1、第6章 資本結(jié)構(gòu)決策本章目錄2 資本成本的測(cè)算 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量3 混合性籌資4 資本結(jié)構(gòu)的理論1第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股公司債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)債務(wù)資本股權(quán)資本第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論二、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)賬面價(jià)值結(jié)構(gòu) 賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu) 市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合上市公司資本結(jié)構(gòu)決策。目標(biāo)價(jià)

2、值結(jié)構(gòu) 目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)的決策。反映公司發(fā)行證券時(shí)原始出售價(jià)格反映公司證券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格反映公司證券未來市場(chǎng)價(jià)格第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)的理論三、最佳資本結(jié)構(gòu) 最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。可以減低企業(yè)的綜合資本成本。可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。可以增加公司的價(jià)值。合理安排債務(wù)資本比例第二節(jié) 資本成本的測(cè)算一、資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià) 。這里的資本指長期資本，包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。 資本成本用資費(fèi)用籌資費(fèi)用：變動(dòng)性成本，成本主要構(gòu)成部分：固定性成本，對(duì)籌資額的扣除第二節(jié)

3、 資本成本的測(cè)算二、資本成本率的種類個(gè)別資本成本率：通常是指企業(yè)各種長期資本的成本率。綜合資本成本率：是企業(yè)全部長期資本的成本率。邊際資本成本率：是指企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù) 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策依據(jù) 比較追加籌資方案決策依據(jù)第二節(jié) 資本成本的測(cè)算（一）個(gè)別資本成本率的測(cè)算用資費(fèi)用是決定個(gè)別資本成本率高低的一個(gè)主要因素。籌資費(fèi)用也是影響個(gè)別資本成本率高低的一個(gè)因素。籌資額是決定個(gè)別資本成本率高低的另一個(gè)因素。總公式：（1）長期借款成本 Kl長期借款成本率 Il長期借款年利息額 T企業(yè)所得稅稅率 L長期借款本金 Fl長期借款籌資費(fèi)用率 Rl借款年利率第二節(jié) 資本成本的測(cè)算（一

4、）個(gè)別資本成本率的測(cè)算1.債務(wù)資本成本率的測(cè)算利息抵稅作用第二節(jié) 資本成本的測(cè)算【例5-1 】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率25%。求資本成本率。相對(duì)而言，實(shí)際工作中，企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少，往往忽略不計(jì)。長期借款公式為 Kl=Rl(1-T)【例5-2】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司要求補(bǔ)償性余額20%，所得稅稅率25%。求資本成本率。注意存在補(bǔ)償性余額時(shí)借款成本的計(jì)算【例5-3】ABC公司從銀行取得一筆長期借款1

5、000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。所得稅稅率25%。求資本成本率。注意借款實(shí)際利率和名義利率的轉(zhuǎn)換若每年付息次數(shù)超過一次，則借款人實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率：第二節(jié) 資本成本的測(cè)算（一）個(gè)別資本成本率的測(cè)算1.債務(wù)資本成本率的測(cè)算（2）債券成本 Kb債券資本成本率 Ib債券年利息 B債券發(fā)行額 Fb債券籌資費(fèi)用率債券發(fā)行折溢價(jià)對(duì)籌資額的影響【例5-4】ABC公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅率為25%。若該公司（1）以1100元發(fā)行價(jià)溢價(jià)發(fā)行；（2）以1000元發(fā)行價(jià)等價(jià)發(fā)行；（3）以950元發(fā)行價(jià)折價(jià)

6、發(fā)行。 優(yōu)先股資本成本率 普通股資本成本率 Kp優(yōu)先股成本 Kc普通股成本Dp優(yōu)先股年股利 Dc普通股基年股利Pp優(yōu)先股籌資額 Pc普通股籌資額Fp優(yōu)先股籌資費(fèi)用率 Fc普通股籌資費(fèi)用率 G增長比率第二節(jié) 資本成本的測(cè)算2.股權(quán)資本成本率的測(cè)算第二節(jié) 資本成本的測(cè)算2.股權(quán)資本成本率的測(cè)算 盈余資本成本率 盈余資本是一種機(jī)會(huì)資本成本，保留盈余資本成本率的測(cè)算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。第二節(jié) 資本成本的測(cè)算【例5-5】XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。求該普通股的資本成本。第二節(jié) 資本成本的

7、測(cè)算【例5-6】ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。求該優(yōu)先股資本成本率。第二節(jié) 資本成本的測(cè)算（二） 綜合資本成本的測(cè)算方法計(jì)算公式式中：Kw綜合資本成本率 Kj第j種個(gè)別資本成本率 Wj第j種資本比例 第二節(jié) 資本成本的測(cè)算【例5-7】ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10 000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，14%和13%。求該公司資本成本率。第二節(jié) 資本成本的測(cè)算綜合資本成本率資本價(jià)值的選擇按賬面價(jià)值 優(yōu)點(diǎn)：資料易于取得，容易計(jì)

8、算。 缺點(diǎn)：賬面價(jià)值可能與市場(chǎng)價(jià)值脫離較大，缺乏客觀性。按市場(chǎng)價(jià)值 優(yōu)點(diǎn)：反映現(xiàn)實(shí)資本水平，有利籌資決策。 缺點(diǎn)：市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常變動(dòng)。按目標(biāo)價(jià)值 適用公司未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)第三節(jié) 杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益（指息稅前收益）或收益率帶來的不確定性。影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素產(chǎn)品需求變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)品成本變動(dòng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量-營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿（QEBIT）由于固定成本的存在使息稅前的收益率的變動(dòng)大于銷售量的變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)-營業(yè)杠桿年份營業(yè)額營業(yè)額增長率變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤利潤增長率2007240014408001602008260

9、08%1560800240502009300015%180080040067XYZ公司營業(yè)杠桿利益測(cè)算表營業(yè)杠桿的測(cè)算 營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL） -息稅前收益的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售量的變動(dòng)率理論計(jì)算公式：簡(jiǎn)化計(jì)算公式:【例6-20】XYZ公司的產(chǎn)品銷量40 000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1 000元，銷售總額4 000萬元，固定成本總額800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元，求營業(yè)杠桿。營業(yè)杠桿系數(shù)為2表明：當(dāng)企業(yè)銷售增長1倍時(shí)，息稅前利潤將增長2倍；反之，當(dāng)企業(yè)銷售下降1倍時(shí)，息稅前利潤將下降2倍。前種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后種表現(xiàn)為營業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)杠桿系

10、數(shù)大小與營業(yè)杠桿利益和風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿的因素有銷售量，銷售價(jià)格，變動(dòng)成本和固定成本四個(gè)因素。 影響因素 與DOL變化方向銷售量Q 反方向銷售價(jià)格P單位變動(dòng)成本V 同方向固定成本F營業(yè)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。 營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的來源，它只是衡量營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)。營業(yè)杠桿系數(shù)只不過放大了息稅前利潤的變動(dòng)，也就是放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)杠桿系數(shù)是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種風(fēng)險(xiǎn)通常只有在銷售和成本水平變動(dòng)的情況下才會(huì)被“激活”。 注 意二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素資本供求變

11、化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量-財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿（EBITEPS）財(cái)務(wù)杠桿由于固定籌資成本的存在使每股收益變動(dòng)率大于息稅前收益變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)-財(cái)務(wù)杠桿。年份息稅前利潤息稅前利潤降低率債務(wù)利息所得稅25%稅后利潤息稅后利潤降低率200740015062.5187.5200824040%15022.567.564%200916033%1502.57.589%XYZ公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算表財(cái)務(wù)杠桿的測(cè)算 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） -普通股每股收益的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤的變動(dòng)率的倍數(shù)理論計(jì)算公式：簡(jiǎn)化計(jì)算公式:【例6-21】ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.

12、4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。求其財(cái)務(wù)杠桿。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.43表明：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時(shí)，普通股每股收益將增長1.43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時(shí)，普通股每股收益將下降1.43倍。前種情形表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿利益，后種表現(xiàn)為財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大小與財(cái)務(wù)杠桿利益和風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素分析 影響財(cái)務(wù)杠桿的因素有資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)利率和息稅前利潤四個(gè)因素。 影響因素與DFL變化方向資本規(guī)模同方向資本結(jié)構(gòu)債務(wù)利息反方向固定成本F財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。利息三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)：總風(fēng)險(xiǎn)指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 衡量

13、-聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿：聯(lián)合杠桿反映銷售量與普通股每股收益的關(guān)系，用于衡量銷售量的變動(dòng)對(duì)普通股每股收益的影響程度。聯(lián)合杠桿（QEBIT）總杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率。由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤的變動(dòng)率。銷售量稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益有更大的變動(dòng)，即聯(lián)合杠桿效應(yīng)，它是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本產(chǎn)生的。聯(lián)合杠桿的測(cè)算 【例6-24】ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿為多少？ 聯(lián)合杠桿系數(shù)為3表明：當(dāng)公司銷售量增長1倍時(shí)，普通股每股收益將增長3倍，具體放映公司

14、的聯(lián)合杠桿利益；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降1倍時(shí)，普通股每股收益將下降3倍，具體放映公司的聯(lián)合杠桿風(fēng)險(xiǎn)。第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。 資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股公司債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)債務(wù)資本股權(quán)資本回 憶資本結(jié)構(gòu)影響因素：企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析 投資者動(dòng)機(jī)的影響分析債權(quán)人態(tài)度的影響分析經(jīng)營者行為的影響分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析稅收政策的影響分析資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析 【例6-25】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價(jià)為每股100元，

15、公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。 假想了三種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響。見下表。資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)每股收益的影響（EBIT-EPS分析）資本結(jié)構(gòu)與每股收益的關(guān)系項(xiàng) 目負(fù)債=0，普通股=100股負(fù)債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前收益5001500200050015002000減：利息000500500500稅前收益50015002000010001500減：所得稅000000稅后收益50015002000010001500每股收益5152002030不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：萬元公司每股收益提高，但同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提高了，通過EBIT和EPS的關(guān)系進(jìn)一步?jīng)Q策分析每股收益無差別點(diǎn) 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時(shí)的息稅前利潤。在這