1、中瑞金融：鋅：2010年先揚后抑 呈現寬幅運行 內容摘要：2009年全球經濟趨于復蘇，國內房地產及汽車業增速明顯，通脹憂慮使得資金流入鋅市場，推動鋅價實現V型上漲走勢。展望2010年，上半年在經濟鞏固復蘇、流動性充裕、通脹預期等因素支撐，投資需求將推動鋅價上行；下半年鋅市將回歸供求面，產能增長使得供應壓力增強，歐美需求的不確定性，庫存等因素將促使鋅價震蕩加劇。鋅市將呈現先揚后抑走勢。一、2009年行情回顧：回首2009年，在全球經濟逐步復蘇的推動下，國內外鋅價觸底回升，重新步入上行通道。上半年，國外礦產商減產，國儲收儲，中國進口巨幅增長等利多支撐，中國因素主導鋅價觸底反彈；下半年，在全球寬松貨

2、幣環境的刺激下，歐美經濟步入復蘇，美元貶值和通脹預期雙重助力，資金推動鋅價加速上行。截至12月底，滬鋅漲至19500元，較08年低點漲幅超過120%；LME3月鋅漲至2500美元，較08年低點漲幅超過130%。第一階段：觸底反彈階段（2009年1月2009年4月）進入2009年，在商品指數基金調整權重增持鋅等金屬，國儲收儲因素以及國外礦產商減產等利多因素激勵，鋅市震蕩筑底，展開新年的反彈攻勢。3月初，在美聯儲實施量化寬松貨幣政策，國內收儲以及現貨市場偏緊的因素支撐，在資金的推波助瀾中，內外盤鋅價出現大幅沖高走勢，滬鋅逼近14000關口。第二階段：反彈中繼階段（2009年4月2009年7月） 4

3、月中旬，在持續反彈后，資金獲利回吐以及技術調整需求促使鋅價出現回落走勢；在全球經濟復蘇預期，美元走弱以及國儲收購等因素支撐鋅價；但下游需求緩慢，供應壓力逐步加劇。在上述因素影響下，二季度鋅價展開震蕩走勢，滬鋅位于12000-14000區間運行。 第三階段：加速上漲階段（2009年8月2009年12月）2009年7月，中國、美國、歐盟等世界主要經濟體陸續公布的經濟數據均好于預期，全球股市大幅上揚，市場對下半年經濟復蘇的樂觀預期，提振了金屬市場。滬鋅進一步上行，運行于14000-16000區間。四季度，在美元貶值與流動性充裕催生通脹預期的雙重支撐下，鋅市出現加速上漲，滬鋅漲至19000元上方，倫鋅

4、也逼近2500美元。二、宏觀因素分析：1、09年中國經濟強勁復蘇在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策推動下，中國經濟維持強勁的復蘇勢頭。成為世界上最先復蘇的主要經濟體。經濟“V”型復蘇趨勢的正式確立不僅表現在GDP逐季強勁回升，主要經濟領域的幾乎所有指標都呈現出明顯的“V”型回升走勢。前三季度經濟同比增長7.7%，前三季度中國國內生產總值為217,817億元。單季增速分別為6.1%、7.9%和8.9%。11 月份，同比增長19.2%，比上年同月加快13.8 個百分點，為連續7 個月同比增速加快；1-11 月份，規模以上工業增加值同比增長10.3%。至11 月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為59

5、.46 萬億元，同比增長29.74%，增幅比上年末高11.92 個百分點，比上月末高0.23 個百分點。狹義貨幣供應量(M1)余額為21.25 萬億元，同比增長34.63%，增幅比上月末高2.60個百分點。11 月新增人民幣貸款2948 億元；11月份制造業采購經理指數(PMI)為55.2%，創18 個月以來新高，已升至中國潛在經濟增速水平之上；前11 月份，城鎮固定資產投資168634 億元，同比增長32.1%，比上年同期加快5.3個百分點，成為推動中國經濟增長的主要力量。展望2010年經濟走勢，預計09年和2010年整個經濟同比將會出現一個大的倒“V”型走勢：09年GDP同比增速將逐季回升

6、，2010年一季度達到一個小高峰，然后開始小幅回落。具體來說，09年1季度觸底，在政府投和相繼而來的房地產投資帶動下，從2季度開始經濟逐季強勁回升，預計四季度GDP增長超過10%。在政府投資保持一定規模的前提下，由于出口穩步復蘇、房地產投資增速保持高位以及基數較低等原因，10年一季度GDP同比增速將會創出一個小高峰，成為整個倒“V”型的頂。伴隨著寬松政策效應逐漸消減和可能開始有序退出，以及美歐經濟屆時可能二次探底對出口的影響，預計2010年下半年，經濟增速將小幅回落至一個正常的增長水平。初步估計2010年GDP增長有望達到9%以上。2、09年歐美經濟觸底回升 2010年步入復蘇周期2009 年

7、第三季度，美國、歐元區、英國、日本實際GDP 季環比年化增長率分別為2.8%、1.5%、-1.2%、2.7%。雖然復蘇的基礎還不牢固，但從貨幣供給、信貸恢復、領先指標、PMI、產能利用率、消費性支出、房地產、就業等方面綜合來看，這些經濟體步入復蘇周期的可能性已經很大。3、IMF：預期2010年全球經濟將增長3.1%200720082009E2010E全球5.23.0-1.13.1美國2.10.4-2.71.5歐元區2.70.7-4.20.3日本2.3-0.7-5.41.7中國11.99.08.59.0印度9.47.35.46.4俄羅斯8.15.6-7.51.5巴西5.75.1-0.73.5數據

8、來源：IMF，世界經濟展望，2009.10國際貨幣基金組織(IMF)在10 月份的世界經濟展望預測，09 年全球經濟會收縮1.1%，2010 年將轉為正增長，年率化后的增長率為3.1%，這比7 月份預測的09 年收縮1.4%、2010 年增長2.5%的情況有所提高。IMF 對亞洲經濟充滿信心，預計亞洲將出現“顯著復蘇”，2010 年增速將達5.75%。對于新興經濟體，2010 年實際GDP 增長預計將從2009年的1.75%達到近5%。受益于經濟刺激政策實施，在經歷經濟低谷之后，各國GDP 增速出現明顯反轉。其中中國三季度GDP 增速高達8.9%，全球表現最亮眼；美國三季度GDP 增速高達3.

9、5%，表明全球最大經濟體正在恢復。基于中國經濟2009年前三季度的良好表現，IMF 將中國2009 年GDP 增速上調至8.5%。并修正對其他國家的預期，顯示對經濟比較樂觀。2009 年全球主要國家經濟逐步復蘇，而2010 年經濟增長將加快。全球經濟全面走出困境，實現完全復蘇，既有利于金屬品種的商品屬性，也有利于金融屬性。預計金屬消費也將持續增長，并刺激有色金屬價格繼續走強。三、供需因素分析（一）中國鋅供應狀況1、09年中國精鋅產能持續恢復國家統計局數據顯示， 2009年前11個月，中國精煉鋅產量至395.68萬噸；較去年同期增加8.4%；據有色金屬協會預計，2009 年中國全年精煉鋅產量將達

10、420 萬噸至425 萬噸，同比增加7-8%，這明顯高于2008年全年產量的389萬噸。上半年由于鋅價處于低位，國內鋅礦減產措施逐步實行，增速有所放緩，但隨著鋅價的持續回升，冶煉廠紛紛重啟產能，而維護保養計劃則被推遲，冶煉開工率持續回升，下半年產量大幅增長，月度產量屢創紀錄新高。當前國內鋅市場仍面臨產能過剩，單新建的77 萬噸冶煉產能有望年內或2010 年投入生產。安泰科數據顯示，過去十幾年中，我國鋅產能的年均增速為12%，鋅的冶煉能力則將超過500萬噸，冶煉的建設高峰將會持續到2011年。隨著鋅價的持續回升，冶煉廠將有望進一步擴大產量，2010年產量將保持快速增長。2、09年鋅精礦進口劇增2

11、009年前11月的鋅精礦產量為277萬噸左右，同比下降3.2。這主要是在金融危機爆發后鋅價跌破成本價，關停了大量產能，1-2月礦山鋅精礦產量平均只有12萬噸，冶煉廠產量平均不足26萬噸。年初關閉的礦山產能在價格上漲的鼓勵下紛紛重啟，計劃維護保養的礦山產能也推遲。二季度以來，精鋅礦產量迅速恢復，并在四季度明顯增長。二季度以來，在鋅價格回升的影響，冶煉廠開工率迅速提高，并且出現了冶煉產能復蘇明顯快于國內礦山產能的現象，這使得鋅行業供應狀況一度偏緊，鋅精礦進口出現大幅增長，呈現出了“火熱”的狀況。2009年1-11月國內鋅精礦進口量達到345.18萬噸，同比大幅增長62.65%，預計全年進口量將有望

12、超過370萬噸。3、精礦供應趨于寬松 加工費回升從鋅的冶煉加工費也反映出精鋅礦的供應狀況，在一季度礦山減產，鋅精礦供應偏緊時，精鋅進口加工費最低為100美元/噸；而伴隨著鋅價上漲，關閉的礦山陸續復產，鋅精礦供應逐步寬松，四季度鋅加工費回升至190-200美元/噸。從冶煉加工費的變化上也體現出鋅精礦供應趨于寬松的局面。4、09年精鋅凈進口量擴大海關總署公布的數據顯示，11月份精煉鋅的進口量為2.13萬噸，同比增長159.98%；1-11月精煉鋅的進口總量為65.05萬噸，較去年同期增長261.22%。1-11月精煉鋅累計出口1.71萬噸，同比減少74.25%。上半年受國儲局收儲以及內外比價利于進

13、口套利影響，精煉鋅進口大幅增長，而受到歐美消費萎縮影響，精鋅出口持續低迷；下半年隨著套利窗口關閉，進口環比明顯回落，但仍高于往年水平。總體上，全年精鋅維持凈進口量有望創出歷史紀錄。（二）、中國需求保持增長在鋅需求方面，一次消費結構中有五成以上是用于鍍鋅板的生產（主要用于建筑、汽車和家電），其它為黃銅、合金、化學品的應用。而終端消費結構則為建筑49%、交通運輸 23%、基礎設施13%、消費品8%（主要為家電）、工業機械7%。1、09年房地產持續回暖在各地地方政府的大力救市政策的刺激下，2009年中國房地產市場持續回暖，不論是價格，銷售面積以及新開工面積都達到歷史較好的成績。根據國家發展改革委、國

14、家統計局調查顯示，11 月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲5.7%，11月份，全國房地產開發景氣指數為102.78。1-11月，全國房地產開發企業房屋施工面積29.88億平方米，同比增長17.2%；房屋新開工面積9.76億平方米，同比增長15.8%，1-11 月竣工面積累計4.42 億平米，同比上升25.98%。1-11 月銷售面積累計7.52 億平米，同比上升53.01%。1-11月，商品房銷售額35987億元，同比增長86.8%。在建施工面積同比增速為17.21%，比較穩定。2、09年汽車產量高速增長汽車的車身外殼絕大部分是鍍鋅薄鋼板，隨著汽車對耐腐蝕性能的要求不斷提高，鍍鋅鋼板

15、不斷增加鍍鋅層重量，還出現了雙層鍍鋅鋼板。也就是說一方面，汽車的產量促進了鍍鋅鋼板的用量提升。另一方面，雙層鍍鋅使得單位汽車的用鋅量也在增長。2009年中國汽車產銷兩旺，2009年11月，汽車產銷保持快速增長勢頭，月產銷超過9月，再破歷史記錄；1-11月，累計產銷雙雙突破1200萬輛，預計年內將穩超1300萬輛，達到歷史最好水平。預計2010年有望維持15的產量增速。3、09年地產、汽車帶動鍍鋅板增長據國家統計局數據顯示，2009年11月份鍍層板產量為190.59萬噸，同比增長54.4 %，1-11月累計產量為1800.82萬噸，同比增長11 %；涂層板11月份產量為58.82萬噸，同比增長7

16、7.4%；1-11月產量為446.75萬噸，同比增長6.6 %。下半年以來，隨著汽車以及電器行業表現良好，鍍層板產量持續增長。今年第四季度及明年源于汽車及電器行業的下游需求預計仍將保持活躍，年內汽車業的鋼材需求增長預計20%,至明年則介于10%至20%。鍍鋅鋼板需求占中國鋅消費的比例從 2004 年的42%上升到2008 年的53%，并且隨著2009 年汽車產量的爆增，預期2009 年鍍鋅鋼板將占到鋅消費的55%。預計2010年汽車、建筑行業的復蘇將帶動鍍鋅板產量增長，刺激鋅金屬需求進一步回暖。來自于汽車和家電行業的需求（“汽車下鄉”和“家電以舊換新”政策的延續）也將在2010 年繼續刺激鋅消

17、費的持續增長。（三）、全球供需狀況1、2009年全球鋅產能持續重啟精煉鋅價格上漲將使閑置的鋅產能復產。進入8 月以后由于價格回升，全球鋅產量快速增加，全球9 月產量較7 月增加5.81%，達到年內最高。國外冶煉方面，瑞典的Boliden 在第三季度冶煉產能全部復產，西方最大的鋅冶煉公司Nyrstar 也處在產能全部復產進程中；礦業方面，加拿大 HudBay 宣布重啟其Chisel North 礦生產，Nyrstar 重啟開發其剛從Glencore 購買的East Tennessee 礦。2、2010 年全球鋅市過剩有望改觀數據來源：Brook Hunt國際鉛鋅研究小組（ILZSG）報告顯示，預

18、估2009 年精煉鋅消費將下降5.6%至1,076 萬噸,為1975 年以來最大下降，僅中國（16.8%）和印度（6.2%）需求同比增加；2010年精煉鋅需求預計將增長11.9%至1204萬噸，自2009年受金融危機影響預期的下滑5.6%反彈。中國和印度將分別增長7.6%、10.6%，仍將是全球鋅需求增長的動力。在供給方面，ILZSG預計2009年精煉鋅產量將下滑4.7%至1114萬噸。2010年精煉鋅產量將增加大約10.1%至1226萬噸，主要是由于鋅冶煉廠在響應金融危機減產后重新開工推動。全球礦山產量可能將增長8.1%至1197萬噸，其中多數增幅歸因于Goldcorp公司的年產19萬噸的P

19、ensaquito礦場的開工。ILZSG預估2010年全球精煉鋅市場過剩量可能降至22.7萬噸，低于2009年預估的過剩38萬噸。與2008 年21.7 萬噸水平相當。而根據Brook Hunt預測，2009年全球鋅供應過剩35.7萬噸，2010年過剩3.2萬噸，但到2011年將出現13.7萬噸的供給缺口。總體上，雖然2010 年全球產量維持較快增速，但是在汽車和房地產的拉動下，鋅需求增速要大于產量的增速，因此全球鋅市場供需過剩將有望持續下降。四、庫存因素1、上海庫存狀況2009年初，上海鋅庫存從6萬噸左右逐步增加，5-6月份維持在8萬噸左右。下半年起，受到國內產量和進口量明顯增長，交易所庫存

20、持續增至11萬噸左右；步入10月份，現貨維持貼水狀態使得鋅加速流入交易所倉庫，至12月底滬鋅庫存進一步增至17萬噸水平，較年初增幅超過180%。2009年，受到投資需求拉動，滬鋅價格未受到庫存的較大壓制，出現了鋅價與庫存同漲的局面。預計2010年，隨著鋅價的走高，庫存對鋅價的影響將會加強；若庫存持續處于高位將壓制鋅價的上行空間。2、LME庫存狀況2009年初，歐美需求疲弱，LME鋅庫存快速增長，從年初的25萬多噸增長至3月份的36萬噸左右。3-5月份，隨著中國進口增加，LME鋅庫存短暫回落至31萬噸左右。下半年由于歐美需求未見改觀以及中國進口放緩，LME 庫存持續增長，截至12月底已增至45萬

21、噸的歷史高位，較08年底增幅超過80%。總體上，2010年倫敦和上海鋅庫存若不能出現減少趨勢，鋅庫存維持高位將繼續對鋅價構成壓力。 五、2010年行情分析展望 （一）影響因素分析1、全球經濟穩步回升2009年，受到各國政策的刺激計劃，全球各主要經濟體步入復蘇，全球貿易和金融狀況得以改善。根據IMF，預計全球經濟在2009 年下滑約1%之后，2010 年將增長約3%。發達經濟體，繼2009 年經濟回調3.4%后，預計2010 年年增長約為1.3%。其中，預計美國經濟在2009 年收縮2.7%之后，2010 年將擴張1.5%。新興經濟體，將從2009 年GDP 增長預計的1.7%達到2010 年近5%。隨著世界經濟逐步回暖，2010年鋅的需求也將增加，這將緩解鋅市場過剩局面。2、鋅市供應過剩幅度有望收窄2009年上半年，隨著國內外礦山減產，全球鋅產量明顯下降；下半年，鋅價上漲帶動鋅產能快速恢復，產量出現增長。ILZSG預計2009年精煉鋅產量將下滑4.7%至1114萬噸。需求方面，2009 年精煉鋅消費將下降5.6%至1,076 萬噸,為1975 年以來最大下降，僅中國（16.8%）和印度（6.2%）需求同比增加，歐美需求萎縮。ILZSG稱，2010年精煉鋅需求預計將增長11.9%至1204萬噸，自2009年受金融危機影響預期的下滑5.6%反彈。預估201