1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、城投平臺(tái)整合的類型有哪些？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）吸收型整合 5 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）新設(shè)型整合 7 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）按業(yè)務(wù)類型分類整合 9 HYPERLINK l _TOC_250003 二、如何把握城投平臺(tái)整合的投資機(jī)會(huì)？ 10 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）挖掘主體評(píng)級(jí)上調(diào)的投資機(jī)會(huì) 10 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）挖掘母子平臺(tái)利差的投資機(jī)會(huì) 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250000 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表索引圖 1：渭南產(chǎn)投吸收整合 5圖 2：武漢地產(chǎn)吸收整合 6圖 3：長沙城發(fā)集團(tuán)一二級(jí)整合 8圖 4：福建省港口集團(tuán)整合 9圖 5：昆明市國有企業(yè)整合 9圖 6：“20 達(dá)州 02”中債到期估值變化（%） 10表 1：部分省份專門發(fā)文督促城投平臺(tái)進(jìn)行整合轉(zhuǎn)型 4表 2：渭南產(chǎn)投與大荔城投的基本情況對(duì)比 6表 3：武漢地產(chǎn)整合相關(guān)主體基本情況對(duì)比 6表 4：長沙城發(fā)整合相關(guān)主體基本情況對(duì)比 8表 5：2020 年 6 月以來因整合而主體評(píng)級(jí)被調(diào)高的城投平臺(tái) 10表 6：部分公募債利差超過 50bp 的母子平臺(tái)名單（bp） 132014年的新預(yù)算法

3、和43號(hào)文，明確規(guī)定除發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，也不得通過企業(yè)舉借債務(wù)，要求剝離城投平臺(tái)的政府融資職能，自此城投平臺(tái)整合和轉(zhuǎn)型正式提上日程。近幾年城投平臺(tái)整合案例逐漸增多，部分省份專門發(fā)文督促城投平臺(tái)進(jìn)行整合轉(zhuǎn)型、并且限制平臺(tái)數(shù)量。本文將聚焦城投平臺(tái)整合的類型，以及如何把握投資機(jī)會(huì)。表1：部分省份專門發(fā)文督促城投平臺(tái)進(jìn)行整合轉(zhuǎn)型省市時(shí)間文件主要內(nèi)容陜西2020 年 10 月關(guān)于加快市縣融資平臺(tái)公司整合升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)化投融資的意見除西安市、西咸新區(qū)外，原則上市級(jí)平臺(tái)不超過 4 家，國家級(jí)開發(fā)區(qū)平臺(tái)不超過3 家，省級(jí)開發(fā)區(qū)和縣（區(qū)）級(jí)平臺(tái)不超過 2 家。

4、2019 年一般公共預(yù)算收入少于2 億元的區(qū)縣原則上只保留 1 家平臺(tái)。對(duì)主要承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資功能、依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的“空殼類”融資平臺(tái)公司，應(yīng)在妥善處置存量債務(wù)、資產(chǎn)和人員等基礎(chǔ)上，依法清理注銷。對(duì)兼有山東2020 年 2 月關(guān)于推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營職能的“復(fù)合類”融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資功能，通過兼并重組等方式整合同類業(yè)務(wù)，推動(dòng)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為公益性事業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化運(yùn)作的公益類國有企業(yè)。對(duì)具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭性較強(qiáng)、規(guī)模較大、管理規(guī)范的“市場(chǎng)類”融資平臺(tái)公司，在妥善處置存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，支持其轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國有企業(yè)。江西202

5、0 年 1 月政府工作報(bào)告加快地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，每個(gè)設(shè)區(qū)市融資平臺(tái)不超過 3 家、縣（市、區(qū)）融資平臺(tái)不超過 2 家。州市、縣（市、區(qū)）企業(yè)整合，促進(jìn)國有資產(chǎn)向州市投資、運(yùn)營公司集中。云南2018 年 11 月云南省深化國有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案（20182020 年）原則上國有資產(chǎn)規(guī)模 2000 億元以上的州市，保留不超過 8 戶企業(yè)；國有資產(chǎn)規(guī)模介于 300 億元到 2000 億元之間的州市，保留不超過 5 戶企業(yè)；國有資產(chǎn)規(guī)模在 300 億元以下的州市，保留不超過 3 戶企業(yè)；縣（市、區(qū)）不再保留企業(yè)，確有必要可保留 1 戶企業(yè)。剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，根據(jù)有無實(shí)質(zhì)性經(jīng)營活動(dòng)和市場(chǎng)競(jìng)

6、爭能力采取中共湖南省委湖南省人民政府關(guān)于注銷一批、整合一批、轉(zhuǎn)型一批的方式進(jìn)行處置，市級(jí)控制在 3 個(gè)以內(nèi)，縣級(jí)不湖南2018 年 2 月嚴(yán)控政府性債務(wù)增長切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)得超過 2 個(gè)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一律不得設(shè)立融資平臺(tái)公司，并實(shí)行名錄管理。未納入名錄范險(xiǎn)的若干意見圍的公司，不得承擔(dān)棚戶區(qū)改造、易地扶貧搬遷相關(guān)融資，各級(jí)政府不得對(duì)其項(xiàng)目投資和建設(shè)安排資本金。對(duì)兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營職能的“實(shí)體類”城投平臺(tái)，要?jiǎng)冸x其政府融資職能，通過兼并重組、整合歸并同類業(yè)務(wù)等方式，轉(zhuǎn)型為公益類國有單重慶2017 年 6 月重慶市人民政府辦公廳關(guān)于加強(qiáng)融資平臺(tái)公司管理有關(guān)工作的通知位，承接政府委托實(shí)施的基礎(chǔ)設(shè)

7、施、公用事業(yè)、土地開發(fā)等公益性項(xiàng)目建設(shè)。 要加強(qiáng)公益性項(xiàng)目建設(shè)管理，明確承接政府委托實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、土地開發(fā)等公益性項(xiàng)目建設(shè)的單位，鎖定單位名單，實(shí)行目錄管理。納入目錄名單的公益性項(xiàng)目建設(shè)單位應(yīng)是具有獨(dú)立法人資格、實(shí)行獨(dú)立核算的國有單位。每個(gè)區(qū)縣（自治縣）確定的公益性項(xiàng)目建設(shè)單位最多不超過 3 家。四川2017 年 2 月四川省人民政府關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)政府債務(wù)和融資管理的通知對(duì)于兼有政府融資和公益性項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營職能的融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資功能，通過兼并重組等方式整合同類業(yè)務(wù)，推動(dòng)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為公益性事業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化運(yùn)作的國有企業(yè)。數(shù)據(jù)來源：各省政府官網(wǎng)，一、城投平臺(tái)整合的類型有哪

8、些？平臺(tái)整合目的可以分為兩大類：（1）數(shù)量整合。部分省份直接限定了平臺(tái)數(shù)量，平臺(tái)數(shù)量控制的參考因素主要是行政級(jí)別，市、區(qū)縣、園區(qū)分別限制不同的數(shù)量，因此通過整合可以直接減少平臺(tái)數(shù)量。（2）質(zhì)量整合。部分平臺(tái)業(yè)務(wù)相近、板塊重疊，通過歸類整合，可以使每個(gè)平臺(tái)分工更加明確，提升質(zhì)量及競(jìng)爭力。從各地城投平臺(tái)整合具體案例來看，大致可以分為三種類型：（1）吸收型整合：以某一既有平臺(tái)為主體，整合其他平臺(tái)。（2）新設(shè)型整合：新設(shè)平臺(tái)集團(tuán)整合區(qū)域內(nèi)資源。（3）按業(yè)務(wù)類型分類整合：根據(jù)不同的業(yè)務(wù)類型，將資源集中后整合成不同的專業(yè)集團(tuán)。（一）吸收型整合陜西“以市帶縣”模式在2020年10月陜西市縣城投整合升級(jí)方案中

9、，提到了積極推行“以市帶縣”模式，由市級(jí)平臺(tái)通過參股、業(yè)務(wù)整合等方式帶動(dòng)縣級(jí)平臺(tái)；鼓勵(lì)將縣級(jí)平臺(tái)并入市級(jí)平臺(tái)，向縣級(jí)平臺(tái)多渠道增信，探索通過市級(jí)統(tǒng)貸、縣級(jí)用款模式擴(kuò)大融資規(guī)模。市縣政府要主動(dòng)依托平臺(tái)實(shí)施項(xiàng)目，承接公益性項(xiàng)目和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，城投平臺(tái)則要并購或組建專業(yè)化子公司，依法開展片區(qū)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、房產(chǎn)開發(fā)、工程承包、公用事業(yè)、污水垃圾、停車場(chǎng)、醫(yī)療養(yǎng)老、文化旅游等經(jīng)營性業(yè)務(wù)。2021年3月1日，渭南市縣平臺(tái)公司整合升級(jí)工作專班，對(duì)轄區(qū)內(nèi)的城投進(jìn)行調(diào)研，旨在摸清擬納入整合升級(jí)范圍的縣級(jí)城投的基本情況、業(yè)務(wù)構(gòu)成、資產(chǎn)負(fù)債，以及行政事業(yè)單位實(shí)際管理的可產(chǎn)生收入的非公益性資產(chǎn)等情況。2021年3月

10、5日，渭南市國資委將其持有的縣級(jí)平臺(tái)大荔縣城鎮(zhèn)開發(fā)投資有限責(zé)任公司（大荔城投）60%股權(quán)無償劃入市級(jí)平臺(tái)渭南市產(chǎn)業(yè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（渭南產(chǎn)投），響應(yīng)了省“以市帶縣”平臺(tái)整合升級(jí)的要求。60%大荔縣城市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司34.05%國開發(fā)展基金有限公司渭南市產(chǎn)業(yè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司大荔縣國有資產(chǎn)中心渭南市國資委圖1：渭南產(chǎn)投吸收整合渭南市國資委100%渭南市產(chǎn)業(yè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司渭南市國資委大荔縣國有資產(chǎn)中心國開發(fā)展基金有限公司60%34.05%5.95%大荔縣城市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司數(shù)據(jù)來源：Wind，公司關(guān)于進(jìn)行重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告，100%5.95%表2：渭南產(chǎn)投與大荔城投的基本

11、情況對(duì)比公司名稱主體評(píng)級(jí)20H1 總資產(chǎn)（億元）資產(chǎn)負(fù)債率20H1 營業(yè)收入（億元）20H1 凈利潤（億元）存量債券主要業(yè)務(wù)渭南產(chǎn)投AA92.4048.49%2.14-0.2620 渭產(chǎn)投債 01（6 億元）19 渭產(chǎn)投債 01（6 億元）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作、供暖服務(wù)、押運(yùn)安保服務(wù)、煤炭運(yùn)銷大荔城投AA-47.6621.77%2.690.2318 大荔債（8 億元）工程委托代建、土地整理數(shù)據(jù)來源：wind，注：存量債券截止日期為 2021 年 4 月 16 日。武漢市級(jí)企業(yè)合并重組模式2020年武漢市入選全國區(qū)域性國資國企綜合改革試驗(yàn)試點(diǎn)城市，大力推進(jìn)市屬國有企業(yè)專業(yè)化重組，下發(fā)市

12、委辦公廳 市政府辦公廳關(guān)于印發(fā)部分市屬出資企業(yè)整合重組工作實(shí)施方案的通知（武辦文【2020】31號(hào)），將31家市屬國企整合重組為12家，旨在促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。根據(jù)關(guān)于重組武漢城市建設(shè)集團(tuán)有限公司的實(shí)施方案等文件，武漢地產(chǎn)開發(fā)投資集團(tuán)有限公司（武漢地產(chǎn)）、武漢中央商務(wù)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司（商務(wù)區(qū)集團(tuán)）、武漢建工（集團(tuán)）有限公司（武建集團(tuán)）、武漢園林綠化建設(shè)發(fā)展有限公司（園發(fā)公司）和武漢市工程咨詢部（工程咨詢部）5家企業(yè)被整合重組。具體是以武漢地產(chǎn)為載體，將武漢地產(chǎn)更名為武漢城市建設(shè)集團(tuán)有限公司（城建集團(tuán)），武漢市國資委將商務(wù)區(qū)集團(tuán)、武建集團(tuán)、園發(fā)公司及工程咨詢部股

13、權(quán)劃轉(zhuǎn)至城建集團(tuán)。武漢市國資委100% 武漢中央商務(wù)區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司（商務(wù)區(qū)集團(tuán)）武漢中央商務(wù)區(qū)開發(fā)和建設(shè)的主體（AA+）100%更名，注冊(cè)資本由 10 億元增加為 100 億元100%武漢建工（集團(tuán)）有限公司發(fā)債主體：武漢建工集團(tuán)股份有限公司（武建集團(tuán)）主營工程施工業(yè)務(wù)（AA）武漢城市建設(shè)集團(tuán)有限公司武漢地產(chǎn)開發(fā)投資集團(tuán)有限公司（城建集團(tuán)）（武漢地產(chǎn)）100%武漢園林綠化建設(shè)發(fā)展有限公司（園發(fā)公司）城市綠化建設(shè)投資等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，同時(shí)負(fù)責(zé)保障性住房建設(shè)、城市公共建筑建設(shè)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及城市公益性公共建筑的經(jīng)營管理等（AAA）100%武漢市工程咨詢部（工程咨詢部）工程造價(jià)咨

14、詢業(yè)務(wù)等圖2：武漢地產(chǎn)吸收整合數(shù)據(jù)來源：Wind，公司整合重組相關(guān)情況的公告及債券持有人會(huì)議概要，注：虛線箭頭表示整合后已不再直接擁有股權(quán)。表3：武漢地產(chǎn)整合相關(guān)主體基本情況對(duì)比公司名稱主體評(píng)級(jí)19 年末總資產(chǎn)（億元）19 年末資產(chǎn)負(fù)債率19 年?duì)I業(yè)收入（億元）19 年凈利潤（億元）存量債券主要業(yè)務(wù)武漢地產(chǎn)AAA1792.9470.59%99.409.99超短期融資債券 5 期：50 億元海外債 1 期：5 億美元中期票據(jù) 10 期：99 億元證監(jiān)會(huì) ABS：8.28 億元以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，同時(shí)負(fù)責(zé)保障房建設(shè)、城市公共建筑建設(shè)/基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及公益性公共建筑經(jīng)營管理等商務(wù)區(qū)中期票據(jù) 1 期：

15、10 億元中央商務(wù)區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施及配套工程建設(shè)，并開集團(tuán)AA+419.7775.01%52.445.19定向工具 5 期：24 億元展房地產(chǎn)開發(fā)、商品房銷售以及物業(yè)管理等武建集團(tuán)子公司169.4094.47%121.552.27子公司武漢建工股份發(fā)債：工程施工業(yè)務(wù)，擁有總AA21 武漢建工 SCP001（2 億元）承包特級(jí)資質(zhì)以武漢園博園為核心資園發(fā)公司-127.6567.59%18.571.14-產(chǎn)，生態(tài)園林全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)模式工程-0.9243.48%0.690.09-綜合性工程咨詢機(jī)構(gòu)咨詢部數(shù)據(jù)來源：wind，注：存量債券截止日期為 2021 年 4 月 16 日。（二）新設(shè)型整合長沙各類資

16、源劃入新設(shè)主體模式2018年2月8日，湖南省下發(fā)了嚴(yán)控政府性債務(wù)增長、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見，其中提到了要清理整頓城投公司，市級(jí)控制在3個(gè)以內(nèi)。2018年9月2日，長沙市印發(fā)長沙市平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型和國有資本優(yōu)化布局行動(dòng)方案（長辦發(fā)201822號(hào)），提出了要推動(dòng)國有企業(yè)向加強(qiáng)城市建設(shè)和保障改善民生發(fā)力，對(duì)城投集團(tuán)、軌道集團(tuán)、交通集團(tuán)3家平臺(tái)類企業(yè)，先導(dǎo)控股、國投集團(tuán)、湘江集團(tuán)、產(chǎn)投集團(tuán)4家投資類企業(yè)，環(huán)路公司、長房集團(tuán)、湖南糧食集團(tuán)、水業(yè)集團(tuán)、燃?xì)鈱?shí)業(yè)、國資集團(tuán)、建發(fā)集團(tuán)7家經(jīng)營類企業(yè)進(jìn)行調(diào)整和重構(gòu)。長沙市整合方案將承擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及公益性項(xiàng)目建設(shè)職能的市場(chǎng)化運(yùn)作的國有企業(yè)劃分為平臺(tái)類企業(yè)。要求平臺(tái)

17、類企業(yè)妥善處理存量政府性債務(wù)，采取市場(chǎng)化方式承接政府委托實(shí)施的公益性頊目建設(shè)，同時(shí)按照市場(chǎng)化原則重構(gòu)平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)板塊，推動(dòng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、土地開發(fā)等公益性事業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化運(yùn)作的國有企業(yè)。長沙城市發(fā)展集團(tuán)有限公司（長沙城發(fā)）就是在國資改革和債務(wù)管控背景下于2019年新成立的，采用的是“新設(shè)主體”+“一級(jí)重組”+“二級(jí)重組”。城發(fā)集團(tuán)成立后，長沙市國資委將長沙市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（長沙城投）和長沙先導(dǎo)投資控股集團(tuán)有限公司（長沙先導(dǎo)）100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至公司，實(shí)現(xiàn)了“一級(jí)重組”。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步推動(dòng)長沙城發(fā)集團(tuán)內(nèi)部資源整合，經(jīng)長沙市國資委下發(fā)長沙市國資委關(guān)于長沙城市

18、發(fā)展集團(tuán)有限公司二級(jí)優(yōu)化重組與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型實(shí)施方案的備案審查意見（長國資函202023號(hào)）同意，長沙城發(fā)集團(tuán)印發(fā)長沙城市發(fā)展集團(tuán)有限公司二級(jí)重組總體方案（長城發(fā)發(fā)202049號(hào)），對(duì)長沙城投、長沙先導(dǎo)兩家公司的子公司進(jìn)行再次整合，完成“二級(jí)重組”。圖3：長沙城發(fā)集團(tuán)一二級(jí)整合湖南省人民政府100%100%100%長沙城市發(fā)展集團(tuán)有限公司（長沙城發(fā)，AAA）100%90%10%長沙先導(dǎo)投資控股集團(tuán)有限公司（長沙先導(dǎo)，AAA）100%100%長 沙 城 投（物城業(yè)投服物務(wù)業(yè)有）限 公 司長 沙 先 導(dǎo) 恒（通先商導(dǎo)長 沙 先 導(dǎo)（物先業(yè)導(dǎo)長 沙 先 導(dǎo)（智先慧導(dǎo)城智長 沙 先 導(dǎo)（城先市導(dǎo)資城業(yè)恒

19、100%管通理）有 限 公 司管物 100%理業(yè)有）限 公 司市慧 100%投城資市有）限 公 司源市 100%投資資源有）限 公 司49%100%98.2%100%100%100%60%長 沙 長 燃 先 導(dǎo)（清長潔燃能先源導(dǎo)有）限 責(zé) 任 公 司長 沙 先 導(dǎo)（銀先象導(dǎo)文銀化象傳傳媒媒有）限 公 司長 沙 先 導(dǎo) 快（線先科導(dǎo)技快發(fā)線展）有 限 公 司營有限公司經(jīng)）設(shè)司建公資場(chǎng)投車場(chǎng)停車（長沙市停長 沙 城 投 資（產(chǎn)資經(jīng)產(chǎn)營公有司限）責(zé) 任 公 司長 沙 達(dá) 美（文達(dá)化美傳文播化有）限 公 司長 沙 城 投（能城源投開能發(fā)源有）限 公 司長沙城發(fā)能源有限公司（城發(fā)能源）長沙市城市建設(shè)投資

20、開發(fā)集團(tuán)有限公司（長沙城投，AAA）湖南省國有投資經(jīng)營有限公司長沙市國資委湖南財(cái)信金融控股集團(tuán)有限公司數(shù)據(jù)來源：Wind，公司控股股東發(fā)生變更的公告及股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的公告，注：虛線箭頭表示整合后已不再直接擁有股權(quán)。整合后的城發(fā)集團(tuán)，將圍繞城市建設(shè)、城市運(yùn)營（城市片區(qū)開發(fā)、包括廣告、停車、能源、經(jīng)營性 的物業(yè)等城市資源的運(yùn)營）、城市更新、產(chǎn)業(yè)投資和金融投資等方面開展業(yè)務(wù)。表4：長沙城發(fā)整合相關(guān)主體基本情況對(duì)比公司名稱主體評(píng)級(jí)19 年末總資產(chǎn)（億元）19 年末資產(chǎn)負(fù)債率19 年?duì)I業(yè)收入（億元）19 年凈利潤（億元）存量債券主要業(yè)務(wù)長沙城發(fā)AAA2249.2557.35%271.4413.5821 長

21、發(fā) 01（6 億元）21 長發(fā) 02（9 億元）長沙市城市建設(shè)及運(yùn)營領(lǐng)域內(nèi)規(guī)模最大的城市發(fā)展綜合運(yùn)營商長沙城投AAA1553.9754.64%100.92 7.61中期票據(jù) 4 期：33 億元 私募公司債 3 期：35 億元定向工具 1 期：13 億元經(jīng)營城區(qū)范圍內(nèi)土地一級(jí)整理開發(fā)，水務(wù)點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的投資主體行土地一級(jí)開發(fā)業(yè)務(wù)及重在湖南湘江新區(qū)范圍內(nèi)進(jìn)中期票據(jù) 2 期：15 億元私募公司債 7 期：139.5 億元海外債 1 期：5 億美元6.18170.5263.49%694.41AAA長沙先導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：wind，注：存量債券截止日期為 2021 年 4 月 16 日。福建單一資源劃入新設(shè)主體

22、模式2020年8月15日，福建省政府出具福建省人民政府關(guān)于組建省港口集團(tuán)有限責(zé)任公司的批復(fù)，同意組建福建省港口集團(tuán)有限責(zé)任公司（福建省港口集團(tuán)），將福建省國資委、各地市等涉及港口和航運(yùn)業(yè)務(wù)的國有資產(chǎn)整合到福建省港口集團(tuán)，例如寧德交投旗下的寧德港、泉州交投旗下的泉州港、福建交運(yùn)集團(tuán)的福州港和莆田港。新設(shè)立的福建省港口集團(tuán)由省國資委、沿海各地市國資委（局）或指定持股單位及省能源集團(tuán)共同持股。值得注意的是，寧德交投為保障自身債券持有人的合法權(quán)益，劃出寧德港后，積極爭取了政府注資、財(cái)政補(bǔ)助、經(jīng)營性資產(chǎn)注入（寧德市醫(yī)學(xué)影像中心項(xiàng)目控股投資主體），并取得福建港口集團(tuán)的安慰函以及寧德港的差額補(bǔ)足承諾函。10

23、0%100%寧德港寧德市交通投資集團(tuán)有限公司寧德市國資委100%福州港沿海各地市國資委（局）100%福建省交通運(yùn)輸集團(tuán)有限責(zé)任公司福建省國資委莆田港60.26%100%100%泉州港泉州市路橋建設(shè)開發(fā)有限公司泉州市國資委福建省國資委福建省港口集團(tuán)有限責(zé)任公司100%廈門港廈門市國資委100%100%漳州港漳州市交通發(fā)展集團(tuán)有限公司漳州市國資委福建省能源集團(tuán)有限責(zé)任公司可門港物流公司49.33%100%福建省能源集團(tuán)有限責(zé)任公司肖厝港物流公司70.71%圖4：福建省港口集團(tuán)整合數(shù)據(jù)來源：Wind，公司控股股東發(fā)生變更的公告、資產(chǎn)重組的公告、股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的公告，注：圖例中寧德港、福州港、莆田港、泉

24、州港、廈門港、漳州港分別是對(duì)寧德市港務(wù)集團(tuán)有限公司、福州港務(wù)集團(tuán)有限公司、莆田港務(wù)集團(tuán)有限公司、泉州港務(wù)集團(tuán)有限公司、廈門港務(wù)控股集團(tuán)有限公司、福建漳州港務(wù)有限公司的簡稱。虛線箭頭表示整合后已不再直接擁有股權(quán)。（三）按業(yè)務(wù)類型分類整合昆明市在2019年5月發(fā)布的昆明市深化國有企業(yè)改革三年行動(dòng)實(shí)施方案（2019-2021年）中提到，通過整合重組一批、改制退出一批、創(chuàng)新發(fā)展一批國有企業(yè)，打造形成不超過8戶企業(yè)集團(tuán)。最終按照業(yè)務(wù)類型進(jìn)行分類整合，形成綜合交通、生態(tài)環(huán)保、城鎮(zhèn)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、金融控股、大健康產(chǎn)業(yè)等六大企業(yè)集團(tuán)。金融控股集團(tuán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)城鎮(zhèn)建設(shè)集團(tuán)生態(tài)環(huán)保集團(tuán)綜合交通集團(tuán)昆明市國資委高原

25、特色農(nóng)業(yè)土地一級(jí)開發(fā)污水處理鐵路大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)大健康產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目及配套項(xiàng)目開發(fā)大健康數(shù)據(jù)大健康產(chǎn)業(yè)培育圖5：昆明市國有企業(yè)整合高速公路及配套設(shè)施滇池治理市政基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代新興產(chǎn)業(yè)金融股權(quán)、資產(chǎn)公交場(chǎng)站城市生產(chǎn)生活供水新城建設(shè)公共交通運(yùn)營舊城改造現(xiàn)代物流城市資源開發(fā)保障性住房水環(huán)境治理軌道交通數(shù)據(jù)來源：Wind，昆明市國資委網(wǎng)站，二、如何把握城投平臺(tái)整合的投資機(jī)會(huì)？（一）挖掘主體評(píng)級(jí)上調(diào)的投資機(jī)會(huì)一般來說，城投平臺(tái)經(jīng)過整合后，鞏固了其在當(dāng)?shù)氐闹匾裕⑶邑?cái)務(wù)指標(biāo)得以改善、資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，主體評(píng)級(jí)可能會(huì)被上調(diào)，未來可能存在估值下行或信用利差收窄的投資機(jī)會(huì)。以“20達(dá)州02”為例，2020年8月28日，

26、達(dá)州市投資有限公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告，為了進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，促進(jìn)國有資本向重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，達(dá)州市國資委將達(dá)州國資91.32%股權(quán)、達(dá)州交投100%股權(quán)、達(dá)州發(fā)展%股權(quán)等無償劃入。2020年9月30日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)公司發(fā)布關(guān)注資產(chǎn)重組的公告后，“20達(dá)州02”中債到期估值顯著下行，從10月14日的7.41%下滑至10月15日的6.81%（下行60bp）。隨后，11月4日發(fā)布關(guān)于資產(chǎn)重組對(duì)達(dá)州市投資有限公司及其發(fā)行的相關(guān)債項(xiàng)影響的專項(xiàng)信用評(píng)級(jí)報(bào)告，將公司主體評(píng)級(jí)調(diào)升至 AA+，中債到期估值進(jìn)一步降至6.52%。圖6：“20達(dá)州02”中債到期估值變化（%）8.00 評(píng)級(jí)公司調(diào)

27、升AA+的專項(xiàng)報(bào)告 評(píng)級(jí)公司關(guān)注資產(chǎn)重組的公告重大資產(chǎn)重組公告7.507.006.506.002020-03-252020-05-152020-07-062020-08-242020-10-162020-12-042021-01-252021-03-18數(shù)據(jù)來源：Wind，下表列舉了部分因平臺(tái)整合，股權(quán)及資產(chǎn)劃入使得公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，從而主體評(píng)級(jí)得到上調(diào)的案例，供投資者參考。表5：2020年6月以來因整合而主體評(píng)級(jí)被調(diào)高的城投平臺(tái)企業(yè)名稱評(píng)級(jí)調(diào)整日上次評(píng)級(jí)最新主體評(píng)級(jí)19年末總資產(chǎn)（億元）20 年三季度末總資產(chǎn)（億元）總資產(chǎn)增幅評(píng)級(jí)關(guān)注點(diǎn)之一邵陽市城市建設(shè)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司2020-1

28、2-31AAAA+762.52853.3112%2020 年劃入邵陽市社會(huì)事業(yè)發(fā)展投資有限公司及邵陽市交通樞紐建設(shè)有限責(zé)任公司南通沿海開發(fā)集團(tuán)有限公司2020-12-10AA+AAA383.85718.2587%2019 年來獲江蘇通州灣控股 100%股權(quán)、南通濱海投資 51%股權(quán)、南通文旅 100%股權(quán)劃入青島西海岸發(fā)2020 年來深化國企改革，公司被確立為市國有資本投資運(yùn)營公司改革試點(diǎn)平臺(tái)，市國資委將展（集團(tuán)）有2020-11-30AA+AAA297.38638.77115%澳柯瑪集團(tuán) 100%股權(quán)劃入，將南京三寶集限公司團(tuán)、東方影都、西發(fā)康養(yǎng)等子公司及其下屬企業(yè)納入合并報(bào)表范圍南昌工業(yè)控

29、股2020-11-19AA+AAA598.59828.4638%2020 年 6 月南昌市國資委將南昌國資 100%股集團(tuán)有限公司權(quán)無償劃入，南昌三建于 2020 年 3 月劃入2020 年 8 月，為深化國有企業(yè)改革，達(dá)州市國資委將達(dá)州國資、達(dá)州交投、達(dá)州發(fā)展等無償達(dá)州市投資有2020-11-03AAAA+324.61843.55160%劃入，渠縣國資辦將渠縣賨成建投、渠縣恒基限公司公司股權(quán)劃入，大竹縣投資中心將大竹鑫源、宏智川渝股權(quán)劃入，資產(chǎn)重組后成為市內(nèi)最大基礎(chǔ)設(shè)施投融資企業(yè)浙江甌海城市建設(shè)投資集團(tuán)2020-10-29AAAA+378.90601.0859%2020 年 6 月，國資辦將

30、甌海建設(shè)、甌海旅投、甌海鐵投、甌海新城四家區(qū)屬企業(yè) 100%股權(quán)有限公司（20 年 6 月末）無償劃入駐馬店市城鄉(xiāng)2019 年駐馬店市政府將農(nóng)業(yè)開投、國土公司、建設(shè)投資集團(tuán)2020-08-17AAAA+428.97505.9618%駐馬店市文旅公司、駐馬店市城市建投公司的有限公司國有股權(quán)無償劃入濟(jì)寧市兗州區(qū)惠民城建投資2020-08-12AAAA+366.69456.2424%2020 年 7 月區(qū)國資局為整合國有資產(chǎn)將兗州區(qū)有限公司融通投資、山東金匯達(dá)投資公司劃入溫州市城市建2020 年 1 月市國資委將持有的溫州市名城建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有2020-07-31AA+AAA783.481,124.9

31、744%投、公用事業(yè)投資集團(tuán)和溫州建設(shè)集團(tuán)國有產(chǎn)限公司權(quán)無償劃入2020 年高新區(qū)國資委將常州生命健康、常州新常高新集團(tuán)有2020-07-29AA+AAA717.87936.2430%芯電子和常州市新北區(qū)新農(nóng)村建設(shè) 3 家公司限公司100%股權(quán)、常州市新嘉建設(shè) 57.14%股權(quán)及江蘇省再擔(dān)保 4.3633%股權(quán)無償劃入中山城市建設(shè)2020-07-29AAAA+81.66168.35106%2020 年中山市國資委以城投集團(tuán) 100%股權(quán)注資，重組后公司成為市最重要的國有資產(chǎn)經(jīng)營集團(tuán)有限公司管理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體涼山州發(fā)展（控股）集團(tuán)2020-07-29AAAA+704.05768.199%20

32、19 年涼山州委、政府按照國資國企改革總體框架體系重組涼山發(fā)展，整合六大州屬國資運(yùn)有限責(zé)任公司營主體及下屬縣級(jí)國資公司并注入公司統(tǒng)籌運(yùn)營管理南通經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)控股集2020-07-24AA+AAA444.16618.1639%2020 年南通市政府將江蘇煒賦集團(tuán)、新農(nóng)村建團(tuán)有限公司設(shè)、保稅發(fā)展股權(quán)劃入徐州市交通控212.47438.982018 年徐州市對(duì)市級(jí)國資公司重組整合，將徐股集團(tuán)有限公司2020-07-08AA+AAA（2018 年末）（0219 年末）107%州廣弘及徐州市其他交通類國資公司劃入麗水市城市建設(shè)投資有限2020-07-01AAAA+301.64490.7063%2019

33、 年麗水市國資委將麗水市住房投資、麗水市住房建設(shè)、麗水市住房經(jīng)營和麗水市保障房責(zé)任公司（2018 年末）（2019 年末）建設(shè)四家公司股權(quán)無償劃入寧波慈溪建設(shè)2020-06-29AAAA+391.37724.2885%2019 年劃入慈溪市園區(qū)投資控股有限公司股權(quán)集團(tuán)有限公司（2018 年末）（2019 年末）江蘇句容福地生態(tài)科技有限2020-06-29AAAA+381.72809.20112%2020 年句容市將福源農(nóng)業(yè) 100%股權(quán)無償劃入公司唐山曹妃甸發(fā)展投資集團(tuán)2020-06-29AAAA+726.21875.8120.6%2019 年區(qū)國資局將唐山曹妃甸旭能建設(shè)工程100%的股權(quán)、唐

34、山市曹妃甸區(qū)城投 99.75%股有限公司（2018 年末）（2019 年末）權(quán)及曹妃甸控股 56.03%股權(quán)無償劃入揚(yáng)州市城建國有資產(chǎn)控股（集團(tuán)）有限2020-06-28AA+AAA838.99（2018 年末）1321.71（2019 年末）58%2019 年江蘇華建納入合并范圍，運(yùn)和城建100%股權(quán)無償劃入責(zé)任公司如東縣金鑫交184.70347.682019 年 12 月如東縣政府將如東縣民泰城鄉(xiāng)等通工程建設(shè)投資有限公司2020-06-24AAAA+（2018 年末）（2019 年末）88%企業(yè)股權(quán)及部分檢測(cè)設(shè)備資產(chǎn)無償劃入宜春交通投資集團(tuán)有限公司2020-06-23AAAA+179.47

35、（2018 年末）401.59（2019 年末）124%2019 年以來，公司得到宜春市政府在資產(chǎn)、資金注入等方面的大力支持望城經(jīng)開區(qū)投資建設(shè)集團(tuán)2020-06-22AAAA+262.93415.6958%2020 年為推動(dòng)園區(qū)整合，區(qū)政府將銅官循環(huán)經(jīng)有限公司濟(jì)工業(yè)基地投資開發(fā)公司 100%股權(quán)無償劃入長沙市望城區(qū)城市建設(shè)投資2020-06-18AAAA+261.42323.8424%2019 年公司被定位為望城區(qū)兩家功能類企業(yè)之集團(tuán)有限公司一，政府將望城交投和望城棚改國有股權(quán)劃入龍巖市匯金發(fā)161.91210.37展集團(tuán)有限公司2020-06-09AAAA+（2018 年末）（2019 年末

36、）30%2019 年龍巖市國資委劃入 16 家公司股權(quán)數(shù)據(jù)來源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告，（二）挖掘母子平臺(tái)利差的投資機(jī)會(huì)目前，部分地區(qū)已經(jīng)基本完成平臺(tái)整合，部分地區(qū)正在整合進(jìn)行中，未來這更將是一種趨勢(shì)，平臺(tái)整合進(jìn)程可能會(huì)加快。整合之后的母子公司（指控股子公司）可以看作一盤棋進(jìn)行分析，當(dāng)子公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，母公司難以獨(dú)善其身。與產(chǎn)業(yè)債不同，城投利差受經(jīng)營狀況好壞的影響更小，更多取決于一個(gè)區(qū)域的整體風(fēng)險(xiǎn)，以及平臺(tái)地位等個(gè)體因素。被合并后的子公司，綁定了母公司的信仰，因此母子公司利差的投資機(jī)會(huì)值得挖掘（由于子公司一般相對(duì)較弱，債券的收益率也相對(duì)較高，投資子公司債券可以獲得一定溢價(jià)）。當(dāng)然，在此之前，也要分析母公司所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)情況，以及平臺(tái)重要性等自身資質(zhì)情況。基于此種思路，我們首先對(duì)城投平臺(tái)之間的母子公司關(guān)系進(jìn)行判定，其次對(duì)母子公司個(gè)券信用利差分別進(jìn)行計(jì)算，最后算出母子公司的公募債利差和私募債利差。具體計(jì)算規(guī)則如下：存量債截止日期為2021年4月16日。中債估值日期為2021年4月16日，采用行權(quán)收益率和行權(quán)剩余期限，剔除永續(xù)債、無中債估值個(gè)券、有擔(dān)保措施個(gè)券。個(gè)券信用利差=中債行權(quán)收益率同期限