%進口瓦楞原紙（萬噸）YOY資料來源：Wind，長江證券研究所2、廢紙漿：彌補缺口尚需時日我國廢紙漿進口數量較少。早期由于廢紙供給并不緊張，我國廢紙漿進口量很少，2018年開始隨著廢紙進口限制不斷顯現，廢紙漿進口量不斷提升。2020 年全年進口廢紙漿的量約為 177 萬噸，雖然已經較 2019 年的 87.5 萬噸有很

40、大幅度提升，對比于全國超過 5000 萬噸的廢紙漿需求量，以及 2020 年接近 700 萬噸的進口廢紙額度，進口廢紙漿的比例依然非常低。圖 31：2017-2020 年我國廢紙漿進口量圖 32：2019 年以來當月廢紙漿進口量及增速200180160140120100806040200201816141210864202017201820192020廢紙漿年進口量（萬噸）19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11當月進口數量（萬噸）YOY800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

41、資料來源：中華人民共和國海關總署，長江證券研究所資料來源：中華人民共和國海關總署，長江證券研究所廢紙漿進口量大幅提升的重要先決因素，是國內紙企海外廢紙漿產線逐步布局完成。進口廢紙漿的購買途徑通常有兩個，一是通過在海外建廠或收購，生產廢紙漿，再運回國內；二是在國內從市場上購買貿易商處進口的廢紙漿。若進口海外自有工廠生產的廢紙漿板，則成本有望低于國內國廢購買價格，但若在市場上通過貿易商購買廢紙漿，則最終成本則會超過購買國廢的成本，經濟性欠佳。外廢禁令之下，包括玖龍、理文、景興、山鷹等在內的國內紙企紛紛在國外通過收購或新建等形式布局廢紙漿產線。但考慮到廢紙漿產線的建設、收購進度，2021 年廢紙漿大

42、規模供應并彌補廢紙缺口可能性較小。表 5：部分紙企海外廢紙漿產線建設情況廢紙漿企業產線位置投產時間生產模式投產規模（萬噸）馬來西亞2019.09收購48美國（Biron)2020新建24玖龍美國（Fairmont)2020新建6美國（Fairmont)2021新建6美國（Rumford)2020新建20理文 緬甸2019-2021代生產68馬來西亞未定新建55景興馬來西亞2021新建80美國2019 中新建36美國2020 中新建12山鷹美國未定新建未定泰國2020-2021代生產30東南亞2020-2021新建100太陽老撾 2019新建402021新建80資料來源：Wind，各公司公告，長

43、江輕工小組整理，長江證券研究所圖 33：進口廢紙漿價格、美廢價格與國廢價格關系（元/噸，美廢為美元/噸）40003500300025002000150017-0117-0317-0517-07-09111000資料來源：Wind，長江證券研究所此外，進口木漿等其他替代產品由于經濟性等原因，很少被用于生產箱板瓦楞紙。綜上，在 2021 年進口廢紙進一步收緊的預期下，進口成品紙與進口廢紙漿或難以充分彌補廢紙的供給缺口。圖 34：外盤木漿價格（CFR 外盤報價:漂白闊葉漿:明星，智利）顯著高于美廢到岸價格90080070060050040030020010017-0117-0317-05-0790資

44、料來源：Wind，長江證券研究所2021 展望：共振有望形成，石膏板具備提價契機成本端，2020 年下半年以來廢紙、煤炭價格持續上漲。1）廢紙端：2020 年 10 月至今，進口廢紙額度依然為 0，預計 2021 年進口廢紙或將大幅削減，廢紙供給端壓力進一步提升。需求端看，伴隨經濟活動逐步修復，以及對外出口的持續復蘇，箱板瓦楞紙需求有望維持向上態勢，供需緊平衡下，2020 年 11 月至今廢紙價格呈持續向上趨勢。廢紙價格大幅上漲，也推動了護面紙企業紛紛提價（1 月 7 日主要護面紙企業提價 300 元/噸）。2）煤炭端：年底以來煤炭價格持續上漲，進一步增加了石膏板企業的成本負擔。圖 35：20

45、20 年以來國廢價格（江浙滬A 級黃板紙，元/噸）圖 36：2020 年以來煤炭價格（秦港 Q5500K 動力煤平倉價，元/噸）2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50020-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-0165063061059057055053051049047020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-02450資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，

46、長江證券研究所需求端，疫情穩定疊加竣工向上，2021 年石膏板需求有望持續景氣。2020 年下半年以來，地產竣工持續修復，帶動后端建材需求逐步改善。與此同時，隨著疫情以后經濟活動進一步修復，商業端需求也有望進一步改善。石膏板作為后端建材，同時消費以酒店、寫字樓、辦公場所等公用建筑為主，有望同時受益于竣工改善與經濟活動修復。因此從趨勢上判斷，2021 年石膏板需求有望維持景氣向上態勢。圖 37：地產竣工繼續趨勢性恢復圖 38：2017-2019 年，地產竣工持續低迷，地產新開工持續景氣25%20%15%10%5%2019-022019-032019-042019-052019-062019-07

47、2019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120%-5%-10%-15%-20%-25%-30%30%20%10%2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110%-10%-20%-30%-40%-50%竣工面積累計增速竣工面積單

48、月增速竣工面積累計增速新開工面積累計同比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所成本上漲疊加需求景氣，2021 年以來石膏板行業第一輪提價已經啟動。在成本上漲與需求景氣疊加下，石膏板行業第一輪提價已經在 1 月開展，提價的企業包括北新建材以及北新建材旗下的夢牌和泰山石膏，還有部分行業內的小石膏板廠。表 6：2021 年以來部分企業部分提價函整理產品公司發布時間提價行為涉及區域護面紙 博匯紙業、強偉紙業、 1 月 7 日提價 300 元/噸全國華潤紙業山東某小廠1 月 8 日上調 0.3 元全國北新1 月 8 日上調 0.3 元北方公司對應區域石膏板北新 1 月 11

49、 日上調 0.3 元南方公司對應區域夢牌1 月 15 日上調 0.3 元全國泰山1 月 18 日 非“泰山”牌系列上調 0.3 元全國泰山1 月 22 日“泰山”牌系列上調 0.2 元全國資料來源：北新建材，泰山石膏，山西強偉，博匯紙業，華潤紙業，長江證券研究所若本輪提價落地，北新有望在覆蓋成本同時略有盈利提升，若成本上漲與需求景氣繼續共振，公司將具備新一輪提價契機。成本端看，本輪護面紙價格提升 300 元/噸，對應石膏板成本或提升每平方米 0.1 元左右（按照 0.35kg/平方米估算），若煤炭價格上漲也帶動石膏板成本上漲 0.1-0.2 元/平方米，則本輪成本上漲幅度大約 0.2-0.3

50、元/平方米。對于北新建材而言，一方面公司自備護面紙廠，且考慮到可能的護面紙和石膏板庫存，若公司發布的 0.2-0.3 元/平方米的提價全部執行，有望在覆蓋成本的同時獲得超額盈利。若成本上漲與需求景氣繼續在春節以后共振，石膏板行業將具備下一輪提價契機。對于石膏板企業來說，價格上漲帶來的短期彈性較為可觀。以北新建材為例，按照當前 20 億平左右的銷售體量，則通過提價實現單平凈利每提升 0.1 元，則實現業績增厚約 2 億元。總結：提價催化之下，關注成長內核如何看待成本推漲下北新的提價？若后續進行第二輪提價，北新的年度業績有望增厚，但即使后續沒有進一步提價，北新依然可以憑借成本優勢從中受益。與北新建

51、材相比，小石膏板廠產能規模普遍較小、成本更高，且缺少北新具備高端產品可以賺取更高盈利，因此小石膏板廠整體盈虧平衡線更高，在成本上漲的推動下，小石膏板廠生存更加艱難。在成本上漲的過程中，若北新建材沒有提價，而是借助成本優勢進一步奪取小企業份額，從而實現規模優勢、渠道優勢、成本優勢、品牌優勢的進一步提升，以及行業格局的進一步優化，對北新建材的長期成長同樣具備重要意義。圖 39：泰山石膏石膏板產線情況（橫軸：萬平方米，縱軸：條）圖 40：北新建材石膏板產線與某地方小廠石膏板產線對比24131071113025201510501500200030003500400050006000北新建材河北某小石膏

52、板廠資料來源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟蹤評級報告，長江證券研究所資料來源：騰訊家居，長江證券研究所適當淡化短期周期波動，成長確定性更為關鍵。回顧 2017-2018 年，2017 年下半年在 漲價增利的催化下，公司股價大幅上漲，在 2018 年石膏板價格從高位回落，疊加市場 整體向下，公司也出現一定幅度調整。但放在更長維度，公司依然憑借著持續的成長、不斷兌現的龍頭地位、出色的經營質量，最終實現了股價的持續提升。因此我們認為，公司的核心競爭力與成長確定性，以及其背后的長期業績增長和估值中樞提升更為關鍵。 圖 41：北新建材歷史股價走勢（元/股，前復盤）60504030201016-01

53、16-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-010資料來源：Wind，長江證券研究所如何系統看待北新建材成長性？公司最直觀的成長性在于價格從短、中、長期三個維度來進行解構提價。1）短期：短期價格彈性，主要體現在成本推漲疊加行業需求景氣下的階段性提價，帶動公司在覆蓋成本的同時提升盈利。2）中期：中期成長性體現在通過高端產品占比提升，優化產品結構，帶來整體均價的提升，進而帶動盈利中樞的抬升。3）長期：隨著公司長期份額提升，一旦公司份額達到一定臨界，對市場控制力進一步增強，那么公司或具備通過議價能力兌現而帶來的