1、一、有色金屬行業概況1、有色金屬的強周期性與金融屬性有色金屬行業與宏觀經濟周期緊密相關，具有較強的周期性且相對稍滯后于宏觀經濟周期。有色金屬行業下游主要為基礎建設、汽車制造、電子器件以及機械制造等行業。當宏觀經濟出現上行趨勢時，國民消費能力提升，推動下游行業需求增加，而中上游有色企業擴產增量具有一定時間延遲，中短期供小于求推動有色金屬產品價格上升。當宏觀經濟進入下行周期時，國民消費能力走弱，下游需求疲軟，而前期新建產能逐步投產，行業整體供大于求，產品價格下降，企業盈利收窄。當行業處于下行周期時，純加工型企業投資價值更高，看好業績邊際改善標的。有色金屬行業的生產機器十分復雜，且不具備即時復工復產

2、能力，具有較高的邊際成本，如大規模停產，企業的虧損將難以承受，降價出售虧本生產成為有色金屬企業經營更優解。而加工型企業依靠固定的加工費模式獲取盈利，抗周期性更強，后期受益于疫情改善，開工率上升，業績端持續優化。 圖表 1：有色行業與宏觀經濟景氣指數圖表 2：有色金屬產量（萬噸）與價格指數1101009080706050有色金屬產業景氣指數:一致指數宏觀經濟景氣指數:一致指數（右軸）1201151101051009590852013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10201

3、9-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04807006005004003002001000十種有色金屬產量中國大宗商品價格指數:有色類（右軸）120100806040202007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010 ,有色金屬具有較強的金融屬性。過去 10 年，LME 基本金屬與 10 年期美國國債真實收益率及美元指數存在極強的負相關性,當 10 年期美國國債真實收

4、益率及美元指數上升時，LME 基本金屬價格普遍下跌。一方面，美國 10 年期國債作為金邊債券，其安全性和流通性有保障,當市場恐慌情緒蔓延時，美國 10 年期國債需求增大，收益率走低，而同時期 LME基本金屬指數走高，間接體現了有色基本金屬同樣具有一定的避險屬性。另一方面，基本金屬及大宗商品皆由美元計價，且大宗商品與美元存在替代關系,當美元走弱，基本金屬及大宗商品價格走強，呈負相關性。圖表 3：LME 基本金屬指數與 10 年期美債真實收益率（%）圖表 4：LME 基本金屬指數與美元指數6000550050004500400035003000250020001500期貨收盤價:LME基本金屬指數

5、美國國債實際收益率:10年期（右軸）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.56000550050004500400035003000250020001500期貨收盤價:LME基本金屬指數美元指數（右軸）707580859095100105110115 ,2、有色金屬轉債市場概況相較于權益市場，有色金屬轉債整體收益率高 4.3pcts，波動性低15.2pcts，攻防兼備。年內有色金屬權益市場收益整體偏低，且在 1 月、3-4 月經歷了兩輪較大幅度下跌。反觀轉債市場，收益率明顯高于權益市場，如有色權益市場最低收益率為-31.3%，而有色轉債市場最低收益率為-18.6%，抗跌屬性凸顯；其他時

6、期轉債收益率逼近權益市場收益率，股市上升期轉債收益表現同樣不俗，攻防互現。截至 8 月 1 日收盤，申萬有色金屬板塊及有色金屬轉債板塊收益率分別為 0.4%/4.7%，波動率分別為 33.9%/18.7%，有色金屬轉債收益能力及風險防御能力都表現出色。圖表 5：2022 年有色金屬轉債市場及權益市場收益率情況申萬有色年內收益率有色轉債年內收益率10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2022-012022-02 2022-032022-04 2022-052022-06 2022-07,備注：有色金屬轉債板塊收益率按照各轉債余額加權平均計算板塊漲跌幅有色金屬板塊轉債

7、數量、余額規模位居行業中位。截至 8 月 1 日收盤，轉債市場現存 419 只轉債，總余額達 7517.0 元。轉債數量排名前五前列的行業分別為醫藥生物（42 只）、基礎化工（33 只）、電子（32 只）、機械設備（31 只）、電力設備（28 只）。轉債存量方面，銀行、非銀及交通運輸分別以 2801.4 億元、470.3 億元、460.2 億元的存量位居前三。截至8 月1 日收盤，共有 18 只有色金屬相關轉債標的，轉債余額為 235.4億元。圖表 6：目前各板塊轉債數量及轉債余額（億元）情況45 42403533323130282625232120轉債數量轉債余額（右軸）3000250020

8、002018171715151311 910508 7 6 6 6 6 6 53 3 3 3 1150010005000醫基電機電汽建輕計有農銀環紡公非建食交國傳家通鋼煤商社石美藥礎子械力車筑工算色林行保織用銀筑品通防媒用信鐵炭貿會油容生化 設設裝制機金牧服事金材飲運軍 電零服石護物工 備備 飾造 屬漁飾業融料料輸工 器售務化理,根據申銀萬國行業分類，目前有色金屬行業 18 只轉債標的主要分布于金屬鋁（7 只）、金屬銅（4 只）、鉛鋅鎢（4 只）、新能源相關金屬鈷和鋰（2 只）及磁性材料（1 只）這 5 大細分板塊。我們將按照順序依次對有色金屬行業的細分板塊逐個分析。工業金屬有色金屬行業能源金

9、屬鋰鈷鎳圖表 7：目前有色金屬行業轉債標的產業鏈分布華友轉債中礦轉債鉬小金屬鎢翔鷺轉債銅磁性材料金屬新材料其他金屬新材料金田轉債嘉元轉債海亮轉債楚江轉債 稀土明泰轉債萬順轉債/萬順轉2鼎勝轉債華鋒轉債新星轉債豪美轉債鋁貴金屬 黃金鉑科轉債鋅鉛華鈺轉債國城轉債中金轉債 白銀,二、有色轉債標的分析：金屬鋁金屬鋁轉債標的集中于鋁產業鏈中游且以鋁箔鋁板加工企業為主。鋁產業鏈上游主要以鋁土礦采選，氧化鋁及電解鋁原材料市場為主，并無任何轉債標的存在；產業鏈中游方面，國內鋁加工行業主要前三大產品為鋁箔、鋁板帶及鋁擠壓材，2021 年鋁加工行業前三大產品占比達 89.4%，轉債數量也集中在此，共有 6 只鋁加

10、工企業的轉債標的，其余 1 只轉債標的與鋁晶粒細化劑相關。就鋁加工行業而言，2021 年 CR6 企業營收占比增長至 15.2%，行業集中度不高，市場格局仍存在較大變量。圖表 8：金屬鋁上下游產業鏈情況 鋁土礦 氧化鋁上游： 電解鋁鋁土礦5.3氧化鋁4.7原鋁-4.4鋁加工行業CR6占比2021年鋁加工產品占比14.2% 14.4% 15.2%0.4%0.5% 鑄造 擠壓 壓延13.3%11.9%中游鋁加工：9.9%10.0%29.9%49.4%2017 2018 2019 2020 2021E豪美轉債/萬順轉債/萬順轉2/鼎勝轉債/明泰轉債/華鋒轉債鋁粉鋁鍛件鋁擠壓材 鋁箔材鋁板帶材鋁線材下

11、游主要應用市場占比：鋁晶粒細化劑截至6月上游原材料價格年內漲幅2021年中我國鋁加工綜合產量為4470萬噸，同比增長6.2鋁合金鋁板帶鋁箔工業型材建筑型材新星轉債產業鏈位置上下游產業鏈情況行業各環節具體情況, 公司公告，中國有色金屬加工工業協會，中國有色金屬報，觀研，華經產業研究院，金屬鋁轉債標的債底普遍較高，轉債估值分化明顯，評級不高。截至 8月 1 日，整體金屬鋁轉債標的債底集中在 85 元-105 元之間，擁有較高安全墊，轉股溢價率差距較大，分布在-0.4%-64.2%。債項評級方面，只有明泰轉債評級在 AA 級，其余均在AA 以下，機構入庫難度較大。正股表現方面，明泰轉債及鼎勝轉債是鋁

12、板塊關注重點。截至 2022 年一季報發布日，除萬順轉債正股外，其余正股營收同比增長均超過 30%，而年化 ROE 鮮有超過 7%，僅有明泰轉債及鼎勝轉債營收增長及 ROE同時高于板塊平均值。2020 年鋁周期的開啟，提振了市場對于鋁加工企業的估值，而目前鋁周期熱度逐漸褪去，大部分正股市盈率逐漸回歸合理區間。對于目前仍具有較高估值偏離的正股來說，未來業績能否穿越周期持續增長將成為影響其轉債價格的一大因素；對于目前估值偏離較低的正股來說，是否因鋁板塊市場熱度褪去而導致公司業績低于預期，將影響正股及轉債價格走勢。圖表 9：金屬鋁轉債標的市場表現指標情況圖表 10：金屬鋁轉債標的業績及估值表現情況轉

13、股溢價率70%60%50%豪美轉債, AA-年化ROE25%20%板塊平均營收同比增長明泰轉債, 0.81板塊平均ROE40%30%20%華鋒轉債, A萬順轉債, AA-萬順轉2, AA-新星轉債, AA-明泰轉債, AA15%10%5%萬順轉債/萬順轉2, 4.77新星轉債, 0.86鼎勝轉債, 0.23華鋒轉債, -0.0710%0%鼎勝轉債, AA-豪美轉債, -0.580%-10%80859095100105110純債價值-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%2022Q1營收同比增長 ,備注：氣泡顏色由債項評級是否為 AA 及以上決定備注：氣泡大小由 2

14、020 年至今滾動 PE 偏離值大小決定；虛線為行業均值1、明泰轉債：正股業績穿越周期，優質低估值轉債明泰轉債，正股為明泰鋁業，主營業務為鋁板帶箔、鋁型材加工制造、再生鋁業務加速放量。對比同業其他鋁加工企業近年 ROE 所經歷的周期性波動，公司 ROE 呈強勢上升姿態 2021 年公司 ROE 達 19.2%。2022年一季度公司營收達 74.89 億元，同比增長 53.3%。歸母凈利潤達 5.91億元，同比增長 82.8%。據中國有色金屬工業協會數據，2025 年再生鋁產量預計達到 1200 萬噸，“十四五”時期將是廢鋁產出加速的過程，每年增幅將達到 15%，公司現擁有年處理廢鋁規模 68

15、萬余噸及 12 萬噸鋁灰渣綜合利用產能，新建 70 萬噸再生鋁產能。圖表 11：公司 ROE 穿越周期圖表 12：歷年我國再生鋁產量及預測（萬噸）2017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%明泰鋁業常鋁股份鼎勝新材華峰鋁業1400120010008006004002000再生鋁產量1200630690695690740201620172018201920202025E ，中國有色金屬工業協會，明泰轉債是金屬鋁板塊中唯一一只 AA 及以上評級標的，截至 8 月 1 日收盤，明泰轉債收盤價為 422.86 元，純債價值 104.53 元，轉

16、股溢價率為 6.6%，股性較強。基于再生鋁行業良好的發展前景，并考慮到公司過去 12 個月市盈率比行業平均低 2.88x，未來疫情改善情況下，公司開工率上升將帶動正股業績、估值恢復，利好轉債。圖表 13：明泰轉債年內市場表現情況（元）53048043038033028023018013080收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07,2、萬順轉債/萬順轉 2 分析：正股估值較高，未來業績表現是關鍵萬順轉債/萬順轉 2 正股同為萬順新材，主要從事鋁

17、箔、紙包裝材料、和功能性薄膜三大業務，其中鋁箔為公司主要產品。2018 年后，公司營收增速有所放緩，2021 年公司因原材料成本上漲出現虧損。2022 年一季度公司業績放緩勢頭延續，營收同比下降 5.07%，利潤端隨著新建產能落地并逐步釋放得到顯著改善，同比增長 663.01%。公司在 2020 年持續布局電池鋁箔業務，目前一期 4 萬噸高精度電子鋁箔生產項目已投產，同時公司已進入寧德時代供應鏈體系并開始供貨，市場較為看好新能源相關業務對公司業績的拉動。目前公司過去 12 個月 PE 為 3158.95x，金屬鋁板塊最新 PE-TTM 僅為 16.00 x，公司估值較高主要因為公司近期公告稱將

18、進行定增并在創業板上市，以此募集資金推進“年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目”。 圖表 14：公司營收增長放緩（億元）圖表 15：2019 年后凈利潤呈整體下滑趨勢（億元）營業收入同比增速（右軸）54.450.741.744.532.113.4605040302010020172018201920202021 2022Q150%40%30%20%10%0%-10%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6歸母凈利潤ROE（右軸）1.31.20.80.80.520172018201920202021 2022Q1-0.46%5%4%3%2%1%0%-1%-2

19、% ,截至8 月1 日收盤，萬順轉債/萬順轉2 轉債收盤價分別為281.44/225.00元，純債價值分別為 97.57/87.16 元，轉股溢價率分別為 5.9%及-4.0%，股性較強。正股方面，正股估值較高，公司背靠熱度較高的新能源賽道，并擬在創業板進行上市，但業績出現下滑趨勢，電池鋁箔能否成為公司業績新的增長點，目前還不明朗。考慮到公司近年投資項目數量較多，資本開支較大，短期內公告贖回的可能性較小，若投資項目回報不及預期，可能會促使估值回歸合理區間，從而影響正股價格及轉債價格。圖表 16：萬順轉債年內市場表現情況（元）340收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）25%29020%24015%1

20、9010%1405%900%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07,圖表 17：萬順轉 2 年內市場表現情況（元）24022020018016014012010080收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）20%15%10%5%0%-5%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07,3、鼎勝轉債分析：電池鋁箔行業龍頭，轉債標的值得關注鼎勝轉債正股為鼎勝新材，是國內空調箔市場及電池鋁箔市場龍頭商，受下游新能源板塊利好，業績躍升。截至 2021 年年末，受新能源市場需求

21、拉動，產銷量較去年大幅上漲，公司營收達 181.7 億元，同比增長 46.2%，歸母凈利潤達 4.3 億元，同比增長 2968.1%。2022 年一季度業績增長勢頭不減，營收同比增長 65.8%達 56.5 億元，同時歸母凈利潤達2.2 億元，同比增長 387.48%。目前鋰電鋁箔技術難度大，附加值高，其加工費和毛利率都遠高于傳統鋁箔。根據 GGII 預測，到 2025 年鋰電池出貨量將達到 1456GWh，而公司作為全球電池鋁箔產能份額占比最高的企業，未來業績增長可期。圖表 18：公司毛利結構逐漸向電池箔業務靠攏（億元）圖表 19：2020 年我國鋁箔市場競爭格局空調箔單零箔雙零箔普板帶電池

22、箔其他毛利率25201510502017201820192020202112%10%8%6%4%2%0%鼎勝新材 常鋁股份 東陽光科明泰鋁業 萬順新材 其他13%5%4%3% 2%73% ，圖表 20：2020 年全球鋰電池鋁箔產能份額圖表 21：歷年鋰電池量情況及預測（GWh）鼎勝新材華北鋁業永杰新材料中鋁鋁箔云鋁股份常鋁股份 其他海外企業16001400120010008006004002000鋰電池出貨量145632791102117143201720182019202020212025E 20%50%11%9%6%1%2%，GGII，截至 8 月 1 日收盤，鼎勝轉債收盤價為 424.

23、68 元，純債價值為 98.17元，轉股溢價率僅為 1.0%，股性較強。2022 年 5 月 26 日至 2022 年 6月 16 日期間，公司股價觸發強贖回價格，公司未提前贖回。正股市場表現方面，目前公司正股市盈率偏離近兩年平均值 0.23 個標準差，處于合理區間，近年公司深度受益于新能源市場，業績持續向好。綜合考慮，鼎盛轉債雖目前價格較高并于上月 28 日創新高后拐頭回落，但轉股溢價率處絕對低位，股性強；此外，對比同處電池鋁箔賽道萬順新材的市盈率（3158.95x），公司做為電池鋁箔細分賽道龍頭企業，目前 55.23x的市盈率仍有望進一步提升，轉債價格或將借力抬升。圖表 22：鼎勝轉債年內

24、市場表現情況（元）54049044039034029024019014090收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）20%15%10%5%0%-5%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,4、華鋒轉債分析：依托電極箔業務，積極開拓新的業績增長點華鋒轉債正股為華鋒股份，現階段正積極開拓新能源汽車電控及驅動系統業務，同時保持主業電極箔的生產銷售。2020 年受疫情干擾，公司業績出現較大幅度虧損，2021 年受益于下游鋰電池市場火爆，公司業績迅速回歸至疫情前業績水平； 2022 年一季度公司業績繼續恢復，營收同比增長 56.60%。歸

25、母凈利潤同比增長 151.70%。據 2021 年年報披露，公司年產50000 臺套的新能源商用車電控及驅動系統產品項目預計于今年 4 月落地，或將對 2022 年營收利潤產生積極影響。圖表 23：2020 年公司營收受影響較大（億元）圖表 24：公司歸母凈利潤創造能力較差（億元）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0營業收入同比增長（右軸）7.16.56.94.44.41.520172018201920202021 2022Q180%60%40%20%0%-20%-40%-60%0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4歸母凈利潤ROE（右軸）201720182019202

26、02021 2022Q115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% ,截至 8 月 1 日收盤，華鋒轉債收盤價為 194.50 元，處歷史相對高位，純債價值為 87.96 元，債底保護較弱，轉股溢價率達 27.5%，債性較強。存量僅為 2.03 億元且債項評級為 A，機構入庫難度較大。正股市場表現方面，公司 3 年EPS 復合增長為負，PE 估值達到 32.1x 回歸正常區間但高于金屬鋁板塊平均估值。綜合考慮，目前華鋒轉債性價比不高。圖表 25：華鋒轉債年內市場表現情況（元）2502302101901701501301109070收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）60%5

27、0%40%30%20%10%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,5、豪美轉債分析：下游房地產受挫，未來業績不確定性增加豪美轉債正股為豪美新材，是一家大型鋁型材制造商，且已形成上中下一體化的鋁基新材料產業鏈。歷年公司營收主要依托于鋁型材業務，其中 2021 年建筑用鋁型材營收占比最高，達到 47.8%，一般工業用鋁型材占比為 43.4%，并逐年提升。公司營收向好，而毛利率逐年下降，整體業績實則走弱。2021 年國內房屋新開工面積達到近 7 年的頂峰，帶動公司業績爆發，2022 年新開工面積累計同比開始下跌，下游房地

28、產對鋁型材的需求量預計減少，公司主營業務增長或將減緩。除傳統鋁型材業務，公司也正積極開拓新的增長點，目前公司已經在汽車輕量化領域取得 170 多個定點項目，其中已量產項目 70 余個。2021 年，公司汽車輕量化業務銷售收入約 4.45 億元，同比增長 164.9%。圖表 26：2020 年公司營收受影響較大（億元）圖表 27：國內房屋新開工及竣工累計同比（%）鋁型材系統門窗銷售門窗幕墻安裝其他業務毛利率（右軸） 60504030201002017201820192020202120%15%10%5%0%806040200-20-402017-022017-062017-102018-0220

29、18-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-60房屋竣工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比 ,截至 8 月 1 日收盤，豪美轉債收盤價為 124.44 元，純債價值為 88.86元，債底保護較弱，轉股溢價率為 64.2%，已處在歷史較高水平。正股市場表現方面，正股市盈率偏離值雖錄得負數，考慮到目前下游房地產對于公司主產品需求量正逐步減弱，預計未來估值上漲空間不大。圖表 28：豪美轉債年內市場表現情況（元）130120110100908070收盤價純債價值轉股溢價率（右

30、軸）140%120%100%80%60%40%20%0%2022-032022-042022-052022-062022-07W,6、新星轉債分析：業績恢復，債券價格相對高位新星轉債，正股為深圳新星，主要從事鋁晶粒細化劑的研發、生產和銷售，是行業內唯一一家擁有完整產業鏈的鋁晶粒細化劑專業制造商。公司客戶群體包括明泰鋁業、鼎勝新材、亞太科技等行業知名企業。近年來上游鋁錠價格持續攀升，以及行業競爭激烈進一步壓縮產品銷售價格，主營業務毛利率持續不及預期。2022 年一季度公司經營情況顯著改善，營業收入達 3.79 億元，同比增長 27.34%，歸母凈利潤達 0.30 億元，同比增長 178.83%，

31、主要系公司六氟磷酸鋰項目一期 800 噸示范生產線穩定持續生產帶來較大利潤增長效益。圖表 29：公司鋁晶粒細化劑毛利率逐年下降圖表 30：公司經營情況（億元）25%20%15%10%5%0%鋁晶粒細化劑毛利率22%19%19%16%12%20172018201920202021營業收入歸母凈利潤 營收同比歸母凈利同比161412108642020172018201920202021 2022Q1200%150%100%50%0%-50%-100% ,截至 8 月 1 日收盤，新星轉債收盤價為 147.26 元，純債價值為 99.12元，轉股溢價率為 18.4%，債性較強。2021 年 10 月

32、 8 日至 2021 年 11月 5 日期間，公司股價觸發強贖價格，公司出于股價考慮未提前贖回，目前轉債價格接近 2021 年 12 月 13 日歷史最高的 159.50 元，購入性價比不高，但轉債溢價率相對低位，可持續關注正股動態。圖表 31：新星轉債年內市場表現情況（元）16015014013012011010090收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07,三、金屬銅轉債標的分析金屬銅轉債標的主要集中在銅產業鏈中游。銅產業鏈上游主要以銅礦開采為

33、主。截至 2021 年，智利、秘魯和中國為全球銅礦開采前三大市場。銅產業鏈中游主要以銅材加工為主，主要產品包括銅線、銅管和銅棒等產品；2020 年銅加工行業 CR6 占比為 28%，集中度較低，行業競爭較為激烈。經過一系列的加工后，金屬銅將主要應用于電力設備、空調制冷及交通運輸等行業。圖表 32：金屬銅上下游產業鏈情況產業鏈位置上游：上下游產業鏈情況銅精礦礦山原礦560行業各環節具體情況22018018012090832021年全球各地區銅礦產量情況智利秘魯中國剛果美國澳大利亞 贊比亞銅加工行業CR2/CR6占比2020年銅加工產品占比CR2 CR6 粗銅 陽極銅 陽極銅/電解銅精礦 28%2

34、5%中游銅加工：2%14%15%6% 銅線 銅管 銅棒 銅板 銅箔 12%48%海亮轉債/楚江轉債/嘉元轉債/金田轉債10%10%10%20192020銅線 銅管 銅棒 銅帶銅排 銅箔 其他下游主要應用市場占比：2021年全國銅材產量為2123.5萬噸，同比增加3.8W，華經產業研究院，前瞻產業研究院，相較于金屬鋁板塊，金屬銅板塊標的數量較少僅有四只。金屬銅轉債標的整體債項評級較為優質，債底支撐較高。截至目前共有 3 只轉債標的債項評級在 AA 及以上，純債價值均在 90 元以上。金屬銅板塊轉債正股營收整體加速增長，嘉元轉債值得關注。2022 年一季度各轉債正股營收增長勢頭延續，同比增長均超過

35、 17.7%；各轉債標的正股凈資產收益率較一般，僅有嘉元轉債正股超過金屬銅板塊行業平均值。此外，銅板塊市盈率在周期調整后都普遍低于有色金屬行業整體平均值，正股估值是否被低估，還需結合公司業績基本面及公司主要產品下游未來需求情況考慮。圖表 33：金屬銅轉債標的市場表現指標情況圖表 34：金屬銅轉債標的業績及估值表現情況轉股溢價率金田轉債,AA+楚江轉債,AA嘉元轉債, AA-海亮轉債, AA60%50%40%30%20%10%0%90939598100103105純債價值年化ROE板塊平均營收同比增長嘉元轉債, -1.22海亮轉債, 0.10板塊平均年化ROE楚江轉債, -0.57金田轉債, -

36、0.7121%19%17%15%13%11%9%7%5%0%25%50%75%100%2022Q1營收同比增長 ,備注：氣泡顏色由債項評級是否為 AA 及以上決定備注：氣泡大小由 2020 年至今滾動 PE 偏離值大小決定1、海亮轉債/金田轉債分析：關注銅加工費走勢海亮轉債/金田轉債正股分別為海亮股份和金田股份，兩家公司主要產品存在較高的重合性，皆以各類銅加工材為主，具有較強的可比性。兩家公司銅材銷售價格均以原材料價格+加工費決定，主要盈利模式為通過相對穩定的加工費獲取毛利，2021 年受益于加工費的上漲，兩家公司業績迎來爆發，金田及海亮營業收入分別同比增長 73.3%、36.4%。值得關注的

37、是，雖 2021 年海亮營收增長勢頭及銅材產量均弱于金田，海亮凈資產收益率后來居上實現反超；主要得益于海亮極具規模化的海外布局，享受到境外銷量及價格齊升的紅利，實現業績的彎道超車。圖表 35：兩家公司營收方面整體旗鼓相當（億元）圖表 36：2021 年海亮股份收益質量更高9008007006005004003002001000金田股份營業收入海亮股份營業收入201720182019202020212022Q116%14%12%10%8%6%4%2%0%金田股份ROE（攤薄）海亮股份ROE（攤薄）20172018201920202021 2022Q1 ,備注：2022 年一季度 ROE 進行年化

38、計算圖表 37：金田股份及海亮股份銅材產量情況（萬噸）圖表 38：銅加工費在 2021 年強勢上漲（美元/噸）160140120100806040200金田股份產量海亮股份產量151.3137.6110.293.176.181.92019202020211059585756555453525TCRC（右軸）15129630 ,截至 8 月 1 日收盤，海亮轉債收盤價為 129.57 元，純債價值為 102.42元，轉股溢價率達 3.3%，股性較強，此外債項評級為 AA，轉債存量為30.05 億元，機構入庫幾率較大。正股方面，6 月銅加工費已開始拐頭向下調整，公司毛利或將承壓，海外量價齊升紅利能

39、否延續存疑；目前正股市盈率高于銅板塊市盈率均值 8.6x，海亮轉債價格處于年內的 67分位，未來正股業績能否持續還需進一步考證。圖表 39：海亮轉債年內市場表現情況（元）收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）1501401301201101009080702022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-0730%25%20%15%10%5%0%W,截至 8 月 1 日收盤，金田轉債收盤價為 117.87 元，純債價值為 99.26元，債底保護較弱，轉股溢價率為 49.5%，溢價率較高主要系正股于年內 4 月 20 日至 27 日間經歷了 12

40、.7%的跌幅，而轉債價格的同期跌幅僅為 3.8%；目前金田轉債存量達 15.00 億元，信用評級為 AA+，機構入倉概率大。正股方面，公司銅加工業務利潤主要取決于銅加工費用的變化，6 月銅材加工費出現拐頭向下趨勢，但仍處于相對高位，對業績影響不大。圖表 40：金田轉債年內市場表現情況（元）1251201151101051009590收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,2、楚江轉債分析：未來子公司表現至關重要，楚江轉債值得關注楚江轉債正

41、股為楚江新材，是中國銅帶材“十強企業”第一名，也是古銅合金線、高端銅導體產品細分行業的龍頭企業。2020-2021 年有色金屬開啟新一周期，公司營收隨之爆發，而毛利率因疫情及原材料價格上漲等原因從 2018-2022 年一季度開始逐年下降；此外，近年公司積極進行銅合金板帶產品升級及產能臵換，并通過并購天鳥高新及頂立科技切入軍工及新材料領域；2021 年公司產品轉型升級及并購效益逐步兌現，公司凈資產收益率增至 9.2%。目前，子公司天鳥高新是國產大飛機 C919碳剎車預制件的唯一供應商，2021 年實現營收 5.99 億元，較去年同期增長 49.84%；子公司頂立科技是智能熱工設備的龍頭企業，2

42、021 年實現營收 3.14 億元，較去年同期增長 83.4%。圖表 41：公司營業收入（億元）及毛利率情況圖表 42：主要地區紫銅板帶價格走勢（元/噸）400350300250200150100500營業收入毛利率（右軸）373.5229.7170.5110.4131.194.49%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20172018201920202021 2022Q190000800007000060000500004000030000沈陽武漢天津上海 ,Mysteel,截至 8 月 1 日收盤，楚江轉債收盤價為 151.42 元，純債價值為 99.56元，轉股溢價達 15.1%。正股方

43、面，近年公司毛利率因疫情及原材料價格上漲等因素連年下降，加之近期主產品銅板材價格走弱，公司主產品盈利能力走弱，而未來公司子公司產能釋放及盈利能力對公司未來業績至關重要；目前公司市盈率低于近兩年平均值，負偏離均值達 0.57 個標準差，且子公司頂立科技將分拆上市，估值可能有所提升。綜合考慮，楚江轉債及正股值得進一步關注。圖表 43：楚江轉債年內市場表現情況（元）收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）19060%17050%15040%13030%11020%9010%700%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,3、嘉元轉債分

44、析：鋰電銅箔賽道坡長雪厚，嘉元轉債值得關注嘉元轉債正股為嘉元科技，主要從事鋰離子電池用極薄和超薄電解銅箔及 PCB 用電解銅箔的生產和銷售，產品主要用于鋰離子電池集流體和 PCB 電路板。公司是國內大型鋰電銅箔企業的核心供應商，同時也是國內少數擁有 4.5m 鋰電銅箔批量生產能力的企業。公司產品銷售價格主要以銅價+加工費方式決定，受益于 2021 年銅價及加工費上漲，公司營收同比增長 133.26%，毛利率回升至 30%。相較于其他同業企業，公司技術行業領先，毛利率整體維持平衡且處于行業領先。隨著鋰電池下游應用市場的高速發展，對于鋰電池的電池容量將進一步提高，考慮到公司已克服 4.5m 鋰電銅

45、箔技術難關并成為寧德時代、比亞迪等知名電池廠商的核心供應商，未來公司毛利率將會持續處于行業領先地位。此外，今年 5 月，公司公告將定增募集資金建設 3.1 萬噸高性能銅箔項目及 3萬噸高精度超薄電子銅箔項目，未來鋰電池銅箔出貨量將進一步提升。圖表 44：同業企業毛利率對比情況圖表 45：鋰電池銅箔出貨量占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%嘉元科技諾德股份超華科技銅冠銅箔中一科技201720182019202020212022Q1龍電華芯 諾德股份 嘉元科技 中一科技銅冠銅箔 九江德福 其他18%36%15%12%5%6%7% ,，圖表 46：電池級銅箔加工費（萬/噸）圖表 4

46、7：中國鋰電池出貨量情況及預測（GWh）電池級銅箔（8m）季度加工費電池級銅箔（6m）季度加工費 6543212020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05016001400120010008006004002000鋰電池出貨量145632781102117143201720182019202020212025E SMM,來源：，截至 8 月 1 日收盤，嘉元轉債收盤價為 136.40 元，轉債價格處于歷史相對低位，債項評級為 AA

47、-，目前存量為 9.79 億元，規模不大。正股方面，行業領先的先進技術是公司的護城河，為公司創造出高質量的收益并牢牢鎖住優質的客戶資源，電池鋁箔賽道坡長雪厚，公司未來業績增量可期。目前公司正股市盈率偏離平均值-1.22 個標準差，明顯被市場低估，受正股股價影響轉股溢價率較高達 28.8 %。綜合考慮，正股價格未來可能出現向上估值修復，轉債價格或隨之抬升，嘉元轉債值得關注。圖表 48：嘉元轉債年內市場表現情況（元）2101901701501301109070收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）60%50%40%30%20%10%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 20

48、22-05 2022-06 2022-07W,四、鋅鉛轉債標的分析鋅鉛礦板塊轉債標的包括華鈺轉債、國城轉債及中金轉債。其中國城轉債及中金轉債擁有較高的債項評級和債底，而華鈺轉債債項評級以及債底較低。此外目前 3 只轉債的轉股溢價率都超過 15%，股性偏弱，債性較強。2022 年一季度營收及估值呈兩極分化。2022 年一季度，國城轉債及中金轉債正股營收持續加速增長，華鈺轉債正股營收有所下跌；凈資產收益率方面，僅有中金轉債正股高于鉛鋅板塊均值，而國城轉債及華鈺轉債正股均低于板塊平均值；估值方面，華鈺轉債及國城轉債正股市盈率分別約高于鉛鋅板塊過去 12 個月市盈率的兩倍或三倍，估值較高，而中金轉債正

49、股市盈率遠低于板塊均值。圖表 49：鋅鉛轉債標的市場表現指標情況圖表 50：鋅鉛轉債標的業績及估值表現情況轉股溢價率40%35%30%25%20% 15%10%5%華鈺轉債, A國城轉債, AA華中金轉債, AA+年化ROE12%鈺轉債, 1.3510%8%6%4%2%0%板塊平均年化ROE中金轉債, -1.02國城轉債, 0.20板塊平均營收同比增長0%-100%-50%0%50%100%150%859095100105純債價值W,W,-2%2022Q1營收同比增長備注：氣泡顏色由債項評級是否為 AA 及以上決定備注：氣泡大小由 2020 年至今滾動 PE 偏離值大小決定華鈺轉債/國城轉債/

50、中金轉債正股分別為華鈺礦業/國城礦業/中金嶺南，三家公司都主要從事鉛鋅礦采選業務，其中華鈺礦業于 2019 年通過可轉債發行募集資金將業務擴展至金礦采選。2017 年-2022 年一季度，中金營收大幅領先于其他兩家公司，而毛利率卻低于板塊平均水平。華鈺及國成營收整體連年增長，而毛利率呈現整體下降趨勢。整體看，受益于有色金屬價格上漲，三家公司營業收入快速增長，而控制成本能力較差，毛利率現整體下滑趨勢。圖表 51：各公司營業收入情況（億元）圖表 52：各公司毛利率情況500450400350300250200150100500華鈺礦業國城礦業中金嶺南201720182019202020212022

51、Q170%60%50%40%30%20%10%0%華鈺礦業國城礦業中金嶺南板塊平均毛利率201720182019202020212022Q1 W,W,截至 8 月 1 日收盤，華鈺轉債收盤價為 158.44 元，純債價值為 86.45元，債底保護較弱，轉股溢價率為 19.1%，債項評級為 A，目前存量為2.39 億元，規模較小，機構入庫概率較低。正股方面，公司 2019 年拓寬開采業務范圍，延伸至金礦開采，加之全球通脹抬升金價，市場對公司估值有所抬升，目前公司市盈率偏離值達到 1.35 個標準差，而 2022年第一季度公司業績持續收窄并出現虧損，公司目前估值較高。圖表 53：華鈺轉債年內市場表

52、現情況（元）2101901701501301109070收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,截至 8 月 1 日收盤，國城轉債收盤價為 122.85 元，純債價值為 98.89元，債底保護較弱，轉股溢價率為 35.6%。正股方面，公司營收持續大幅改善，而毛利率連年下跌，實際利潤無大幅增加，公司財務基本面并未改善。若價格回調至債底附近，可做考慮。圖表 54：國城轉債年內市場表現情況（元）130120110100908070收盤價純

53、債價值轉股溢價率（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,截至 8 月 1 日收盤，中金轉債收盤價為 118.54 元，純債價值為 100.02元，轉股溢價率為 19.5%。正股方面，公司營收規模處于行業上游水平，而毛利率逐年走低不及行業平均；目前公司估值處于近兩年底部，市盈率負偏離近兩年均值 1.02 個標準差，且低于鉛鋅板塊 PE-TTM 均值 20.88x，然而若業績基本面沒有發生實質改善，正股價格很難得到提升，轉債價格受正股業績驅動可能性偏小。圖表

54、55：中金轉債年內市場表現情況（元）140130120110100908070收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07W,五、能源金屬轉債標的分析能源金屬板塊 2 個轉債標的主要布局于新能源行業的上游及上中游方面。其中中礦轉債主要涉及鋰電池原材料所需的含鋰礦石或含鋰鹵水，華友 轉債布局貫穿了新能源行業產業鏈的上游及中游，從鈷的礦選開采到正 極的生產制造。圖表 56：新能源行業上下游產業鏈情況上游： 鈷礦 鋰礦 石墨礦 正極 電解液 負極 隔膜中游：

55、鋰電池封裝集成 電源管理系統解決方案 電池電芯生產下游主要應用市場占比： 華友轉債主要布局板塊 中礦轉債主要布局板塊W，公司公告，中國電子信息產業發展研究院，華經產業研究院，能源金屬礦板塊兩只轉債標的分別為華友轉債及中礦轉債。華友轉債及中礦轉債都具有擁有較高的債底和債項評級。目前中礦轉債轉股溢價率較低達到 6.9%，股性較強，華友轉債轉股溢價率較高達到 27.2%，債性較強。2022 年一季度營收及業績均高于能源金屬板塊平均值，而估值較低。2022 年一季度，受下游新能源應用端的需求爆發，中礦轉債及華友轉債正股營收持續高增長，均高于板塊 39.21%的營收同比增長率；凈資產收益率方面，中礦轉債

56、正股高于板塊平均值，而華友轉債正股低于平均值；而估值方面，中礦轉債及華友轉債正股市盈率偏離近兩年的均值，相對被低估。圖表 57：能源金屬轉債標的市場表現指標情況圖表 58：能源金屬轉債標的業績及估值表現情況轉股溢價率華友轉債, AA+中礦轉債, AA-30%25%20%15%10%5%0%年化ROE板塊平均營收同比增長板塊平均年化ROE華友轉債, -0.7675%65%55%45%35%25%15%5%中礦轉債, -0.9192949698100純債價值0%100%200%300%400%2022Q1營收同比增長 ,備注：氣泡顏色由債項評級是否為 AA 及以上決定備注：氣泡大小由 2020 年

57、至今滾動 PE 偏離值大小決定1、中礦轉債分析：鋰礦鋰鹽雙輪驅動，優質轉債標的值得關注中礦轉債正股為中礦資源，主營業務為稀有輕金屬原料鋰鹽、銫鹽及銣鹽產品的生產和銷售。自 2017 年公司營業收入保持持續高增長態勢連創新高，2021 年營業收入達到 23.9 億元，同比增長 87.7%；此外，相較于同業其他公司毛利率的波動，公司毛利率持續保持仰頭向上增長，具有穿越周期之勢。公司新建的 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰生產線于 2021 年 11 月達產，公司 6000 噸氟化鋰生產線改擴建也于2021 年年底完成，如圖 61 所示，2021 年公司氟化鋰產能優勢明顯。未來公司還將在氫氧

58、化鋰/碳酸鋰進行擴產，預計到 2023 年公司氫氧化鋰/碳酸鋰產能將達到 6.0 萬噸，氟化鋰產能預計維持 0.6 萬噸。圖表 59：公司營業收入及增長情況（億元）圖表 60：公司毛利率具有穿越周期之勢營業收入同比增長（右軸）23.918.511.712.88.75.430252015105020172018201920202021 2022Q1450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中礦資源贛鋒鋰業天齊鋰業盛新鋰能永興材料20172018201920202021 2022Q1 ,圖表 61：公司氟化鋰

59、產能行業領先（噸/年）圖表 62：未來公司產能規劃（萬噸）70006000500040003000200010000氟化鋰產能600030002500中礦資源贛鋒鋰業多氯多7.06.05.04.03.02.01.00.0碳酸鋰/氫氧化鋰產能氟化鋰產能0.60.60.66.04.32.520212022E2023E ,備注：2022 年碳酸鋰/氫氧化鋰產能以 3.5 萬噸新產能建成一半估算截至 8 月 1 日收盤，中礦轉債收盤價為 862.98 元，轉股溢價率為 5.4%，2022 年 2 月公司公告不提前贖回。正股方面，公司營收業績連創新高，產能持續擴張，而目前正股 PE 估值偏離近兩年平均值

60、-0.91 個標準差，處于相對低估值區間。綜合考慮，目前中礦轉債股性較強，同時正股股價可能進行一定的估值修復，從而帶動轉債抬升；正股及轉債皆可博弈，但需考慮目前轉債價格已從上月歷史最高的 968.00 元開始向下回落。圖表 63：中礦轉債年內市場表現情況（元）96088080072064056048040032024016080收盤價純債價值轉股溢價率（右軸）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2022-012022-02 2022-032022-04 2022-052022-06 2022-07,2、華友轉債分析：鈷產品行業龍頭，優質轉債標的值得留意華友轉債正股為華友鈷業，主要從事新