1、內容目錄一、生產：工增同比增速走弱，但環比增速持平 . - 4 -二、投資：制造業投資回暖，地產邊際轉弱. - 6 -2.1 制造業：投資持續修復. - 7 -2.2 基建：投資相對疲弱. - 9 -2.3 地產：拐點出現，韌性仍存. - 9 -三、消費：修復速度偏慢，且結構持續分化. - 10 -四、外貿：出口增速趨緩. - 11 -五、物價：PPI 上漲超預期. - 13 -五、金融：短期緊信用趨勢延續. - 15 -六、財政：稅收延續改善，支出仍然偏慢. - 16 -七、債市觀點 . - 18 -八、風險提示 . - 19 -圖表目錄圖表 1：5 月工增同比回落，環比持平前值（%）. -

2、 4 -圖表 2：5 月出口交貨值和產銷率均回落（%） . - 4 -圖表 3：分行業工業增加值同比增速變化（%）. - 4 -圖表 4：主要產品產量增速變化（%） . - 5 -圖表 5：當前產能利用率處于高位，庫存水平回升（%） . - 6 -圖表 6：當前 PPI 與 CPI 剪刀差處于高位（%）. - 6 -圖表 7：5 月固投當月同比增速回落（%）. - 6 -圖表 8：主要分項對于固投同比增速拉動的拆分（%）. - 6 -圖表 9：制造業分行業投資累計增速變化（%）. - 7 -圖表 10：上中下游行業利潤增速分化（%） . - 8 -圖表 11：分行業產能利用率（%） . - 8

3、 -圖表 12：從預算進度看，年內財政支出仍有較大空間. - 9 -圖表 13：5 月竣工和施工面積平穩增長（%） . - 10 -圖表 14：地產投資資金來源拆分（%） . - 10 -圖表 15：5 月價格因素對名義消費增速存在拖累（%） . - 10 -圖表 16：限額以下消費恢復速度加快（%） . - 11 -圖表 17：可選消費增速較快（%）. - 11 -圖表 18：居民可支配收入增速低于存款增速（%） . - 11 -圖表 19：防疫用品對于出口拉動作用減弱（%）. - 12 -圖表 20：我國對新興市場出口增速高于發達市場（%）. - 12 -圖表 21：美國進入補庫存周期和地

4、產周期，有望拉動我國出口（%）. - 12 -圖表 22：“替代效應”邊際減弱（%） . - 12 -圖表 23：2021 年出口同比增速估計（%） . - 13 -圖表 24：2021 年出口兩年復合增速估計（%）. - 13 -圖表 25：主要大宗商品進口增速變化（%） . - 13 -圖表 26：主要經濟體進口增速變化（%）. - 13 -圖表 27：CPI 主要分項同比變化（%）. - 14 -圖表 28：CPI 主要分項環比變化（%）. - 14 -圖表 29：生產資料和生活資料價格走勢分化（%） . - 14 -圖表 30：CRB 現貨指數同比持續上升對 PPI 有支撐作用（%）.

5、 - 14 -圖表 31：下半年 PPI 與 CPI 走勢預測（%） . - 15 -圖表 32：新增信貸結構拆分（億元）. - 15 -圖表 33：新增社融結構拆分（億元）. - 15 -圖表 34：5 月 M1 增速回落，M2 增速回升（%） . - 16 -圖表 35：5 月各部門新增人民幣存款（億元）. - 16 -圖表 36：5 月非稅收入增速大幅下滑（%）. - 17 -圖表 37：主要稅種收入增速變化（%） . - 17 -圖表 38：公共預算支出分項累計增速變化（%）. - 17 -圖表 39：政府性基金收入增速回落，支出降幅收窄（%） . - 18 -圖表 40：DR007

6、和 10Y 國債活躍券收益率變化（%） . - 18 -5 月經濟整體延續復蘇趨勢，但復蘇動能邊際減弱。制造業投資改善，出口、地產投資拐點出現，消費復蘇緩慢，核心CPI 維持低位，這些現象背后的原因是什么？基本面未來走勢如何？本篇報告我們將對各項指標進行分析和解讀，供投資者參考。一、生產：工增同比增速走弱，但環比增速持平5 月工業增加值同比增長 8.8%，較上月下降 1 個百分點，略高于市場預期的 8.6%；兩年復合增速 6.6%，低于上月的 6.8%，主要是受到制造業增速下行拖累。從環比增速來看，5 月工業增加值季調后環比增長 0.52%，與上月持平。三大門類中，制造業增速下滑較明顯，兩年復

7、合增速較上月回落 0.5 個百分點至 7.1%，采礦業和電熱燃水生產供應業均上升。1-5 月的工業企業產銷率為 97.7%，較上月回落 0.9 個百分點，可能原因是出口有所轉弱。圖表 1：5 月工增同比回落，環比持平前值（%）圖表 2：5 月出口交貨值和產銷率均回落（%）工業增加值:當月同比工業增加值:環比:季調60 2.01.81.4981.21.0970.8960.6950.40.294501.6403020102020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0

8、42021-0500.01009993工業企業:產銷率:當月值工業企業:出口交貨值:當月同比20151050-52017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-10 來源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復合增速分行業看，金屬制品、通用設備、專用設備、電氣機械、廢棄資源利用、醫藥、計算機通信電子等行業兩年復合增速均超過兩位數，其中醫藥和計算機通

9、信電子行業增速較上月出現提升，而其余行業則有所回落。圖表 3：分行業工業增加值同比增速變化（%）行業名稱2021-052021-042021-032020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05煤炭采選1.543.204.506.604.605.202.702.80-4.00-0.300.30石油開采3.301.352.146.901.503.803.502.900.208.103.40上游黑色金屬采選6.071.744.054.10-5.30-2.20-1.400.000.100.903.60有色金屬采選-0.60-1.421.

10、42-1.20-0.202.001.100.602.20-0.202.70非金屬礦采選4.857.148.48-1.501.404.303.903.70-0.302.504.00農副食品加工3.333.201.541.502.904.802.70-2.50-2.20-2.40-0.50紡織0.582.250.795.206.509.505.603.300.703.204.30中游木材加工制品3.235.207.591.803.302.201.50-1.10-3.60-1.801.40造紙及紙制品業3.977.103.563.904.206.805.502.802.402.201.40石油煤炭加

11、工2.992.220.971.702.701.502.606.803.907.107.80化學原料制品6.225.916.157.509.208.807.506.904.704.003.90化學纖維制造6.184.475.278.006.608.404.202.101.306.204.30橡膠塑料制品4.307.184.165.907.7011.508.404.703.802.703.50非金屬制品6.548.329.047.507.709.309.005.003.104.805.50黑色金屬冶煉6.907.708.1210.709.6011.209.009.207.906.306.10有色金

12、屬冶煉3.454.114.343.804.004.703.504.802.602.804.00金屬制品11.1314.799.7913.0013.8014.1012.609.907.802.603.60通用設備10.5011.146.6311.1010.2013.1012.5010.909.607.407.30專用設備11.0312.237.388.7010.508.008.008.0010.209.6016.40運輸設備4.976.705.058.702.60-0.703.90-0.30-1.40-1.202.50電氣機械12.5915.6011.1815.6018.0017.6015.90

13、15.1015.608.706.80儀器儀表8.4010.153.398.706.405.703.003.809.406.608.40廢棄資源利用14.7821.1017.898.608.403.501.002.80-6.10-3.503.50電熱生產供應7.154.685.675.405.103.604.205.901.706.304.00燃氣生產供應8.876.755.8210.406.204.802.50-0.20-2.60-2.70-0.40食品制造4.944.416.002.402.305.106.500.501.801.306.30酒飲料茶制造2.923.388.230.801.4

14、01.402.00-3.60-1.601.300.60煙草制品-0.99-1.20-2.37-3.10-0.80-7.103.900.402.101.90-3.70汽車6.196.754.389.7011.1014.7016.4014.8021.6013.4012.20紡織服裝-0.600.720.52-3.60-6.40-5.00-4.80-8.50-10.80-9.90-5.00下游皮革制鞋-2.50-1.471.09-5.40-7.70-8.40-7.70-11.50-12.40-11.40-11.40家具制造業5.085.905.802.104.404.003.400.20-1.60-

15、7.90-8.60印刷復制5.888.173.082.401.702.303.400.40-0.90-3.102.00文美體娛用品5.845.423.473.502.800.603.10-0.50-5.70-8.30-9.80醫藥16.9111.6713.2616.9013.608.207.404.303.303.902.00計算機通信電子11.7511.1011.0411.409.305.008.008.7011.8012.6010.80來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速主要工業品方面，5 月乙烯、發電量、原油加工量增速均較上月有所上升；而鋼材、水泥、有色金屬的產量增速均有所回落

16、，和地產投資轉弱較為一致；受基數下滑影響，汽車產量增速上升 0.9 個百分點至 11.1%。圖表 4：主要產品產量增速變化（%）2021-042021-0512840來源：WIND， 注：2021 年增速為兩年復合增速往前看，目前工業產能利用率已經處在較高水平，產成品庫存從去年 10月降至 6.9%后有所回升，但今年 3 月和 4 月分別下跌 0.1 和 0.3 個百分點，或與近期原材料價格攀升一定程度上抑制企業補庫意愿有關。從歷史經驗來看，PPI 與 CPI 剪刀差與工業企業利潤增速相關性較高，而 5月份 PPI 與 CPI 剪刀差達 7.7%，但未來隨著剪刀差開始回落，工業企業利潤增長預計

17、承壓。圖表 5：當前產能利用率處于高位，庫存水平回升（%）圖表 6：當前 PPI 與 CPI 剪刀差處于高位（%）工業產能利用率產成品存貨累計同比(右)8018167814127610847462720-22013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1270-41086420-2-4-6-8-10PPI-CPI工業企業利潤同比(右)50403020100-10-20-30-402013-012013-072014-012014-072

18、015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-50 來源：WIND，注：2021 年同比增速為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年工業企業利潤同比增速為兩年復合增速二、投資：制造業投資回暖，地產邊際轉弱1-5 月固定資產投資累計同比增長 15.4%，較上月下降 4.5 個百分點；兩年復合增速 4.2%，高于上月的 3.9%。分項來看，制造業對固定資產投資兩年復合增速的拉動較上月提高 0.2 個百分點，基建和房地產拉動作用有所減弱。圖表 7：5 月固投當

19、月同比增速回落（%）圖表 8：主要分項對于固投同比增速拉動的拆分（%）151050-5-10-15-20-25-30-35房地產制造業基建(不含電力)固投151050-5-10-15-20-25-30房地產制造業基建(不含電力)其它 2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122

20、021-022021-04來源：WIND，來源：WIND， 注：2021 年為兩年復合增速注：2021 年為兩年復合增速制造業：投資持續修復1-5 月制造業投資累計同比較上月回落 3.4 個百分點至 20.4%，但兩年復合增速由負轉正，從 1-4 月的-0.4%轉為 0.6%，整體上延續了年初以來的緩慢回升趨勢。從結構上看，上游和中游行業的投資動力較強，非金屬礦采選、黑色冶煉、儀器儀表、電熱生產供應等中游行業的兩年復合增速均超過兩位數，成為制造業投資的主要支撐；下游行業分化明顯，醫藥和計算機通信電子仍然在下游行業中表現最好，其他下游行業較 1-4 月并未出現大的改善，仍大多處在深度負區間。圖表

21、 9：制造業分行業投資累計增速變化（%）行業名稱2021-052021-042021-032021-022020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05煤炭采選9.6911.237.4513.76-0.702.202.800.401.70-3.00-2.404.00石油開采-11.39-12.83-6.513.34-29.60-21.80-20.60-22.00-22.10-24.10-6.70-18.30上游黑色金屬采選-4.80-7.33-10.271.07-10.30-9.90-12.80-11.90-11.40-9.30-

22、7.00-4.70有色金屬采選2.68-2.42-3.73-2.13-4.00-6.10-7.30-6.90-7.80-9.30-2.60-4.50非金屬礦采選13.1614.2018.5526.046.204.906.306.505.802.800.00-3.50農副食品加工1.91-0.72-2.04-2.87-0.40-1.80-3.90-6.30-9.90-13.70-16.80-22.90紡織-7.04-8.92-13.77-16.40-6.90-8.00-10.50-11.30-13.90-17.40-22.40-26.20木材加工制品-13.48-13.44-13.90-11.6

23、2-18.00-16.70-18.00-19.90-24.10-24.90-28.20-31.70造紙及紙制品業-3.35-3.40-3.89-1.42-5.10-7.50-8.80-10.60-14.00-16.40-17.10-21.70石油煤炭加工6.415.107.194.309.406.104.505.405.704.004.702.10化學原料制品4.092.541.444.57-1.20-3.90-7.30-8.80-10.40-13.60-14.20-17.80化學纖維制造-3.32-2.69-5.94-14.61-19.40-21.10-20.60-22.30-22.00-2

24、1.20-16.90-23.20橡膠塑料制品0.74-1.65-3.23-3.13-1.20-4.50-5.80-7.50-9.70-12.90-15.40-19.90非金屬制品1.290.94-0.89-2.01-3.00-4.20-5.50-6.90-7.70-8.90-10.40-13.20中游黑色金屬冶煉有色金屬冶煉22.284.4225.145.3528.104.9534.663.2126.50-0.4025.40-2.9024.80-4.4025.10-7.0023.50-6.3012.70-6.5012.70-9.606.80-5.60金屬制品-3.35-5.02-7.85-8.

25、69-8.20-9.60-11.80-12.80-15.40-15.50-16.50-19.40通用設備-6.56-8.49-10.11-10.34-6.60-10.00-10.90-12.30-14.40-16.90-18.00-20.20專用設備4.552.310.341.10-2.30-5.50-7.70-8.50-9.90-11.50-12.70-15.20運輸設備2.643.27-1.52-8.092.500.00-2.50-6.90-9.40-14.20-16.30-21.50電氣機械-0.30-1.19-4.13-4.17-7.60-10.40-11.60-12.10-13.10

26、-14.10-17.10-20.10儀器儀表11.098.925.2210.46-7.10-2.20-3.60-1.50-0.80-3.20-0.502.00廢棄資源利用1.35-3.432.550.244.102.200.30-0.50-0.40-1.90-1.300.40電熱生產供應13.1313.2813.1110.7917.0016.8016.9016.1018.1018.2019.3015.40燃氣生產供應-3.50-4.91-5.03-5.858.6010.8016.4014.6012.6011.2010.509.30食品制造-2.28-3.84-5.63-5.50-1.80-1.

27、00-3.20-5.10-6.60-9.50-12.60-17.90酒飲料茶制造-1.16-1.61-1.01-2.92-7.80-11.40-11.30-13.40-15.30-18.30-19.80-21.90下游煙草制品紡織服裝-4.39-18.853.27-19.8810.24-20.33-10.28-21.23-18.80-31.90-15.00-29.80-15.60-31.60-18.20-32.70-21.40-34.20-20.50-36.60-24.10-37.90-25.50-39.20汽車-14.00-13.52-16.10-17.24-12.40-15.10-15.4

28、0-16.70-19.30-19.90-20.90-23.20皮革制鞋-10.89-9.32-8.70-5.17-15.80-15.30-17.50-17.90-16.70-20.60-20.90-22.90家具制造業印刷復制文美體娛用品醫藥計算機通信電子-12.15-12.15-13.94-11.80-11.90-11.67-13.35-12.72-12.78-10.71-10.43-15.80-15.10-16.10-16.80-18.40-19.40-20.00-22.20-20.50-19.00-21.20-21.30-21.50-22.20-23.30-27.10-14.36-26.

29、50-24.00-23.90-22.40-24.60-26.50-28.50-32.3015.2313.8012.1213.0328.4027.3022.8021.2018.3014.7013.606.906.9016.7915.0012.2813.9512.5014.5012.0011.7011.7010.709.40來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速從背后原因來看，主要是由于上中下游利潤增速持續分化。今年以來，上游和中游行業工業企業利潤增速始終快于下游行業，這也就導致中上行業的固定資產投資增速更高。圖表 10：上中下游行業利潤增速分化（%）上游中游下游1701207020-30

30、2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-80來源：WIND，注：數據截至 2021 年 4 月，2021 年為兩年復合增速向前看，當前大部分上中游工業企業的產能利用率已經處于歷史高位，而下游行業的產能利用率還未恢復至 2018 年水平。在上中游行業產能利用率較高，且利潤持續改善的情況下，上中游制造業投資預計或持續受到支撐，而下游制造業投資則可能延續平淡。圖

31、表 11：分行業產能利用率（%）2018-032019-032020-032021-03化黑有化學色色學纖金金原維屬屬料制冶冶制造煉煉品非金屬礦物制品專電通用氣用設機設備械備計算機通信電子汽紡食車織品制制造造上游中游下游9085807570656055來源：WIND，基建：投資相對疲弱1-5 月基建投資累計同比較上月回落 6.6 個百分點至 11.8%，兩年復合增速 2.6%，較上月抬升 0.2 個百分點。但從單月數據來看，基建投資同比增速和兩年復合增速均較上月小幅回落。今年基建投資較為疲弱，主要是受到財政支出力度偏弱影響。今年 1-5月一般公共預算支出累計完成預算進度 37%，低于 2017

32、-2019 年同期水平。但是從近期財政部下達的限額和地方政府訴求來看，今年的新增專項債發行規模并不會少于年初的預算，預計下半年地方債發行會明顯提速，地方財政支出中與基建相關的項目支出也會增加。而且根據新預算法施行后財政支出的實際執行情況來看，一般和年初預算偏離度會很小，預計下半年的財政支出會有加快，基建投資增速有望進一步回升。圖表 12：從預算進度看，年內財政支出仍有較大空間1-5月一般公共預算支出進度40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%2015201620172018201920202021來源：WIND，地產：拐點出現，韌性仍存1-5 月房地產投資累計同比增速較前值

33、回落 3.3 個百分點至 18.3%，單月兩年復合增速從 10.3%降至 9.0%。5 月新開工和竣工兩年復合增速較上月上升 0.6 和 1.2 個百分點，施工兩年復合增速小幅下滑 0.3 個百分點。從資金來源看，5 月房地產開發資金來源兩年復合增速 12%，較上月提高 2.9 個百分點，自籌資金增長較快，符合地產融資政策收緊背景下，房企加快前端銷售回籠資金的微觀表現。向前看，在堅持“房住不炒”及“三道紅線”等政策陸續出臺背景下，房企融資環境不斷收緊，但按揭利率并未大幅上升，預計地產投資韌性仍存。圖表 13：5 月竣工和施工面積平穩增長（%）圖表 14：地產投資資金來源拆分（%）4030201

34、00-10-20-30-40-50新開工面積施工面積竣工面積2520151050-5-10-15-20國內貸款自籌資金個人按揭貸款定金及預付款 2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021

35、-022021-05來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速三、消費：修復速度偏慢，且結構持續分化5 月社會消費品零售總額同比增長 12.4%，較上月回落 5.3 個百分點，低于市場預期的 12.8%，兩年復合增速為 4.5%?？鄢齼r格因素后實際同比增長 10.1%，兩年平均增長 3.0%，消費回升進度繼續放緩。圖表 15：5 月價格因素對名義消費增速存在拖累（%）社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比151050-5-10-15-20-252016-082016-112017-022017-052017-082017-

36、112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05-30來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速從消費結構來看，限額以上消費增速回落，限額以下消費增速回升。但值得注意的是，限額以上消費增速仍顯著高于限額以下消費增速，同時在限額以上消費中，可選消費增速快于必選消費。圖表 16：限額以下消費恢復速度加快（%）圖表 17：可選消費增速較快（%）20151050-5-10-15-20-25-30限額以上消費增速限額以下消費增速30252015105

37、0-5-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02-15必選消費:當月同比可選消費:當月同比 2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速消費

38、修復偏慢以及結構分化，或與居民儲蓄意愿偏高以及收入結構分化有關。近年居民儲蓄存款增速持續位于高位，但人均可支配收入增速卻遠低于儲蓄存款增速，反映出收入水平提升緩慢。且 2020 年以來全國居民人均可支配收入中位數增速落后于其均值增速，反映出收入差距的進一步拉大。未來消費修復的不確定性主要來自于可選消費以及限額以下消費表現，我們推測這可能取決于居民收入的進一步回升，特別是中低收入群體消費能力的改善。圖表 18：居民可支配收入增速低于存款增速（%）儲蓄存款余額:累計同比全國居民人均可支配收入:累計同比20全國居民人均可支配收入中位數:累計同比151050-5來源：WIND，注：2021 年為兩年復

39、合增速四、外貿：出口增速趨緩5 月出口同比增長 27.9%（以美元計），較上月下滑 4.4 個百分點，兩年復合增速由上月的 16.8%下滑至 11.1%。而從環比來看，5 月出口環比增速為 0.0%，處于 2014 年以來歷史同期的最低水平。5 月出口增速趨緩，一方面是受到防疫物資出口下滑的拖累，如紡織紗線織物出口金額的兩年復合增速較上月大幅下滑 9.4 個百分點；另一方面，我國對主要貿易伙伴的出口增速全面回落，新興市場的出口增速高于發達市場，背后原因可能是發達國家疫情防控更有效，而新興市場疫情仍然相對嚴峻，企業開工生產存在一定阻礙，因此對于我國商品需求仍處于較高水平。圖表 19：防疫用品對于

40、出口拉動作用減弱（%）圖表 20：我國對新興市場出口增速高于發達市場（%）3020100-10勞動密集型產品機電產品(除醫療器械外)防疫用品(紡織物、醫療器械)其他503010-10-30-50-70美國日本歐盟東盟 2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速往前看，隨著全球經濟逐漸復蘇，疊加美國庫存周期和地產周期處于上升趨勢帶來的外溢效

41、應，下半年外需可能保持較高景氣度；同時海外國家存在免疫落差，發展中國家預計年內難以實現群體免疫，下半年替代效應可能邊際減弱，我國出口占比預計小幅下滑，但仍高于疫情前水平。 圖表 21：美國進入補庫存周期和地產周期，有望拉動我國出口（%）美國:成屋庫存:同比美國:庫存總額:同比（右）圖表 22：“替代效應”邊際減弱（%）中國出口額全世界占比20100-10-20-30-401520101816514012-5102010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-0420

42、18-122019-082020-042020-122018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-108 來源：WIND，來源：IMF，根據我們此前報告出口拐點出現了嗎？中的測算，下半年我國出口增速預計逐漸回落，中性假設下，4 季度出口同比增速或落于負數區間，但主要是受去年同期高基數的影響。從兩年復合增速看，下半年單月出口增速維持在 4%-8%的區間內，表現出較強的韌性。圖表 23：2021 年出口同比

43、增速估計（%）圖表 24：2021 年出口兩年復合增速估計（%）160140120100806040200-20-40 樂觀 中性 悲觀 樂觀 中性 悲觀2520151050 來源：WIND，來源：WIND，進口方面，5 月同比增長 51.1%，較上月下滑 8 個百分點，而剔除去年基數效應后，兩年復合增速由上月的 10.7%上升至 12.4%。從主要商品進口看，除國際原油價格有所上漲導致原油進口量繼續下降，以及中國對澳大利亞煤炭進口禁令尚未解除致煤炭進口量減少以外，農產品、鋼材、銅材、鐵礦等都保持較高的進口增速。從主要國別來看，今年以來自發展中國家的進口大幅提升成為支撐進口的主要動力，背后原因

44、主要是受到國內制造業景氣以及大宗商品價格上漲帶動。圖表 25：主要大宗商品進口增速變化（%）圖表 26：主要經濟體進口增速變化（%）6050403020100-102021-042021-052021-022021-032021-042021-05美國日本歐盟韓國印度東盟發展中國家巴西發達國家4035302520151050 來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速來源：WIND，注：2021 年為兩年復合增速五、物價：PPI 上漲超預期5 月CPI 同比上升至 1.3%，較前值抬升 0.4 個百分點，環比下降 0.2%，具有一定超季節性（近 10 年均值-0.24%）。從同比來看，構成

45、 CPI 的八大分項價格七漲一降，原油價格上漲疊加五一假期因素影響，交通通信分項漲幅最大達 5.5%，而其他用品及服務價格同比下降 0.9%。從環比來看，食品項環比回落 1.7%，主要受到豬肉和鮮菜價格分別下降 11.0%和 5.6%拖累；非食品項環比上漲 0.2%，與上月漲幅持平，主要由于大宗商品漲價向下游消費有所傳導。5 月核心CPI 同比上漲 0.9%，環比僅 0.1%，意味著需求端修復仍顯著弱于供給端。圖表 27：CPI 主要分項同比變化（%）圖表 28：CPI 主要分項環比變化（%）2021-042021-056543210-1-21.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02

46、021-042021-05 來源：WIND，來源：WIND，5 月PPI 同比上漲 9.0%（前值 6.8%），創 2009 年以來高點，環比上漲1.6%（前值 0.9%）。生產資料和生活資料價格走勢分化進一步擴大。自去年 9 月以來，國際大宗商品價格反彈，CRB 現貨指數同比轉正并持續走高，生產資料價格受到明顯提振；受制于下游需求制約，生活資料價格增速較為溫和。圖表 29：生產資料和生活資料價格走勢分化（%）圖表 30：CRB 現貨指數同比持續上升對 PPI 有支撐作用（%）2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0PPI:生產資料:環比PPI:生活資料:環比121

47、086420-2-4-6-8-10PPI:全部工業品:當月同比CRB現貨指數:工業原料:當月同比（右）6050403020100-10-20-30-402015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05-50來源：WIND，來源：WIND，往前看，全年受 2020 年食品項價格高基數影響，我們初步估計 2021 年 CPI 走勢較為溫和，高點低于 2.5%；中性假設下，PPI 預計 5 月份見頂，之后隨著翹尾效應下降而緩慢回落。圖表 3

48、1：下半年 PPI 與 CPI 走勢預測（%）PPICPI9.02.41086420-2-42020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12-6來源：WIND，注：虛線為預測值五、金融：短期緊信用趨勢延續5 月新增人民幣貸款 1.5 萬億元，較去年同期多增 143 億元。從結構上看，居民戶短期和中長期貸款同比多

49、增幅度均較小，與房地產銷售速度放緩相匹配；企業端貸款明顯向中長端傾斜，5 月企業短期貸款減少 644億元，同比少增 1855 億元，中長期貸款新增 6528 億元，同比多增 1223億元，一方面體現出金融機構對實體經濟的支撐作用加強，另一方面也反映出表外融資轉表內的趨勢。5 月新增社融 1.92 萬億元，同比少增 1.27 萬億元，社融存量 297.98 萬億元，同比增長 11%，較 4 月下降 0.7 個百分點。從結構上看，社融增速回落主要受非標和企業債凈融資拖累。5 月企業債券凈融資減少 1336億元，為 2018 年以來首次負增長，主要受城投債發行放緩拖累；非標融資分項（委托、信托、未貼

50、現票據）延續壓降趨勢；直接融資中，股票融資較 2020 年同期有所提高，主要受到“注冊制”改革的提振，政府債券凈融資較去年少增 4661 億元，但明顯高于 2019 年同期水平。圖表 32：新增信貸結構拆分（億元）圖表 33：新增社融結構拆分（億元）70006000500040003000200010000-1000-20002019-052020-052021-052019-052020-052021-05180001600014000120001000080006000400020000-2000-4000 來源：WIND，來源：WIND，5 月 M1 增速較上月回落 0.1 個百分點至

51、6.1%，反映出企業現金流改善程度有限。M2 增速回升 0.2 個百分點至 8.3%，主要受非銀部門新增存款大幅上升的影響（同比多增 7830 億元），同時新增財政存款超季節性也起到一定支撐。但居民和企業新增存款均低于 2019 年同期造成了一定拖累，或由于“緊信用”背景下，企業融資渠道有所收緊，導致派生存款能力較弱。圖表 34：5 月 M1 增速回落，M2 增速回升（%）圖表 35：5 月各部門新增人民幣存款（億元）M1:同比M2:同比302520151052015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-

52、052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050150001000050000-5000-100002019-052020-052021-05居民企業財政存款非銀機構 來源：WIND，來源：WIND，盡管 5 月社融增速有所回落，但主要是源于結構性信用政策的引導，考慮到固定資產投資仍在恢復，貸款需求指數處于較高水平，同時名義貸款利率面臨上升壓力，實體內生融資需求并未顯著下滑?；谥饕猪椀母欘A測，我們判斷年內信用收縮最快的時點接近尾聲，三季度社融增速預計繼續小幅回落，而四季度有望企穩。六、財政：稅收延續改善，支出仍然偏慢5 月公共預算收入累計增速回落至 24.2%，兩年復合增速 3.59%，已經超過年初預算安排中 1.33%的隱含兩年復合增速目標。但 5 月公共預算收入同比上升 18.71%，兩年復合增速 3.35%，都較上月有明顯回落，主要受非稅收收入大幅負增長的影響（5 月兩年復合增速-8